市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整期 母基金市場(chǎng)化是趨勢(shì)

屈麗麗

從中國母基金聯(lián)盟到母基金研究中心，唐勁草一手撐起了中國母基金行業(yè)合作交流的重要平臺(tái)，而且更重要的是，他一直堅(jiān)守著“非營利”的初心，為母基金行業(yè)的規(guī)范化發(fā)展默默地貢獻(xiàn)著自己的力量。

根據(jù)母基金研究中心的統(tǒng)計(jì)，2017年全國范圍內(nèi)各類私募股權(quán)母基金的總在管規(guī)模達(dá)到16152億元人民幣。全國范圍內(nèi)各類私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)也達(dá)到約兩萬家。然而，伴隨資管新規(guī)的發(fā)布，募資難在整個(gè)投資產(chǎn)業(yè)鏈上傳導(dǎo)，對(duì)于尚處于起步發(fā)展階段的母基金來說，它們將以LP的身份直面已經(jīng)相對(duì)成熟的私募股權(quán)投資行業(yè)正在經(jīng)歷的挑戰(zhàn)。如何通過盡職調(diào)查準(zhǔn)確評(píng)估出一家股權(quán)投資基金的真實(shí)能力和水平，又如何選擇潛在投資回報(bào)更高的投資機(jī)構(gòu)和投資人，成為困擾廣大LP的問題。

2018年7月5日，在中國風(fēng)投天河大廈公共運(yùn)營平臺(tái)啟動(dòng)儀式暨中國母基金盡職調(diào)查指引發(fā)布會(huì)上，作為母基金研究中心創(chuàng)始人的唐勁草發(fā)布了首份中國母基金盡職調(diào)查指引。在此之前，母基金研究中心還發(fā)布了“中國母基金評(píng)價(jià)體系”，從母基金自身特征、母基金管理團(tuán)隊(duì)、母基金投資模式和母基金管理機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)多個(gè)維度建立指標(biāo)體系對(duì)母基金評(píng)價(jià)模型提供參考。同時(shí)，作為水木資本的創(chuàng)始人，唐勁草勾勒出了一個(gè)更富有創(chuàng)造力的投資產(chǎn)業(yè)鏈。日前本刊記者專訪了唐勁草。

母基金市場(chǎng)化是趨勢(shì)

在國家“雙創(chuàng)”政策的推動(dòng)下，母基金發(fā)展迅猛?？梢哉f從2015年開始母基金發(fā)展異軍突起，2017年母基金的市場(chǎng)更是出現(xiàn)了爆發(fā)——2017年相比2016年的增速高達(dá)70%以上。另一方面，國務(wù)院發(fā)文取消對(duì)企業(yè)的直接項(xiàng)目補(bǔ)貼，資金采取了更市場(chǎng)化的方式進(jìn)入市場(chǎng)：政府把原來大量用于補(bǔ)貼的資金投向了母基金，母基金投資子基金，子基金再根據(jù)市場(chǎng)化的標(biāo)準(zhǔn)去投好的項(xiàng)目。

在唐勁草看來，母基金的迅速發(fā)展也是政府意志向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)化的一個(gè)體現(xiàn)。但唐勁草認(rèn)為，母基金未來的市場(chǎng)化程度會(huì)越來越高，包括政府引導(dǎo)基金的市場(chǎng)化程度也會(huì)越來越高。唐勁草認(rèn)為母基金的市場(chǎng)化會(huì)有兩個(gè)層面的表現(xiàn)。

一方面，在管理人層面，目前很多政府引導(dǎo)基金是由財(cái)政局、金融辦，或者國企的人來管理，未來可能會(huì)越來越多地引導(dǎo)基金由市場(chǎng)化的母基金機(jī)構(gòu)去管理?！澳壳皬埣铱诘膭?chuàng)新引導(dǎo)基金已經(jīng)委托給我們水木資本進(jìn)行管理。”唐勁草認(rèn)為，這種模式會(huì)越來越多，但在委托內(nèi)容上各有不同，雖然當(dāng)?shù)卣畷?huì)有一些硬性要求，但只要滿足這些硬性條件政府就不會(huì)過多干預(yù)。另一方面，政府引導(dǎo)基金市場(chǎng)化的比例也會(huì)越來越高，返投當(dāng)?shù)氐谋壤龖?yīng)該還會(huì)放寬。唐勁草舉例說，比如盤子是一個(gè)億的母基金，可能只要求8000萬子基金投到當(dāng)?shù)兀?000萬可以市場(chǎng)化海投。

“受資管新規(guī)等的影響，2018年母基金將進(jìn)入一個(gè)平穩(wěn)發(fā)展區(qū)。”唐勁草認(rèn)為母基金的變化主要表現(xiàn)在三個(gè)方面，首先是增速會(huì)降低，“可能沒之前那么快了，2018年同比的話我估計(jì)能到50%就不錯(cuò)?！碧苿挪菡J(rèn)為，投資行業(yè)將進(jìn)入一個(gè)平穩(wěn)增長的狀態(tài)，同時(shí)母基金會(huì)進(jìn)入一個(gè)調(diào)整期，“基金行業(yè)最晚在明年上半年應(yīng)該進(jìn)入調(diào)整期。”唐勁草認(rèn)為，調(diào)整期意味著一方面是市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，另外一方面可能大家投資會(huì)更謹(jǐn)慎。唐勁草認(rèn)為，市場(chǎng)的估值很多都有下調(diào)的趨勢(shì)，比如說母基金現(xiàn)在發(fā)展速度沒那么快，接下來肯定就會(huì)傳導(dǎo)到直投基金。但需要注意的是，一級(jí)市場(chǎng)的傳導(dǎo)速度相對(duì)較慢，不像二級(jí)市場(chǎng)，上午出個(gè)消息，市場(chǎng)下午就暴跌。因?yàn)橐患?jí)傳遞得相對(duì)慢，二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)出的問題，可能半年以后才會(huì)在一級(jí)市場(chǎng)有體現(xiàn)。“我認(rèn)為影響程度主要還是增速降低吧，只是增速可能沒有以前那么快，因?yàn)樵鲩L的大趨勢(shì)還是不會(huì)變的?！碧苿挪菡f。

其次，母基金的專業(yè)化會(huì)成為一個(gè)趨勢(shì)，“大家會(huì)更傾向于做垂直或某個(gè)專業(yè)領(lǐng)域的母基金?！痹俅危富鹂赡軙?huì)越來越多地去投資于黑馬基金。“所謂黑馬基金，就是新誕生的有發(fā)展?jié)摿Φ幕穑瑯I(yè)界也叫做老兵新基金。”

投資領(lǐng)域的協(xié)同平臺(tái)

有人將2017年稱為中國母基金元年，伴隨資管新規(guī)出臺(tái)以及募資難的信號(hào)不斷強(qiáng)化，母基金在私募股權(quán)領(lǐng)域的作用也越來越受到重視。中國母基金行業(yè)的發(fā)展相對(duì)比較晚，遠(yuǎn)遠(yuǎn)晚于歐美國家，比如美國的母基金已經(jīng)有40多年的歷史，但中國第一支母基金“中關(guān)村創(chuàng)投”直到2002年才誕生，而母基金行業(yè)的真正發(fā)展則是在2012年之后。母基金在中國發(fā)展時(shí)間并不長，可以說大部分母基金仍然處于早期探索階段。唐勁草告訴記者，正是基于這樣的背景，2016年3月，全國15家主流母基金共同發(fā)起成立了中國母基金聯(lián)盟。中國母基金聯(lián)盟中的大部分是政府引導(dǎo)基金，國家級(jí)的母基金目前有11家。

唐勁草介紹母基金和直投基金存在四方面的差別。第一個(gè)大的差別在于募資。母基金的募資難度要高于直投基金。一是因?yàn)槟富鸬臅r(shí)間周期長，運(yùn)作周期通常在10 ～12年;其二，母基金只能投資于基金，它不能直接投項(xiàng)目，這些因素都會(huì)影響募資的進(jìn)程。第二個(gè)差別在于投資環(huán)節(jié)。目前中國私募基金管理人總共不到兩萬家，但中國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目則要以千萬計(jì)，可以說投基金相對(duì)來說容易一些。第三個(gè)差別在投后管理和風(fēng)控方面。相對(duì)項(xiàng)目的投后管理，母基金投子基金的投后會(huì)更容易管理一些，因?yàn)榛鹦袠I(yè)在中國發(fā)展有30年了，國家采取的是強(qiáng)監(jiān)管，行業(yè)里涌現(xiàn)了一批自律很強(qiáng)的品牌，他們相對(duì)規(guī)范和專業(yè)。同時(shí)，子基金的投入介入深度也不及項(xiàng)目投后的介入深度。第四個(gè)差別體現(xiàn)在退出模式上。理論上來說，子基金退出可能更快一點(diǎn)，因?yàn)樗ㄟ^項(xiàng)目退出。而母基金要通過資金的清算才能退出，所以退出相對(duì)來講也稍微更難一些?！安煌陧?xiàng)目通過上市、并購?fù)顺?，母基金的退出是到期限進(jìn)行清算，不管好壞都要退，這是強(qiáng)制性的?！碧苿挪菡f。

“中國母基金聯(lián)盟是一個(gè)平臺(tái)，我們覺得這個(gè)行業(yè)需要這樣一個(gè)平臺(tái)，需要有人來做這樣的事情?！碧苿挪萁榻B，中國母基金聯(lián)盟是在中國投資協(xié)會(huì)創(chuàng)投委和中國科技金融促進(jìn)會(huì)風(fēng)投委指引下的工作協(xié)調(diào)機(jī)制，“可以說，‘合作交流的需要就是當(dāng)時(shí)組建平臺(tái)的痛點(diǎn)所在。”唐勁草告訴記者，2015年開始籌備中國母基金聯(lián)盟的時(shí)候，全國市場(chǎng)上大概有100家左右的母基金，主流的可能有十幾、二十家，大家的共識(shí)是要避免各自為戰(zhàn)，需要有一個(gè)合作交流的平臺(tái)。一方面，母基金作為新興行業(yè)，大家可以在這個(gè)平臺(tái)上互相交流管理經(jīng)驗(yàn);另一方面，大家可以通過平臺(tái)資源互補(bǔ)共同投資，采取非盈利模式，通過聯(lián)盟平臺(tái)建立的工作協(xié)調(diào)機(jī)制，立足行業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，提供更加客觀精準(zhǔn)的服務(wù)。

除了中國母基金聯(lián)盟，以及做早期創(chuàng)投的水木資本，唐勁草還創(chuàng)立了母基金研究中心、京津冀創(chuàng)投聯(lián)盟、遠(yuǎn)見商學(xué)院等機(jī)構(gòu)。正在啟動(dòng)的遠(yuǎn)見投資學(xué)院是培養(yǎng)合格投資人的機(jī)構(gòu)，京津冀創(chuàng)投聯(lián)盟是京津冀地區(qū)創(chuàng)投行業(yè)協(xié)同的一個(gè)合作交流平臺(tái)。唐勁草的目標(biāo)是建立一個(gè)圍繞投資行業(yè)進(jìn)行合作交流的協(xié)同平臺(tái)，解決投資行業(yè)涉及到的資本的連接、人的連接、制度的連接等多個(gè)層面的問題。

目前，水木資本既管理母基金也管理直投基金，從規(guī)模上統(tǒng)計(jì)，母基金有10個(gè)億、直投基金有11個(gè)億。而中國母基金聯(lián)盟與母基金研究中心目前是母基金行業(yè)合作交流的重要平臺(tái)，近期分別發(fā)布了“中國母基金的評(píng)價(jià)體系”和“中國母基金的盡調(diào)指引”，共同探討行業(yè)的規(guī)范化發(fā)展。

根據(jù)母基金研究中心的統(tǒng)計(jì)，2017年全國范圍內(nèi)各類私募股權(quán)母基金的總在管規(guī)模達(dá)到16152億元人民幣。全國范圍內(nèi)各類私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)也達(dá)到約兩萬家。雖然我國的私募股權(quán)投資行業(yè)已經(jīng)相對(duì)成熟，但由于母基金這一類規(guī)?；乙?guī)范化的私募股權(quán)投資LP機(jī)構(gòu)尚屬于起步發(fā)展階段，面對(duì)約兩萬家的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，如何進(jìn)行評(píng)價(jià)，如何通過盡職調(diào)查準(zhǔn)確評(píng)估出一家股權(quán)投資基金的真實(shí)能力和水平，又如何選擇潛在投資回報(bào)更高的投資機(jī)構(gòu)和投資人，依然是困擾廣大LP的問題。同時(shí)，作為母基金重要組成部分，政府引導(dǎo)基金因其特殊的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)目的，在盡職調(diào)查過程中也必然存在對(duì)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)效果提出各種特殊要求。如何針對(duì)政府引導(dǎo)基金對(duì)盡職調(diào)查內(nèi)容進(jìn)行調(diào)整，也是影響政府引導(dǎo)基金規(guī)范發(fā)展的重要因素。而“中國母基金盡調(diào)指引”可以為LP機(jī)構(gòu)特別是母基金提供一份標(biāo)準(zhǔn)化、可操作同時(shí)實(shí)現(xiàn)盡職調(diào)查目的的盡調(diào)指引。

“從商業(yè)的角度，我們重點(diǎn)會(huì)去管理創(chuàng)投類的母基金和早期的直投基金，投資早期項(xiàng)目單從工作性質(zhì)肯定是最有意思的，因?yàn)榈搅藇c、PE階段畢竟盤子太了，可以比較程序化操作，同時(shí)我們接觸的項(xiàng)目更多，相對(duì)于各種項(xiàng)目，母基金和直投之間就會(huì)有很好的協(xié)同和配合?！碧苿挪菡f。

關(guān)注早期投資的水木資本

除了作為中國母基金聯(lián)盟的創(chuàng)始人，唐勁草的另一個(gè)身份是水木資本的創(chuàng)始人?！拔业呐袛嗍窃趧?chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域會(huì)有一個(gè)大的爆發(fā)?！睆?012年開始，國家高度重視雙創(chuàng)，唐勁草看到了雙創(chuàng)背后巨大的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，2015年5月創(chuàng)立水木資本。作為清華校友的唐勁草為水木資本貼上了“清華”這個(gè)鮮明的標(biāo)簽，不僅公司員工絕大部分都是清華畢業(yè)生，唐勁草告訴記者，而且創(chuàng)始人是清華校友的項(xiàng)目占了水木資本投資項(xiàng)目的一半?！拔覀兓镜亩ㄎ皇乔迦A投資人投資清華的項(xiàng)目，主要投的也是一些清華校友的項(xiàng)目?！?/p>

唐勁草曾經(jīng)供職于IDG、青云創(chuàng)投、紫荊資本，IDG與青云都是做vc的，而紫荊是母基金。水木資本主要投資的都是早期項(xiàng)目，在唐勁草看來，雖然早期項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)更大，但是風(fēng)險(xiǎn)高也意味著收益高?！皬慕y(tǒng)計(jì)的角度看來，早期的項(xiàng)目投資收益率其實(shí)是最高的。”在唐勁草看來，“在早期投資這個(gè)領(lǐng)域，機(jī)會(huì)最多。因?yàn)樵赩C、PE行業(yè)已經(jīng)被巨頭完全把持住了，比如vc領(lǐng)域已經(jīng)有紅杉、經(jīng)緯、IDG等等，PE領(lǐng)域已經(jīng)有鼎輝、弘毅等等。但因?yàn)殡p創(chuàng)的背景，早期項(xiàng)目太多了，任何一家或者任何幾家機(jī)構(gòu)都很難在早期把行業(yè)完全覆蓋住，這也就是后來者的機(jī)會(huì)?！?/p>

事實(shí)上在投資的各個(gè)階段中，項(xiàng)目的早期投資也是最辛苦的?！耙?yàn)槭紫饶阋タ礋o數(shù)的項(xiàng)目?！碧苿挪菡f，水木資本現(xiàn)在有20多個(gè)人做投資，每人每天可能都要看很多的項(xiàng)目。事實(shí)上，做早期項(xiàng)目融資的創(chuàng)投很多，而水木資本的差異化優(yōu)勢(shì)就表現(xiàn)在突出清華的概念。“一方面我們團(tuán)隊(duì)是清華的，另一方面投的大部分也是清華校友的項(xiàng)目。其次，我們堅(jiān)持投第一輪——我們大部分的項(xiàng)目都投的第一輪?！?/p>

唐勁草告訴記者，水木資本已經(jīng)投資了近100個(gè)比較優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，目前有10%左右的項(xiàng)目發(fā)展比較快，比如水木資本投資的氪空間，已經(jīng)完成七輪融資，沐金農(nóng)2 017年的凈利潤達(dá)到一個(gè)億。唐勁草告訴記者，不追逐熱點(diǎn)是水木資本的投資原則，“我們不追風(fēng)口，只是努力去研判風(fēng)口，因?yàn)橹挥醒信胁艜?huì)有布局。”小咖咖啡是水木資本一個(gè)有預(yù)判、有布局的成功案例。小咖咖啡打造的是一個(gè)共享咖啡機(jī)的概念，“我們大約是在去年七八月份投資的，現(xiàn)在投資咖啡已經(jīng)成為風(fēng)口了?！?/p>

唐勁草認(rèn)為，投資最重要的是要看團(tuán)隊(duì)、看人，“只要是這個(gè)人夠優(yōu)秀，他的能力夠強(qiáng)，接下來即使方向不太對(duì)，理論上他以后也能夠調(diào)整，也能夠創(chuàng)業(yè)成功。賽道可以調(diào)，但人不行你就沒法調(diào)。”唐勁草對(duì)投資的沐金農(nóng)印象深刻，2017年沐金農(nóng)利潤超過一個(gè)億，“當(dāng)時(shí)我們投它的時(shí)候，另外一家在業(yè)務(wù)上比沐金農(nóng)做得更好，但是經(jīng)過我們自己投資體系的評(píng)估判斷，我們認(rèn)為沐金農(nóng)的團(tuán)隊(duì)可能更強(qiáng)，所以最終投了沐金農(nóng)。投資中直覺很重要，當(dāng)時(shí)我們發(fā)現(xiàn)了沐金農(nóng)內(nèi)在的管理能力，管理者與人打交道的技能，以及其言談里所表現(xiàn)出來的戰(zhàn)略高度，經(jīng)過綜合的判斷我們認(rèn)為這個(gè)團(tuán)隊(duì)可能會(huì)跑得更快。事實(shí)上，后來另一家沒有成功，所以對(duì)項(xiàng)目和人一起評(píng)估是非常重要的。所以我一直堅(jiān)持，人和賽道都要評(píng)估，但先看人再看賽道?！碧苿挪菡f，“另一方面，我們還堅(jiān)持基本上全賽道覆蓋，盡量覆蓋更多的賽道，不在一個(gè)賽道上同時(shí)下兩個(gè)注。這其實(shí)就是Portfolio（投資組合），也是投資的本質(zhì)。”

經(jīng)過三年的發(fā)展，水木資本形成了自己的投資邏輯，比如對(duì)于一直專注投資早期的TMT，水木資本將TMT細(xì)分成五個(gè)領(lǐng)域——深科技（研發(fā)需要非常深入的一些行業(yè)）、硬科技（專注硬件技術(shù)）、消費(fèi)升級(jí)、文化娛樂和“互聯(lián)網(wǎng)+”商業(yè)模式。水木資本共有12條投資原則，唐勁草介紹了其中三個(gè)獨(dú)特的原則，一是水木資本要求創(chuàng)業(yè)公司第一創(chuàng)始人的股權(quán)要比第二創(chuàng)始人的股權(quán)高10%以上，“因?yàn)槲覀冇X得中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)大部分是以一個(gè)人為主做起來的，股權(quán)超過了10%，他的控制力就會(huì)強(qiáng)很多。”二是水木資本偏重于名校畢業(yè)或者從大公司出來的創(chuàng)業(yè)者，“因?yàn)槲覀冋J(rèn)為他見的世面更多，資源更強(qiáng)，成功的概率理論上會(huì)更高”。三是水木資本也比較喜歡和其他早期機(jī)構(gòu)一起聯(lián)合投資，“這樣一方面可以降低風(fēng)險(xiǎn)，另一方面企業(yè)能夠聚攏的資源可能會(huì)更多?！?/p>