論券商資產(chǎn)管理通道類業(yè)務(wù)的發(fā)展和衰落

華安證券總部 胡越 魏清

2012年10月，隨著資管“一法兩則”等系列監(jiān)管制度的出臺，券商資管業(yè)務(wù)迎來了新一輪監(jiān)管放松、業(yè)務(wù)創(chuàng)新的浪潮。券商與銀行、信托、保險、基金等跨業(yè)合作，廣泛參與全金融市場業(yè)務(wù)鏈條，券商資管創(chuàng)新業(yè)務(wù)迎來了全面發(fā)展，其中定向資管業(yè)務(wù)更出現(xiàn)爆發(fā)式增長，尤其是銀證合作通道業(yè)務(wù)。

通道類業(yè)務(wù)為資管業(yè)務(wù)帶來了規(guī)模的快速膨脹和收入的大幅增加，公開數(shù)據(jù)表明，截至2016年底，定向資管產(chǎn)品規(guī)模增加至14.7萬億，其中占比較高的通道類產(chǎn)品資管規(guī)模為12.4萬億元，占總規(guī)模的72%。但隨著2016年7月銀行理財新規(guī)及《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》的出臺，根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2017年第三季度末證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模為17.37萬億元，其中定向資管產(chǎn)品規(guī)模為14.73萬億元，占總規(guī)模的84.77%。僅對比第二季度末，券商定向資管計劃規(guī)模在第三季度末減少了7163.02億元，產(chǎn)品數(shù)量減少了379只，但以主動管理為主的集合資管規(guī)模達(dá)到2.2萬億元，占比有顯著提升。從基金業(yè)協(xié)會披露的季度數(shù)據(jù)來看，證券公司資管業(yè)務(wù)規(guī)模在2017年已呈逐步下降趨勢，其中以通道業(yè)務(wù)為主的定向資管產(chǎn)品規(guī)模下降明顯。由此可見，通道類業(yè)務(wù)一直在券商資管業(yè)務(wù)中占據(jù)著重要地位，但隨著行業(yè)的發(fā)展和監(jiān)管趨勢的轉(zhuǎn)變，券商通道類業(yè)務(wù)成為了一把“雙刃劍”。

1 何謂通道類業(yè)務(wù)

到目前為止，“通道業(yè)務(wù)”還是一個社會俗稱。其最早于2008年前后以“銀信合作”的形式出現(xiàn)，即信托公司設(shè)立信托計劃作為通道，銀行負(fù)責(zé)資金端的募集和資產(chǎn)端的投資指定，借助信托計劃實現(xiàn)銀行資金出表、規(guī)避監(jiān)管指標(biāo)約束等目的。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的爆發(fā)性增長，“銀證合作”“銀基合作”“銀證信合作”等新型通道業(yè)務(wù)迅速崛起，其總規(guī)模已趕超“銀信合作”。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)同，通道業(yè)務(wù)主要表現(xiàn)為銀行以購買信托計劃、資管產(chǎn)品等的名義間接投向融資標(biāo)的，這些產(chǎn)品均由銀行事先選定，項目、客戶雙方資源實質(zhì)上均由銀行掌握，非銀行金融機(jī)構(gòu)只是利用牌照為銀行的資金運(yùn)作提供一個“通道”。

由此可見，通道業(yè)務(wù)的產(chǎn)生，主要源于資金提供方受限于法律法規(guī)或監(jiān)管要求，無法或不便于直接實施對外投資，需借助一定載體或途徑實現(xiàn)其最終投資目的。本質(zhì)上，通道業(yè)務(wù)一定程度利用了我國金融分業(yè)監(jiān)管體系下的監(jiān)管漏洞，規(guī)避投資規(guī)模和資本約束，將資金間接投向限制性行業(yè)，但它同時也為彌補(bǔ)金融需求、促進(jìn)金融業(yè)融合發(fā)展提供了新的可能。

其實，從理論上說，通道業(yè)務(wù)是相對于主動管理業(yè)務(wù)而言的，并非嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆筛拍?，目前尚沒有權(quán)威定義。銀監(jiān)會和保監(jiān)會分別在其下發(fā)文件中，對通道業(yè)務(wù)作了界定：銀監(jiān)會在《商業(yè)銀行并表管理與監(jiān)管指引》(銀監(jiān)發(fā)[2014]54號文)中指出，跨業(yè)通道業(yè)務(wù)是指商業(yè)銀行或銀行集團(tuán)內(nèi)各附屬機(jī)構(gòu)作為委托人，以理財、委托貸款等代理資金或者利用自有資金，借助證券公司、信托公司、保險公司等銀行集團(tuán)內(nèi)部或者外部第三方受托人作為通道，設(shè)立一層或多層資產(chǎn)管理計劃、信托產(chǎn)品等投資產(chǎn)品，從而為委托人的目標(biāo)客戶進(jìn)行融資或?qū)ζ渌Y產(chǎn)進(jìn)行投資的交易安排。在上述交易中，委托人實質(zhì)性承擔(dān)上述活動中所產(chǎn)生的信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險和市場風(fēng)險等；保監(jiān)會在《中國保監(jiān)會關(guān)于清理規(guī)范保險資產(chǎn)管理公司通道類業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》(保監(jiān)資金[2016]98號文)中規(guī)定銀行存款通道等業(yè)務(wù)（簡稱通道類業(yè)務(wù)），是指在本通知發(fā)布之日前開展的資金來源與投資標(biāo)的均由商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)確定，保險資產(chǎn)管理公司通過設(shè)立資產(chǎn)管理計劃等形式接受商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)的委托，按照其意愿開展銀行協(xié)議存款等投資，且在其委托合同中明確保險資產(chǎn)管理公司不承擔(dān)主動管理職責(zé)，投資風(fēng)險由委托人承擔(dān)的各類業(yè)務(wù)。中國人民銀行雖在文件中提及“通道業(yè)務(wù)”，但未作定義。

2013年中國證券業(yè)協(xié)會在《關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》(中證協(xié)發(fā)[2013]124號)中第一次對通道業(yè)務(wù)做了具體規(guī)定。它將通道業(yè)務(wù)稱之為“銀證合作定向業(yè)務(wù)”，具體指合作銀行作為委托人，將委托資產(chǎn)委托證券公司進(jìn)行定向資產(chǎn)管理，向證券公司發(fā)出明確交易指令，由證券公司執(zhí)行，并將受托資產(chǎn)投資于合作銀行指定標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)務(wù)。文件中規(guī)定的“委托人發(fā)送投資指令、委托人自行承擔(dān)投資風(fēng)險并處理糾紛、證券公司在定向資產(chǎn)管理合同中明確約定現(xiàn)狀返還”構(gòu)成了通道業(yè)務(wù)的三大典型特征，并一直沿用至今。2014年，“通道業(yè)務(wù)”一詞首次出現(xiàn)在證監(jiān)會體系的法律規(guī)則中，但目前仍無明確定義。2017年，證監(jiān)會在機(jī)構(gòu)監(jiān)管情況通報中將通道業(yè)務(wù)四大特征表述為以下幾點(diǎn)：一是資金和資產(chǎn)“兩頭在外”，通道方(或稱為受托方)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)僅作為委托資金流向委托方指定資產(chǎn)的“管道”；二是通道方(受托方)按照委托方的投資指令開展業(yè)務(wù)，通常不承擔(dān)主動管理責(zé)任；三是投資風(fēng)險通常由委托方承擔(dān)；四是管理費(fèi)相對較低。

2 通道類業(yè)務(wù)的風(fēng)險淺析

隨著資管通道類業(yè)務(wù)的狂飆猛進(jìn)，因通道業(yè)務(wù)引發(fā)的各類風(fēng)險也逐步暴露無疑，具體表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)。

第一，在日常風(fēng)險合規(guī)管理中，因通道業(yè)務(wù)本身存在的金融服務(wù)鏈條延長、盡職調(diào)查不到位、項目人員對產(chǎn)品穿透不深入等問題，加大了產(chǎn)品風(fēng)險合規(guī)管理的難度并擴(kuò)大了風(fēng)險敞口，極可能因個別機(jī)構(gòu)的風(fēng)險事件引發(fā)行業(yè)風(fēng)險外溢，從而影響整個金融市場的穩(wěn)定。同時，在合同簽署并經(jīng)各方確認(rèn)時，銀行處于強(qiáng)勢地位，很可能出現(xiàn)業(yè)務(wù)不對等情形。對于非銀行金融機(jī)構(gòu)而言，資管業(yè)務(wù)通常為委托代理性質(zhì)，一旦監(jiān)管政策發(fā)生改變或融資鏈因市場原因中斷等，即使合同明確了各方權(quán)責(zé)和違約處置條款，仍將面臨涉訴風(fēng)險并被追責(zé)。

第二，信息不透明。通道業(yè)務(wù)本身設(shè)計上的復(fù)雜創(chuàng)新、層層嵌套，造成業(yè)務(wù)鏈過長，很容易隱藏一些市場主體或交易信息，使其難以被穿透至底層資產(chǎn)。再加上風(fēng)險披露上的不透明，造成市場信息不對稱，潛在風(fēng)險難以控制，加大了風(fēng)險監(jiān)測和監(jiān)管難度。

第三，在分業(yè)監(jiān)管大背景下，來自于監(jiān)管的套利空間成為不同行業(yè)間“通道”業(yè)務(wù)的主要動力之一。由于監(jiān)管層按照金融機(jī)構(gòu)的類型，適用不同的監(jiān)管政策和標(biāo)準(zhǔn)，且資管產(chǎn)品間相互嵌套，導(dǎo)致多頭監(jiān)管效果較差，金融機(jī)構(gòu)紛紛采用能達(dá)到規(guī)避監(jiān)管要求、節(jié)省資本、規(guī)避信貸額度控制、擴(kuò)大業(yè)務(wù)量等套利目的的交易手段。同時，在逐漸趨嚴(yán)的監(jiān)管趨勢下，金融機(jī)構(gòu)的利潤空間被進(jìn)一步壓縮，這種壓力向下傳導(dǎo)往往表現(xiàn)出利用監(jiān)管套利的金融創(chuàng)新來獲取收益，如通過各類資管計劃違規(guī)轉(zhuǎn)讓等方式實現(xiàn)不良資產(chǎn)非潔凈出表或虛假出表等，監(jiān)管套利延長了融資鏈條、增加了融資成本，這無疑為監(jiān)管層管理增加了難度。

第四，在整個通道業(yè)務(wù)進(jìn)行中，銀行和各方責(zé)任主體都可能存在資金收付不及時、文件合同等出現(xiàn)差錯或溝通簽署不及時等人為操作風(fēng)險。特別是近幾年，非銀行金融主體資管業(yè)務(wù)的通道比例占比普遍偏高，業(yè)務(wù)量激增，很容易造成前中后臺部門間溝通不及時。此外，因某個項目或某項業(yè)務(wù)的操作風(fēng)險被媒體關(guān)注或影響市場，還可能進(jìn)一步引發(fā)公司的聲譽(yù)風(fēng)險。

第五，資管業(yè)務(wù)的流動性風(fēng)險往往集中于資金池和類資金池業(yè)務(wù)中，在有些通道產(chǎn)品設(shè)計中，采用了自有資金部分參與的形式，或以安排第三方等名義簽署流動性支持協(xié)議，這實質(zhì)上會造成一定情況下公司自有資金的參與。同時，在當(dāng)今嚴(yán)監(jiān)管形勢下，通道業(yè)務(wù)面臨“瘦身”，這對金融機(jī)構(gòu)自身流動性也造成了一定風(fēng)險。

3 通道類業(yè)務(wù)的未來展望

2015年以來，隨著資管業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展和通道業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜性的增加，金融機(jī)構(gòu)相互間多層嵌套，風(fēng)險鏈條不斷拉長，由此引發(fā)的兌付危機(jī)、杠桿過高、業(yè)務(wù)失范、法律風(fēng)險和監(jiān)管缺失等諸多問題，已引起社會輿論和監(jiān)管部門的高度重視，但在監(jiān)管政策的制定與執(zhí)行中，由于同類資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)不一，分業(yè)監(jiān)管協(xié)調(diào)問題所導(dǎo)致的監(jiān)管套利空間始終無法得到有效解決，這對監(jiān)管層提出了更高要求，監(jiān)管趨勢也從2014年時對券商資管通道業(yè)務(wù)主要“以規(guī)范為主，防風(fēng)險至上”逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楣膭钪鲃庸芾?，并多次釋放“去杠桿化”“去通道”信號。

2016年無論是修訂后的《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》對凈資本和風(fēng)險資本準(zhǔn)備計提標(biāo)準(zhǔn)的變化，還是“新八條底線”的各項嚴(yán)格限制和“去杠桿化”傾向，都體現(xiàn)了監(jiān)管層對資管業(yè)務(wù)“正本清源、強(qiáng)化約束”的監(jiān)管導(dǎo)向，希望引導(dǎo)證券公司依法合規(guī)穩(wěn)健地開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，秉承“賣者有責(zé)”原則，履行誠實信用、謹(jǐn)慎勤勉的管理人職責(zé)，由此，通道業(yè)務(wù)空間被進(jìn)一步擠壓，資管業(yè)務(wù)去通道、去杠桿已基本成為業(yè)內(nèi)共識。

2017年，這一趨勢再度被延續(xù)、加強(qiáng)。年初，市場流出一份由央行牽頭、一行三會等部門共同參與制定的規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)內(nèi)審稿，直接提出不得提供擴(kuò)大投資范圍、規(guī)避監(jiān)管要求的通道服務(wù)。5月19日，在證監(jiān)會例行發(fā)布會上，發(fā)言人張曉軍首次提及將全面禁止通道業(yè)務(wù)，并強(qiáng)調(diào)“證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)從事資管業(yè)務(wù)應(yīng)堅持資管業(yè)務(wù)本源，各資產(chǎn)管理人不得從事讓渡管理責(zé)任的所謂通道業(yè)務(wù)”，這仿佛在預(yù)示資管通道業(yè)務(wù)即將迎來監(jiān)管的全面“封殺”。11月17日，傳聞中的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》正式向社會公開征求意見，打響了“超級監(jiān)管”的第一槍，醞釀一年多的大資管“監(jiān)管框架”正式浮出水面。新規(guī)旨在規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，按照產(chǎn)品類型制定統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，切實加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，實行公平的市場準(zhǔn)入和監(jiān)管，打破剛性兌付，控制資管產(chǎn)品杠桿，降低影子銀行風(fēng)險，消除多層嵌套和通道業(yè)務(wù)風(fēng)險，從而有效防范和控制金融風(fēng)險，引導(dǎo)社會資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，統(tǒng)一監(jiān)管時代即將來臨。

進(jìn)入2018年初，監(jiān)管政策發(fā)布的頻率及其嚴(yán)厲程度、處罰力度空前：1月6日，銀行委貸業(yè)務(wù)“全面規(guī)范”沖擊；1月12日，基金業(yè)協(xié)會明確私募投資基金備案范圍；1月16日，證監(jiān)會機(jī)構(gòu)部給予關(guān)于證券公司資產(chǎn)管理計劃參與貸款類業(yè)務(wù)的監(jiān)管指導(dǎo)……監(jiān)管層在細(xì)節(jié)上全方位出擊，去通道化已成必然。借助券商資管通道進(jìn)行非標(biāo)投資的路徑受到嚴(yán)重封堵，銀行借券商資管通道規(guī)避表內(nèi)授信、風(fēng)險暴露額與集中度等限制的需求也將不復(fù)存在。此外，銀行也很難再借券商資管通道規(guī)避杠桿等限制投向債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。

隨著一系列監(jiān)管新規(guī)的緊密發(fā)布，當(dāng)前資管行業(yè)正迎來發(fā)展的分水嶺。通道業(yè)務(wù)的收縮、委外資金的減少、凈值化轉(zhuǎn)型，促使券商資管迎來新一輪變革。隨著一行三會新規(guī)的啟動，監(jiān)管套利將逐漸喪失操作空間，資管行業(yè)各類主體的競爭壁壘將被徹底打破。處于新發(fā)展階段的資管行業(yè)，很可能將由行業(yè)分工向?qū)I(yè)分工轉(zhuǎn)型，這種改變將迫使各資管機(jī)構(gòu)結(jié)合自身優(yōu)勢調(diào)整業(yè)務(wù)方向，主動適應(yīng)新環(huán)境、新形勢，專業(yè)能力不足、合規(guī)風(fēng)控管理不到位的機(jī)構(gòu)未來將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

當(dāng)前，對于資管機(jī)構(gòu)來說，如何尋找既適應(yīng)客戶需求又符合監(jiān)管規(guī)定的轉(zhuǎn)型方案是當(dāng)務(wù)之急。由于券商資管產(chǎn)品承接銀行非標(biāo)的傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)受到嚴(yán)格限制，大量非標(biāo)資源正從資管機(jī)構(gòu)中紛紛出走。面對這一局面，很多資管機(jī)構(gòu)都在研究非標(biāo)轉(zhuǎn)型的辦法，轉(zhuǎn)型思路之一就是當(dāng)前大熱的“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”。通道業(yè)務(wù)的流失對一些創(chuàng)新能力強(qiáng)的券商資管機(jī)構(gòu)來說，也逐漸形成了“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的業(yè)務(wù)機(jī)會，諸如積極嘗試將非標(biāo)產(chǎn)品設(shè)計為ABS，對存量非標(biāo)的處理和原融資主體的ABS融資運(yùn)作正在增多，同時以資管計劃、信托計劃流轉(zhuǎn)為方式的類ABS業(yè)務(wù)需求也在提升。有些機(jī)構(gòu)也在嘗試非標(biāo)債權(quán)作為底層資產(chǎn)切分后放到交易所交易等，不過資產(chǎn)證券化等非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的方式程序復(fù)雜，實際操作困難重重，對于其中部分業(yè)務(wù)，業(yè)界亦擔(dān)心未來遭監(jiān)管叫停。

在筆者看來，上述諸多轉(zhuǎn)型做法終究治標(biāo)不治本，在“去通道化”的發(fā)展趨勢導(dǎo)向下，券商資管業(yè)務(wù)終將逐步回歸資產(chǎn)管理本原，順應(yīng)脫虛向?qū)嵉内厔荩瑘猿种鲃庸芾戆l(fā)展理念，探尋差異化、專業(yè)化發(fā)展路徑。如何推動券商提高自身資管業(yè)務(wù)能力水平，如何提升主動管理比例及差異化競爭，從而更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和投資者多元化的理財需求，這可能是各家券商資管今后努力的方向。

參考文獻(xiàn)

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