2018下半年投資風(fēng)口：誰(shuí)站C位？

2017年全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇，資本市場(chǎng)歡聲連連，無(wú)論是股票、債券、商品，還是美元以外的主要貨幣市場(chǎng)，甚至數(shù)字貨幣，都出現(xiàn)單邊上漲的勢(shì)頭，各個(gè)資本市場(chǎng)的波動(dòng)率也創(chuàng)下多年來(lái)甚至有史以來(lái)的新低。

2018年全球主要資本市場(chǎng)的波動(dòng)率相對(duì)過(guò)去40年的歷史水平而言仍然處在平均線以下，即使對(duì)比過(guò)去五年來(lái)說(shuō)也屬于正常范圍，這得益于世界主要國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面依然穩(wěn)定，市場(chǎng)最擔(dān)心的并非貿(mào)易摩擦，而是量化寬松的貨幣政策即將在2018年底正式退場(chǎng)。美國(guó)已經(jīng)完成了計(jì)劃13次加息中的7次，預(yù)計(jì)接下來(lái)的6次將持續(xù)到2020年第一季度，期間美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表縮減計(jì)劃將同步執(zhí)行。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，貨幣政策在早期和中期的收緊對(duì)資本市場(chǎng)往往是利好，需要擔(dān)心的是后期的加速收緊。

盡管貿(mào)易問(wèn)題主導(dǎo)了今年至今的媒體輿論，但歷史經(jīng)驗(yàn)是無(wú)論是貿(mào)易摩擦，還是軍事沖突，甚至政治變局對(duì)資本市場(chǎng)的影響都是比較短暫的，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣與財(cái)政政策才是決定資本市場(chǎng)長(zhǎng)期表現(xiàn)的關(guān)鍵。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處在增長(zhǎng)速度換檔期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期與前期刺激政策的消化期這“三期疊加”的進(jìn)程中。具體政策層面，在已經(jīng)基本完成“去產(chǎn)能，去庫(kù)存”的目標(biāo)后，正處在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)“去杠桿”的實(shí)施過(guò)程之中，而在“去杠桿”過(guò)程中遇到各類風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)，完全在合理預(yù)期之內(nèi)。2 018年上半年目睹了劣質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的倒閉潮、信用債的違約潮，我們預(yù)期還會(huì)有一部分金融風(fēng)險(xiǎn)在2 018年下半年釋放。

房地產(chǎn)：樓市很妖，三觀得正

如今的樓市不僅傳導(dǎo)效應(yīng)非常明顯，大有你方唱罷我登場(chǎng)之勢(shì)，而且恐慌情緒蔓延明顯，非理性需求大規(guī)模提前進(jìn)場(chǎng)。與此同時(shí)，市場(chǎng)中也出現(xiàn)了一些“看空”的聲音，例如：2018是樓市的拐點(diǎn)、2018房?jī)r(jià)要大跌、樓市泡沫即將破裂、投資客要盡快出手脫身等等。

未來(lái)一段時(shí)間，熱點(diǎn)城市在嚴(yán)控地價(jià)的前提下，將進(jìn)一步加強(qiáng)住宅用地和租賃用地的供應(yīng)，一二線城市的成交量會(huì)有所回升，但溢價(jià)率仍將維持低位;重點(diǎn)三四線城市的熱度仍將繼續(xù)，樓板價(jià)仍將維持高位，出現(xiàn)明顯波動(dòng)的幾率較小。

我們建議關(guān)注政策加碼、中小房企融資壓力及紅利達(dá)不到預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。在政策頻出、強(qiáng)監(jiān)管的趨勢(shì)下，建議分散投資，優(yōu)選優(yōu)先股、核心資產(chǎn)類組合基金等，關(guān)注重點(diǎn)一二線城市住宅;一線及強(qiáng)二線商辦物業(yè);老交易對(duì)手、業(yè)績(jī)?yōu)橥醯拇蠓科螅ㄒ?jiàn)圖1）。汽車金融：兩極分化加劇，關(guān)注頭部寡頭

2018年上半年，汽車行業(yè)產(chǎn)銷量增速繼續(xù)下降，“存量時(shí)代”來(lái)臨。新能源汽車行業(yè)受最新補(bǔ)貼政策影響，高新技術(shù)產(chǎn)品迎來(lái)利好;二手車市場(chǎng)熱度持續(xù)上升，汽車后市場(chǎng)潛力巨大。汽車政策上，持續(xù)鼓勵(lì)淘汰落后產(chǎn)能，促進(jìn)新能源汽車的良性發(fā)展，鼓勵(lì)二手車市場(chǎng)交易。金融監(jiān)管層面，注重規(guī)范融資利率，打擊暴力催收，鼓勵(lì)融資租賃及ABS市場(chǎng)的發(fā)展。

2018年上半年汽車金融投融資事件呈現(xiàn)數(shù)量減少，金額上升的趨勢(shì)，多家企業(yè)獲得超億元美元融資。受到政策打擊嚴(yán)重的P2P車貸兩極分化趨勢(shì)嚴(yán)重，過(guò)去注重純線上的互聯(lián)網(wǎng)汽車消費(fèi)金融開(kāi)始注重線下渠道的鋪設(shè)。

以在線交易結(jié)合“以租代銷”的互聯(lián)網(wǎng)汽車電商平臺(tái)是汽車金融行業(yè)的最大熱點(diǎn)，并已呈現(xiàn)多寡頭競(jìng)爭(zhēng)的格局。尤其需要關(guān)注目前的行業(yè)頭部玩家，包括已在2017年完成上市的易鑫、2018年預(yù)計(jì)赴美上市的優(yōu)信、旗下?lián)碛泄献佣周嚭兔剐萝噧蓚€(gè)品牌的車好多，以及行業(yè)內(nèi)阿里唯一重資入股的大搜車（見(jiàn)圖2）。

消費(fèi)金融：直面監(jiān)管——場(chǎng)景為矛、風(fēng)控為盾、效率為翼

近兩年是消費(fèi)金融的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，企業(yè)盈利豐厚。然而年底出臺(tái)的一系列監(jiān)管文件，將該行業(yè)推上了風(fēng)口浪尖。此次監(jiān)管主要限制了行業(yè)的準(zhǔn)入條件、最高的年化利率、規(guī)范資金來(lái)源與杠桿情況，體現(xiàn)在利潤(rùn)表中，最大的沖擊為短期內(nèi)壞賬風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，對(duì)利潤(rùn)蠶食嚴(yán)重。

投資建議

監(jiān)管影響：與日本相比優(yōu)勢(shì)較多，不會(huì)出現(xiàn)監(jiān)管一出行業(yè)萎靡的情況;與美國(guó)相差較大，監(jiān)管環(huán)境不如美國(guó)友好，預(yù)計(jì)短期內(nèi)對(duì)行業(yè)會(huì)有束縛;

行業(yè)展望：監(jiān)管有利于合規(guī)、優(yōu)秀的公司避免前期行業(yè)過(guò)熱導(dǎo)致的壞賬風(fēng)險(xiǎn)與過(guò)度借貸等問(wèn)題;未來(lái)場(chǎng)景、風(fēng)控最為重要;

關(guān)注兩類：1）場(chǎng)景掌控能力、風(fēng)控能力較強(qiáng)的企業(yè)，再?gòu)闹袃?yōu)先選擇有布局線上、提升效率等戰(zhàn)略規(guī)劃的企業(yè);2）金融科技企業(yè)中能夠延伸業(yè)務(wù)條線、為消費(fèi)者提供綜合解決方案的企業(yè)（見(jiàn)圖3）。

私募股權(quán)：蓄勢(shì)待發(fā)

2018年至今共有187支私募股權(quán)基金完成募集，合計(jì)2031.87億人民幣，基金數(shù)量和規(guī)模同比均大幅減少，平均單支基金募集規(guī)模也大幅下滑。整體看來(lái)，私募股權(quán)基金募集困難。

在募資難的背景下，不論是GP還是項(xiàng)目的“優(yōu)勝劣汰”將會(huì)更加劇烈，優(yōu)質(zhì)的GP和優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目更容易在這個(gè)寒冬中生存下來(lái)。并且，隨著前期的股權(quán)基金集中到期，市場(chǎng)很快會(huì)進(jìn)入需要靠真實(shí)業(yè)績(jī)來(lái)正循環(huán)募資的時(shí)代，行業(yè)洗牌加劇。事實(shí)上，現(xiàn)在募資難的情況已經(jīng)表現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)，知名的優(yōu)質(zhì)GP募資仍然容易，前百分之十的機(jī)構(gòu)拿了市面上LP百分之九十的錢(qián)。

盡管當(dāng)下私募投資基金募集面臨挑戰(zhàn)，但這不會(huì)成為長(zhǎng)期趨勢(shì)。中國(guó)私人財(cái)富快速增長(zhǎng)，且第一批私募股權(quán)基金將迎來(lái)集中到期潮，在股市不斷調(diào)整、債市違約頻發(fā)、房地產(chǎn)投資受限、外匯監(jiān)管嚴(yán)格，而股權(quán)投資回報(bào)有所反彈的情況下，私募股權(quán)投資會(huì)是資產(chǎn)配置的好選擇。從2018年至今的投融資情況看，除了一直受到資本關(guān)注的IT和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)外，醫(yī)療健康、文娛教、制造業(yè)行業(yè)的投資也十分火熱，未來(lái)這些領(lǐng)域依舊具有發(fā)展?jié)摿Α?/p>

公開(kāi)市場(chǎng)：波動(dòng)分化，穩(wěn)健配置

2018年上半年A股整體呈現(xiàn)弱勢(shì)震蕩。投資者對(duì)一系列內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂引發(fā)悲觀情緒，上證綜指從1月未3500多點(diǎn)的高位跌至7月下旬的2700多點(diǎn)。

A股整體估值目前已經(jīng)處于低位。全部A股（除金融、石油石化）的估值（以滾動(dòng)市盈率衡量）已經(jīng)相當(dāng)于2014年7月牛市啟動(dòng)前的水平，而當(dāng)時(shí)的上證綜指僅有2000點(diǎn)左右。指數(shù)點(diǎn)位與估值的這個(gè)差異主要反映了過(guò)去兩年A股上市公司整體盈利的增長(zhǎng)。

展望下半年，一方面，經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)中有降、去杠桿背景下表外融資收緊，這些對(duì)上市公司整體營(yíng)收與利潤(rùn)增長(zhǎng)不利;另一方面，經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)、PPI環(huán)比觸底回升，這些對(duì)上市公司整體營(yíng)收與利潤(rùn)增長(zhǎng)形成支撐。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)上市公司整體營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速相比去年穩(wěn)中有降，繼續(xù)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)。

目前A股整體滾動(dòng)市盈率僅有16倍左右（2 018年6月末數(shù)據(jù)），處于低位，中長(zhǎng)期投資具有較好的安全性。歷史上在整體市盈率20倍以下這樣的較低估值水平時(shí)，如果投資私募股票基金，平均來(lái)看，持有一年以上獲得正收益的概率較高，并且持有時(shí)間越長(zhǎng)，獲得較好絕對(duì)回報(bào)的確定性越高（見(jiàn)圖4）。