疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制 提高金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度

曾剛

2018年以來，在監(jiān)管強(qiáng)化及實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)深入的背景下，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度較為疲軟，主要表現(xiàn)在2018 年以來，廣義貨幣（M2）供應(yīng)量增速和社會(huì)融資規(guī)模增速屢創(chuàng)新低，6月末的增速已非常接近名義GDP。這不僅加大了宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力，而且可能導(dǎo)致杠桿率被動(dòng)抬升，與“控杠桿”的政策初衷相悖。為此，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)銀行體系合理充裕的流動(dòng)性支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，成為當(dāng)前宏觀調(diào)控的重心。

前期貨幣政策及效果

在“防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿”的政策基調(diào)下，2017年，人民銀行和金融監(jiān)管部門分別通過MPA考核、“三三四”專項(xiàng)檢查等多種措施抑制影子銀行規(guī)模的增長，對(duì)金融整體運(yùn)行產(chǎn)生顯著影響：宏觀流動(dòng)性明顯收縮，M2增速大幅下滑，2018 年6月，M2同比增速達(dá)到歷史最低的8%，較2017年下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)，較2016年底的增速下降3.3個(gè)百分點(diǎn)。社會(huì)融資規(guī)模增速也有所下滑，但在表內(nèi)信貸穩(wěn)定高增的支撐下，下滑幅度略小于M2增速的下滑幅度。2018年8月，社融同比達(dá)到最低，為10.1%，較2017年末大幅下降2.4個(gè)百分點(diǎn)。流動(dòng)性的邊際收縮為企業(yè)部門杠桿率下降創(chuàng)造了條件。根據(jù)國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的數(shù)據(jù)，2017年底，中國非金融企業(yè)杠桿率下降至152.7%，較2016年底下降3個(gè)百分點(diǎn)?！叭摹睂ｍ?xiàng)檢查等多種措施抑制影子銀行規(guī)模的增長，對(duì)金融整體運(yùn)行產(chǎn)生顯著影響：宏觀流動(dòng)性明顯收縮，M2增速大幅下滑，2018年6月，M2同比增速達(dá)到歷史最低的8%，較2017年下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)，較2016年底的增速下降3.3個(gè)百分點(diǎn)。社會(huì)融資規(guī)模增速也有所下滑，但在表內(nèi)信貸穩(wěn)定高增的支撐下，下滑幅度略小于M2增速的下滑幅度。2018年8月，社融同比達(dá)到最低，為10.1%，較2017年末大幅下降 2.4個(gè)百分點(diǎn)。流動(dòng)性的邊際收縮為企業(yè)部門杠桿率下降創(chuàng)造了條件。根據(jù)國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的數(shù)據(jù)，2017年底，中國非金融企業(yè) 杠桿率下降至152.7%，較2016年底下降3個(gè)百分點(diǎn)。

不過，在穩(wěn)杠桿取得顯著成效的同時(shí)，也出現(xiàn)一些值得關(guān)注的問題：需求數(shù)據(jù)全線下滑。截至2018年8月，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比僅5.3%，較上年同期下降3.3個(gè)百分點(diǎn)；社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比為9.3%，為2003年以來的最低水 平；受中美貿(mào)易摩擦影響，貿(mào)易順差收窄。截至8月，今年的貿(mào)易順差累計(jì)共1936.59億美元，較去年同期下降逾690億美元?？傂枨笙禄?，疊加中美貿(mào)易摩擦，未來一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)增長面臨一定的不確定性。信用風(fēng)險(xiǎn)有所上升。融資環(huán)境趨緊導(dǎo)致企業(yè)再融資環(huán)境惡化，因資金鏈趨緊而引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)有上升跡象。尤其值得關(guān)注的是，由于各方面的原因，融資環(huán)境趨緊對(duì)中小微企業(yè)和民營企業(yè)的沖擊更為明顯，這與4月份中央財(cái)經(jīng)委提出的 “要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路”，“地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來”的政策目標(biāo)不完全契合。

截至2018年6月底，共有25只債券違約，違約規(guī)模共計(jì)253.01億元，違約主體增至13家，超過60%是民營企業(yè)。從數(shù)據(jù)上看，債券違約數(shù)量與違約率仍處于較低水平，但在融資環(huán)境持續(xù)趨緊的背景下，市場(chǎng)參與者心理仍受到較大沖擊。

在上述背景下，為緩解去杠桿對(duì)國內(nèi)流動(dòng)性的壓力、緩沖貿(mào)易摩擦可能對(duì)總需求和資產(chǎn)價(jià)格的負(fù)面影響，合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，并更好實(shí)現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的目標(biāo)，宏觀調(diào)控政策在確保穩(wěn)健中性基調(diào)不變的前提下，需要根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況進(jìn)行預(yù)調(diào)和微調(diào)。

貨幣政策微調(diào)及效果

2018年6月24日，人民銀行宣布7月5日下調(diào)準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，用于支持市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股和小微企業(yè)融資。6月25日，人民銀行等五部委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化小微企業(yè)金融服務(wù)的意見》，增加1500 億元支小支農(nóng)再貼現(xiàn)額度。6月28日，人民銀行發(fā)布貨幣政策委員會(huì)2018年第二季度例會(huì)內(nèi)容，“松緊適度”“流動(dòng)性合理充?！薄肮芎秘泿殴┙o總閘門”等用詞引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣政策取向的激烈討論。7月31日，中央政治局會(huì)議提出“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”，以及“把好貨幣政策的閘門，保持流動(dòng)性合理充?！钡纫?。8月3日，新一屆金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第二次會(huì)議重點(diǎn) 研究進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力問題。

與政策表述的調(diào)整相一致，在實(shí)際操作層面，貨幣政策從二季度開始邊際放松，監(jiān)管力度也有所弱化。截至2018年8月末，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率相比3月末大幅提升；同業(yè)拆借和質(zhì)押式回購等貨幣市場(chǎng)利率也已降至近年的極低水平。從量和價(jià)兩個(gè)方面看，銀行體系的流動(dòng)性均保持了合理充裕。但問題在于，貨幣政策的邊際寬松和銀行體系流動(dòng)性的合理充裕并沒有帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金供給的改善。2018年8月，廣義貨幣（M2）同比增長 8.2%，分別比上月末和上年同期低0.3和0.4個(gè)百分點(diǎn)，離6月份的最低點(diǎn)8%相去不遠(yuǎn)。狹義貨幣（M1）同比 增長3.9%，比上月末和上年同期低1.2和10.1個(gè)百分點(diǎn)。作為即期購買力代表的M1增速大幅下跌，說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)有持續(xù)下行的趨勢(shì)。8月末，銀行信貸同比增長13.2%，與上月末和上年同期基本持平，但與此同時(shí)，人民幣存款同比增長僅為8.3%，為歷史最低水平。

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資狀況看，截至8月末，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持仍顯低迷，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制以提高貨幣政策傳導(dǎo)效力，成為未來一段時(shí)間貨幣政策著力的重點(diǎn)。

貨幣政策傳導(dǎo)存在的問題

從理論上講，制約金融體系 （銀行）對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持（信貸投放）的因素主要分為三類：

一是貨幣政策和監(jiān)管環(huán)境。主要有以下幾個(gè)方面：首先，貨幣政策對(duì)流動(dòng)性的控制會(huì)直接影響銀行可動(dòng)用資金的數(shù)量和成本，進(jìn)而制約其最終的信貸能力；其次，數(shù)量型監(jiān)管政策（如MPA）對(duì)銀行表內(nèi)外的信用擴(kuò)張能力形成直接的規(guī)模約束；再次，在資本充足率要求下，銀行的資本補(bǔ)充能力也會(huì)對(duì)表內(nèi)外信用擴(kuò)張能力形成制約；最后，對(duì)影子銀行的清理，導(dǎo)致表外融資通道被堵，早前依賴這類 道進(jìn)行融資的主體難以獲得新的資金支持。即便有部分融資轉(zhuǎn)回表內(nèi)，也會(huì)受到MPA和資本充足率的約束。在資管新規(guī)實(shí)施之前，銀行開展表外業(yè)務(wù)的積極性很高，除可以規(guī)避資金投向及額度限制的約束外，還可以繞開利率限制擴(kuò)大資金來源（如保本理財(cái)），用表外理財(cái)擴(kuò)大表內(nèi)存款規(guī)模，規(guī)避表外業(yè)務(wù)對(duì)資本的占用等。相應(yīng)地，表外資產(chǎn)回表將對(duì)銀行形成“額外”的資本占用。

二是銀行自身的貸款意愿和風(fēng)險(xiǎn)偏好。過去一段時(shí)間，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)，在過剩產(chǎn)能去除過程中，銀行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升。截至2018年季度末，商業(yè)銀行不良率和不良貸款余額已經(jīng)連續(xù)五年維持“雙升”狀態(tài)（2016年末到2018年一季度，不良率曾有5個(gè)季度維持不變），其中，強(qiáng)周期行業(yè)（能 源、制造業(yè)等）和小微企業(yè)是信用風(fēng)險(xiǎn)的主要來源。面臨風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)上升，監(jiān)管和管理層對(duì)不良指標(biāo)的考核日趨嚴(yán)格，銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著降低，尤其是在小微企業(yè)融資方面，出現(xiàn)了一定的畏貸情緒，更多將工作重點(diǎn)放到壞賬的清收上，新業(yè)務(wù)拓展的動(dòng)力顯著下降。

三是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效信貸需求。僅從表面上看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融 資需求非常迫切，但與融資供給相對(duì)應(yīng)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)有效的信貸需求（即滿足銀行信貸條件的融資需求）是不足的。一方面，信用風(fēng)險(xiǎn)偏高的中小企業(yè)，資質(zhì)條件難以達(dá)到銀行表內(nèi)信貸的要求。也正因?yàn)榇?，許多中小企業(yè)將影子銀行（主要是資管業(yè)務(wù)）作為一個(gè)重要的融資通道，以繞開銀行表內(nèi)信貸過高的資質(zhì)要求。在影子銀行被清理“回表”之后，部分中小企業(yè)失去了通過表外融資的渠道，但由于缺乏資質(zhì)又無法以傳統(tǒng)信貸或標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)等方式獲得融資。此外，在經(jīng)濟(jì)下行周期中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，中小企業(yè)受資質(zhì)信用約束，融資條件通常出現(xiàn)惡化。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)低的部門（地方政府和房地產(chǎn)）融資需求受到管控。在去杠桿的背景下，地方政府的債務(wù)問題是重中之重，在“開正門、堵偏門”的思路下，對(duì)地方政府隱性債務(wù)的管控會(huì)持續(xù)加強(qiáng)。從房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率居高不下和中央“嚴(yán)控房價(jià)上漲”的政策導(dǎo)向看，房地產(chǎn)的融資政策在短期也較難改變。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中這兩個(gè)主要融資部門的需求受到抑制，進(jìn)一步降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資總量。

疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的建議

關(guān)于如何進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，當(dāng)前市場(chǎng)的分歧和爭論不少，我們有如下幾個(gè)主要觀點(diǎn)：

一是在穩(wěn)健基礎(chǔ)上，適度強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策。去杠桿過程中，貨幣政策受到高度關(guān)注，但事實(shí)上，作為一種總量政策，貨幣政策關(guān)注的核心目標(biāo)是物價(jià)和金融的穩(wěn)定，在我國當(dāng)下階段，就是維持穩(wěn)健中性的貨幣環(huán)境，為“防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿”創(chuàng)造條件。從目前情況看，宏觀杠桿率開始趨穩(wěn)，穩(wěn)健中性的貨幣環(huán)境基本達(dá)成。未來工作的重點(diǎn)，應(yīng)該從總量控制轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)優(yōu)化。也正因?yàn)榇耍醒胴?cái)經(jīng)委會(huì)議提出了“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的新任務(wù)。政策組合的重心，也理應(yīng)從關(guān)注總量的貨幣政策，轉(zhuǎn)向更多元化的結(jié)構(gòu)性政策組合。一方面，綜合使用定向降準(zhǔn)、公開市場(chǎng)操作等多種工具保持流動(dòng)性的合理充裕，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、維護(hù)金融穩(wěn)定；另一方面，強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的運(yùn)用，根據(jù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要求，加大對(duì)小微企業(yè)、綠色金融和市場(chǎng)化“債轉(zhuǎn)股”的支持引導(dǎo)力度。

二是把握好監(jiān)管的力度和節(jié)奏，鼓勵(lì)銀行資本工具創(chuàng)新。以資管產(chǎn)品為代表的“影子銀行”由來已久、存量規(guī)模巨大，是部分融資主體（尤其是資質(zhì)不高的主體）重要的融資渠道，也是信用債市場(chǎng)重要的資金來源。因此，在治理方向明確的背景下，監(jiān)管落地應(yīng)充分考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承受能力，不能寄希望在短時(shí)間內(nèi)一蹴而就?？梢钥紤]適度加大過渡期政策的靈活性，以避免出現(xiàn)整個(gè)行業(yè)在短時(shí)間內(nèi)徹底轉(zhuǎn)向的預(yù)期，進(jìn)而造成局部市場(chǎng)的踩踏。此外，在資管新規(guī)下，大量存量表外融資回表，而同時(shí)銀行還需要加大新增信貸投放力度以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這都會(huì)對(duì)銀行資本補(bǔ)充造成很大壓力。為此，監(jiān)管部門應(yīng)該前瞻性地研究拓展銀行資本補(bǔ)充渠道，除公開市場(chǎng)融資（IPO、再融資、優(yōu)先股等）外，還應(yīng)加大資本工具的創(chuàng)新，尤其是非核心一級(jí)資本的創(chuàng)新，進(jìn)一步豐富銀行資本結(jié)構(gòu)和補(bǔ)充的渠道，為提升銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力夯實(shí)基礎(chǔ)。

三是標(biāo)本兼治，化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一要理清中央和地方財(cái)政的關(guān)系，解決財(cái)權(quán)、事權(quán)不匹配的問題；二要明確債務(wù)的主體和相應(yīng)權(quán)責(zé)，做到地方債務(wù)誰借誰用誰還；三要杜絕地方政府和地方金融機(jī)構(gòu)對(duì)城投平臺(tái)債務(wù)的兜底行為，以徹底明確城投平臺(tái)的融資屬性；四要繼續(xù)推進(jìn)地方政府專項(xiàng)債券的管理改革；五要加強(qiáng)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，嚴(yán)控高債務(wù)地區(qū)的發(fā) 債規(guī)模，對(duì)違約發(fā)債、不當(dāng)發(fā)債予以問責(zé)。

四是強(qiáng)化預(yù)算約束，穩(wěn)步推進(jìn)國有企業(yè)降杠桿?！皣衅髽I(yè)去杠桿是重中之重”。9月13日，針對(duì)國有企業(yè)預(yù)算軟約束問題，中央辦公廳正式發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》。此外，問題債務(wù)和無效存量債務(wù)的退出不僅是去杠桿的關(guān)鍵，還影響長期經(jīng)濟(jì)增長。在預(yù)算軟約束尚存在的情況下，存量債務(wù)的化解不能依靠貨幣政策，相關(guān)部門應(yīng)協(xié)調(diào)配合，進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化“債轉(zhuǎn)股”，加快“僵尸企業(yè)”債務(wù)處置。

五是財(cái)政政策更加積極，六是注重支持形成最終需求，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造新的動(dòng)力和方向。近期的中央政治局會(huì)議明確指出，將補(bǔ)短板作為當(dāng)前深化供給側(cè)改革的重點(diǎn)，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度。這就對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投入提出了新的要求，即提高投資效率，改善結(jié)構(gòu)，并最終形成實(shí)際的有效需求，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。為此，財(cái)政和金融政策應(yīng)引導(dǎo)相關(guān)投資投向符合產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)上，例如在未來具有消費(fèi)潛力的醫(yī)療、教育、娛樂及現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域。投資只有符合居民消費(fèi)升級(jí)的需求，才能解決供給側(cè)的短板問題，進(jìn)而為實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造新動(dòng)力。