股權(quán)分散時代我國公司治理結(jié)構(gòu)探析

邵若 劉佳

[摘? 要]文章通過對萬科控制權(quán)之爭事件的回顧，結(jié)合萬科的發(fā)展歷程、股權(quán)結(jié)構(gòu)及相關(guān)數(shù)據(jù)的對比與分析，梳理歷史文獻(xiàn)提供理論支撐，并深入探討此次事件的內(nèi)在緣由及對于我國公司治理的啟示。

[關(guān)鍵詞]萬科;控制權(quán);股權(quán)分散;公司治理

[中圖分類號]F279.23? [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A? [文章編號]1672-2426（2018）12-0067-06

2015年7月，震驚商界的全球第一大地產(chǎn)商萬科控制權(quán)爭奪戰(zhàn)強(qiáng)勢打響，備受矚目。寶能頻頻“舉牌”萬科，從一開始就注定了這不是一場單純的并購。關(guān)于大股東和職業(yè)經(jīng)理人之間的相互選擇;產(chǎn)業(yè)與資本的碰撞;央企與地方國企之間的博弈;險資用途的監(jiān)管;獨立董事的責(zé)權(quán);應(yīng)該遵循“資本為王”“股權(quán)至上”的原則還是鼓勵創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊、尊重管理層捍衛(wèi)自己管理模式的獨立性等相關(guān)問題，整個社會展開了激烈的爭論。2018年1月底，本已平息幾年的控制權(quán)之爭因萬科獨立董事撰文“炮轟”寶能并質(zhì)疑浙商銀行再次將當(dāng)年“險資舉牌”萬科的寶能系推上風(fēng)口浪尖。2018年4月，寶能開始減持萬科股權(quán)，引發(fā)熱議，也再次引發(fā)我們對這一我國資本市場進(jìn)入股權(quán)分散時代的標(biāo)志性事件以及公司治理模式進(jìn)行深度思考。

一、萬科控制權(quán)之爭事件始末

（一）寶能系頻頻舉牌，持續(xù)增持萬科

2015年之前，華潤與安邦這兩大股東與萬科管理層的關(guān)系一直比較穩(wěn)定，相安無事，相互支持并且互不干預(yù)，一直到2015年1月“寶能系”成員前海人壽開始不斷購入萬科股票。寶能集團(tuán)成立于2000年，屬于姚氏兄弟家族企業(yè)，是國內(nèi)一線房企，兵強(qiáng)馬壯，雄心壯志。前海人壽是一家保險公司，2015年通過萬能險的業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長。同年7月10日，前海人壽已占萬科股權(quán)的5%。下旬繼續(xù)持股，至8月26日，前海人壽利用萬能險資金已收購了萬科6.66%的股份，已接近原保監(jiān)會2015年7月出臺的新政中對保險資金投資股市要求的上限。寶能系鉅盛華和由其控股51%股份的前海人壽從2015年下半年以來于二級市場持續(xù)增持萬科A股，7、8月份通過三次舉牌，將股份增至15.04%，“戰(zhàn)役”正式打響。同年11月，鉅盛華又與5家基金公司簽訂了9個資管計劃，透過銀行理財資金高杠桿收購萬科，將寶能系的持股比例升至20.01%，成為萬科第一大股東。截至12月萬科停盤前，寶能系持有的萬科股份已升至約24%，意欲強(qiáng)行奪取萬科的控制權(quán)。

（二）萬科倉促停牌尋求幫助，引監(jiān)管部門關(guān)注

2015年12月17日，王石首次發(fā)聲，基于信用、能力、風(fēng)險及大股東角色等原因表示不歡迎寶能系成為最大股東。次日早晨，寶能做出反擊回應(yīng)，“寶萬”正面交鋒。當(dāng)日中午，萬科突然宣布股票于下午停盤，聲稱將進(jìn)行重大資產(chǎn)重組。萬科股票停盤前處于股市高點，曾從每股13元漲至24元。停盤期間深成指下跌18.49%，房地產(chǎn)板塊大跌22.17%，萬科H股重挫33.63%。由于寶能買萬科的許多資金是從市場上借來的，以銀行的理財資金和保險公司的保費為主，但萬科停牌將導(dǎo)致流動性缺失，寶能的“金主”們緊張，寶能也“壓力山大”。此時，寶萬之爭引發(fā)監(jiān)管部門的高度關(guān)注，挑戰(zhàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的智慧。證監(jiān)會發(fā)聲要求寶萬之爭的雙方依法履行信息披露的義務(wù)。保監(jiān)會發(fā)布《保險公司資金運用信息披露準(zhǔn)則第3號：舉牌上市公司股票》，要求保險公司舉牌上市公司需要披露資金來源，全面收緊保險資金激進(jìn)融資渠道。深交所也對萬科出具重組問詢函。劍拔弩張之時，安邦也成為寶能系和華潤之外最重要的第三方勢力。2015年12月23日深夜，萬科發(fā)聲歡迎安邦成為重要股東，宣告雙方結(jié)盟。直至2016年7月4日，歷經(jīng)險阻，停牌半年多的萬科A終于復(fù)牌，并如預(yù)期那樣遭遇連續(xù)跌停，寶能系繼續(xù)買入。截至7月19日，寶能系持股占萬科總股本的25.4%。

（三）萬科引入深鐵，華潤與寶能疑似合謀

自寶能系成為萬科第一大股東之后，萬科一直在醞釀引入“白衣騎士”，通過股權(quán)稀釋的方式延緩“野蠻人”的“敵意收購”步伐。值得注意的是，這里的“野蠻人”只是強(qiáng)調(diào)收購者主要把資本回報放在首位，因而“敵意”是從目標(biāo)公司原管理層的角度看，側(cè)重指動機(jī)不純的二級市場資本操作。Sudarsanam（1995）研究了英國的目標(biāo)公司如何運用防御戰(zhàn)略以此破壞敵意收購，并通過實證分析得出結(jié)論：24%的目標(biāo)公司會選擇謀求“白衣騎士”的支持，即善意公司發(fā)起對目標(biāo)公司的反收購。而通常上，白衣騎士的支持、工會的支持和訴訟都有助于破壞不想要的敵意收購。2016年3月13日，萬科引入戰(zhàn)略投資者深圳地方國資——深圳地鐵集團(tuán)，意在使其成為最大的股東，以此抗衡寶能系（如圖1所示）。

但是，原最大股東華潤此時擔(dān)心所持股份會被過度攤薄以及導(dǎo)致每股盈利大幅下降，因而與萬科心生嫌隙，只在2015年8、9月間做了一次象征性的增持，隨后卻與寶能“暗送秋波”，且私下里做許多獨立董事的工作，百般阻擾深圳地鐵的進(jìn)入。2016年6月17日，3名華潤的董事在3月關(guān)于引入深圳地鐵方案已表示贊成后，突然行使否決權(quán)，直接導(dǎo)致預(yù)案被迫擱置。6月23日，寶能系公開反對重組預(yù)案，并于次日提議召開臨時股東大會，要求罷免包括王石、郁亮在內(nèi)的10位董事及職工代表以外的2位監(jiān)事，突顯圖窮匕見之勢，萬科管理層處境堪憂。華潤非但沒有質(zhì)疑，反而在幾天后的股東大會上和寶能共同否決了萬科2015年度董事會報告和監(jiān)事會報告，疑似“合謀”。一場血雨腥風(fēng)的廝殺已箭在弦上。萬科獨立董事華生（2017）也認(rèn)為，華潤與寶能的行為顯然已經(jīng)涉嫌形成法規(guī)定義的“一致行動人”關(guān)系[1]。6月27日，深交所發(fā)出關(guān)注函，要求華潤和寶能自查;國務(wù)院國資委也明確表達(dá)了支持深圳市和企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的態(tài)度。在這樣的背景之下，華潤的董事不得不在7月1日順應(yīng)大勢之趨，首次投票反對寶能罷免董監(jiān)事的議案。7月4日，持股萬科28年的最大自然人股東劉元生向七大監(jiān)管部門實名舉報，質(zhì)疑寶能與華潤的關(guān)聯(lián)關(guān)系。2016年8月，恒大“橫空出世”，不斷收購萬科股票。截至11月底，恒大及其附屬公司已持股萬科14.07%，躍升為第三大股東的同時也使得股權(quán)之爭的格局逐漸清晰，前三大股東呈現(xiàn)三足鼎立之勢：寶能系25.40%，華潤15.31%，恒大14.07%，深圳地鐵貌似由于股東的反對逐漸淡出人們的視野。

（四）權(quán)力更迭，華潤黯然出局

事件突然再次出現(xiàn)反轉(zhuǎn)劇情。2016年12月3日，證監(jiān)會主席劉士余痛斥險資高杠桿收購。2017年1月2日，大股東華潤按相關(guān)協(xié)調(diào)意見與深圳地鐵簽署了股權(quán)協(xié)議，將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵，完全退出戰(zhàn)局。華潤的淡出也被認(rèn)為是萬科之爭的一個重要轉(zhuǎn)折點[1]。截至2017年6月，在成功受讓華潤所持15.31%和恒大14.07%股權(quán)之后，深圳地鐵正式成為萬科第一大股東，總計持有29.38%的股份。

2017年6月30日，萬科在深圳總部召開股東大會，改選董事會。第一大股東深圳地鐵提名的11人均當(dāng)選新一屆董事會成員，王石辭去萬科董事會主席，其中飽含各方利益取舍。這場股東會讓萬科長達(dá)兩年的股權(quán)之爭落下了帷幕。只是出人意料的是，最后的勝利者，不是在這場股權(quán)之爭表現(xiàn)活躍的寶能、華潤、恒大或是安邦，而是“白衣騎士”深圳地鐵[2]。萬科的第一大股東終究還是更換了，而原第一大股東華潤在萬科黯然出局。寶能系作為持股25.4%的第二大股東，無緣董事會。

二、企業(yè)控制權(quán)與不完全契約理論

萬科之爭引起很多討論，其中爭論的焦點是公司治理結(jié)構(gòu)問題。公司治理被普遍認(rèn)為是管理層的行為選擇與股東利益相互匹配的互補(bǔ)性機(jī)制集合，其本質(zhì)是公司控制權(quán)的分配。萬科控制權(quán)的變化不僅會帶來管理層的變更，而且很可能對公司戰(zhàn)略、成本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)等都會產(chǎn)生巨大影響。在古典企業(yè)中，老板既是所有者又是經(jīng)營者，所有權(quán)與控制權(quán)合一。但1840年之后出現(xiàn)了一批支薪經(jīng)理來管理公司，所有權(quán)和控制權(quán)的分離促使現(xiàn)代公司蓬勃發(fā)展，這也成為現(xiàn)代股份公司特別是上市公司的主要特征。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Smith（1776）早在《國富論》中就已經(jīng)獨具慧眼，意識到了股份公司所有權(quán)和控制權(quán)分離所引發(fā)的代理問題，但此問題并未得到廣泛關(guān)注。直到Berle & Means（1932）研究了20世紀(jì)200家美國大型非金融類公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離，并進(jìn)一步研究這種分離導(dǎo)致公司被實際管理者而不是被股東控制，即所謂的“管理者控制”，將使股東蒙受損失。這時，此問題才引起了理論界的重視。因此，董事會開始成為保護(hù)投資者、應(yīng)對管理人員失敗或揮霍的重要制度。公司股東行使他們的合法權(quán)利，選出董事，讓董事選擇管理人員按照董事們的利益經(jīng)營公司。理論上，股東是在政策意義上控制公司，但股東未必能真正做到這點，主要因為公司被數(shù)量眾多的股東所有，以至于沒有一個單獨股東擁有足夠的股份去真正擁有控制公司經(jīng)營和管理者行為的力量[3]。而Alchian & Demsetz（1972）更是將企業(yè)定義為“高度專業(yè)化的代理人市場”。Jensen & Meckling（1976）認(rèn)為公司治理的核心挑戰(zhàn)是，當(dāng)所有權(quán)和控制權(quán)的分離導(dǎo)致管理層的目標(biāo)與股東利益產(chǎn)生沖突時，如何解決代理問題[4]。林毅夫和李志斌（2005）認(rèn)為我國上市公司同許多西方企業(yè)一樣，也面臨著所有權(quán)和控制權(quán)分離帶來的代理問題[5]。之后的文獻(xiàn)也主要從所有權(quán)結(jié)構(gòu)、公司接管和高管薪酬這三個角度研究代理問題，但是一直未能解釋為何外部分散的投資者明知風(fēng)險，卻依然愿意將資金交給經(jīng)理人打理。

直到Grossman & Hart（1986），Hart & Moore （1990）等開創(chuàng)了正式的不完全契約理論（后被稱為GHM理論），才對投資者為什么愿意出資組成股份公司并聘請職業(yè)經(jīng)理人的“現(xiàn)代股份公司之謎”給出了系統(tǒng)的解釋[6]。按照GHM理論，由于存在信息不對稱、有限理性與締約成本等因素，在決定是否組建股份公司的時刻，無論是外部投資者還是經(jīng)理人都無法預(yù)知公司未來是否會發(fā)生重大資產(chǎn)重組和經(jīng)營戰(zhàn)略的調(diào)整，面對這樣的風(fēng)險，公司必須給予投資者合法的“剩余控制權(quán)”，依靠事前控制權(quán)的設(shè)定，以此減少事后機(jī)會主義（比如經(jīng)理人通過資產(chǎn)重組等掏空公司的行為）。換言之，剩余控制權(quán)是公司所有權(quán)的核心。當(dāng)無法預(yù)知事件發(fā)生時，所有者的“排他權(quán)力”可以決定如何使用資產(chǎn)，即可以通過股東大會投票的方式對未來可能發(fā)生的事件具有最終裁決權(quán)和影響力，這為投資者提供了事前激勵。最優(yōu)的剩余控制權(quán)安排應(yīng)將其分配給專用性投資對企業(yè)收益影響最大的一方。之后，Hart &Moore（2008）又發(fā)展了不完全契約和雇傭關(guān)系的分析方法：契約為交易雙方認(rèn)定的權(quán)力提供了“參考點”。如果一方認(rèn)為他從初始契約中獲得了令其滿意的應(yīng)得權(quán)力，那么就會愿意為實質(zhì)績效努力;否則將“削減”一部分績效[3]。為了減少由于削減造成的凈損失，雙方可通過簽訂一份能精準(zhǔn)包含未來可能結(jié)果的事前契約，避免發(fā)生權(quán)力“侵害”的可能。

三、萬科控制權(quán)之爭的內(nèi)在緣由

（一）過度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)

萬科長久以來都是國內(nèi)少有的公眾持股公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)非常分散。20多年前，萬科的創(chuàng)始元老林少洲曾提醒王石“股權(quán)分散可能會成為萬科發(fā)展的隱患”。如今看來，一語成讖。

萬科企業(yè)股份有限公司于1984年5月成立。1988年12月，萬科發(fā)行中國大陸第一份《招股通函》，首次公開發(fā)行股票，募集了2800萬元資金。1991年1月29日，萬科A股正式在深圳證券交易所掛牌上市，第一次配股，募集資金1.3億元。萬科表面上被大眾稱之為“民企”，但其背后其實都有國企大股東的參與，因此可以理解為是一家“國有資本參股公司”。2000年，當(dāng)時的最大股東國有單位深特發(fā)將其股票轉(zhuǎn)移給一家央企華潤集團(tuán)，后者成為第一大股東。但即便貴為第一大股東，華潤也僅持有約15%的股權(quán)，近17年以來幾乎沒有太大變化。而第一大個人股東劉元生的持股占比甚至不到2%，管理層也僅持股1%左右。這樣分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)的確有一定的好處，比如使萬科避免了成為可能被少數(shù)大股東壟斷的僵化企業(yè)，而且還建立了最平等的企業(yè)文化、最簡單的人際關(guān)系、最優(yōu)秀的團(tuán)隊以及最有效的糾錯機(jī)制，吸引了無數(shù)優(yōu)秀人才相繼加入[7]。但如此分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)也給潛在投資人提供了可乘之機(jī)，給萬科留下了巨大隱患，也為后來萬科難以抵御外來資本的強(qiáng)勢攻擊埋下了伏筆。

（二）產(chǎn)權(quán)不清，過度依賴央企大股東

萬科是國內(nèi)最早推行“職業(yè)經(jīng)理人”理念的企業(yè)之一。作為改革開放的早期受益者，萬科當(dāng)初的創(chuàng)立實際上也是有國家資金支持的。創(chuàng)始人王石在1988年公司進(jìn)行第一次股份制改革時選擇做“職業(yè)經(jīng)理人”，僅持有極少量股份。按當(dāng)時的政策要求，國家擁有60%的股權(quán)，即意味著王石放棄了原本可以屬于自己的40%萬科股份。當(dāng)然，這個決定也與王石自身的自信性格以及當(dāng)時的大環(huán)境有關(guān)。自2000年以來，華潤公司這家自身做地產(chǎn)、消費及公用事業(yè)、在香港也有掛牌公司的央企成為萬科最大的股東，卻也僅擁有約15%股權(quán)。換言之，大股東其實就相當(dāng)于中小股東，不存在絕對控股的大股東和實際控制人，只有相對控股。王石等管理層作為公司可利用資源的實際經(jīng)營者打理日常運營，對公司的發(fā)展具有決策權(quán)力。

作為最大股東，華潤在早期曾兩次試圖控股萬科獲得實際控制權(quán)未果之后，長期以來作為“財務(wù)投資人”不控股也從不干涉王石對于萬科的經(jīng)營理念。這樣的“甩手掌柜”給予萬科管理層相當(dāng)大的信任與支持，這對保持萬科良性發(fā)展的穩(wěn)定性、使管理層能夠?qū)Ｗ⒂谌f科的經(jīng)營并最大化發(fā)揮其能力、實現(xiàn)管理層和股東的雙贏有著不可估量的作用。但是，當(dāng)年王石遇上與之惺惺相惜的“知己”寧高寧主政的華潤，以萬科模式創(chuàng)造的輝煌存在一定的偶然與幸運。北大經(jīng)濟(jì)學(xué)教授周其仁在2016年的校內(nèi)研討會上也認(rèn)為，此事件的關(guān)鍵性問題是國有大股東并不是永久擁有資產(chǎn)的所有人，而是由國家任命的“公派職業(yè)經(jīng)理人”，一旦更換公派掌門，未必會蕭規(guī)曹隨。因此，當(dāng)2014年傅育寧擔(dān)任華潤董事長后，種種行為表明華潤與萬科的關(guān)系正在轉(zhuǎn)變。即使曾遭遇過1994年“君萬之爭”，但萬科卻依然表現(xiàn)出本不應(yīng)有的懈怠與忽視，以至于在被“野蠻人敲門”后，特別是當(dāng)華潤的三名董事違反了應(yīng)向所有股東（而非個別股東）負(fù)有誠信責(zé)任，華潤與寶能變相“合謀”時，竟然后知后覺、判斷失誤、措手不及。

其實，早在上世紀(jì)90年代，萬科前任高管曾向王石提出過管理層收購（MBO）建議，憑借購買深特發(fā)12%的股權(quán)可以使王石在內(nèi)的萬科管理層成為萬科重要的股東，以此維續(xù)萬科的長久健康發(fā)展。MBO源于上世紀(jì)70年代的美國，且當(dāng)時在全球企業(yè)都較為普遍，通常是在某個股權(quán)合伙人（比如財務(wù)投資者）幫助下實施，他們通過已經(jīng)建立的投資銀行關(guān)系提供資金支持、獲得債務(wù)融資。MBO的根本出發(fā)點是，管理團(tuán)隊相信自己能夠在運作公司時創(chuàng)造出高于當(dāng)前所有制結(jié)構(gòu)下的價值。MBO結(jié)構(gòu)還能消弭管理層與董事會或股東之間的矛盾，因為兼有主人身份的管理者可以按照自己認(rèn)為合適的方式來運作公司。但是，此建議由于種種原因并未獲得王石支持。2014年，萬科推出事業(yè)合伙人計劃（即員工持股計劃），將過去三年未分配的集體獎金全部用于購買萬科股票，再加上杠桿。但由于缺乏法律和股東的認(rèn)同，相當(dāng)于只是員工自發(fā)組織行為，最終也不過僅持有了4.49%。

（三）公司業(yè)績優(yōu)異，易成為“野蠻人”狩獵的目標(biāo)

萬科早期業(yè)務(wù)涉及廣泛，后主營單一的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，并逐漸成為地產(chǎn)界的領(lǐng)軍企業(yè)。截至2015年底，萬科全年總銷售面積為2067.1萬平米，銷售額2614.7億元，相當(dāng)于美國前6大住宅公司的總和，穩(wěn)坐業(yè)內(nèi)龍頭老大交椅。

萬科模式一直是管理層引以為傲的運營方式。職業(yè)經(jīng)理人的素質(zhì)，是萬科股東文化能夠得到延續(xù)的重要條件。除了用萬科價值觀作為影響之外，萬科也于2006年和2010年先后公布了股權(quán)激勵計劃，將管理團(tuán)隊的激勵和投資者利益聯(lián)系起來，讓萬科公司治理能夠得到持續(xù)的改進(jìn)。該計劃一經(jīng)推出，備受投資者贊許。究其原因，除了計劃設(shè)計自身的規(guī)范科學(xué)之外，更重要的是股權(quán)激勵計劃提升了公司的市值，增加了投資者的價值和回報。萬科股價從2006年3月公告之日起的5.71元，在短短9個月時間內(nèi)大漲至19.42元，漲幅為240%[8]。另外，從財務(wù)分析指標(biāo)可以看出，萬科近些年一直獲利穩(wěn)定，特別是2015年的利潤約為200億元，這樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)特別容易被各路資本覬覦股權(quán)，極易成為“野蠻人”狩獵的目標(biāo)。

（四）萬科部分章程設(shè)計不夠合理，對管理層不利

關(guān)于萬科公司章程中規(guī)定的30%控股股東地位，存在爭議。截至2015年12月18日，寶能系與安邦分別持有萬科約23.52%和6.18%的股份，合計已達(dá)到29.7%。一旦兩家建立一致行動人關(guān)系且繼續(xù)增持，合計持股量將達(dá)到30%控股股東地位，便可召集股東大會改組董事會，這顯然會對萬科管理層極為不利。

另外，許多公司為了防止董事在任期間被舉牌者更換，規(guī)定罷免董事必須經(jīng)過董事會2/3表決通過，但是萬科章程卻沒有這個政策。相反，萬科章程卻將“定向增發(fā)”列為需要經(jīng)過董事會2/3通過的重大事項。2015年12月中旬，萬科突然對外宣布股票停盤。外界普遍認(rèn)為停盤可能是實施“毒丸計劃”的開端。即一旦單一股東或股東團(tuán)體積累的股份超過預(yù)警閾值，公司就會向市場投放新股，盟友就能以遠(yuǎn)低于市場價值的價格購買額外股份，從而稀釋潛在收購方的股權(quán)。但實施“毒丸計劃”的難點在于，按照萬科公司章程，增發(fā)股份必須經(jīng)過股東大會三分之二以上股東的通過，而此時的大股東寶能和其一致行為人勢必會投反對票。后來的結(jié)果也證實了此計劃終將遭遇失敗。因此，面對惡意收購，本就沒有一票否決權(quán)的萬科管理層，只能依靠其他股東的幫助，完全處于被動。

四、萬科控股權(quán)之爭對于我國公司治理的啟示

在過去的十多年時間里，我國上市公司第一大股東的持股比例在持續(xù)下降[6]。萬科過去多年通過采用職業(yè)經(jīng)理人、不控股大股東、中小股東“三頭博弈”的治理結(jié)構(gòu)，使管理層成為平衡各股東利益的中間人，在彌補(bǔ)中小股東天然弱勢和加強(qiáng)股東對公司信任方面的確發(fā)揮了較好的作用[9]。但迄今為止，萬科模式畢竟在我國僅屬于成功個案，并且此模式并沒有健全的體制保障。萬科之爭也并非由于傳統(tǒng)代理問題引發(fā)經(jīng)理人偷懶、腐敗等機(jī)會主義，從而影響公司業(yè)績表現(xiàn)，而是由于公司缺乏實際控制人。因此，如何保護(hù)企業(yè)家創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的人力資本專用性投資，保證真正的企業(yè)家能控制企業(yè)，推動全社會的創(chuàng)新，成為當(dāng)下我國“以企業(yè)家為中心”的公司治理所面對的新問題。比如可以借鑒西方成熟資本市場中公司的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，即公司擁有不止一種類型的普通股。每類股票在公司都擁有平等的經(jīng)濟(jì)利益，但它們的投票權(quán)是不平等的[10]。具體而言，A類股票一股一票，B類股票多股一票。具有更多投票權(quán)的股票通常由內(nèi)部人、創(chuàng)始家族或是與管理層關(guān)系密切的其他股東持有。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著入侵者即使購買了大部分股份，但仍然無法獲得大多數(shù)表決權(quán)以取代現(xiàn)任董事會。除此之外，許多文獻(xiàn)通過對比分析建議萬科學(xué)習(xí)阿里巴巴的合伙人制度。但是合伙人制度并不具有不平等投票權(quán)轉(zhuǎn)移的退出機(jī)制。

另外，此次事件對我國監(jiān)管體系也有良好的推進(jìn)作用。2015年之前，保險資管的監(jiān)管環(huán)境相對寬松，保險資金和銀行理財已經(jīng)成為國內(nèi)杠桿資金的兩條最主要構(gòu)成。寶能系前海人壽舉牌萬科的資金中，105.14億元來源于萬能險資金，這種短線長投的期限錯配模式極易引發(fā)流動性風(fēng)險。但保險資金是社會公眾資金，將社會公眾的保障基金用于滿足大股東的一己私利，是極其缺乏社會責(zé)任感的行為。一旦風(fēng)險發(fā)生，波及面將非常廣泛，不僅會影響我國股市的穩(wěn)定，還會影響到萬能險的收益率，直接滲入保險行業(yè)，甚至對整個社會造成負(fù)面影響[11]。監(jiān)管部門也察覺到現(xiàn)有監(jiān)管體系的不足，不斷出臺新規(guī)新政。自2016年6月至2018年5月，原保監(jiān)會也先后發(fā)布近20條監(jiān)管措施強(qiáng)化保資監(jiān)管。

最為重要的是，公司治理系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)設(shè)計還取決于公司的價值觀和公司的社會責(zé)任。從股東角度出發(fā)，如果遵循傳統(tǒng)的英美概念，公司的主要目的是股東利益最大化，有效的公司治理應(yīng)該是在追求股東價值的過程中確保決策的制定和實施，大多為協(xié)調(diào)管理層與股東之間的關(guān)系，激勵管理層為公司創(chuàng)造更多收益。而從利益相關(guān)者的角度出發(fā)，公司除了增加股東收益之外，還應(yīng)該承擔(dān)社會責(zé)任，考慮與公司關(guān)聯(lián)的其他群體的利益，包括顧客、員工、經(jīng)理、供應(yīng)方、代表社會利益的各監(jiān)管方等。Jensen（2002）早已告誡：“如果我們忽視或錯誤對待了任何重要的利益相關(guān)者，我們都將無法實現(xiàn)組織的長期市場價值最大化”[12]。這些利益相關(guān)者的利益一定程度上依賴于公司的持續(xù)發(fā)展。因此，若未向這類群體提供明確話語權(quán)的治理方法不可能充分考慮他們的利益。有效的公司治理應(yīng)該保證員工安全，幫助政府穩(wěn)定就業(yè)率，保障員工生活水平不斷提升，減少債權(quán)人的風(fēng)險及改善周圍的社區(qū)和環(huán)境。因此，在此事件中突出體現(xiàn)的是，董事（包括獨董）應(yīng)該對整個公司的價值負(fù)責(zé)，而不能只代表一小部分股東的利益。

如今，萬科控制權(quán)之爭早已落下帷幕。盡管最終的格局既不是靠市場自身的協(xié)調(diào)能力，也不完全是由法規(guī)和監(jiān)管自動引導(dǎo)而成，而是在行政外力之下形成的逆轉(zhuǎn)。但此事件廣泛的持續(xù)關(guān)注勢必將快速推動我國資本市場的發(fā)展，公民社會的建立，監(jiān)管體系的進(jìn)步以及《公司法》《證券法》等法律法規(guī)制度的不斷完善。

參考文獻(xiàn)：

[1]華生.萬科模式：控制權(quán)之爭與公司治理[M].北京：東方出版社，2017.

[2]王永紅.股權(quán)控制與運營解決方案：正確應(yīng)對控制權(quán)被稀釋、攤薄等風(fēng)險[M].北京：中國經(jīng)濟(jì)出版社，2017.

[3]邵若.公司激勵工具互補(bǔ)性的理論與經(jīng)驗研究——基于中國上市公司的數(shù)據(jù)[D].遼寧大學(xué)，2013.

[4]Jensen M. Meckling W.Theory of the firm managerial behavior agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics 1976 3 305–360.

[5]林毅夫，李志斌.中國的國有企業(yè)與金融體制改革[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊，2005（4）：913-937.

[6]鄭志剛.從萬科到阿里：分散股權(quán)時代的公司治理[M].北京：北京大學(xué)出版社，2017.

[7]韋康博.碎石：萬科股權(quán)之爭深度解析[M].廣州：廣東經(jīng)濟(jì)出版社，2016.

[8]李維安，牛建波.CEO公司治理[M].北京：北京大學(xué)出版社，2014.

[9]何瑛.上市公司財務(wù)管理案例[M].北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2016.

[10]戴維·拉克爾等.公司治理組織視角[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2018.

[11]李奇霖等.大資管時代：危機(jī)與重構(gòu)[M].上海：上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2018.

[12]Jensen Michael C.Value maximization stakeholder theory and the corporate objective function[J].Business Ethics Quarterly 2002 12（2）：235-256.

責(zé)任編輯? 魏亞男