外匯衍生品對人民幣匯率波動及出口貿(mào)易的影響

文/龍媚，上海大學經(jīng)濟學院

隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展與進步，越來越多的企業(yè)開始涉及對外貿(mào)易；但是，人民幣匯率的不穩(wěn)定性給這個具備成長能力的市場注入了不小的風險。因此，為了規(guī)避人民幣外匯市場波動的潛在風險，外匯衍生品市場逐步發(fā)展起來，外匯衍生品已經(jīng)成為市場上的一種常用的金融工具。然而，根據(jù)目前的數(shù)據(jù)，中國外匯衍生品市場的發(fā)展仍處于初級階段，其發(fā)展程度遠不及其他發(fā)達經(jīng)濟體。首先，并不是所有衍生品工具都能在國內衍生品市場上交易，央行暫時沒有推出外匯期貨合約；其次，中國外匯衍生品市市場規(guī)模繼續(xù)擴大、交易量逐年增加。

1 外匯衍生品市場

1.1 我國匯率形成機制

我國匯率形成機制隨著經(jīng)濟的發(fā)展亦發(fā)生了變化，在不同發(fā)展階段，我國的匯率形成機制都有所不同。1949年至1979年，我國采用高估配給匯率制；1979年至1993年，我國實行雙重匯率制。1 993年11月，中共中央十四屆三中全會提出了建設以市場為基礎的有管理的浮動匯率制度的改革方向。1994年1月1日，我國實施匯率改革，開始實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制；實際上就是實行了盯住美元匯率制度。

2005年7月21日，我國匯率形成機制由過去單一盯住美元匯率制度轉變?yōu)橐允袌龉┣鬄榛A的、單一的、參考一籃子貨幣的、有管理的浮動匯率制度。隨著這一制度的變革，我國匯率不再處于幾近固定的狀態(tài)。浮動的匯率變化會給我國外匯市場帶來風險，為了整合、規(guī)避這些潛在的市場風險，外匯衍生品不可或缺。2015年8月11日，中國人民銀行宣布調整人民幣對美元匯率中間價報價機制，做市商參考上一日銀行間外匯市場收盤匯率，并向中國外匯交易中心提供中間價報價；由于政策準備的不充分和市場恐慌情緒的蔓延，811匯改引起了人民幣匯率的恐慌性超調。

圖1 我國匯率形成機制的演變

2016年10月1日，人民幣正式納入SDR貨幣籃子，標志著人民幣進入主要國際貨幣之列。2017年5月下旬，央行修改人民幣對美元中間價的形成機制公式，基于原有的定價機制，增加了一個新的逆周期調節(jié)因子來穩(wěn)定人民幣匯率。

1.2 我國外匯衍生品種類

中國銀行在20世紀80年代開始接受一些國內進出口公司的委托，辦理境外外匯期貨、期權、互換等業(yè)務。隨后，我國曾嘗試建立外匯期貨市場，但由于當時外匯制度的約束，市場交易非常冷淡，難以推廣，這一試點業(yè)務最終不了了之。綜合來看，2005年8月匯改之前，由于我國匯率形成機制的限制，外匯衍生品的設計和交易都不是真正意義上的外匯衍生品。

1.2.1 人民幣對外幣遠期交易

2005年8月8日，中國人民銀行發(fā)布《關于加快發(fā)展外匯市場有關問題的通知》，允許符合條件的銀行開展銀行間人民幣對外幣的遠期交易；隨后，銀行間外匯市場推出了遠期外匯合約。

1.2.2 人民幣與外幣掉期業(yè)務

2005年8月10日，中國人民銀行發(fā)布《關于擴大外匯指定銀行對客戶遠期結售匯業(yè)務和開辦人民幣與外幣掉期業(yè)務有關問題的通知》，批準符合條件的銀行，在向外匯管理局備案之后辦理不涉及利率互換的掉期業(yè)務；然而，人民幣外匯掉期交易系統(tǒng)直到2 006年4月24日才正式啟動。由于人民幣與外匯掉期業(yè)務在風險管理上的成本優(yōu)勢，其交易量在我國外匯衍生品交易總量中占據(jù)了很大的比重，并且交易量一直處于增加狀態(tài)。

1.2.3 人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務

2007年8月17日，中國人民銀行發(fā)布了《關于在銀行間外匯市場開辦人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務有關問題的通知》，允許銀行間外匯市場開展人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務。2011年1月，國家外匯管理局進一步放寬了利率規(guī)定，人民幣外匯貨幣掉期的交易得到了進一步發(fā)展。

1.2.4 人民幣對外匯期權

2011年，國家外匯管理局發(fā)布了《關于人民幣對外匯期權交易有關問題的通知》和《關于銀行辦理人民幣外匯期權組合業(yè)務有關問題的通知》，正式推出并規(guī)范了人民幣對外匯的期權產(chǎn)品。由于期權交易不僅能夠有效的規(guī)避市場上的匯率風險，還能夠給予期權購買者足夠的主動性，其交易量處于穩(wěn)步增長的狀態(tài)。

2 模型建立與分析

選取2015年3月至2017年7月期間29個月的人民幣匯率、外匯衍生品交易量以及出口貿(mào)易量數(shù)據(jù)。然后，建立了外匯衍生品交易量和人民幣匯率，外匯衍生品交易量和出口貿(mào)易量的回歸模型。探討我國外匯衍生品的交易與我國匯率月均價的波動率、我國貿(mào)易出口量之間的關系。

2.1 平穩(wěn)性檢驗

第一步需要對時間序列的數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗與處理，本文使用python來對時間序列進行處理和檢驗。

首先對我國外匯交易量、我國匯率月均價、我國貿(mào)易出口量分別單位根檢驗，得到結果如圖2所示。

圖2 原數(shù)據(jù)單位根檢驗結果

在顯著性水平為 5%的前提下，只有貿(mào)易出口量能夠拒絕原假設，不含有單位根，即貿(mào)易出口量的數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的；我國外匯交易量、我國匯率月均價等兩組數(shù)據(jù)均不能拒絕原假設，即數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的。

由于我國外匯交易量、我國匯率月均價數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的，需要對這兩組數(shù)據(jù)進行處理，經(jīng)過多次調整、檢驗，最終的數(shù)據(jù)方式為：對我國外匯交易量取對數(shù)值，對我國匯率月均價收益率取一階差分。然后，對兩組處理后的數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，得到結果如圖3所示。

圖3 處理后數(shù)據(jù)單位根檢驗結果

在顯著性水平為 5%的前提下，我國外匯交易量的對數(shù)值和我國匯率月均價收益率的一階差分都能夠拒絕原假設，數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。因此接下來的建模運用三組數(shù)據(jù)為：貿(mào)易出口量、我國外匯交易量的對數(shù)值和我國匯率月均價收益率的一階差分。

2.2 回歸分析

本文需要構建兩個回歸模型：一個回歸模型探討我國外匯衍生品交易量對我國匯率波動影響的關系，另一個回歸模型探討我國外匯衍生品交易量對我國貿(mào)易出口量的關系。

2.2.1 外匯衍生品交易量與中國匯率波動

在這里用我國匯率的收益率來描述我國匯率的波動情況，因此用 python對外匯衍生品交易量的對數(shù)值和我國匯率月均價收益率的一階差分來進行一元線性回歸分析，得到的結果如圖4所示。

圖4 外匯衍生品交易量的對數(shù)值和中國匯率月均價收益率的一階差分的回歸結果

由圖4可知，截距項和斜率項的p值均大于0.05，顯著不為零，因此我國外匯衍生品交易量的對數(shù)值和我國匯率月均價收益率的一階差分并不存在顯著的一元線性關系。從理論的角度來看，外匯衍生品市場的推出和發(fā)展是為了防范外匯市場上匯率波動的不穩(wěn)定性給市場帶來的潛在風險，因此，外匯衍生品市場應該能夠減緩人民幣匯率的波動，從而降低風險、穩(wěn)定市場。但實證分析的結果與理論分析的結果并不相符。

2.2.2 中國外匯衍生品交易量與中國貿(mào)易出口量

在 python中對我國外匯衍生品交易量的對數(shù)值與我國貿(mào)易出口量進行一元線性回歸分析，得到的結果如圖5所示。

圖5 外匯衍生品交易量對數(shù)和中國貿(mào)易出口量的回歸結果

由圖5可知，截距項和斜率估計值的p值均小于0.05，相應的參數(shù)為-3136.2499和549.1910，因此可以得到如下模型：

Export=-3136.2499+549.1910Lnvolumes+

模型表明我國外匯衍生品交易量對數(shù)值每增加一個單位，我國出口量將增加549.1910個單位。

2.3 結論分析

從回歸結果來看，我國外匯衍生品的交易量和我國貿(mào)易出口量之間存在顯著的正相關關系，而外匯衍生品市場交易量與人民幣匯率的波動不存在明顯的線性關系；因此能夠得出如下結論：外匯衍生品市場的發(fā)展能夠提升我國的對外貿(mào)易水平。一種可能的原因是隨著我國整體經(jīng)濟水平的發(fā)展，出口商品的國際競爭力得到了提升，但更重要的原因是外匯衍生品市場的發(fā)展能夠讓公司在處理匯率波動時占據(jù)主動地位，從而有效地規(guī)避匯率風險；消除這種不確定因素可以讓外貿(mào)企業(yè)在貿(mào)易過程時更加活躍，從而極大地促進我國對外貿(mào)易的發(fā)展。由于外匯衍生品市場的發(fā)展對我國的出口貿(mào)易具有積極的影響，從而提升我國整體經(jīng)濟水平，因此要更加注重外匯衍生品市場的健康發(fā)展。

3 結束語

中國外匯衍生品市場的發(fā)展起步較晚，與發(fā)達經(jīng)濟體之間仍存在較大差距。監(jiān)管部門正在逐步放寬交易條件，但外匯期貨合約這一更加規(guī)范的場內交易衍生品合約并未推出?，F(xiàn)有的外匯衍生品能夠給企業(yè)提供匯率風險管理的手段，然而隨著人民幣匯改和人民幣國際化的不斷推進，越來越多的國家和地區(qū)已經(jīng)開始交易人民幣外匯期貨合約，中國企業(yè)在出口時不能使用相應的期貨合約。這種不對稱性在一定程度上制約了中國出口企業(yè)的發(fā)展。因此，隨著外匯衍生品市場的不斷成熟和我國對外匯衍生品市場建設步伐的加快，外匯期貨合約的推出不僅是趨勢的要求更是市場的需求。

3.1 盡快推出外匯期貨合約

除去外匯期貨合約，其余外匯衍生市場上常見的衍生品在我國的交易量均處于逐年增加的狀態(tài)，由此可見我國外匯衍生品市場在逐步擴大?，F(xiàn)在外匯衍生品市場內交易的衍生品合約相對于外匯期貨合約來說都更為復雜，并且風險更大。外匯期貨合約作為場內交易的、標準化合約的、風險更低的衍生品將會滿足更多人對匯率風險規(guī)避的需求；從另一方面來看，期貨合約的推出在一定程度上能對我國匯率的穩(wěn)定產(chǎn)生積極的影響，從而推動人民幣國際化的進程。

3.2 堅持防范金融風險

外匯衍生品在交易的簽署階段通常只需要交納保證金，有的外匯衍生品合約甚至不需要初始資金的投入，這就使得外匯衍生品市場具備高杠桿的特性。對杠桿的正確、理性地使用能提高投資者的收益率，相應的也會提高投資者可能面臨的風險。一旦市場出現(xiàn)大幅波動，將對具有高桿杠的投資者造成毀滅性打擊，從而危及金融體系的穩(wěn)定性。因此，在中國外匯衍生品市場發(fā)展的同時，有必監(jiān)控市場中杠桿使用情況。

3.3 完善對外匯衍生品市場的監(jiān)督

目前，我國形成了中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會共同組成的“一行三會”的外匯衍生品市場監(jiān)管組織構架，以人民銀行和銀監(jiān)會為主導；另外我國外匯衍生品市場的自律組織——中國銀行間市場交易協(xié)會對外匯市場的監(jiān)督也起到了很大的作用。

我國外匯衍生品市場正處于發(fā)展階段，過多條規(guī)、監(jiān)管的約束很可能對市場產(chǎn)生抑制作用，不利于我國外匯衍生品市場的健康發(fā)展。因此建議相關監(jiān)管部門借鑒發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)驗，在保障市場安全的前提下維護市場活力。

3.4 注重人才培養(yǎng)和科技的運用

目前我國外匯衍生品市場的發(fā)展需要引進大量的專業(yè)人士，這樣不僅能夠有效地防范在交易、監(jiān)控、匯報等環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)的風險，還能夠提升市場效率，保障市場的有效運行。在引進人才的同時，市場也需要引進先進的金融科技手段，用以提高市場交易效率，提升市場整體競爭力。