債券融資成本改善空間有限 貸款相對優(yōu)勢延續(xù)

王彬

2017年開始實施的一系列金融強監(jiān)管政策從根本上改變了金融機構表內(nèi)外資產(chǎn)負債擴張的模式。

今年債券融資供給將逐漸修復，債券配置需求面臨資金壓力，企業(yè)債券供需緊張格局未變，融資成本仍將處于高位，改善空間有限。

當前銀行資金偏好配置信貸資產(chǎn)，撥備率下調(diào)與銀行補充資本利好表內(nèi)融資。貸款利率上移幅度有限，相對債券的融資成本優(yōu)勢仍將保持。

銀行廣義信貸增速持續(xù)回落、結構顯著分化

2017年開始實施的一系列金融強監(jiān)管政策從根本上改變了金融機構表內(nèi)外資產(chǎn)負債擴張的模式。2017年金融風險整治的重點在于銀行體系，尤其銀行同業(yè)、表外理財和資產(chǎn)管理業(yè)務等風險點突出領域更是重中之重。自2017年4月起，銀監(jiān)會發(fā)布一系列監(jiān)管文件整治“三套利、三違反、四不當、十亂象”，掀起一場監(jiān)管風暴。2017年初的宏觀審慎評估體系（MPA）考核更為嚴格，將表外理財納入廣義信貸范圍。此后，人民銀行發(fā)布文件，規(guī)定自2017年9月1日起，金融機構不得新發(fā)行期限超過1年（不含）的同業(yè)存單；自2018年一季度起，將同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負債占比指標，限制中小銀行過度加杠桿，由此MPA系統(tǒng)性地對銀行表內(nèi)外資產(chǎn)和負債端進行了規(guī)模與結構上的約束。2017年11月，人民銀行、銀監(jiān)會等部門發(fā)布了《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》，專門對影子銀行存在的剛性兌付、期限錯配、多層嵌套問題進行嚴格規(guī)范，重塑銀行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務。今年4月，資產(chǎn)管理新規(guī)正式出臺，對表外理財?shù)脑鲩L與資產(chǎn)配置策略都產(chǎn)生深遠影響。

當前，銀行廣義信貸增速持續(xù)回落，其資產(chǎn)配置結構也出現(xiàn)明顯分化。從MPA對銀行廣義信貸的考核要求來看，包含了兩個層面的約束指標：一是通過宏觀審慎資本充足率來約束廣義信貸增速（我國目前尚未要求追加總損失吸收資本，TLAC）。按照宏觀審慎資本充足率計算公式：

宏觀審慎資本充足率C*=αi×（最低資本充足率+儲備資本+系統(tǒng)重要性附加資本+逆周期緩沖資本） 公式（1）

其中，逆周期緩沖資本=max{βi×[銀行廣義信貸增速-（目標 GDP 增速+目標CPI）]，0} 公式（2）

上述公式可以理解為，銀行廣義信貸增速每超過 GDP 增速目標與 CPI目標之和一個百分點，對資本充足率的要求會增加 0.4%～0.8%，這對于銀行廣義信貸擴張將是一個強約束。粗略計算，按照2016年末的數(shù)據(jù)，即便是最寬松的條件，仍有很多中小銀行廣義信貸增速顯著高于目標增速要求，其中包括部分全國性股份制銀行和一些較大的城商行。另一個約束指標是廣義信貸增速不超過M2增速的20%～25%。與前一個指標相比，這是個相對弱一些的約束條件，大多數(shù)銀行都可以滿足。因此，真正對銀行廣義信貸增速有約束意義的是第一個條件。事實上，今年政府工作報告中公布了經(jīng)濟增長與通脹目標，沒有提出M2增速的具體目標，就更加凸顯了第一個約束條件的重要性。自2016年以來，受到考核壓力影響，銀行整體廣義信貸增速持續(xù)下降，其中股權及其他投資、債券投資增速下降最多，表內(nèi)信貸增速則一直較為穩(wěn)定。表內(nèi)外非標資產(chǎn)、同業(yè)理財投資等正在受到明顯的監(jiān)管約束，之前銀行通過表外理財做大影子銀行、同業(yè)加杠桿發(fā)行同業(yè)存單擴大表內(nèi)資產(chǎn)負債表、資產(chǎn)端配置非標與債券等有價證券以增厚收益的盈利模式已經(jīng)基本結束（見圖1）。

債券仍將呈現(xiàn)供需緊平衡 融資成本改善空間不大

（一）債券融資供給將逐漸修復

2017年債券總發(fā)行量為40.8萬億元，總償還量為29.8萬億元，凈融資額為11萬億元，發(fā)行償還比值為1.37（見表1），這一比例為近年來最低，顯示出2017年受到金融監(jiān)管與貨幣政策影響，債市波動導致債券融資下降。從未來債券發(fā)行供給來看，利率債供給總體穩(wěn)定，地方新增債券發(fā)行空間加大。今年政府工作報告中顯示下調(diào)赤字率0.4個百分點，但由此計算出來的赤字額度與2017年相同，均為2.38萬億元，其中地方財政赤字8300億元。2017年金融債凈融資額為2.2萬億元，預計今年政策性金融債凈融資額與2017年相差不大，但在表內(nèi)額度擴張與資本金需求環(huán)境下，商業(yè)銀行發(fā)債補充二級資本可能會增加。在地方債方面，2017年我國地方債發(fā)行總量約為4.36萬億元，其中置換債券為2.77萬億元，新增地方債1.58萬億元。目前我國置換債累計已經(jīng)超過10萬億元。根據(jù)財政部的數(shù)據(jù)，截至2017年11月末，全國地方政府債務余額為16.59萬億元。其中，非政府債券形式存量政府債務1.88萬億元。2016年是地方債務置換的高峰，地方債發(fā)行量隨之上行，高達6.05萬億元。2017年債務置換規(guī)模同比下滑43%左右，債市利率波動也導致新增債務發(fā)行推后，2017年合計地方債發(fā)行同比下降近1/4。按照財政部對新增地方政府債務限額管理的要求，預計今年地方債務限額可以達到2.26萬億元。今年到期地方債騰挪出的空間大約在0.8萬億元，因此今年債務置換與新增地方債發(fā)行總規(guī)模可以達到5萬億元的規(guī)模，高于2017年，低于2016年的峰值。值得注意的是，2018年地方債發(fā)行結構出現(xiàn)了明顯變化，債務置換退居其次，新增債發(fā)行成為主流。此外，由于專項債規(guī)模顯然不能滿足地方基建等領域的資金需求，未來類似土地儲備、高速公路建設等專項收益?zhèn)钠贩N和規(guī)模都將有較大的擴長空間。

今年同業(yè)存單到期量低于2017年，新增發(fā)行空間將繼續(xù)被壓縮。同業(yè)存單是影響2017年發(fā)行償還比大幅下降的另一個重要原因。同業(yè)存單受到嚴格監(jiān)管，2018年一季度同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負債占比指標，同業(yè)存單發(fā)行總體減速：一方面，中小銀行新發(fā)行大多是為了續(xù)接原有到期同業(yè)存單，填補資產(chǎn)負債期限錯配下的同業(yè)負債缺口；另一方面，由于大行在同業(yè)負債比例方面顯著低于監(jiān)管要求，近期大行同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模開始上升。當前同業(yè)存單與同期限同業(yè)理財產(chǎn)品收益率利差幾乎倒掛，從收益角度來看，同業(yè)存單發(fā)行的吸引力已經(jīng)大為下降，大行同業(yè)存單發(fā)行擴張說明當前銀行面臨的負債端壓力正在上升?？傮w來看，由于中小銀行是同業(yè)存單發(fā)行主力，預計未來隨著這些銀行同業(yè)存單到期量的逐步收縮，新發(fā)行存單的總量也會隨之減少。

企業(yè)信用債券融資需求將有所恢復。2017年企業(yè)債、公司債、中票、短融等信用債券凈融資規(guī)模僅為647億元，這是導致債券總發(fā)行償還比例大幅下降的一個重要原因，1.01的比值表明企業(yè)新增債券融資幾乎全部用于償還到期債務。2017年債市利率抬升主要出現(xiàn)在年初和年末所在的兩個季度，其中一季度金融監(jiān)管層開展一系列集中治理檢查，央行上調(diào)政策性利率；四季度，資產(chǎn)管理新規(guī)落地預期強化，債市受到明顯影響，大量債券棄發(fā)或者延遲發(fā)行，導致當季發(fā)行量大幅下降；2017年二、三季度，隨著當時債市利率趨于穩(wěn)定，發(fā)行供給又有所恢復。隨著利率持續(xù)抬升，企業(yè)對融資成本上行的適應性有所增強，信貸額度緊張、非標壓縮也導致債券發(fā)行供給增加。預計今年企業(yè)信用債發(fā)行償還比將得到一定程度的修復，凈融資會有所增加。

消費信貸類ABS放緩，非標ABS有一定的增長空間。近年來，資產(chǎn)支持證券發(fā)行增速一直較快，2017年凈融資額達到9807.19億元。目前，融資租賃、小額信貸債權等金融債權類產(chǎn)品占比最大，發(fā)行規(guī)模占比達到一半；其次是信托受益權類產(chǎn)品、企業(yè)應收款類產(chǎn)品等。消費信貸ABS是2017年資產(chǎn)支持證券發(fā)行最為顯著的增量部分，2017年發(fā)行總規(guī)模為5572.77億元，占市場總發(fā)行金額的22.75%，但消費信貸領域資產(chǎn)證券化，特別是互聯(lián)網(wǎng)金融公司的高杠桿放貸業(yè)務與金融去杠桿的主旨存在背離，未來消費信貸類ABS可能會面臨監(jiān)管約束，增速將有所放緩。另外，在非標轉標的需求下，非標資產(chǎn)證券化是一個轉標路徑，預計未來企業(yè)應收款類和信托受益權類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將有一定的增長空間。

（二）債券配置需求面臨資金壓力，當前銀行更傾向配置信貸資產(chǎn)

自2017年以來，我國貨幣政策保持穩(wěn)健中性的主基調(diào)，同時2017年一季度 MPA將表外理財納入考核體系，今年一季度又將銀行發(fā)行的一年期以內(nèi)同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負債占比指標進行考核。筆者認為，貨幣政策環(huán)境、MPA考核趨嚴形勢下的債券投資配置需求下降是債券融資成本顯著上升的最主要原因。在MPA考核框架下，宏觀審慎資本充足率要求直接約束了廣義信貸擴張的增速，此前在銀行廣義信貸擴張中高速增長的債券投資、股權及其他投資增速都出現(xiàn)了大幅下降，信貸增長則一直較為平穩(wěn)。在配置信用債的主要機構中，廣義基金占比超過一半，其次是銀行和非銀機構，包括券商自營、保險等機構，銀行類機構中又以股份制銀行和城商行為信用債配置的主要力量，而大行以配置利率債和高等級信用債為主。自金融去杠桿以來，表外影子銀行壓縮，表內(nèi)同業(yè)負債擴張受到約束，中小銀行資產(chǎn)規(guī)模增速從2017年四季度開始出現(xiàn)明顯下行，非銀機構流動性緊縮明顯，GC007與DR007的利差持續(xù)走擴，銀行理財增速大幅下降，也使得銀行資金委外投資規(guī)模受到很大影響，在一定程度上限制了廣義基金的擴張。因此，在當前貨幣金融條件下，銀行表內(nèi)外資金配置信用債的需求仍處于受壓制狀態(tài)。按照2017年廣義信貸（含表外理財）大約200萬億元存量規(guī)模、同比增速10%來估算，今年新增的廣義信貸在20萬億元左右。其中，由于信貸利率和利率債收益率持續(xù)上行，且剔除風險資本占用、增值稅和所得稅后的實際收益率相比于信用債更具優(yōu)勢，因此新增廣義信貸對表內(nèi)信貸、利率債的配置需求將作為優(yōu)先考慮（見圖2）。存款競爭加劇也會使得銀行加強企業(yè)信貸投放。隨著同業(yè)業(yè)務因監(jiān)管收緊，傳統(tǒng)存款業(yè)務在銀行業(yè)負債來源中的重要性增加。與配置企業(yè)債券相比，銀行增加企業(yè)信貸投放有利于維護企業(yè)客戶，增加存款來源。此外，即便是銀行撥備覆蓋率下降、補充資本等因素會提升廣義信貸增速，新增的資金也會優(yōu)先考慮信貸、利率債和高等級信用債，對低等級信用債的利好相對有限。今年利率債、信用債發(fā)行供給相比2017年將會反彈，而前幾年銀行債券投資中很大一部分是地方政府置換債券。2017年以來，地方債置換規(guī)模逐步回落，銀行配置地方債的資金將得到部分釋放，但基于上述原因，銀行會將更多資金配置到信貸資產(chǎn)，預計信用債供需緊張程度不會有明顯改善（見圖3）。

表內(nèi)貸款相對債券的整體成本優(yōu)勢仍將保持

（一）下調(diào)撥備率、銀行補充資本利好表內(nèi)融資，但更多指向貸款

今年2月，銀監(jiān)會印發(fā)了《關于調(diào)整商業(yè)銀行貸款損失準備監(jiān)管要求的通知》，決定差異化調(diào)整商業(yè)銀行信貸損失準備監(jiān)管要求，對相關指標達標的銀行，適度下調(diào)信貸損失準備監(jiān)管要求。我國銀行業(yè)撥備率一直處于較高水平，2017年底商業(yè)銀行不良貸款余額為1.71萬億元，不良貸款率為1.74%，撥備覆蓋率為181.42%。此次調(diào)整商業(yè)銀行信貸損失準備監(jiān)管要求，撥備覆蓋率監(jiān)管要求由150%調(diào)整為120%～150%，信貸撥備率監(jiān)管要求由2.5%調(diào)整為1.5%～2.5%。按照市場估算，釋放凈利潤上限可以達到萬億元左右。撥備覆蓋率下降有利于銀行加大不良資產(chǎn)處置力度，也為銀行表內(nèi)資產(chǎn)擴張?zhí)峁┝烁嗟馁Y本金支持。

今年3月，銀監(jiān)會、人民銀行、證監(jiān)會等部門聯(lián)合發(fā)布《關于進一步支持商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的意見》，意為進一步支持商業(yè)銀行拓寬資本補充渠道，提升銀行體系穩(wěn)健性，強化銀行支持實體經(jīng)濟能力。3月12日晚，中國農(nóng)業(yè)銀行發(fā)布了一項募集資金規(guī)模不超過1000億元（含本數(shù)）的非公開發(fā)行A股股票預案，所募集資金在扣除相關發(fā)行費用后將全部用于補充核心一級資本。實際上，近期多家上市銀行已經(jīng)開始通過定增、發(fā)行優(yōu)先股、發(fā)行可轉債等方式進行資本補充。據(jù)估計，今年上市銀行再融資規(guī)模約為4200億元。

當前，金融監(jiān)管使得表外融資需求轉向表內(nèi)，表內(nèi)融資需求大幅上行，資本金約束、銀行表內(nèi)流動性趨緊使信貸利率面臨持續(xù)上行壓力。持續(xù)的金融去杠桿已經(jīng)對實體部門融資產(chǎn)生影響。表外理財規(guī)模增速大幅下降，廣義同業(yè)負債收縮限制了表內(nèi)資產(chǎn)擴張，銀行表內(nèi)外資產(chǎn)負債規(guī)模下降、宏觀審慎管理下的廣義信貸增速受到約束，這些不僅降低了非標融資的資金供給，也降低了債券配置的資金供給，表外融資回表也面臨著資本金約束。此次撥備覆蓋率下調(diào)、銀行資本補充對社會融資規(guī)模和成本都是利好，特別是表內(nèi)信貸空間的擴張，有利于金融去杠桿條件下保持實體部門融資與經(jīng)濟增長的穩(wěn)定。

（二）貸款利率上行空間有限，仍將保持對債券融資的相對優(yōu)勢

逆回購、SLF和MLF等政策性利率抬升，同業(yè)收縮導致存款競爭加劇，因此短期內(nèi)即便是企業(yè)信貸供需相對寬松，由于銀行負債成本在上升，也會間接增加信貸成本的上行壓力。與其他融資工具相比，信貸融資成本上升幅度最小。需要指出的是，2017年四季度我國金融機構一般信貸利率出現(xiàn)小幅下降，這與年末商業(yè)銀行信貸額度收縮、政策性銀行正常投放導致低利率政策性貸款占比上升有關，預計未來企業(yè)貸款利率將會出現(xiàn)一定回升的趨勢。

筆者認為，貸款融資成本上行幅度要低于債券，主要原因有以下幾點：首先，當前金融監(jiān)管、金融去杠桿對非標融資和信用債的影響最大，導致這些融資工具成本抬升幅度顯著高于表內(nèi)信貸。其次，隨著貨幣金融條件收緊與經(jīng)濟基本面的緩慢回落，銀行正在面臨著從“負債荒”到“資產(chǎn)負債荒”的轉變，表內(nèi)信貸客戶相對優(yōu)質(zhì)，融資成本議價能力更強。貸款數(shù)據(jù)顯示，即使是金融機構人民幣貸款加權平均利率上升，但以基準利率、低于基準利率成本獲得貸款的企業(yè)仍占1/3的比例（見圖4）。再次，雖然實體部門融資時有的將其他融資工具轉為對貸款的需求，但資本金約束、貸款額度與貸款投放領域限制、融資主體的財務狀況要求，都決定了轉移性的貸款增長空間是比較有限的?？傮w來看，未來貸款融資成本趨勢有上行壓力，但上升幅度相對有限，不太可能出現(xiàn)類似非標、信用債由于監(jiān)管影響在短期內(nèi)出現(xiàn)成本超調(diào)的情形。未來信用債融資成本仍將處于高位，改善空間有限，表內(nèi)貸款融資成本的相對優(yōu)勢將會持續(xù)。

作者單位：中國工商銀行投資銀行部研究中心

責任編輯：印穎 孫惠玲