淺析股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)發(fā)展的關(guān)系

陳琦

摘要：隨著企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)機(jī)構(gòu)以及他們與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系就成為學(xué)界研究的重點(diǎn)問(wèn)題之一。而且，我們知道，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的基礎(chǔ)，通過(guò)股權(quán)集中度和股權(quán)屬性（構(gòu)成）兩個(gè)方面，影響著上市公司的經(jīng)營(yíng)治理，也影響公司績(jī)效水平。針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響這一問(wèn)題，本文闡述了這一領(lǐng)域的相關(guān)研究所存在的缺陷和未來(lái)發(fā)展的方向，并提出一些研究建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；企業(yè)發(fā)展

一、相關(guān)學(xué)者對(duì)于這一問(wèn)題的看法

學(xué)術(shù)界對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)（Ownership Structure，Os）的理解最早可追溯到產(chǎn)權(quán)理論，它是指企業(yè)在不同類(lèi)型股東之間的分布狀況和比例關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異將對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傾向和風(fēng)險(xiǎn)行為決策產(chǎn)生重要影響，甚至在某種程度上，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傾向和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的決定性變量。

目前，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的股權(quán)較為集中，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象較為普遍。大量研究發(fā)現(xiàn)，控股大股東的存在使得上市公司被“掏空”的現(xiàn)象非常普遍（李增泉等，2005）而這將明顯提升上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)價(jià)值的持續(xù)增長(zhǎng)。市場(chǎng)實(shí)踐表明：若能有效地約束大股東的企業(yè)行為，能在一定程度上起到降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用。鑒于在我國(guó)特殊的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，國(guó)有企業(yè)（含中央和地方政府直接控制和政府間接代理人）與非國(guó)有企業(yè)委托代理問(wèn)題的主要形式和沖突完全不同，我們有必要區(qū)分不同終極控制人的身份性質(zhì)進(jìn)行分析。由于最終控制人身份和立場(chǎng)不同，其偏好或目標(biāo)追求也存在差異，這會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的形成和風(fēng)險(xiǎn)行為決策的制定，進(jìn)而影響到體現(xiàn)控制權(quán)的上市公司股權(quán)集中度和企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。潘必勝（2009）認(rèn)為企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)不僅是指股權(quán)集中度和管理者持股兩方而，對(duì)于中國(guó)等轉(zhuǎn)型國(guó)家還應(yīng)考慮股權(quán)身份結(jié)構(gòu)問(wèn)題，即不同性質(zhì)股權(quán)對(duì)股東和企業(yè)行為的影響。[1]劉志遠(yuǎn)（2007）指出股權(quán)集中度的高低同時(shí)也決定了公司代理問(wèn)題的本質(zhì)，因此確定合理的股權(quán)集中度有助于降低代理成本，提高企業(yè)價(jià)值。[2]

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)發(fā)展

（一）股權(quán)集中度與激勵(lì)機(jī)制

公司的內(nèi)部治理主要依靠公司內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制來(lái)完成，激勵(lì)機(jī)制的建立和完善有助于實(shí)現(xiàn)委托代理雙方利益函數(shù)的一致，而監(jiān)督機(jī)制則可以有效地避免代理者的道德風(fēng)險(xiǎn)和中小股東的搭便車(chē)行為。

如果股權(quán)結(jié)構(gòu)為高度集中，此時(shí)絕對(duì)控股股東將擁有對(duì)上市公司絕對(duì)的控制權(quán)。絕對(duì)控股股東可以根據(jù)不同情況的需要，選擇派出自己的代表行使權(quán)力，或直接由本人擔(dān)當(dāng)上市公司的董事長(zhǎng)或首席執(zhí)行官，從而確保其自身利益函數(shù)與股東的利益函數(shù)實(shí)現(xiàn)一致，并盡量避免現(xiàn)金流凈現(xiàn)值NPV為負(fù)，從而強(qiáng)化對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)的激勵(lì)。

對(duì)于另一種情況，即股東結(jié)構(gòu)較為分散的情況下，此時(shí)一般不存在絕對(duì)控股股東，因此上市公司的所有股東都沒(méi)有直接完全控制上市公司的能力，在這種情況下股東能夠影響上市公司經(jīng)營(yíng)的手段相對(duì)較少，而由于委托—代理問(wèn)題的存在，經(jīng)營(yíng)者的利益函數(shù)與股東的利益函數(shù)難以達(dá)到一致，此時(shí)簡(jiǎn)單的年薪制可能誘發(fā)經(jīng)營(yíng)者的懶惰，而股票期權(quán)等則可能誘發(fā)經(jīng)營(yíng)者的短期行為，都不具備較好地激勵(lì)功能。更重要的是，此時(shí)董事長(zhǎng)和經(jīng)營(yíng)者可以實(shí)現(xiàn)串謀，即利用股東相對(duì)于經(jīng)營(yíng)者的信息劣勢(shì)，從而操縱信息，違規(guī)經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的發(fā)生，最終將嚴(yán)重?fù)p害股東的利益。

對(duì)于前兩者之外的這種狀況，即股權(quán)集中度相對(duì)平均化，此時(shí)上市公司的相對(duì)控股股東將具備相對(duì)較大的權(quán)利影響上市公司的運(yùn)營(yíng)，但這種情況則顯得更加錯(cuò)綜復(fù)雜。一方面，鑒于相對(duì)控股股東的股權(quán)已經(jīng)達(dá)到了一定數(shù)量，因此對(duì)于他們而言應(yīng)當(dāng)存在一定程度的激勵(lì)。但是，正是由其持股數(shù)量尚未達(dá)到很高的數(shù)量，因此可以避免承擔(dān)上市公司經(jīng)營(yíng)失敗的全部損失。在這種情況下，相對(duì)控股股東將會(huì)進(jìn)行權(quán)衡并作出選擇，即存在某項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)一方面有利于相對(duì)控股股東的利益，但不利于整個(gè)上市公司的利益，由此獲得的個(gè)人收益與需要承擔(dān)的上市公司損失的差額將會(huì)成為其決策行為的依據(jù)，如果該差額為正，則相對(duì)控股股東將可能同意從事該項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而不顧該經(jīng)營(yíng)活動(dòng)可能導(dǎo)致凈現(xiàn)值NPV為負(fù)。不僅如此，相對(duì)控股股東也可能忽視債權(quán)人的利益，從而同意從事風(fēng)險(xiǎn)較高的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

（二）股權(quán)集中度與代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)

首先考慮股權(quán)高度集中的情況，此時(shí)上市公司的絕對(duì)控制權(quán)完全掌握在上市公司的第一大股東手中，而這種絕對(duì)控制權(quán)則表現(xiàn)為對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)人員的直接任免，此時(shí)絕對(duì)控股股東的意志將徹底左右股東大會(huì)和上市公司的經(jīng)營(yíng)管理者。由此不難看出，股權(quán)高度集中使得經(jīng)理層的變更變得更加困難，經(jīng)理層的錯(cuò)誤和由此付出的代價(jià)隨之被放大，代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的效用也將受到限制。

其次，考慮股權(quán)高度分散的情況，此時(shí)經(jīng)理人更替的可能性仍然不大。持股比例微小的眾多小股東并沒(méi)有足夠的激勵(lì)和動(dòng)力對(duì)經(jīng)營(yíng)者的錯(cuò)誤和過(guò)失進(jìn)行挑戰(zhàn)，發(fā)起代理戰(zhàn)。而且在上市公司內(nèi)部信息方面的劣勢(shì)也增加了小股東進(jìn)行監(jiān)督和挑戰(zhàn)的成本，導(dǎo)致他們更傾向于通過(guò)“搭便車(chē)”的方式對(duì)待。

最后，依然考慮第三種所謂折中情況，即上市公司存在相對(duì)控股股東。相比于前兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)在實(shí)施對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的經(jīng)理層進(jìn)行更換顯得最為有效和及時(shí)。之所以能夠取得這種效果，主要是因?yàn)橄啾扔诜稚⒌墓蓶|結(jié)構(gòu)，相對(duì)控股股東有足夠的激勵(lì)和動(dòng)力關(guān)心和干預(yù)上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況，也愿意承擔(dān)獲取企業(yè)內(nèi)部信息時(shí)發(fā)生的成本，而這些將有助于發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)不佳的經(jīng)理層所存在的潛在問(wèn)題。最后，相對(duì)控股股東的地位并不穩(wěn)固，很可能被其他股東所超越，因此其他股東只要股權(quán)比例超過(guò)該相對(duì)控股股東，則其他股東聯(lián)合提出的代理人更換方案將可以較為容易地實(shí)現(xiàn)，從而發(fā)揮代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的作用。

三、結(jié)語(yǔ)

建立合理的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)組織具有至關(guān)重要的作用，這不僅體現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)決策對(duì)最大化企業(yè)投資收益的重要性上，同時(shí)也是企業(yè)提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力的需要，所以，企業(yè)的利益相關(guān)者們需要著重關(guān)注這一點(diǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]潘必勝.中國(guó)的家族企業(yè)—所有權(quán)和控制權(quán)[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2009.

[2]李增泉，孫錚，王志偉.“掏空”與所有權(quán)安排—來(lái)自我國(guó)上市公司大股東資金占用的經(jīng)驗(yàn)研究[J].會(huì)計(jì)研究，2005，（12）；3-13.