基于AHP法的西部地區(qū)礦產(chǎn)資源證券化風(fēng)險(xiǎn)研究

謝曉燕 姜凈

摘 要：礦產(chǎn)資源實(shí)現(xiàn)證券化交易是將潛在的資源轉(zhuǎn)換為資金的有效融資手段，有助于西部地區(qū)將資源優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，但其實(shí)踐中存在很多風(fēng)險(xiǎn)。本文將這些風(fēng)險(xiǎn)劃分為礦業(yè)、證券化運(yùn)作以及環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)三大類并分析其各自成因，利用層次分析法，整理專家的評(píng)分，為各風(fēng)險(xiǎn)排序，進(jìn)而從發(fā)起機(jī)構(gòu)、金融監(jiān)管部門以及政府三個(gè)角度提出建議。

關(guān)鍵詞：礦產(chǎn)資源證券化 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估 層次分析法

我國(guó)西部地區(qū)地域廣闊，蘊(yùn)藏著豐富的優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源。但礦產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)的資金需求大、回收期較長(zhǎng)，存在較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，僅通過(guò)銀行貸款或發(fā)行債券股票等方式籌資無(wú)法滿足項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的需求。因此，礦產(chǎn)品開(kāi)發(fā)行業(yè)需要積極拓寬融資渠道，探索礦產(chǎn)資源證券化。近年來(lái)，企業(yè)及整個(gè)市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)證券化需求不斷的擴(kuò)大，根據(jù)《2017年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告》，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模已達(dá)到1.45萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)66%。然而，我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化的研究起步較晚，2005年才開(kāi)始第一批信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作， 2008年又受美國(guó)次貸危機(jī)影響而中斷兩年。在實(shí)踐中，資產(chǎn)證券化尚有很多問(wèn)題亟待解決，如立法不系統(tǒng)，抵押權(quán)變更登記規(guī)定不明確，項(xiàng)目審批效率低，法律、信用評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量參差不齊等。因此，對(duì)于資產(chǎn)證券化操作的可能性及有效性，仍需從多方面考慮潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

一、礦產(chǎn)資源證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)

礦產(chǎn)資源證券化作為資產(chǎn)證券化在礦產(chǎn)資源中的應(yīng)用，一方面受礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)的影響，另一方面還具有資產(chǎn)證券化在運(yùn)作過(guò)程中普遍凸顯的問(wèn)題。另外，由于所處環(huán)境的不確定性，還會(huì)受到經(jīng)濟(jì)政策及法律制度的影響。因此，將礦產(chǎn)資源證券化劃分為礦業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、證券化運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)三大類。

（一）礦業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

礦業(yè)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所特有的風(fēng)險(xiǎn)主要包括礦產(chǎn)資源儲(chǔ)備、經(jīng)營(yíng)管理以及自然災(zāi)害三方面。其中，礦產(chǎn)資源儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)是指由于礦產(chǎn)儲(chǔ)備的質(zhì)量、數(shù)量以及壽命的不確定性使得實(shí)際的投資回報(bào)率遠(yuǎn)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)是指由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)混亂，決策失誤，使得資產(chǎn)現(xiàn)金流下降甚至危害資產(chǎn)安全性的風(fēng)險(xiǎn)。自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)是指自然災(zāi)害對(duì)礦產(chǎn)儲(chǔ)備造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）證券化運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化運(yùn)作過(guò)程中常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)主要包括信用風(fēng)險(xiǎn)、交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性及早償風(fēng)險(xiǎn)。其中，信用風(fēng)險(xiǎn)指資產(chǎn)證券化的相關(guān)參與者（包括發(fā)起機(jī)構(gòu)、SPV、受托機(jī)構(gòu)以及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）因信用問(wèn)題而違背約定，未能有效履行職責(zé)的風(fēng)險(xiǎn)。交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)是指資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)因設(shè)計(jì)不合理，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)是否實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”及“破產(chǎn)隔離”等問(wèn)題模糊不清，進(jìn)而危害投資人利益的風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性和早償風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)鶆?wù)人因?yàn)槲茨芗皶r(shí)償還或提前償還債務(wù)，使得現(xiàn)金流不穩(wěn)定，市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)

環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它主要包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境與法律環(huán)境。其中，經(jīng)濟(jì)環(huán)境是指經(jīng)濟(jì)政策及宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)行業(yè)產(chǎn)生影響，進(jìn)而導(dǎo)致礦產(chǎn)資源未來(lái)現(xiàn)金流波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。法律環(huán)境通常指當(dāng)前法律的不完善以及未來(lái)法律變動(dòng)，使礦產(chǎn)資源證券化與法律法規(guī)相抵觸，存在操作障礙的風(fēng)險(xiǎn)。

二、礦產(chǎn)資源證券化的風(fēng)險(xiǎn)成因分析

（一）管理與技術(shù)欠缺引發(fā)的礦業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

1.礦產(chǎn)資源儲(chǔ)備勘采的不確定性。目前我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)僅對(duì)被證實(shí)已開(kāi)發(fā)且正在生產(chǎn)中的礦產(chǎn)資源進(jìn)行儲(chǔ)量評(píng)級(jí)。但是，礦產(chǎn)儲(chǔ)備量的預(yù)測(cè)依賴于勘探過(guò)程，由于勘探過(guò)程中尚存在技術(shù)上的固有限制，使得實(shí)際儲(chǔ)備與預(yù)測(cè)值存在一定偏差。另外，區(qū)域及地質(zhì)構(gòu)造的多樣性，也會(huì)導(dǎo)致礦產(chǎn)資源儲(chǔ)備質(zhì)量、數(shù)量以及尚可開(kāi)采年限存在不確定性，進(jìn)而給資金池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量造成影響。

2.證券化礦產(chǎn)資源的經(jīng)營(yíng)管理不善。證券化礦產(chǎn)資源的經(jīng)營(yíng)管理決策一旦存在問(wèn)題，將會(huì)嚴(yán)重危害資產(chǎn)安全。近年來(lái)，經(jīng)營(yíng)管理者盲目擴(kuò)張礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的規(guī)模，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，再加上國(guó)家在環(huán)境上逐漸嚴(yán)格規(guī)范，使得部分項(xiàng)目開(kāi)發(fā)被迫終止。2017年自治區(qū)發(fā)布《內(nèi)蒙古自治區(qū)自然保護(hù)區(qū)內(nèi)工礦企業(yè)退出方案》，決定三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)自然保護(hù)區(qū)內(nèi)663處工礦企業(yè)全面有序退出，并關(guān)停自然保護(hù)區(qū)核心區(qū)、緩沖區(qū)以及實(shí)驗(yàn)區(qū)的工礦企業(yè)。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者忽略環(huán)保因素，投資開(kāi)發(fā)于自然保護(hù)區(qū)內(nèi)，相應(yīng)的采礦權(quán)將存在極大的風(fēng)險(xiǎn)。

3.自然災(zāi)害防范不到位。礦產(chǎn)資源分布廣泛，極易受到如地震、火災(zāi)、山體滑坡等自然災(zāi)害威脅。其中，煤礦瓦斯爆炸是最常見(jiàn)的礦井事故。礦區(qū)地質(zhì)構(gòu)造復(fù)雜，瓦斯含量高、煤層透氣性差，發(fā)生爆炸的風(fēng)險(xiǎn)極大。造成事故的主要原因往往是當(dāng)前礦產(chǎn)勘采技術(shù)欠缺，不能有效應(yīng)用于煤礦瓦斯治理；另外，管理環(huán)節(jié)存在漏洞，企業(yè)一味要求職工高強(qiáng)度勞動(dòng)，而忽視了安全生產(chǎn)的重要性，對(duì)自然災(zāi)害疏于防范，也易導(dǎo)致煤礦火災(zāi)多發(fā)，給企業(yè)帶來(lái)極大的損失。

（二）監(jiān)管不力引發(fā)的證券化運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)

1.監(jiān)管當(dāng)局疏于監(jiān)管。監(jiān)管當(dāng)局未能嚴(yán)格規(guī)范檢查證券化業(yè)務(wù)各參與方的資格，造成很多參與機(jī)構(gòu)存在著各種信用風(fēng)險(xiǎn)。其中，若發(fā)起人信用存在問(wèn)題，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)池的質(zhì)量低下，不能產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流。若SPV信用存在風(fēng)險(xiǎn)，在企業(yè)破產(chǎn)后將很難實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”的效果。受托機(jī)構(gòu)若因信用問(wèn)題，對(duì)受托資產(chǎn)管理不當(dāng)會(huì)影響到后續(xù)資金的安全性及償付投資者的及時(shí)性。

2.交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)缺陷。交易結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于能否實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”及“破產(chǎn)隔離”。如果設(shè)計(jì)存在缺陷，導(dǎo)致出售的資產(chǎn)不能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，一旦發(fā)起人破產(chǎn)，投資者將遭受損失。但由于行業(yè)特殊性，礦業(yè)權(quán)的獲取難度大、周期長(zhǎng)，令礦業(yè)企業(yè)通過(guò)正常出售的方式放棄礦業(yè)權(quán)以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離是不現(xiàn)實(shí)的，企業(yè)往往會(huì)借助信托公司設(shè)立專項(xiàng)信托計(jì)劃，并由專業(yè)的律師出具法律意見(jiàn)書證明資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的真實(shí)性。但這種方式尚存在很多漏洞，一旦監(jiān)管疏漏，投資人將面臨極大的風(fēng)險(xiǎn)。

3.借款人資金狀況的影響。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是由于借款人資金臨時(shí)不足造成的，如果對(duì)貸款質(zhì)量嚴(yán)格進(jìn)行審核，很少會(huì)產(chǎn)生這種風(fēng)險(xiǎn)。早償風(fēng)險(xiǎn)是借款人在利率下降的情況下產(chǎn)生的，其目的是以較低的利率發(fā)行新債代替之前高利率債券，但卻降低了債券的資本增值潛力，增加了證券化的成本。若不能嚴(yán)格監(jiān)管借款人的資信，則會(huì)產(chǎn)生極大風(fēng)險(xiǎn)。

（三）宏觀政策及法律引發(fā)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)

1.宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響行業(yè)發(fā)展。經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)會(huì)間接影響到利率、稅率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率等，導(dǎo)致實(shí)際與預(yù)期相背離，給企業(yè)帶來(lái)?yè)p失。近年來(lái)我國(guó)出現(xiàn)以鋼鐵、煤炭為典型的產(chǎn)能過(guò)剩，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入，礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)發(fā)展逐步受限。同時(shí)，在自然環(huán)境方面，國(guó)家開(kāi)始注重環(huán)保，加大開(kāi)發(fā)新能源，對(duì)煤炭等傳統(tǒng)能源的需求日趨下降，這將造成礦產(chǎn)資源未來(lái)現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性，進(jìn)而阻礙了采礦收益權(quán)證券化的發(fā)展。

2.法律條款的限制。礦產(chǎn)資源證券化有兩種操作，但都受到了法條的限制。一種是真實(shí)轉(zhuǎn)讓礦業(yè)權(quán)，但由于《中華人民共和國(guó)礦產(chǎn)資源法》及《礦業(yè)權(quán)出讓轉(zhuǎn)讓管理辦法》等法律法規(guī)的規(guī)定，受讓人條件存在嚴(yán)格限制；另外一種是采礦權(quán)收益權(quán)證券化，但根據(jù)2014年頒布的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，采礦權(quán)收益權(quán)由于產(chǎn)生的現(xiàn)金流具有很大的不確定性而被列入負(fù)面清單，使其證券化操作存在障礙。目前，礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)僅能通過(guò)發(fā)行采礦權(quán)支持票據(jù)，或在銀行間市場(chǎng)發(fā)行債券的方式融資。為了避免資產(chǎn)證券化違反當(dāng)前法律法規(guī)，在整個(gè)證券化過(guò)程中都需要專業(yè)的法律意見(jiàn)書。

三、礦產(chǎn)資源證券化風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的AHP法應(yīng)用

（一）風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系的建立

資產(chǎn)證券化的交易過(guò)程復(fù)雜，存在大量的參與機(jī)構(gòu)，為保證證券化運(yùn)行的有效性，需要謹(jǐn)慎識(shí)別各個(gè)環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系如圖所示：

（二）各層次風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的計(jì)算及一致性檢驗(yàn)

通過(guò)向10位不同領(lǐng)域的專家發(fā)出問(wèn)卷（包括1位監(jiān)管部門專家，2位法律專家，3位金融行業(yè)專家，1位地質(zhì)專家，3位高校相關(guān)專業(yè)教授），匯總評(píng)分結(jié)果，利用幾何平均法，得到判斷矩陣并利用方根法，得到各層風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，如表所示。

一致性檢驗(yàn)。引入一致性指標(biāo)（其中為最大特征根，n為判斷矩陣的階數(shù)）及平均隨機(jī)一致性指標(biāo)RI（n=2時(shí)，RI=0；n=3時(shí)，RI=0.58）。當(dāng)判斷矩陣的隨機(jī)一致性比率CR=CI÷PI小于0.1 時(shí)，說(shuō)明判斷矩陣符合一致性。經(jīng)計(jì)算，各層次CR為：CR（0）=0 ，CR（1）=0.08 ，CR（2）=0.09，均小于0.1，通過(guò)一致性檢驗(yàn)，說(shuō)明專家判斷一致可靠。

（三）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)結(jié)果的分析

專家評(píng)分結(jié)果表明，礦產(chǎn)資源證券化的風(fēng)險(xiǎn)由大到小為：礦業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（52%）、證券化運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)（24%）、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)（24%）?；A(chǔ)資產(chǎn)作為資產(chǎn)證券化的核心，其質(zhì)量的好壞將決定資產(chǎn)池能否提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因此，由礦業(yè)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的包括礦藏儲(chǔ)備（18%）、經(jīng)營(yíng)管理者風(fēng)險(xiǎn)（12%）及自然災(zāi)害（22%）等風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的影響最大，占總風(fēng)險(xiǎn)的52%，需要企業(yè)謹(jǐn)慎防范。經(jīng)濟(jì)政策是行業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，企業(yè)證券化運(yùn)作需要良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，因此環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)（17%）需要企業(yè)著重考慮。我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚，相應(yīng)的管理及運(yùn)作機(jī)制尚不成熟，對(duì)于參與者的信用（11%），交易結(jié)構(gòu)（10%）這類證券化運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)同樣需要引起企業(yè)重視。對(duì)于法律環(huán)境（7%），流動(dòng)性和早償風(fēng)險(xiǎn)（2%）這類固有風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)一般都早有預(yù)測(cè)，造成的影響不會(huì)太大，但基于謹(jǐn)慎性的考慮，同樣不能忽視。

四、多角度的風(fēng)險(xiǎn)防控建議

（一）發(fā)起機(jī)構(gòu)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理

首先，發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格按規(guī)定構(gòu)建資產(chǎn)池。資產(chǎn)池是否合規(guī)取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，即能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。同時(shí)，行業(yè)及地區(qū)的集中度、單筆信貸資產(chǎn)比例也需符合規(guī)定。其次，應(yīng)積極培訓(xùn)經(jīng)營(yíng)管理人員，提高其專業(yè)水平和執(zhí)業(yè)素質(zhì)。資產(chǎn)證券化融資業(yè)務(wù)的綜合性極強(qiáng)，與信貸、評(píng)估、財(cái)務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域均有聯(lián)系，工作人員需具備過(guò)硬的專業(yè)技能和先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)管理理念，以應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)。另外，自然災(zāi)害潛在的風(fēng)險(xiǎn)極大，一旦發(fā)生，將給企業(yè)造成嚴(yán)重的損失。但自然災(zāi)害屬于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不可控性極強(qiáng)，難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)并完全消除。企業(yè)只能通過(guò)加強(qiáng)人員日常防范意識(shí)，積極培訓(xùn)員工，通過(guò)災(zāi)后補(bǔ)救措施，相對(duì)降低損失。

（二）金融監(jiān)管部門對(duì)參與機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督

監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化各參與方的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督，以防控各機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于發(fā)起機(jī)構(gòu)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要嚴(yán)格要求其保留對(duì)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提的資本，且不得投資自己發(fā)起的資產(chǎn)支持證券（除次級(jí)資產(chǎn)支持證券外），以實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售，消除市場(chǎng)對(duì)其證券化動(dòng)機(jī)的懷疑。對(duì)于信用增級(jí)機(jī)構(gòu)，監(jiān)管部門需監(jiān)督該機(jī)構(gòu)是否明確規(guī)定了信用評(píng)級(jí)條件、范圍、期限，是否簽訂了超過(guò)自己賠償能力的信用評(píng)級(jí)合同，以及是否提取了必要的賠付資金。對(duì)于受托機(jī)構(gòu)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要嚴(yán)格監(jiān)督受托機(jī)構(gòu)自有資產(chǎn)與受托資產(chǎn)相隔離，避免資產(chǎn)混同的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于交易結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，在“代持所有權(quán)”的模式下，要加強(qiáng)審計(jì)，判斷是否真實(shí)銷售及破產(chǎn)隔離。

（三）相應(yīng)的政策扶持與法律完善

在資產(chǎn)證券化的實(shí)施過(guò)程中，政府無(wú)論在制定法律制度方面，還是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控方面都起著重要的作用。因此，政府應(yīng)積極扶持我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，監(jiān)管當(dāng)局要積極配合，盡快完善當(dāng)前的金融監(jiān)管體系，放寬政策，助力礦產(chǎn)資源證券化的改革。同時(shí)，避免一刀切，對(duì)于一些資信及經(jīng)營(yíng)狀況良好的企業(yè)，應(yīng)給予充分的支持。另外，法律環(huán)境也亟待完善。我國(guó)在資產(chǎn)證券化方面雖已頒布了相關(guān)的法律法規(guī)，如 《信托法》《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》等，但是這些法律法規(guī)的立法層次及效力都比較低，由于礦產(chǎn)資源證券化過(guò)程涉及多個(gè)行業(yè)，有時(shí)會(huì)出現(xiàn)相互矛盾的現(xiàn)象，所以在法律層面上，需要建立更高層次的立法協(xié)調(diào)統(tǒng)一。且現(xiàn)有規(guī)定尚有不合理之處，如采礦權(quán)收益權(quán)作為一種財(cái)產(chǎn)權(quán)利，可以根據(jù)銷售合同取得的收入確定相應(yīng)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，理論上符合基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍。因此，建議資產(chǎn)證券化負(fù)面清單應(yīng)適時(shí)修改，移出采礦權(quán)收益權(quán)。

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（作者單位：內(nèi)蒙古工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

責(zé)任編輯：康偉