對中國金融市場開放的幾點(diǎn)思考

宋躍升

外匯政策中性化將促進(jìn)資本市場進(jìn)一步雙向開放

首先，特別值得一提的就是整個金融市場開放的步伐明顯在加快，而且步子越跨越大。除了資本項目下“引進(jìn)來”的一些開放舉措，包括QFII、RQFII、CIBM、、債券通、滬港通，深港通快速發(fā)展之外，資本市場的開放也將變成雙向的，一些“走出去”的項目，例如QDII、QDLP的開放舉措會進(jìn)一步擴(kuò)大，相關(guān)額度也會增加。

這說明中國在積極引入海外資金配置中國資產(chǎn)的同時，也將允許越來越多的國內(nèi)機(jī)構(gòu)走出去，在國際市場進(jìn)行資產(chǎn)配置。中國的居民財富總量為20多萬億美元，隨著財富的增加，全球配置是一個非常正常合理的需求。但是在“8.11匯改”之后，人民幣出現(xiàn)一定的貶值壓力，國家對跨境資本流動采取了宏觀審慎管理，之后的市場開放基本以吸引外資“走進(jìn)來”為主。而2017年以來，隨著人民幣匯率不斷走強(qiáng)，中國跨境資本流動基本趨于平衡，市場對人民幣匯率的預(yù)期基本中性，各項外匯政策也已經(jīng)回歸中性，這是資本市場實(shí)現(xiàn)雙向流通的一個重要前提條件。

那么如何判斷市場預(yù)期已經(jīng)趨于中性呢？

在人民幣國際化推出之前，為了衡量匯率本身是不是完全反映市場供需關(guān)系，交易員通過觀察人民幣境內(nèi)匯率和海外本金不交割的遠(yuǎn)期匯率之間價差大小，以此判斷境內(nèi)和境外市場供求關(guān)系之間是否存在差距。

在人民幣國際化推出之后，離岸人民幣的價格CNH跟境內(nèi)價格CNY之間的價差是一個更加簡便的指標(biāo)。在人民幣國際化早期，人民幣承受較大升值壓力，境內(nèi)外價差最大的時候超過1%。而最近境內(nèi)外的價差幾乎是0，這表示從價格指標(biāo)來判斷市場對于人民幣匯率的預(yù)期完全是中性的。這也說明在人民幣經(jīng)歷了2015年、2016年的貶值和2017年及2018年初的升值之后，目前整個市場對于人民幣的供求關(guān)系預(yù)期已經(jīng)回歸中性。

這種市場匯率預(yù)期的中性化對于全球資產(chǎn)配置是非常重要的——如果匯率本身還存在價格扭曲，或者是因為宏觀審慎管理導(dǎo)致價格不能完全反映境內(nèi)外供需關(guān)系的話，就會出現(xiàn)價格偏差或者套利空間。

比如在人民幣國際化早期，當(dāng)境內(nèi)外CNH和CNY價差超過1%的時候，會有很多貿(mào)易公司積極地從事“進(jìn)出口貿(mào)易”。當(dāng)時價差最大的時候，有一個很有意思的現(xiàn)象，有很多在深圳口岸的貿(mào)易公司，將一些體量小、價值高的貨物今天出口、明天進(jìn)口。從表面來看，所有的貿(mào)易單據(jù)都是真實(shí)的，因為確實(shí)有貨物進(jìn)出口，也能滿足銀行對外匯交易的文件審核要求。但是如果這些貨物進(jìn)出口的目的本身就是為了制造貿(mào)易單據(jù)，進(jìn)而利用境內(nèi)外匯率差進(jìn)行套利，那么這個業(yè)務(wù)本身應(yīng)該是有很大問題的。

所以最近幾年，我們觀察到外匯管理思路有了很大改變，從逐筆文件審核的單一方式，慢慢過渡到“展業(yè)三原則”，即了解客戶、了解業(yè)務(wù)和盡職調(diào)查的實(shí)施推進(jìn)。比如剛才舉的例子，根據(jù)客戶的業(yè)務(wù)特征，銀行在了解客戶的階段就應(yīng)該可以判斷出來這些業(yè)務(wù)是否真實(shí)合理，是否能夠滿足“展業(yè)三原則”的要求。這種管理思路的改變趨勢與國際市場近年來防范金融犯罪的監(jiān)管思路完全一致。

隨著外匯政策轉(zhuǎn)為中性化，各種外匯政策也有望在營造友好營商環(huán)境方面出現(xiàn)較大改觀。在全球很多國家，銀行通過電子銀行可以高效地提供外匯服務(wù)，但在中國根據(jù)政策要求，企業(yè)需要將整套文件，包括報關(guān)單、稅單等，提交至銀行做審核，這大大降低了外匯服務(wù)的效率。如果外匯政策方面對逐筆的文件審核可以有所松動的話，銀行就有更多的空間推進(jìn)電子銀行在外匯業(yè)務(wù)中的應(yīng)用。

中國銀行間債券市場的開放

另外值得一提的是近幾年中國銀行間債券市場的大幅開放。截至今年一季度末，有600多家海外金融機(jī)構(gòu)，包括境外非法人產(chǎn)品進(jìn)入中國銀行間債券市場，除此之外，還有幾百家基金通過債券通進(jìn)行投資。在中國銀行間債券市場開放早期，進(jìn)入市場的多是主權(quán)類機(jī)構(gòu)，主要是為了外匯儲備的分散化配置。而最近一年進(jìn)入中國市場的主要是資產(chǎn)管理公司，在600多家機(jī)構(gòu)中，境外非法人產(chǎn)品數(shù)量超過一半。因為隨著中國債券市場納入全球債券指數(shù)以及股票納入MSCI指數(shù)，這些公司管理的部分全球型債券指數(shù)、股票指數(shù)基金，需要被動配置中國資產(chǎn)。自從2016年人民幣納入SDR之后，我們觀察到海外主權(quán)類機(jī)構(gòu)對中國銀行間債券加大了配置力度，而在今后幾年我們應(yīng)該會看到全球資產(chǎn)管理行業(yè)將在中國進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)配置。

資本市場的開放也會慢慢拉近境內(nèi)和境外同一資產(chǎn)的標(biāo)價。隨著金融市場的進(jìn)一步開放，如QFII、RQFII、債券通、滬港通、深港通逐步實(shí)現(xiàn)雙向開放，各種資產(chǎn)的境內(nèi)外價差會逐步拉近，市場效率會逐漸提高。

利率雙軌制“并軌”促進(jìn)金融市場化改革

在過去一兩年中，困擾中國銀行從業(yè)者的一個問題是利率“雙軌制”——政策利率和市場利率不一致所導(dǎo)致的基差風(fēng)險。在基準(zhǔn)利率沒有變動的情況下，過去兩年在去杠桿、加強(qiáng)金融監(jiān)管等影響下，銀行間資金價格大幅上升，銀行融資成本上升。但由于政策利率沒有同步調(diào)整，銀行對存量貸款重新定價能力缺失，只能對新增貸款進(jìn)行市場化定價。特別是長期項目性貸款偏多的銀行，如果短期資金的市場價格逐漸上行導(dǎo)致其負(fù)債端融資成本上升，但同時資產(chǎn)端價格無法上調(diào)，就可能出現(xiàn)凈利差收入為負(fù)的情況。

人民銀行易綱行長最近提出利率“雙軌制”將逐漸統(tǒng)一的長期目標(biāo)，而近期的降準(zhǔn)使得銀行間利率下行，降低了銀行負(fù)債端成本，使得銀行間市場利率和政策性利率之間的差距縮窄。當(dāng)這個差距進(jìn)一步縮窄到可以承受的范圍之內(nèi)，也就意味著推進(jìn)利率市場化時機(jī)的來臨。

易綱行長提到的其他舉措，包括擴(kuò)大外資機(jī)構(gòu)在中國市場的準(zhǔn)入，允許外國銀行在中國境內(nèi)同時設(shè)立分行和子行等，都與金融市場開放、人民幣國際化推進(jìn)息息相關(guān)。在當(dāng)前的發(fā)展格局中，必須以開放性思維面對海外的競爭和挑戰(zhàn)。中國與拉美國家發(fā)展的路徑不一樣，拉美很多國家的政策基本上是以國有為主，不希望太多外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入，希望外資機(jī)構(gòu)國有化?，F(xiàn)在在某種程度上這種模式不容易進(jìn)行下去。中國保持金融市場的開放，在風(fēng)險可控的前提下穩(wěn)步推進(jìn)利率形成機(jī)制改革和利率價格的市場化等對金融市場的長遠(yuǎn)健康發(fā)展是非常有利的。

責(zé)任編輯：劉穎 印穎