金融發(fā)展與FDI對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響

王思宇

摘要：對(duì)于新興市場(chǎng)的政策制定者來(lái)說(shuō)，雖然FDI促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是一個(gè)基本信念，并且在實(shí)際政策操作中也呈現(xiàn)出這一傾向，但也有部分研究表明FDI對(duì)GDP的影響并不如傳統(tǒng)理論預(yù)期的那樣有效。不完全金融市場(chǎng)狀態(tài)的重要性可能是分歧的重要原因。文章在考慮了東道國(guó)不完全金融市場(chǎng)條件的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)42個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家1985～2015年面板數(shù)據(jù)的回歸表明，一國(guó)的金融發(fā)展水平將顯著地影響FDI對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促進(jìn)效應(yīng)的發(fā)揮，并且相對(duì)于增加資本存量，這一影響機(jī)制更多意義上是通過(guò)提升全要素生產(chǎn)率的渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

關(guān)鍵詞：不完全金融市場(chǎng)；FDI；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；全要素生產(chǎn)率

一、引言

近年來(lái)，新興市場(chǎng)國(guó)家的政策制定者以及部分學(xué)者都傾向于認(rèn)為FDI（外國(guó)直接投資）對(duì)東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有重要的促進(jìn)作用，并且政策上也多向FDI傾斜。但在實(shí)證研究中，部分結(jié)果并不如傳統(tǒng)理論預(yù)期的那樣理想。進(jìn)入新千年后，次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的相繼爆發(fā)，以及美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作一直都對(duì)全球的資本流動(dòng)格局產(chǎn)生著重要的影響。因此，有必要在考慮新興市場(chǎng)國(guó)家特征——不完全金融市場(chǎng)狀態(tài)后，對(duì)其FDI流入和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行重新審視。這也將為作為新興經(jīng)濟(jì)體領(lǐng)頭羊的中國(guó)提供有益的參考。

實(shí)證研究中，比較有代表性的文獻(xiàn)如Hanson（2001）認(rèn)為有微弱的證據(jù)表明外國(guó)直接投資對(duì)東道國(guó)經(jīng)濟(jì)存在正向的溢出效應(yīng)。Gorg和Greenaway（2004）在微觀層面上研究了同樣的命題，然而結(jié)論是FDI對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響大多是負(fù)面的。兩類實(shí)證結(jié)果可說(shuō)是各執(zhí)一詞。此外，也有一些文獻(xiàn)具體考察了新興市場(chǎng)國(guó)家的FDI與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，如蘇飛（2012）通過(guò)對(duì)東歐、亞洲和拉美的新興市場(chǎng)國(guó)家的研究發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)DI的規(guī)模和方向，以及與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系是較為復(fù)雜的。鑒于不同的實(shí)證結(jié)果，一些研究也重新審視了FDI對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)為何會(huì)在不同的環(huán)境中，特別是不同的金融發(fā)展水平下有如此大的不同，如Alfaro等（2009）認(rèn)為不完善的本國(guó)金融市場(chǎng)會(huì)限制本國(guó)企業(yè)從FDI的正向溢出效應(yīng)中受益。

總的來(lái)說(shuō)，運(yùn)作良好的金融市場(chǎng)可以通過(guò)降低交易的成本，確保金融資源被分配給收益率最高的項(xiàng)目，從而在宏觀上提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。此外，外資企業(yè)的進(jìn)入使本土企業(yè)面臨更大的競(jìng)爭(zhēng)和重組，有效的金融市場(chǎng)將會(huì)使并購(gòu)等過(guò)程更加順利的進(jìn)行。因此可以看到，如果把研究的著眼點(diǎn)放大至將國(guó)內(nèi)制度因素特別是不完全金融市場(chǎng)狀態(tài)包含進(jìn)來(lái)，前述的不同實(shí)證結(jié)果就有機(jī)會(huì)得到統(tǒng)一的解釋。本論文即嘗試從此處入手，來(lái)解讀FDI對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)效應(yīng)是否確實(shí)顯著，以及金融市場(chǎng)在這一效應(yīng)的發(fā)揮過(guò)程中能夠起到什么樣的作用。

二、實(shí)證分析

（一）指標(biāo)選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

描述FDI流量指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)源是國(guó)際貨幣基金組織發(fā)布的國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)（IFS）。其中的凈外國(guó)直接投資流入項(xiàng)，反映的是為了獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定收益（表現(xiàn)為10%以上的股權(quán)購(gòu)買）而流入一國(guó)的資本凈流量。本論文構(gòu)建了兩個(gè)反映新興市場(chǎng)國(guó)家金融市場(chǎng)狀況的指標(biāo)。首先，商業(yè)銀行信貸比（Credit），這一指標(biāo)等于商業(yè)銀行向私人部門發(fā)放的信貸總額占GDP的比重，大致反映了金融系統(tǒng)的活躍程度。其次，商業(yè)銀行與中央銀行資產(chǎn)比（Bank），等于商業(yè)銀行資產(chǎn)總額除以商業(yè)銀行和中央銀行資產(chǎn)總額之和。一個(gè)完美的金融市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)盡量少地受到外生政策干擾而由市場(chǎng)機(jī)制決定其運(yùn)行，所以這一指標(biāo)可以大致衡量金融市場(chǎng)的完善程度。數(shù)據(jù)均來(lái)源于世界銀行的金融結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，控制變量中，人力資本用平均受教育年限反映，來(lái)源于世界銀行的WDI；制度因素來(lái)源于ICRG（國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)國(guó)際指南）?？紤]到數(shù)據(jù)可得性，樣本期設(shè)定為1985～2015年，考察對(duì)象選擇了42個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家。

（二）回歸結(jié)果分析

實(shí)證分析分為兩步：在第一步中，模型將檢驗(yàn)東道國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展程度是否影響外國(guó)直接投資與GDP增長(zhǎng)率的關(guān)系。在第二步中，模型將進(jìn)一步檢驗(yàn)這一關(guān)系是通過(guò)實(shí)物資本和人力資本的積累還是通過(guò)全要素生產(chǎn)率的提升而實(shí)現(xiàn)的。

首先，考察FDI、金融市場(chǎng)完善程度以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系：

g=β0+β1*INIGDP+β2*FDI/GDP+β3*FD+β4*FDI/GDP*FD+β5*H+β6*INST+ui（1）

回歸結(jié)果如表1。

表1第一列是基本的增長(zhǎng)因素分析式，第二列和第三列則分別加入了反映金融市場(chǎng)完善程度的兩個(gè)指標(biāo)Credit和Bank?？梢钥吹紽DI規(guī)模即FDI/GDP項(xiàng)在幾個(gè)回歸中都不顯著，這與以往文獻(xiàn)中認(rèn)為FDI對(duì)經(jīng)濟(jì)沒有顯著正向效應(yīng)的結(jié)論有類似之處。第四和第五列中，把FDI規(guī)模與FD指標(biāo)相乘作為新的解釋變量，用來(lái)考察金融市場(chǎng)完善程度對(duì)FDI增長(zhǎng)效應(yīng)的意義?？梢钥吹酱藭r(shí)FDI規(guī)模對(duì)GDP增長(zhǎng)率的相關(guān)性有了顯著的改善。這一方面確認(rèn)了FDI對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)確實(shí)存在促進(jìn)作用；另一方面也說(shuō)明了金融市場(chǎng)完善程度在其中的重要性。

接下來(lái)進(jìn)行第二步分析，回歸結(jié)果如表2所示。

表2中（1）（3）（5）列及（2）（4）（6）列使用的FD指標(biāo)分別是Credit和Bank。前兩列的因變量是東道國(guó)投資規(guī)模，反映了實(shí)物資本的積累。可以看到FDI項(xiàng)對(duì)投資規(guī)模的系數(shù)較大，但統(tǒng)計(jì)上并不顯著。交叉項(xiàng)的情況也是如此，也就是說(shuō)即使考慮了東道國(guó)金融市場(chǎng)不完全性，F(xiàn)DI對(duì)于投資規(guī)模的促進(jìn)作用仍不顯著。第（3）和第（4）列的因變量是人力資本，結(jié)論與對(duì)投資規(guī)模的回歸大致相同。第（5）和第（6）列的因變量是全要素生產(chǎn)率，這一指標(biāo)的計(jì)算沿用Bernanke & Gurkaynak的已有數(shù)據(jù)及方法?？梢钥吹诫m然FD項(xiàng)的系數(shù)不顯著，但交叉項(xiàng)FDI/GDP*FD的系數(shù)不僅較大，統(tǒng)計(jì)上也呈現(xiàn)良好的顯著性，這表明在FDI規(guī)模給定的前提下，提高東道國(guó)金融市場(chǎng)完善程度，將極大地促進(jìn)本國(guó)全要素生產(chǎn)率的提升；結(jié)合第一步的結(jié)論，可以認(rèn)為FDI對(duì)東道國(guó)GDP增長(zhǎng)率的促進(jìn)效應(yīng)不是通過(guò)實(shí)物資本或人力資本的積累，而是通過(guò)全要素生產(chǎn)率的提升實(shí)現(xiàn)的。

三、結(jié)論及政策意義

國(guó)內(nèi)制度因素特別是不完全金融市場(chǎng)狀態(tài)的作用沒有得到足夠的重視，可能是關(guān)于FDI與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證結(jié)果出現(xiàn)分歧的重要原因。本文在考慮了東道國(guó)不完全金融市場(chǎng)條件的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)42個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家1985～2015年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回歸表明，一國(guó)金融市場(chǎng)的完善程度將極大地影響FDI對(duì)GDP增長(zhǎng)率正向效應(yīng)的發(fā)揮；而這一影響主要是通過(guò)全要素生產(chǎn)率的渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家的政策制定者來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)意義上FDI對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向效應(yīng)的確得到了確認(rèn)，但這不代表簡(jiǎn)單的吸引外資政策就是有效的。在吸引外資的過(guò)程中，要時(shí)刻注意國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的建設(shè)，只有在完善的金融市場(chǎng)條件下，F(xiàn)DI帶來(lái)的巨大的正外部性才能充分地發(fā)揮。此外也提醒人們，關(guān)于國(guó)內(nèi)金融自由化與資本賬戶開放的順序問(wèn)題，需要在多角度下進(jìn)行審視。處理好二者之間的節(jié)奏關(guān)系，才可以從中充分受益。

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）