廣義通脹短期無憂

丁浩

2019年將出現(xiàn)CPI中樞上移、PPI中樞下移、房價增速保持低位的格局，需求疲弱將超過供給沖擊的影響，使得通脹缺乏根本性的上升動力。

除了對美國大豆加征25%進口關(guān)稅，近期部分城市房租飛漲、非洲豬瘟、壽光洪災、衣著上游原料PTA上漲又相繼成為關(guān)注焦點，加之固定資產(chǎn)投資增速下滑、消費疲軟和外部沖擊使得經(jīng)濟下行壓力加大，引發(fā)市場對于“滯脹”風險的擔憂。

從經(jīng)驗規(guī)律、貨幣、周期和結(jié)構(gòu)四個維度，對廣義通脹進行了分析，涉及消費品價格、資本品價格和房價三方面。結(jié)果表明，2019年，CPI波動中樞上移至2.5%左右，PPI波動中樞大概率下行至2.3%左右。隨著加征關(guān)稅帶來的輸入性通脹、服務類價格上升和翹尾因素的影響陸續(xù)顯現(xiàn)，2019年，CPI開始逐步抬升，二季度達到高點，即使新漲價因素超預期觸及3%，后續(xù)也將放緩。2019年，由于需求疲軟使得新漲價因素趨弱，加之基數(shù)效應的影響，PPI周期的領(lǐng)先指標CRB周期已明顯走低，由此預計PPI2019年也將大概率下行。

從貨幣視角來看，當前廣義社融和準M2同比增速數(shù)據(jù)均已顯著下行，表明貨幣供需明顯放緩，滯后6個月傳導使得廣義通脹后續(xù)有望逐步走弱。同時，考慮首付比例、房貸利率和房地產(chǎn)調(diào)控均比較嚴格，棚改貨幣化安置退潮，房地產(chǎn)稅立法進度加快對社會預期的影響，房價增速有望保持低位。

從周期視角來看，當前中國庫存周期和房地產(chǎn)周期向下，同時，居民部門和企業(yè)部門穩(wěn)杠桿，結(jié)合去杠桿的“債務-通縮”特征，使得廣義通脹缺乏需求支撐。

再從結(jié)構(gòu)視角來看，農(nóng)民工收入增速放緩壓制通脹周期，同時，近期城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率有所上升，這將從根本上弱化消費需求，社零和人均消費支出已明顯放緩，預計后續(xù)需求疲軟的影響將超過供給沖擊，使得消費品通脹缺乏支撐。

CPI中樞上移，PPI中樞下降

目前對CPI漲幅超預期的擔憂主要集中在五個方面：房租飛漲、非洲豬瘟、壽光洪災、衣著上游原料PTA上漲和對美國大豆加征25%進口關(guān)稅。我們經(jīng)過測算，前四者對CPI的影響相對較小，僅有對美國大豆加征25%進口關(guān)稅影響CPI約0.08-0.12個百分點。

首先，部分重點城市房租飛漲對CPI的影響整體可控。一是由于房租在CPI中所占權(quán)重較小，與大眾直觀感受存在明顯差異。居住類價格占CPI權(quán)重約22.4%（低于國際30%的平均權(quán)重），細分為四類：自有住房折算租金、水電燃料費、住房保養(yǎng)維修及管理、租賃房房租，占比依次遞減。其中，由于中國住房自有率很高，自有住房折算租金占比近半，其主要根據(jù)房貸利率、物業(yè)管理費、維護修理費等成本測算，受市場價格影響很?。蛔赓U房又分為公房和私房，公租房的價格具有保障性質(zhì)、波動較低，因而進一步緩和了商品房房租上漲的影響。二是CPI定點調(diào)查點覆蓋面較廣，無法全面反映部分重點城市房租飛漲的影響。目前中國CPI統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源于全國31個?。▍^(qū)、市）、500個市縣、8.8萬余家價格調(diào)查點，縣鄉(xiāng)取樣點較多，使得部分重點城市房租飛漲的影響顯著弱化。

其次，豬肉價格主要受到供需關(guān)系的影響，非洲豬瘟為噪音干擾因素的可能性較大。與2010年相對照，當時豬瘟、口蹄疫和仔豬腹瀉等多種疫情頻發(fā)，傳播范圍廣、持續(xù)時間長、撲殺生豬數(shù)量多，導致生豬和母豬存欄量大幅下降，使得2011年豬價同比漲幅最高超過50%。此次非洲豬瘟雖然傳染性強、死亡率100%，但在地域上呈現(xiàn)零星分布，撲殺生豬數(shù)量僅幾萬頭。隨著主管部門、企業(yè)及養(yǎng)殖戶等采取有效措施防控疫情，如果后續(xù)不發(fā)生疫情大規(guī)模蔓延的小概率事件，預計其影響將趨于淡化。盡管目前豬價開始見底回升，但考慮2017年同期高基數(shù)的影響，預計豬價對CPI的影響9月后有望開始逐步減弱。

第三，壽光洪災對CPI的后續(xù)影響相對較小。8月下旬“蔬菜之鄉(xiāng)”壽光、青州遭遇洪災，大量蔬菜大棚被淹，但其影響總體有限。一是歷史上7、8月菜價往往季節(jié)性上漲，主要受連續(xù)降水、高溫天氣的短期影響，進入9月菜價走勢走穩(wěn)概率較高。二是壽光菜質(zhì)量好、價格高，主要滿足高端人群的個性化需求，普通居民的需求相對有限，加之其產(chǎn)量占全國蔬菜比重較低，使其對CPI的影響弱化。三是由于蔬菜生產(chǎn)周期較短，在全國蔬菜綠色通道運輸大流通的背景下，壽光菜上市期（集中在10月至次年5月）其他地區(qū)可迅速補充需求缺口，同時蔬菜之間也存在替代關(guān)系。這使得壽光洪災對CPI的后續(xù)影響相對有限。

第四，最近市場擔心衣著支出受上游原料PTA和勞動力成本上行的影響，我們傾向于認為，衣著支出難以成為新漲價因素的關(guān)鍵變量。由于服裝市場競爭比較充分，價格彈性相對較高，例如，2015-2017年P(guān)TA價格明顯上漲，但CPI衣著支出同比下滑，這可能表明價格傳導渠道不暢，同時近期城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率在就業(yè)季出現(xiàn)小幅提升，各地最低工資增速也保持低位，使得勞動力成本壓力較為可控。

最后，大豆主要通過食用油、干豆及豆制品、肉禽制品三方面對CPI產(chǎn)生影響，影響系數(shù)分別為約0.2%、0.2%、0.4%，總影響彈性共0.8%?？紤]供給來源地、生產(chǎn)要素和消費品等方面的多重替代效應，對美國大豆加征25%進口關(guān)稅預計使國內(nèi)大豆價格漲約10%-15%，最終提升CPI約0.08-0.12個百分點。

另外，需關(guān)注服務類價格上升的影響。從需求端來看，房價上漲的財富效應提升居民支付能力或是主因。從供給端來看，醫(yī)療、教育、旅游等服務業(yè)的優(yōu)質(zhì)資源供給相對不足，以及勞動力成本上升也助推了價格上漲。隨著各省綜合醫(yī)改全面鋪開和9月開學的影響消退，預計后續(xù)服務類價格將保持溫和上漲態(tài)勢。

筆者主要從如下四方面對PPI展開分析：一是從持續(xù)時間來看，這一輪PPI同比由負轉(zhuǎn)正上行受益于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和房地產(chǎn)去庫存，2017年年底觸頂后掉頭向下，目前已持續(xù)9個月，從歷史上看這一趨勢大概率將延續(xù)。二是從翹尾和新漲價因素來看，后續(xù)翹尾因素將明顯下降，預計翹尾因素中樞將從2018年的3.8%迅速降至2019年的1.3%左右，新漲價因素預計也將保持低位，按照較樂觀的估計，2019年P(guān)PI同比增速中樞約為2.3%。三是從領(lǐng)先指標來看，CRB周期一般領(lǐng)先于PPI周期約3個月，而前者已明顯走低。四是由于前期油價較快上漲引致高基數(shù)的影響，如果布倫特原油圍繞75美元/桶的價格中樞波動，同時人民幣匯率保持基本穩(wěn)定，以人民幣計價的原油同比增速將明顯放緩，由此預計PPI2019年將大概率下行。

貨幣與金融政策仍保持定力

弗里德曼關(guān)于“通貨膨脹永遠都是一種貨幣現(xiàn)象”的論述深入人心。誠然，過去20年，在人口、房地產(chǎn)和全球化三大紅利的推動下，形成了牢固的“貨幣超發(fā)-房地產(chǎn)-地方財政-基建”凱恩斯主義模式鏈條，從根本上塑造了中國 “類滯脹”的經(jīng)濟體質(zhì)。但也需看到，自第五次金融工作會議以來，在穩(wěn)杠桿和防風險攻堅戰(zhàn)的要求下，廣義信用擴張開始受到嚴控，社融和M2增速均明顯下滑。

而此次貨幣政策轉(zhuǎn)向，盡管出于穩(wěn)增長的訴求，但政策定力較以往明顯更強，更多地是保證基礎(chǔ)貨幣的充裕度，并未放松對地方政府、國企和房地產(chǎn)業(yè)債務擴張的嚴格約束，商業(yè)銀行信貸投放的地域、行業(yè)等限制依然較多，企業(yè)中長期貸款占新增貸款比例下降，特別是房地產(chǎn)調(diào)控凍結(jié)了巨量流動性，可在很大程度上減緩對于全面通脹的擔憂。因此，與以往不同，當前廣義通脹缺少流動性支撐。

一般來說，根據(jù)經(jīng)驗觀察，廣義貨幣擴張領(lǐng)先于總需求，而在總供給相對穩(wěn)定的情況下，總需求的變化引發(fā)通脹需6個月左右時間（見圖1）。由于廣義社融和“準M2”考慮了地方政府債務置換、金融市場多元化和財政存款等因素的影響，較調(diào)整前更能觀察到一些重要的周期性拐點。因此，當前領(lǐng)先6個月的廣義社融和準M2同比增速數(shù)據(jù)均已下行，表明貨幣供需明顯放緩，廣義通脹后續(xù)有望逐步走弱。

從房價來看，與以往不同，在居民杠桿率前期上升過快、房價高企和居民收入增速降低的背景下，政治局年中會議強調(diào)“堅決遏制房價上漲”，住建部隨后提出對樓市調(diào)控不力的城市堅決問責，政策不斷加碼和趨嚴?？梢?，房地產(chǎn)調(diào)控保持了政策定力，住房金融政策穩(wěn)健，加之房地產(chǎn)稅立法進度加快，有望年內(nèi)完成第一次審議，有助于打破樓市只漲不跌的市場預期，房價增速或?qū)⒈３值臀弧?/p>

具體來看，當前首付比例、房貸利率和房地產(chǎn)調(diào)控均比較嚴格，可避免居民支付能力在短期內(nèi)劇烈波動影響房價。分城市來看，“人才引進”和“一二級市場價差”對二三線城市房地產(chǎn)銷售的助推作用可能逐步弱化；由于三四線城市房地產(chǎn)去庫存任務現(xiàn)已基本完成，8月PSL僅新增91億元，反映出棚改貨幣化安置退潮，后續(xù)或?qū)⒂行蛲顺?，后續(xù)影響將逐步顯現(xiàn)。其中部分人口持續(xù)凈流出、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱的非都市圈三四線城市房價可能存在較高的潛在下行風險。

去杠桿的債務-通縮特征

從庫存周期來看，當前中國處于最后的主動去庫存階段，根據(jù)歷史經(jīng)驗觀察，這一階段持續(xù)時間12-21個月不等，現(xiàn)已持續(xù)1年左右時間。新世紀以來，中國先后經(jīng)歷2000-2002年、2002-2006年、2006-2009年、2009-2013年、2013-2016年和2016年至今共六輪庫存周期，平均時間約3年。由于本輪庫存周期偏弱，因此，主動去庫存所需時間可能相對較長，同時考慮高基數(shù)的影響逐步顯現(xiàn)，疊加美元強周期引發(fā)新興市場動蕩或致外需放緩，使中國未來1年資本品通脹（PPI）大概率走弱。

從房地產(chǎn)周期來看，存在15年上升、5年下降的周期性循環(huán)，自1998年房改啟動至2013年房屋新開工面積到達峰值，上行周期接近15年，預計下行周期持續(xù)約5-8年。受房地產(chǎn)調(diào)控升級和信貸環(huán)境趨緊的影響，8月貝殼研究院監(jiān)測的重點13城市二手房市場環(huán)比下滑或降幅擴大，新增掛牌均價環(huán)比持平或下跌，反映業(yè)主預期開始走弱，同時，40個典型城市土地成交均價環(huán)比下跌2.9%，同比下跌17.7%，土地成交溢價率創(chuàng)39個月新低。盡管房屋新開工面積增速回升，但剔除了土地購置款的建筑工程同比增速由正轉(zhuǎn)負，表明PPI后續(xù)有望走低；同時，房地產(chǎn)銷售放緩則使得后地產(chǎn)消費疲軟，消費品通脹缺乏需求支撐。

從美國杠桿率變化的經(jīng)驗來看，從快速加杠桿階段轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿或者去杠桿階段，通脹大概率走低，如1975年、1981年、1991年、2003年、2008年。背后的根源在于費雪的“債務-通縮”理論，由于高負債加重借款者償債負擔，隨著不斷接近債務不可持續(xù)的拐點，貸款者往往收緊金融條件，抑制融資需求，借款者的投資或消費支出轉(zhuǎn)而減少，通貨緊縮隨之發(fā)生。當然，負債高企背景下，政策刺激和信貸寬松也能促進短期加杠桿，導致通脹上升，使得高杠桿與高通脹并存，但不可持續(xù)，如2002-2007年美國居民部門過度加杠桿，造成次貸危機發(fā)生。當前中國進入穩(wěn)杠桿階段，近期金融委第三次會議也要求把握好政策預調(diào)微調(diào)的“度”，說明政策保持定力控制債務擴張，中國居民部門和企業(yè)部門進入穩(wěn)杠桿階段，由此預計，廣義通脹短期無憂。

農(nóng)民工收入增速放緩壓制通脹

“窮人的通貨膨脹，富人的資產(chǎn)泡沫。”這句話的大意是由于低收入群體的食品、日用品的消費支出比重較高，如果低收入群體收入增速較快，影響食品消費的供求關(guān)系，易使食品、日用品價格上漲，從而引發(fā)通貨膨脹，而富人更易加杠桿投資導致資產(chǎn)價格泡沫。

2003年以來，隨著各地最低工資標準不斷提高，以農(nóng)民工為代表的中低收入群體收入增速較快，成為驅(qū)動CPI高增長的重要動力。但是，隨著經(jīng)濟增長中樞下滑，近幾年，各地最低工資標準漲幅明顯放緩，農(nóng)民工收入增速也隨之顯著降低，特別是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革使得私營企業(yè)工資增速走弱。同時，近期城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率有所上升，這將從根本上弱化消費需求。目前社零和人均消費支出已明顯放緩，預計后續(xù)需求疲軟的影響將超過供給沖擊，使得消費品通脹缺乏支撐。

總體來看，基于經(jīng)驗規(guī)律、貨幣、周期和結(jié)構(gòu)四維度分析，筆者預計，后續(xù)需求疲軟的影響將超過供給沖擊，使得廣義通脹缺乏支撐，豬肉、蔬菜更多是短期上漲。即使考慮新漲價因素超預期，使得2019年年內(nèi)高點觸及3%，通脹大概率不會成為影響貨幣政策空間和資產(chǎn)價格的核心變量。

需要注意的是，除了當前一二線城市房租暴漲之外，前期三四線城市房價上漲也將滯后傳導至房租和相關(guān)服務類價格，進而影響居民消費能力，但由于多種原因可能無法被CPI統(tǒng)計指標反映，因此，所謂“看不見的滯脹”也需引起密切關(guān)注。從明后年來看，如果地方隱性債務貨幣化、寬信用產(chǎn)生新一輪加杠桿，則可能促使廣義通脹超預期。