第一大股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新：一種非線性檢驗(yàn)

□（華北電力大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院北京102206）

一、引言

隨著2015年“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”戰(zhàn)略及政策的推出，近兩年，“創(chuàng)業(yè)”和“創(chuàng)新”成為實(shí)務(wù)界和理論界討論的熱點(diǎn)話題。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響因素進(jìn)行研究，取得了一定的成果。比如：有些學(xué)者從宏觀制度環(huán)境的視角研究了其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，包括財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)（潘越等，2015；楊振兵等，2015；王璽等，2015）；有學(xué)者從行業(yè)特性及公司內(nèi)部特征的角度進(jìn)行研究，包括產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、高管激勵(lì)、高管特征、融資約束等（何玉潤(rùn)等，2015；易靖韜等，2015；鞠曉生等，2013）。

上市公司大股東在投融資決策、并購(gòu)重組等方面影響深遠(yuǎn)。其既可能“掏空”上市公司，損害中小股東利益而實(shí)現(xiàn)自身利益最大化（Margaritis和 Psillaki，2010），也可能在公司陷于困境的時(shí)候“支持”上市公司，與中小股東形成“利益協(xié)同”，并積極監(jiān)督高層管理者（Titman 和 Tsyplakov，2007）。盡管已有研究發(fā)現(xiàn)大股東會(huì)影響資本結(jié)構(gòu) （肖作平，2009）、盈余管理（劉峰等，2004）、投融資決策（Fan 等，2012），而關(guān)于大股東如何影響企業(yè)創(chuàng)新的研究較少，由于大股東存在“支持”和“掏空”雙重效應(yīng)，那么，大股東如何影響企業(yè)創(chuàng)新呢？

本文利用2007—2015年滬深上市公司的樣本，研究第一大股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：大股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新并不是線性關(guān)系，而是U型關(guān)系。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有企業(yè)樣本組中，兩者之間的U型關(guān)系更加顯著。在“掏空”還是“監(jiān)督”的影響機(jī)制探討中，本文從董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否二職合一、股權(quán)制衡水平高低兩個(gè)方面出發(fā)進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在二職合一和股權(quán)制衡水平較低時(shí)，第一大股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新U型關(guān)系更加顯著。

本文可能的貢獻(xiàn)包括：首先，區(qū)別于以往大部分研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)大股東的作用是線性關(guān)系，本文研究發(fā)現(xiàn)大股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，說(shuō)明大股東既是“掏空”者又是“監(jiān)督”者，拓展了大股東經(jīng)濟(jì)后果的研究思路；其次，區(qū)別于以前從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡水平角度研究企業(yè)創(chuàng)新，本文從大股東的視角對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響因素進(jìn)行研究，豐富了企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）第一大股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新

第一大股東持股比例是公司治理水平的重要影響因素（Shleifer和 Vishny，1997；La Porta 等，1998）。第一大股東持股比例可能對(duì)公司創(chuàng)新存在兩種相反的影響，取決于大股東的“掏空”效應(yīng)還是“監(jiān)督”效應(yīng)占主導(dǎo)地位。從“掏空”效應(yīng)的角度看，第一大股東持股比例為控股股東通過(guò)犧牲外部中小股東的利益來(lái)轉(zhuǎn)移公司資源提供了激勵(lì)和機(jī)會(huì)（Morck 等，2000；Claessens等，2002），“掏空”效應(yīng)使大股東能夠利用對(duì)公司的有效控制進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，從而獲取控制權(quán)私人收益（Shleifer和 Vishny，1989）。在“監(jiān)督”視角下，股權(quán)集中度有利于大股東與中小股東利益的一致（Grossman和 Hart，1980；Lins，2003）。如：Mitton （2002） 研究發(fā)現(xiàn)在1997—1998年金融危機(jī)期間，股權(quán)集中度較高的公司股價(jià)表現(xiàn)更好。Gomes（2000）認(rèn)為更高的股權(quán)集中度能夠成為大股東不會(huì)侵占中小股東的利益一種可信的承諾。同時(shí)，有研究表明，大股東持股比例對(duì)公司的影響可能一定是線性關(guān)系。Stulz（1998）對(duì)控制權(quán)與公司價(jià)值之間的U型關(guān)系進(jìn)行了描述，McConnell和 Servaes（1990）對(duì)控制權(quán)與公司價(jià)值之間的U型關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

有實(shí)證研究表明“監(jiān)督”效應(yīng)主要存在于股權(quán)比較分散或沒(méi)有大股東的歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)。相反，很多證據(jù)支持認(rèn)為，由于我國(guó)市場(chǎng)的股權(quán)集中度較高，從下頁(yè)表2的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，第一大股東持股比例的均值為0.36，最小值和最大值分別是0.09和0.75，因而，我國(guó)資本市場(chǎng)更多的表現(xiàn)為大股東的“掏空”效應(yīng)（李增泉等，2004）。在我國(guó)，大股東幾乎控制著公司的重大決策，我們認(rèn)為剛開(kāi)始大股東的“掏空”效應(yīng)占主導(dǎo)地位，企業(yè)研發(fā)費(fèi)用的投入回報(bào)周期較長(zhǎng)，且具有不確定性（唐躍軍和左晶晶，2014），因而“掏空”效應(yīng)會(huì)限制企業(yè)創(chuàng)新投入，即隨著第一大股東持股比例的增加，第一大股東的持股比例與企業(yè)創(chuàng)新負(fù)相關(guān)。但是隨著第一大股東持股比例的增加，“掏空”效應(yīng)逐漸得到緩解，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過(guò)一定閾值后（根據(jù)第7頁(yè)表4的回歸結(jié)果第（2）列和第（4）列的回歸系數(shù)，可以算出U型拋物線的最小值，第（2）列用研發(fā)費(fèi)用的對(duì)數(shù)衡量企業(yè)創(chuàng)新時(shí)，U型拋物線的最小值為0.341，第（4）列用研發(fā)費(fèi)用相對(duì)值衡量企業(yè)創(chuàng)新時(shí)，U型拋物線的最小值為0.313，這兩個(gè)最小值就是第一大股東持股比例的閾值），大股東的“監(jiān)督”效應(yīng)開(kāi)始占主動(dòng)地位，F(xiàn)an和Wong（2002）的研究認(rèn)為，當(dāng)大股東有效控制公司之后，任何投票權(quán)的增加不會(huì)再讓大股東進(jìn)一步“掏空”公司，反而，隨著持股比例的增加，現(xiàn)金流權(quán)的增加會(huì)導(dǎo)致大股東“掏空”成本越來(lái)越高。因此，“監(jiān)督”效應(yīng)占主導(dǎo)地位時(shí)，第一大股東持股比例的增加會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。即第一大股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新呈現(xiàn)先降后升的非線性關(guān)系。李增泉等（2004）研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與控股股東占用的上市公司資金之間存在先升后降的非線性關(guān)系，即存在倒U型關(guān)系，同樣也證明在我國(guó)，隨著第一大股東持股比例的增加，“掏空”效應(yīng)先占主導(dǎo)地位，但超過(guò)某一閾值后，“監(jiān)督”效應(yīng)占主導(dǎo)地位。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H1：其他條件不變的情況下，第一大股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新呈U型關(guān)系。

（二）企業(yè)性質(zhì)與企業(yè)創(chuàng)新

在我國(guó)，不同企業(yè)性質(zhì)的上市公司在融資政策、稅收政策等方面存在差異，已有研究文獻(xiàn)表明，企業(yè)性質(zhì)會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)激勵(lì)、公司價(jià)值等（王朝才等，2016；王甄等，2016）。關(guān)于企業(yè)性質(zhì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，已有研究表明，國(guó)有企業(yè)有多重使命，完成政府指令或承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可能與公司利潤(rùn)最大化相違背（劉芍佳等，2003），而且很多國(guó)有企業(yè)依賴政府提供的各種資源生存，如：便利融資、政策優(yōu)惠、稅收減免等，國(guó)有企業(yè)高管為個(gè)人晉升或私有利益，很難考慮公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，往往以公司短期發(fā)展為目標(biāo)，從而減少對(duì)研發(fā)費(fèi)用的投入，綜上所述，國(guó)有企業(yè)與企業(yè)創(chuàng)新負(fù)相關(guān)。非國(guó)有企業(yè)在市場(chǎng)化環(huán)境中，為了生存和發(fā)展，更多地從公司長(zhǎng)期發(fā)展角度進(jìn)行投資決策，而且會(huì)采取多種手段激勵(lì)管理層以防止高層管理者的自利行為，受政府政策影響也較小，因而，為了獲取更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，可能投入更多的費(fèi)用在研發(fā)上。所以，非國(guó)有企業(yè)與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H2：其他因素不變時(shí)，國(guó)有企業(yè)樣本中，第一大股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新的U型關(guān)系更加顯著。

（三）公司治理、股權(quán)制衡與企業(yè)創(chuàng)新

已有研究表明，公司治理水平越高、股權(quán)制衡水平越高時(shí)，外部監(jiān)督對(duì)大股東的約束力越強(qiáng)，從而緩解大股東的“掏空”行為（王化成等，2015）。因而，提升公司內(nèi)外部治理水平和股權(quán)制衡水平，有利于提高第一大股東的“監(jiān)督”效應(yīng)，緩解第一大股東的“掏空”效應(yīng)，從而促進(jìn)公司創(chuàng)新。因此，本文提出如下假設(shè)：

H3：其他因素不變時(shí)，當(dāng)公司治理水平越低時(shí)或公司股權(quán)制衡水平越低時(shí)，第一大股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新的U型關(guān)系更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007—2015年我國(guó)滬深上市公司為初始樣本，樣本篩選過(guò)程如下：首先，剔除金融類上市公司、當(dāng)年上市的公司和ST（或*ST）公司，因?yàn)檫@三類公司在大股東持股比例、公司治理、股權(quán)制衡水平等方面與其他上市公司差異較大；其次，剔除某一年度中同行業(yè)上市公司少于15家的樣本，便于控制行業(yè)；再次剔除各種數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后得到10 236個(gè)年度-公司觀測(cè)值。為了緩解極端值的影響，文中所有連續(xù)變量都在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量定義

1.企業(yè)創(chuàng)新。借鑒前人研究（趙晶等，2016；李文貴等，2015），本文采用研發(fā)費(fèi)用的絕對(duì)值和相對(duì)值兩個(gè)指標(biāo)衡量企業(yè)的創(chuàng)新投入，即當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用的對(duì)數(shù)、當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入。

2.第一大股東持股比例。本文主要自變量是第一大股東持股比例，記為Shrcr 1，為了驗(yàn)證U型關(guān)系，自變量還包括第一大股東持股比例的平方，記為Shrcr 12。

3.其他變量。根據(jù)已有關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究文獻(xiàn)（趙晶等，2016；李文貴等，2015；潘越等，2015），本文控制變量主要有：滯后一期的公司規(guī)模、公司業(yè)績(jī)、公司負(fù)債率、公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、公司現(xiàn)金流比例、公司固定資產(chǎn)比例、年度、行業(yè)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)及后續(xù)研究中主要用到公司股權(quán)性質(zhì)、是否二職合一、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、股權(quán)制衡水平。具體見(jiàn)下頁(yè)表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文采用模型（1）檢驗(yàn)假設(shè)1。

式中，R&D是對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的衡量，主要包括RDLN和RDP。Shrcr 1是滯后一期的第一大股東持股比例。Shrcr 12是滯后一期的第一大股東持股比例的平方項(xiàng)，cvariables是文中所有控制變量滯后一期的數(shù)值，Year和Ind分別控制年度和行業(yè)。根據(jù)假設(shè)1，β1的系數(shù)應(yīng)該為負(fù)，β2的系數(shù)應(yīng)該為正。隨后，本文通過(guò)分組檢驗(yàn)了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下大股東持股比例對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。最后，關(guān)于“支持”抑或“掏空”的影響機(jī)制探討中，本文通過(guò)二職是否合一、股權(quán)制衡水平對(duì)樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

表1 主要變量說(shuō)明

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果可以看出，研發(fā)費(fèi)用的對(duì)數(shù)最小值為12.43，最大值為21.37，與黨力等（2015）的數(shù)值接近；研發(fā)費(fèi)用相對(duì)值的最大值為0.110，比何玉潤(rùn)等（2015）的最大值0.084略大。第一大股東持股比例均值為0.360，最大值為0.750，與王化成等（2015）的結(jié)果類似，說(shuō)明我國(guó)上市公司中，第一大股東持股比例較高，股權(quán)相對(duì)比較集中。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)值分布比較合理。

（二）相關(guān)性分析

從變量的Pearson和Spearman的相關(guān)系數(shù)可以看出（限于篇幅該表略），企業(yè)創(chuàng)新的兩個(gè)衡量指標(biāo)與第一大股東持股比例在0.01水平上顯著負(fù)相關(guān)，其他變量中，除了滯后一期公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與企業(yè)創(chuàng)新不存在顯著相關(guān)關(guān)系外，其他變量分別在不同顯著性水平上與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

（三）回歸分析

第一大股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果見(jiàn)表3。模型（1）和（2）是采用研發(fā)費(fèi)用對(duì)數(shù)衡量企業(yè)創(chuàng)新時(shí)的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示：無(wú)論是否加入其他控制變量，第一大股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新在0.001水平上顯著負(fù)相關(guān)，而第一大股東持股比例的平方項(xiàng)與企業(yè)創(chuàng)新在0.001水平上顯著正相關(guān)，即第一大股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新存在U型關(guān)系，而不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。模型（3）和（4）是采用研發(fā)費(fèi)用相對(duì)值衡量企業(yè)創(chuàng)新時(shí)的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示：無(wú)論是否加入其他控制變量，第一大股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新在0.05水平上顯著負(fù)相關(guān)，而第一大股東持股比例的平方項(xiàng)與企業(yè)創(chuàng)新在0.05水平上顯著正相關(guān)，即第一大股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新存在U型關(guān)系，而不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。支持本文H1?？刂谱兞恐校疽?guī)模、負(fù)債率、固定資產(chǎn)比例與研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)，而公司業(yè)績(jī)與研發(fā)投入顯著正相關(guān)，與前人研究基本一致（趙晶等，2016；Barker和 Mueller，2002）。

（四）進(jìn)一步分析

已有研究顯示，第一大股東的“支持”與“掏空”角色在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中有顯著差異 （溫軍和馮根福，2012）。分組檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)下頁(yè)表4，模型（1）和（2）是采用研發(fā)費(fèi)用的對(duì)數(shù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)的結(jié)果，結(jié)果顯示：在國(guó)有樣本組中，第一大股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新在0.001水平上呈U型關(guān)系，而非國(guó)有樣本組中，U型關(guān)系并不顯著；模型（3）和（4）是采用研發(fā)費(fèi)用相對(duì)值進(jìn)行分組檢驗(yàn)的結(jié)果，結(jié)果與模型（1）和（2）一致。綜上所述，在國(guó)有企業(yè)樣本組中，隨著第一大股東持股比例的增加，大股東的“掏空”效應(yīng)強(qiáng)于“支持”效應(yīng)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過(guò)閾值（模型（1）和（2）中的閾值為 0.345，模型（3）和（4）中的閾值為 0.432），大股東的“支持”效應(yīng)強(qiáng)于“掏空”效應(yīng)，支持H2。

表3 回歸結(jié)果分析

表4 按企業(yè)性質(zhì)分組檢驗(yàn)結(jié)果

五、影響機(jī)制分析

根據(jù)前文分析，大股東可能通過(guò)更多“掏空”或更多“支持”影響企業(yè)創(chuàng)新，而大股東的“掏空”或“支持”效應(yīng)主要受到內(nèi)部治理水平 （本文主要考察董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否二職合一）、股權(quán)制衡水平等影響。王化成等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職合一、股權(quán)制衡水平較低時(shí)，大股東的“掏空”效應(yīng)強(qiáng)于“支持”效應(yīng)，反之，大股東的“支持”效應(yīng)占主導(dǎo)地位。因而，本文主要從是否二職合一、股權(quán)制衡水平兩個(gè)方面對(duì)影響機(jī)制進(jìn)行分析。

（一）二職是否合一的檢驗(yàn)

有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理二職合一時(shí)，大股東的“掏空”效應(yīng)占主導(dǎo)地位（陳立泰、林川，2011）。二職是否合一的分組檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5。模型（1）和（2）是采用研發(fā)費(fèi)用的對(duì)數(shù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)的結(jié)果，結(jié)果顯示：在二職合一的樣本組中，第一大股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新在0.1水平上呈U型關(guān)系，模型（3）和（4）是采用研發(fā)費(fèi)用的相對(duì)值進(jìn)行分組檢驗(yàn)的結(jié)果，與模型（1）和（2）的結(jié)果一致。說(shuō)明當(dāng)公司內(nèi)部治理水平較差時(shí)，第一大股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新呈U型關(guān)系，而治理水平較好時(shí)，U型關(guān)系不顯著，支持H3。

（二）股權(quán)制衡水平的檢驗(yàn)

吳紅軍和吳世農(nóng)（2009）研究發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)制衡水平越低，大股東的“隧道”效應(yīng)占主導(dǎo)地位，反之，“支持”效應(yīng)占主導(dǎo)地位。本文用第二至第五大股東持股比例之和除以第一大股東持股比例來(lái)衡量股權(quán)制衡水平（徐莉萍、辛宇和陳工孟，2006）。分組檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6，模型（1）和（2）是采用研發(fā)費(fèi)用的對(duì)數(shù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)的結(jié)果，結(jié)果顯示：在股權(quán)制衡水平較低的樣本組中，第一大股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新在0.05水平上呈U型關(guān)系，模型（3）和（4）是采用研發(fā)費(fèi)用的相對(duì)值進(jìn)行分組檢驗(yàn)的結(jié)果，與模型（1）和（2）的結(jié)果一致。說(shuō)明當(dāng)公司股權(quán)制衡水平較低時(shí)，第一大股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新呈U型關(guān)系，而股權(quán)制衡水平較高時(shí)，U型關(guān)系不顯著，支持假設(shè)3。

表5 二職合一的分組檢驗(yàn)

表6 股權(quán)制衡水平的分組檢驗(yàn)

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性探討

采用滯后一期的數(shù)值能夠在一定程度上緩解本文模型中的內(nèi)生性問(wèn)題，但內(nèi)生性問(wèn)題仍然無(wú)法避免，因而本文采用工具變量法對(duì)模型進(jìn)行重新檢驗(yàn)。借鑒已有文獻(xiàn)，本文采用同地區(qū)同年度（Shrcr1yr）和同行業(yè)同年度（Shrcr1yi）其他上市公司的第一大股東持股比例的均值作為本公司第一大股東持股比例的工具變量（沈華玉等，2017）。之所以選取這兩個(gè)變量作為工具變量，因?yàn)樗鼈儩M足工具變量的兩個(gè)條件：第一，相關(guān)性。一般來(lái)說(shuō)，同行業(yè)同年度的公司和同地區(qū)同年度的公司在法律環(huán)境、治理水平等方面類似，因而同地區(qū)同年度（Shrcr1yr）和同行業(yè)同年度（Shrcr1yi）其他上市公司的第一大股東持股比例的均值與本公司第一大股東的持股比例存在相關(guān)關(guān)系，表7中第一階段的回歸結(jié)果也支持相關(guān)性的結(jié)論。第二，外生性。目前，還沒(méi)有文獻(xiàn)證明同地區(qū)同年度（Shrcr1yr）和同行業(yè)同年度（Shrcr1yi）其他上市公司的第一大股東持股比例的均值會(huì)影響本公司的企業(yè)創(chuàng)新，因而，符合外生性原則。

表7 工具變量

表7中模型（1）是第一階段的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示：本公司第一大股東持股比例與同地區(qū)同年度（Shrcr1yr）和同行業(yè)同年度（Shrcr1yi）其他上市公司的第一大股東持股比例的均值都在0.01水平上顯著正相關(guān)，支持上述的相關(guān)性原則；而模型（2）和模型（3）是RDLN和RDP的第二階段回歸結(jié)果，結(jié)果顯示：無(wú)論采用哪一個(gè)指標(biāo)衡量企業(yè)創(chuàng)新，上市公司第一大股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新都在0.01水平上呈U型關(guān)系，支持H1。而在工具變量一系列的檢驗(yàn)中，結(jié)果顯示本文選擇的兩個(gè)工具變量不存在識(shí)別不足、弱工具變量、過(guò)度識(shí)別等問(wèn)題，因而，本文變量選取較為合理。綜上所述，經(jīng)過(guò)工具變量檢驗(yàn)后，本文研究結(jié)論仍然成立。

（二）時(shí)間窗口敏感性測(cè)試

為了緩解本文存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文還對(duì)時(shí)間窗口的敏感性進(jìn)行測(cè)試，主要采用超前兩期的研發(fā)投入代替超前一期的研發(fā)投入，對(duì)模型進(jìn)行重新檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表8。

表8 時(shí)間窗口敏感性測(cè)試

（三）遺漏變量考察

本文結(jié)果可能受到遺漏變量的影響，已有研究發(fā)現(xiàn)公司治理水平（是否二職合一、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例）、托賓Q等會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響（馮根福和溫軍，2008），本文在模型中逐步控制以上變量重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)下頁(yè)表9。研究結(jié)果顯示：采用RDLN或RDP衡量企業(yè)創(chuàng)新時(shí)，上市公司第一大股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新都在0.01水平上呈U型關(guān)系，說(shuō)明在考慮遺漏變量后，本文結(jié)論仍然穩(wěn)健。

（四）隨機(jī)效應(yīng)模型和雙向固定效應(yīng)模型

樣本個(gè)體、時(shí)間趨勢(shì)等也會(huì)對(duì)本文結(jié)果帶來(lái)影響，因而，本文采用隨機(jī)效應(yīng)模型和雙向固定效應(yīng)模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表10，本文研究結(jié)論仍然成立。

表9 加入其他控制變量的回歸結(jié)果

七、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

目前，大股東究竟是“掏空”還是“支持”上市公司還沒(méi)有統(tǒng)一結(jié)論，本文以2007—2015年上市公司為樣本，對(duì)第一大股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)大股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新并不是線性關(guān)系，而是U型關(guān)系。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有企業(yè)樣本組中，兩者之間的U型關(guān)系更加顯著。在“掏空”還是“支持”的影響機(jī)制探討中，本文從董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否二職合一、股權(quán)制衡水平高低兩個(gè)方面出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)：在二職合一和股權(quán)制衡水平較低時(shí)，第一大股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新U型關(guān)系更加顯著。

（二）研究啟示

本文探討了第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，根據(jù)研究結(jié)論可以得到如下啟發(fā)：

第一，大股東持股比例與企業(yè)創(chuàng)新并不是線性關(guān)系，而是U型關(guān)系。說(shuō)明在我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)中，上市公司的股權(quán)相對(duì)比較集中，大股東的“掏空”和“支持”作用同時(shí)存在，哪一種作用占據(jù)主導(dǎo)地位取決于大股東持股比例的閾值 （見(jiàn)前文分析）。當(dāng)大股東持股比例低于閾值時(shí)，“掏空”占主導(dǎo)地位，需要相應(yīng)的政策法規(guī)及合理的股權(quán)設(shè)計(jì)來(lái)緩解這種“掏空”效應(yīng)。

第二，國(guó)有企業(yè)、二職合一、股權(quán)制衡水平越低的樣本組中，倒U型關(guān)系更加顯著。兩者之間的U型關(guān)系更加顯著。說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)中，當(dāng)大股東持股比例低于閾值時(shí)，“掏空”效應(yīng)更加明顯，超過(guò)該閾值時(shí)，“支持”效應(yīng)占主導(dǎo)。因而，對(duì)于不同企業(yè)性質(zhì)的上市公司，其股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該有所差異。此外，上市公司應(yīng)該通過(guò)合理的制度設(shè)計(jì)來(lái)提升公司內(nèi)部治理水平和股權(quán)制衡水平，以達(dá)到緩解大股東“掏空”效應(yīng)的目的。

第三，相對(duì)于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，U型關(guān)系說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)中，股權(quán)相對(duì)集中，剛開(kāi)始，“掏空”效應(yīng)占主導(dǎo)地位，但第一大股東持股比例超過(guò)閾值后，“支持”效應(yīng)占主導(dǎo)地位。因而在我國(guó)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度考慮，要么使上市公司股權(quán)相對(duì)分散（類似于歐美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)），要么使第一大股東持股比例相對(duì)較高（超過(guò)閾值）。