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陳思杰

金融衍生品誕生于20世紀(jì)80年代，隨著國(guó)際市場(chǎng)的逐步認(rèn)可及金融創(chuàng)新的推陳出新，不同以往的交易邏輯及產(chǎn)品形式使得金融衍生品有著金融“煉金術(shù)”的稱號(hào)。由于金融衍生品令人無法洞悉本質(zhì)的設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)以及背后蘊(yùn)含著巨大的收益潛能，使得市場(chǎng)的各類參與者趨之若鶩但又往往難尋本質(zhì)。金融衍生品的本質(zhì)是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的一種合約，在設(shè)計(jì)中不單考慮資產(chǎn)，更多的是考慮特定意愿的體現(xiàn)，所以可以理解為是為執(zhí)行或放棄某種交易意愿的一種定價(jià)形式，這也是與一般投資品種最大的區(qū)別。

筆者認(rèn)為，正是不同于傳統(tǒng)的收益特征，使得金融衍生品成為理財(cái)市場(chǎng)中設(shè)計(jì)、生產(chǎn)更多具有想象空間的收益模型的催化因素。因此，了解并進(jìn)行適當(dāng)?shù)膮⑴c，可能對(duì)于投資理財(cái)確實(shí)頗有意義。

金融衍生品概述

從定義來看，金融衍生品（ derivatives）本質(zhì)是一種金融合約，其價(jià)值不單單取決于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)或指數(shù)，更取決于該合約本身的執(zhí)行方式。一般種類包括遠(yuǎn)期、期貨、掉期（互換）和期權(quán)，這些均可理解為合約執(zhí)行的方式。如遠(yuǎn)期與期貨就可以理解為簽訂了未來執(zhí)行某筆交易的行為，兩者區(qū)別主要在于該筆交易是否在交易所內(nèi)，合約是否采用標(biāo)準(zhǔn)形式。而期權(quán)可理解為為某筆交易所做的承諾而支付的費(fèi)用；而掉期（互換）則可理解為交易雙方約定將彼此的權(quán)利互相交換的合約。因此，金融衍生品本質(zhì)還是對(duì)合約形式進(jìn)行分類而產(chǎn)生的一種集中交易的形式。而在更為復(fù)雜的產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，金融衍生品還包括具有遠(yuǎn)期、期貨、掉期（互換）和期權(quán)中一種或多種特征的混合金融工具。

而另一方面，前述合約可以是多種形式的，其表現(xiàn)可以是標(biāo)準(zhǔn)化的，也可以是非標(biāo)準(zhǔn)化的。其中標(biāo)準(zhǔn)化合約是指其標(biāo)的物（基礎(chǔ)資產(chǎn)）的交易價(jià)格、交易時(shí)間、資產(chǎn)特征、交易方式等都是事先標(biāo)準(zhǔn)化的，同時(shí)在交易場(chǎng)所的確定上也是有普遍約定的，因此其交易量集中且密集，但對(duì)于合約的靈活性設(shè)置較差，最具代表性的即是期貨。而非標(biāo)準(zhǔn)化合約是指以上各項(xiàng)由交易的雙方自行約定，因此具有很強(qiáng)的靈活性，比如遠(yuǎn)期。

金融衍生產(chǎn)品是實(shí)際資產(chǎn)的派生物，通常是指從原生資產(chǎn)或基礎(chǔ)資產(chǎn)派生出來的金融工具。其共同特征就是杠桿效應(yīng)，這也是金融衍生品容易在不經(jīng)意間產(chǎn)生巨大爆發(fā)力的核心原因之一。該杠桿效應(yīng)體現(xiàn)在保證金交易的形式，對(duì)于某一類交易品種在確認(rèn)權(quán)利之時(shí)，是以特定比例的保證金確認(rèn)的，一般僅在合約了結(jié)才需要進(jìn)行本金的實(shí)際轉(zhuǎn)移，即，只有在滿期日以實(shí)物交割方式履約的合約才需要買方交足貸款。因此，在這種“以小博大”的誘惑下，金融衍生品的投資參與者往往會(huì)由于利益而忽視風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致巨大的失利。

金融衍生產(chǎn)品在我國(guó)的發(fā)展?fàn)顩r

我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)最早出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代末90年代初，但此時(shí)并未在國(guó)內(nèi)以建立交易所的形式發(fā)展，而是國(guó)內(nèi)企業(yè)、機(jī)構(gòu)通過經(jīng)紀(jì)公司就可以參與境外進(jìn)行的外匯期貨交易。

上海外匯調(diào)劑中心于1992年6月，建立了我國(guó)第一個(gè)外匯期貨市場(chǎng)，境內(nèi)外匯期貨交易也得以開展。而1992年12月，上海證券交易所推出第一張國(guó)債期貨合同，國(guó)債期貨曾是我國(guó)發(fā)展規(guī)模最大的金融期貨。但由于出現(xiàn)多次違約風(fēng)波，尤其是歷史上出現(xiàn)驚心動(dòng)魄的“國(guó)債327”事件之后，最終在1995年5月，國(guó)債期貨交易被徹底關(guān)閉。

1993年，我國(guó)首次出現(xiàn)了可轉(zhuǎn)換債券，歷經(jīng)多年的探索，可轉(zhuǎn)換債券得到了認(rèn)可和接受，并不斷發(fā)展壯大。同年3月，我國(guó)海南證券交易中心推出股票指數(shù)期貨，標(biāo)的為深圳綜合指數(shù)和深圳A股指數(shù)，并按國(guó)際慣例建立了保證金等各項(xiàng)制度。但隨后不久發(fā)生了深圳平安保險(xiǎn)公司福田證券部大戶聯(lián)手操作，打壓股指的投機(jī)行為，給深圳股市帶來了較大的負(fù)面影響，最后于9月底全部平倉，停止交易。

1993～1995年，境內(nèi)外的外匯期貨都出現(xiàn)了不同程度的問題，國(guó)家加大了整頓外匯市場(chǎng)的力度，多次下令關(guān)閉非法外匯期貨經(jīng)紀(jì)公司，國(guó)內(nèi)的外匯期貨市場(chǎng)也在1996年被關(guān)閉。

1992～1996年，我國(guó)先后推出了多只權(quán)證，但由于其價(jià)格暴漲暴跌，出現(xiàn)嚴(yán)重的投機(jī)現(xiàn)象，國(guó)家監(jiān)管局最終于1996年6月底終止了認(rèn)股權(quán)證的交易。隨著2005年股權(quán)分置改革的推進(jìn)，認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行又被提上了日程。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人在2010年2月20日宣布，證監(jiān)會(huì)已正式批復(fù)中國(guó)金融期貨交易所滬深300股指期貨合約和業(yè)務(wù)規(guī)則，至此股指期貨市場(chǎng)的主要制度已全部發(fā)布，投資者開戶啟動(dòng)在即。

2010年4月15日，《期貨交易管理?xiàng)l例》正式施行，醞釀了14年的股指期貨的”回歸”成為國(guó)內(nèi)熱點(diǎn)話題之一。股指期貨的推出不僅能從技術(shù)上為投資者提供回避風(fēng)險(xiǎn)的手段，而且有利于改善我國(guó)證券市場(chǎng)的投資主體結(jié)構(gòu)，使機(jī)構(gòu)博弈成為市場(chǎng)投資的主流，我國(guó)也將像其他發(fā)達(dá)國(guó)家一樣進(jìn)入機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的時(shí)代。

而2015年之后，50ETF期權(quán)以及場(chǎng)外個(gè)股期權(quán)市場(chǎng)的逐漸壯大，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)愈發(fā)豐滿，政策監(jiān)管配套日益完善；而對(duì)于各類市場(chǎng)參與者而言，諸如套期保值、套利、對(duì)沖等各類需求可得到更有效的滿足。可以說，國(guó)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展并非一帆風(fēng)順，但不可謂不是波瀾壯闊。隨著不斷的試錯(cuò)、不斷的優(yōu)化，金融衍生品市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)的發(fā)展日趨完善。金融衍生品的分類

金融衍生品的本質(zhì)是基于原生資產(chǎn)，目前國(guó)際市場(chǎng)上金融衍生品主要基于以利率、股票、貨幣及商品為對(duì)象的各類資產(chǎn)，結(jié)合期貨、遠(yuǎn)期、期權(quán)以及掉期的合約形式，產(chǎn)品大致如表1所示。

而隨著金融衍生品市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)30多年的發(fā)展，目前在市場(chǎng)上，此4類對(duì)象的參與形式如下：以利率為對(duì)象的原生資產(chǎn)而形成的金融衍生品，主要以銀行等金融機(jī)構(gòu)作為合約交易的雙方，而貨幣為對(duì)象的金融衍生品除了由金融機(jī)構(gòu)參與之外，有國(guó)際貿(mào)易經(jīng)驗(yàn)的大企業(yè)主亦有一定參與。而以股票及商品為對(duì)象的原生資產(chǎn)所形成的金融衍生產(chǎn)品，較前述產(chǎn)品的參與主體更為豐富，從自然人投資者到機(jī)構(gòu)投資者，再到經(jīng)營(yíng)期貨、現(xiàn)貨貿(mào)易的交易商，基于諸如套利、套保等意圖參與。

另一方面，在交易場(chǎng)所上，衍生品市場(chǎng)主要分為場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易，其中場(chǎng)內(nèi)交易又稱交易所交易，在此種交易模式下，交易雙方于交易所進(jìn)行競(jìng)價(jià)交易。而交易所作為第三方平臺(tái)，對(duì)交易參與者收取保證金，同時(shí)負(fù)責(zé)進(jìn)行清算和承擔(dān)履約擔(dān)保責(zé)任同時(shí)，再交易的品種上，一般亦由交易所事先設(shè)計(jì)出標(biāo)準(zhǔn)化的金融合約，由投資者選擇與自身需求最接近的合同和數(shù)量進(jìn)行交易。此種情況會(huì)增加交易密度，使得流動(dòng)性得以有效提升。期貨交易和部分標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)合同交易都屬于這種交易方式。目前國(guó)內(nèi)重要場(chǎng)內(nèi)交易的場(chǎng)所主要集中在以下四大交易所：

中國(guó)金融期貨交易所（股指交易），上海期貨交易所（商品期貨交易），鄭州商品交易所（商品期貨交易），大連商品交易所（商品期貨交易）。

而場(chǎng)外交易又稱柜臺(tái)交易（ OTC），是指交易雙方直接成為交易對(duì)手的交易方式。這種交易方式主要以非標(biāo)準(zhǔn)化合約的形態(tài)存在，靈活多樣，可以根據(jù)每個(gè)使用者的不同需求設(shè)計(jì)出不同內(nèi)容的產(chǎn)品。同時(shí)，為了滿足客戶的具體要求，出售衍生產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)需要有高超的金融技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，這對(duì)金融機(jī)構(gòu)本身提出了更高的要求。目前場(chǎng)外交易不斷產(chǎn)生金融創(chuàng)新，如目前個(gè)股期權(quán)及鯊魚鰭期權(quán)的各類產(chǎn)品。另外，由于往往不存在特定的交易所，因此每個(gè)交易的清算是由交易雙方相互負(fù)責(zé)進(jìn)行的，交易參與者僅限于信用程度高的客戶，其信息透明度遠(yuǎn)不及場(chǎng)內(nèi)交易的形式。

金融衍生品對(duì)比一般理財(cái)產(chǎn)品

大致梳理一下金融衍生品與各類市場(chǎng)上主流理財(cái)產(chǎn)品，其差異主要集中在以下幾個(gè)方面，如表2所示。

從對(duì)比中可以發(fā)現(xiàn)，金融衍生品由于具備交易屬性，收益源自于交易，因此其參與者不但需要對(duì)交易品種進(jìn)行趨勢(shì)判斷，更需要對(duì)交易時(shí)點(diǎn)進(jìn)行判斷，而這一階段需要投資者全程關(guān)注市場(chǎng)判斷并擇機(jī)交易，這對(duì)投資參與者有較高的技術(shù)要求。

而其他理財(cái)產(chǎn)品（如銀行理財(cái)?shù)龋?，一般做法均是委托專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，對(duì)某類資產(chǎn)進(jìn)行管理，投資者參與形式為認(rèn)購該類理財(cái)計(jì)劃，其中尤其是具有預(yù)期收益的理財(cái)產(chǎn)品，在產(chǎn)品的存續(xù)期內(nèi)一般并不需要關(guān)注所投資資產(chǎn)的運(yùn)作情況。

另外，直接參與金融衍生品市場(chǎng)，由于連續(xù)的交易機(jī)制，其流動(dòng)性較高；而普通的理財(cái)產(chǎn)品，一般會(huì)設(shè)定明確的期限，往往本金及收益需要等到產(chǎn)品到期之后方可回收，其流動(dòng)性較差。當(dāng)然，若理財(cái)產(chǎn)品本身的投資標(biāo)的為股票等高流動(dòng)品種（如開放式公募基金），在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中一般設(shè)計(jì)有較為便捷的贖回機(jī)制，因而有著較為不錯(cuò)的流動(dòng)性以作為支撐。

因此，直接參與金融衍生品市場(chǎng)有著較高的進(jìn)入門檻，并不適合絕大部分理財(cái)市場(chǎng)的參與者，而適合那些風(fēng)險(xiǎn)承受能力高并對(duì)市場(chǎng)高度敏感，且具備交易技術(shù)能力的投資者，而普通的理財(cái)產(chǎn)品的入門門檻并沒有那么高，投資者僅需考慮自身流動(dòng)性的規(guī)劃、理財(cái)目標(biāo)以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，對(duì)自身財(cái)富進(jìn)行合理安排，一般情況下，在此期間并不需要自己再對(duì)該部分投資進(jìn)行調(diào)整。

金融衍生品與理財(cái)市場(chǎng)的碰撞

直接參與金融衍生品市場(chǎng)并不適合絕大部分的投資人，但金融衍生品自身蘊(yùn)含的創(chuàng)新的收益特征對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)是頗有裨益的。因此，筆者認(rèn)為，不妨將理財(cái)產(chǎn)品是否參與金融衍生品市場(chǎng)作為考量理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新能力的一項(xiàng)指標(biāo)，通過投資此類理財(cái)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)其配置功能。

以投資場(chǎng)外期權(quán)的理財(cái)產(chǎn)品為例，場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)由于高度訂制化的特征，可實(shí)現(xiàn)掛鉤某類資產(chǎn)，但僅復(fù)制某階段收益的功能，做到保障本金但在特定條件下有實(shí)現(xiàn)較高收益的可能，如投資鯊魚鰭期權(quán)的理財(cái)產(chǎn)品。

以掛鉤滬深300指數(shù)的某結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品作為解析，其投資“鯊魚鰭”結(jié)構(gòu)的期權(quán)，該期權(quán)存在以下3種可能性。

第一種情況，假設(shè)股指已處于低位，綜合判斷股指漲幅超過20%的概率較小，則在股指上漲0%-20%時(shí)，該理財(cái)產(chǎn)品的收益與股指直接掛鉤，即股指上漲多少，產(chǎn)品收益率亦與此相同；

第二種情況，若股指漲幅超過20%，由于與原預(yù)期并不相符，根據(jù)期權(quán)合約的約定，該期權(quán)獲得5%的收益，即產(chǎn)品整體的收益率鎖定在5%；

第三種情況，若股指繼續(xù)下跌，此時(shí)直接參與證券市場(chǎng)投資可能無法避免地需要承受相應(yīng)損失，但由于該理財(cái)產(chǎn)品所投資的期權(quán)合約的約定，其不承擔(dān)股指下跌的風(fēng)險(xiǎn)，則該理財(cái)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了本金保障的功能。

如此這般類似于“鯊魚鰭”的收益形態(tài)（如上圖所示），使得理財(cái)產(chǎn)品的參與者即在本金安全的同時(shí)，又獲得超額收益的可能性，是傳統(tǒng)金融工具無法得到的。當(dāng)然，場(chǎng)外期權(quán)的產(chǎn)品不僅限于收益特性，如個(gè)股期權(quán)在支付期權(quán)權(quán)利金之后可鎖定該股票下跌風(fēng)險(xiǎn)，為證券投資組合實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖提供可能?？偠灾捎诮鹑谘苌芳尤胪顿Y組合，使得理財(cái)產(chǎn)品所呈現(xiàn)出的收益特征有了更多的可能性。

結(jié)語

作為普通投資者，直接參與金融衍生品市場(chǎng)可能并非明智之舉，但是通過專業(yè)的管理人，以理財(cái)產(chǎn)品的形式參與金融衍生品市場(chǎng)的投資，可能是感受金融衍生品“點(diǎn)石成金”的一條捷徑。