霧霾污染會(huì)影響股票收益嗎？
——基于上證股票指數(shù)的實(shí)證研究

高彥彥 張嘉潤(rùn)

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，居民生活水平的改善，人們?cè)絹?lái)越重視環(huán)境健康問(wèn)題。在眾多的環(huán)境問(wèn)題中，霧霾污染因?qū)用窠】诞a(chǎn)生普遍性危害而備受關(guān)注。盡管霧霾問(wèn)題一直存在，但霧霾成為一個(gè)普遍關(guān)注的社會(huì)環(huán)境問(wèn)題則是在2013年以后。此前，2012年1月北京氣象局開(kāi)始報(bào)告PM2.5平均濃度，隨后3月2日修訂的《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)》新增PM2.5平均濃度指標(biāo)，各地氣象局開(kāi)始公布霧霾監(jiān)測(cè)信息。2013年，全國(guó)范圍內(nèi)大面積爆發(fā)霧霾①中國(guó)科學(xué)院大氣物理研究所當(dāng)時(shí)的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2013年1月全國(guó)霧霾面積約有130萬(wàn)平方公里，占總面積的13.5%。。霧霾成為年度關(guān)鍵詞。國(guó)家減災(zāi)辦、民政部于2014年將其正式納入自然災(zāi)情進(jìn)行預(yù)報(bào)。雖然霧霾問(wèn)題正式走進(jìn)公眾視野的時(shí)間并不長(zhǎng)，但是其作為空氣污染的典型代表所帶來(lái)的地方社會(huì)健康成本增長(zhǎng)率遠(yuǎn)超同期GDP增長(zhǎng)率（曹彩虹、韓立巖，2015），給社會(huì)造成較高的健康成本，一定程度上制約了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)健康發(fā)展。

本文運(yùn)用上證股市數(shù)據(jù)和上海氣象數(shù)據(jù)實(shí)證估計(jì)霧霾污染對(duì)股市收益的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)從不同層次研究了霧霾污染對(duì)股市的影響。例如，郭永濟(jì)和張誼浩（2016）發(fā)現(xiàn)霧霾污染顯著提高了股市換手率和波動(dòng)率，降低股票收益；萬(wàn)孝園和陳欣（2016）發(fā)現(xiàn)市值小、波動(dòng)大的“彩票類(lèi)”股票受霧霾天氣的影響最深，而Lepori（2016）則估計(jì)了霧霾分別對(duì)現(xiàn)場(chǎng)交易、電子化交易的影響。諸如霧霾污染等空氣質(zhì)量對(duì)股市的影響包括兩個(gè)渠道：投資者情緒效應(yīng)和政策效應(yīng)。前者是指，霧霾的最主要成分 PM2.5會(huì)使投資者陷入焦慮、煩躁、抑郁的心理和情緒狀態(tài)，使其行為更加保守，對(duì)未來(lái)更加悲觀，導(dǎo)致其消極的交易行為，減少對(duì)股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，從而抑制股價(jià)。Chew等（2018）通過(guò)一項(xiàng)對(duì)600多名志愿者的實(shí)驗(yàn)證明了這一點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)：環(huán)境中 PM2.5的濃度會(huì)影響人的認(rèn)知和決策，當(dāng)其升高時(shí)，參與者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度明顯增加。政策效應(yīng)是指，隨著近年來(lái)社會(huì)對(duì)于霧霾污染的高度關(guān)注以及對(duì)其危害的充分認(rèn)知，政府在制定環(huán)保政策和產(chǎn)業(yè)政策時(shí)將考慮到空氣污染問(wèn)題，環(huán)境規(guī)制的收緊和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)政策的調(diào)整利空于高污染企業(yè)，利好于節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)。結(jié)果，霧霾污染在一定程度上具有傳遞政策風(fēng)向和映射行業(yè)前景的作用，是投資者形成預(yù)期、做出投資決策的信息依據(jù)。

本文實(shí)證研究?jī)烧咧g的關(guān)系及其背后的影響機(jī)制，一方面，可以進(jìn)一步為氣候污染事件影響證券市場(chǎng)提供行為金融學(xué)視角的證據(jù)，即霧霾污染通過(guò)投資者情緒進(jìn)而影響其投資決策與行為而作用于股市；另一方面，可以為制定選股策略、投資決策提供研究參考。例如，基于霧霾污染與股票價(jià)格之間的負(fù)相關(guān)性，Levy和Yagil（2011）提出了“空氣質(zhì)量交易策略”，即如果預(yù)期未來(lái)空氣好，那么應(yīng)該買(mǎi)入股票。又如，由于霧霾污染一定程度上影響了產(chǎn)業(yè)政策的制定，而這影響了對(duì)應(yīng)行業(yè)的發(fā)展前景，在這樣的預(yù)期之下投資者可以優(yōu)先選擇節(jié)能環(huán)保、醫(yī)療健康等板塊的股票。

相對(duì)于現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文的邊際貢獻(xiàn)在于：首先，本文運(yùn)用風(fēng)速作為霧霾污染的工具變量來(lái)應(yīng)對(duì)實(shí)證估計(jì)霧霾污染和股票收益之間關(guān)系時(shí)存在的內(nèi)生性問(wèn)題。例如，工業(yè)化和工業(yè)集聚是導(dǎo)致霧霾的重要因素（何楓和馬棟棟，2015；東童童，2016），不控制這些因素將低估霧霾對(duì)股市的影響。另外，一些不可觀測(cè)的遺漏變量也會(huì)導(dǎo)致有偏估計(jì)霧霾對(duì)股市收益的影響。風(fēng)速具有很好的外生性，且與霧霾的擴(kuò)散和轉(zhuǎn)移密切相關(guān)，因而是一個(gè)較好的工具變量；其次，本文對(duì)霧霾污染影響股票收益的機(jī)制進(jìn)行了分析，分別估計(jì)了不同行業(yè)板塊和主題板塊霧霾污染對(duì)股票收益的影響差異，進(jìn)而為產(chǎn)業(yè)政策的制定、投資策略的選擇提供參考；最后，本文使用的數(shù)據(jù)跨度比已有研究（如萬(wàn)孝園和陳欣，2016）更長(zhǎng)，覆蓋從2013年上海氣象局開(kāi)始報(bào)告包含PM2.5的空氣質(zhì)量信息開(kāi)始至2016年的所有交易日，有助于更準(zhǔn)確地估計(jì)霧霾污染對(duì)股票收益的影響。穩(wěn)健性分析則進(jìn)一步采用百度搜索趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)度量霧霾污染情況。

本文的實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在控制內(nèi)生性的情況下，霧霾污染的確對(duì)上證股指收益率產(chǎn)生負(fù)面影響?？諝赓|(zhì)量指數(shù)提高100個(gè)單位，即污染程度的提高，將使上證股指收益率為正的概率下降50%。該結(jié)果在采用霧霾污染虛擬變量以及百度“霧霾”和“PM2.5”搜索趨勢(shì)進(jìn)行估計(jì)時(shí)仍然成立。筆者進(jìn)一步運(yùn)用上證行業(yè)和主題板塊指數(shù)估計(jì)霧霾污染影響股市收益的機(jī)制，結(jié)果發(fā)現(xiàn)情緒效應(yīng)主導(dǎo)霧霾污染與股票收益之間的負(fù)向關(guān)系。

后文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分簡(jiǎn)要梳理已有文獻(xiàn)關(guān)于空氣質(zhì)量與股票市場(chǎng)關(guān)系及其作用機(jī)制的研究；第三部分介紹數(shù)據(jù)來(lái)源、變量的選取以及因果關(guān)系的識(shí)別策略和實(shí)證模型；第四部分報(bào)告霧霾污染影響股票收益的實(shí)證結(jié)果及其機(jī)制；第五部分總結(jié)全文。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）空氣質(zhì)量影響股市的情緒效應(yīng)渠道

心理學(xué)以及行為金融學(xué)關(guān)于情緒和決策之間關(guān)系的大量研究為分析霧霾等天氣與股票收益之間的關(guān)系提供情緒渠道的理論基礎(chǔ)。人類(lèi)的行為決策總是受到情緒的影響。決策期間的情感狀態(tài)會(huì)制約著決策本身，當(dāng)人們心情狀態(tài)良好時(shí)他們的認(rèn)知過(guò)程將被簡(jiǎn)化，從而幫助決策（Isen et al.,1978）。而股票投資涉及大量復(fù)雜抽象的計(jì)算，并且伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，因此人們?cè)诠墒猩细觾A向于依賴自己的情緒（Daniel et al., 1998）。史永東等（2015）基于多因子模型證明了在中國(guó)A股市場(chǎng)上投資者情緒對(duì)于股票橫截面收益確實(shí)存在影響，并且負(fù)面的情緒的影響更為顯著。因此，一個(gè)變量如果能夠影響絕大多數(shù)投資者的負(fù)面情緒，進(jìn)而影響其交易決策，那么最終可能會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

大量的金融學(xué)實(shí)證研究也表明，天氣會(huì)通過(guò)改變投資者情緒而影響投資決策和股票收益。例如，Saunders（1993）通過(guò)研究天氣和股票收益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)曼哈頓周邊的云層覆蓋程度和紐約股市收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即由陰雨天氣導(dǎo)致的抑郁、煩躁等負(fù)面情緒會(huì)降低股市收益；Hirshleifer和Shumway（2003）則通過(guò)使用 26個(gè)國(guó)際主要股票交易所的數(shù)據(jù)進(jìn)一步證實(shí)了股票收益和云層覆蓋率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在我國(guó)，陸靜（2011）利用上海地區(qū)以及上海證券交易所的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，盡管溫度、氣壓、可見(jiàn)度等天氣變量與股市收益之間不存在顯著關(guān)系，但是對(duì)股票換手率和波動(dòng)率產(chǎn)生顯著影響。這些前期研究表明投資者情緒變化是氣候因素影響證券市場(chǎng)的重要渠道。

“霧霾”是霧和霾的統(tǒng)稱。霧是由近地面空氣中的微小水滴或冰晶構(gòu)成的氣溶膠系統(tǒng)，而霾形成于空氣中塵土、硫酸鹽、硝酸鹽、有機(jī)碳?xì)浠衔锏任⑿×Ｗ??！办F霾”作為霧和霾的復(fù)合天氣，其主要成分是二氧化硫、氮氧化物以及可吸入顆粒物，其中直徑小于2.5微米的顆粒物（通稱 PM2.5）是霧霾污染的元兇（趙倩，2015）。PM2.5粒徑小，面積大，活性強(qiáng)，能夠攜帶大量有毒有害物質(zhì)在空氣中長(zhǎng)時(shí)間停留、遠(yuǎn)距離輸送，對(duì)人體健康產(chǎn)生不可逆轉(zhuǎn)的危害。Lundberg（1996）發(fā)現(xiàn)空氣污染物能夠使人焦慮不安；Evans等人（1988）使用美國(guó)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)空氣污染和焦慮癥之間存在正相關(guān)關(guān)系；Chattopadhyay等人（1995）使用以色列和印度的橫截面數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，人暴露在空氣污染中會(huì)導(dǎo)致焦慮、壓力以及緊張的情緒。特別是，相關(guān)的醫(yī)學(xué)研究已經(jīng)證明城市空氣污染物會(huì)提高人體內(nèi)的皮質(zhì)醇水平（Hsieh et al, 1991; Raff et al., 1985; Tomei et al., 2003），而皮質(zhì)醇作為一種腎上腺激素，其在人體內(nèi)的含量和危機(jī)下個(gè)體所采取的行為之間存在負(fù)向關(guān)系(Rosenblitt et al., 2001)，即皮質(zhì)醇含量越高，個(gè)體會(huì)更保守謹(jǐn)慎，對(duì)未來(lái)更悲觀，從而對(duì)股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求減少。由此，我們可以歸納出霧霾影響股票收益的情緒渠道，即霧霾通過(guò)使投資者產(chǎn)生悲觀的負(fù)面情緒，使其對(duì)股市做出消極預(yù)期和更保守的投資決策，從而降低股票需求和收益。

（二）空氣質(zhì)量影響股市的政策效應(yīng)渠道

空氣質(zhì)量影響股票收益的第二個(gè)渠道是政策效應(yīng)。由霧霾天氣所導(dǎo)致的相關(guān)環(huán)境和產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整以及相應(yīng)的投資者預(yù)期變化也會(huì)反映在股價(jià)變化之上（郭永濟(jì)、張誼浩，2016）。社會(huì)各界對(duì)霧霾污染的高度關(guān)注將使政府出臺(tái)各類(lèi)環(huán)境規(guī)制政策和產(chǎn)業(yè)政策來(lái)治理空氣污染。例如，在國(guó)內(nèi)大范圍爆發(fā)霧霾污染的背景下，國(guó)務(wù)院于2013年9月頒布了《大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃》。該文件一方面通過(guò)提高排放標(biāo)準(zhǔn)、控制新增產(chǎn)能、淘汰落后產(chǎn)業(yè)等措施對(duì)高能耗、高污染和資源性企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的環(huán)境管制，另一方面運(yùn)用強(qiáng)化環(huán)保節(jié)能產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、政策重點(diǎn)扶持等方法大力發(fā)展綠色環(huán)保節(jié)能產(chǎn)業(yè)。環(huán)保政策對(duì)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整有著深刻的影響，起著在產(chǎn)業(yè)間重新配置要素資源的作用，進(jìn)而影響上市公司的經(jīng)濟(jì)效益和發(fā)展前景，引起股票價(jià)格的波動(dòng)（傅帥雄等，2011）。在我國(guó)，煤炭、石油等化石燃料的燃燒是霧霾的主要成分PM2.5的主要來(lái)源（程春英，2014）。能源、石油、鋼鐵等相關(guān)行業(yè)則是強(qiáng)化環(huán)保監(jiān)管的重點(diǎn)行業(yè)，霧霾治理政策的實(shí)施本質(zhì)上是使由空氣污染所造成的外部成本內(nèi)部化，最終導(dǎo)致生產(chǎn)成本的上升、利潤(rùn)率的下降和企業(yè)績(jī)效的下滑（王玉振和徐震，2012）。而這些制造霧霾污染的企業(yè)不少為上市國(guó)有企業(yè)，對(duì)其進(jìn)行環(huán)保監(jiān)管將導(dǎo)致股票價(jià)格的變化。

從有效市場(chǎng)假說(shuō)關(guān)于“價(jià)格反映信息”的觀點(diǎn)來(lái)看，諸如環(huán)境政策收緊、污染惡化等負(fù)面外部信息會(huì)使投資者對(duì)相關(guān)公司、行業(yè)的發(fā)展前景產(chǎn)生負(fù)面的預(yù)期，并最終通過(guò)投資者的投資決策反映為其股價(jià)的變化。很多文獻(xiàn)證明了這一點(diǎn)。例如，雷立鈞和郭杰（2012）的實(shí)證研究表明“綠色信貸”政策實(shí)施以后會(huì)使受到信貸限制的“兩高”企業(yè)股票收益率顯著下滑；周一虹（2012）等通過(guò)對(duì)我國(guó)重點(diǎn)污染行業(yè)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境披露事件會(huì)對(duì)相應(yīng)公司和產(chǎn)業(yè)的股價(jià)產(chǎn)生不對(duì)稱的影響，即投資者對(duì)于正面的環(huán)境事件反應(yīng)不足，而對(duì)負(fù)面的環(huán)境事件反應(yīng)過(guò)度，說(shuō)明投資者對(duì)于負(fù)面消息更加敏感。

在如今傳媒手段多樣、信息傳遞高度發(fā)達(dá)的時(shí)代，霧霾污染作為一個(gè)與社會(huì)生產(chǎn)生活密切相關(guān)并且受到各界普遍關(guān)注的負(fù)面“信息”，會(huì)被投資者用以形成對(duì)特定股票未來(lái)走向的預(yù)期（郭永濟(jì)和張誼浩，2016）。當(dāng)某一個(gè)或多個(gè)地區(qū)（特別是重要的城市和地區(qū)）遭受霧霾污染時(shí)，全國(guó)各地的投資者都會(huì)通過(guò)電視、網(wǎng)絡(luò)等各種媒體獲得該類(lèi)信息，并且結(jié)合政府針對(duì)霧霾污染已采取或者將采取的環(huán)保政策和產(chǎn)業(yè)政策，形成對(duì)于股票市場(chǎng)（特別是高污染、高能耗產(chǎn)業(yè)）的負(fù)面預(yù)期，最終表現(xiàn)在相應(yīng)公司和行業(yè)的股價(jià)和股票收益上。目前我國(guó)股票市場(chǎng)的主要資金來(lái)源和參與者仍然是個(gè)體投資者（譚松濤和陳玉宇，2012），因此，作為金融知識(shí)和信息來(lái)源渠道有限的普通個(gè)體“股民”往往將霧霾污染這類(lèi)具體、直觀、感性的空氣質(zhì)量信息作為對(duì)政策、股市未來(lái)趨勢(shì)的重要判斷依據(jù)。與此同時(shí)，由于個(gè)體投資者之間存在“羊群效應(yīng)”，這類(lèi)基于霧霾污染信息的負(fù)面預(yù)期在股市上很可能被進(jìn)一步放大（郭永濟(jì)和張誼浩，2016）。

（三）空氣質(zhì)量對(duì)股票收益的影響

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)空氣質(zhì)量和股票收益之間的關(guān)系進(jìn)行了不少實(shí)證研究。Levy和Yagil（2011）最早系統(tǒng)而有針對(duì)性地研究空氣污染和股票收益之間的關(guān)系，他們使用美國(guó)空氣污染數(shù)據(jù)和美國(guó)四個(gè)主要交易所的股票數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)空氣污染指數(shù)與股票收益率顯著負(fù)相關(guān)，而這種關(guān)系對(duì)于遠(yuǎn)離交易所當(dāng)?shù)氐耐顿Y者來(lái)說(shuō)仍然成立。為了識(shí)別空氣污染的情緒傳導(dǎo)渠道，Lepori（2016）將意大利米蘭交易所從只支持現(xiàn)場(chǎng)交易向支持非現(xiàn)場(chǎng)電子交易的技術(shù)革新作為一個(gè)自然實(shí)驗(yàn)，利用交易所周邊的PM2.5、氮氧化物和二氧化硫等污染物水平和米蘭股票交易所四個(gè)主要股票指數(shù)的收益數(shù)據(jù)，建立了回歸模型，發(fā)現(xiàn)交易所現(xiàn)場(chǎng)交易時(shí)期空氣污染會(huì)導(dǎo)致股指收益的下降，但在引入電子化交易后這種效應(yīng)明顯減弱。這種負(fù)向效應(yīng)也得到美國(guó)、加拿大、西班牙等多個(gè)國(guó)家數(shù)據(jù)的支持。

在我國(guó)，隨著社會(huì)對(duì)霧霾等空氣質(zhì)量問(wèn)題的關(guān)注，一些學(xué)者也發(fā)現(xiàn)差的空氣質(zhì)量對(duì)股市具有消極的影響。例如，郭永濟(jì)和張誼浩（2016）收集了2006年1月4日至2013年1月14日上?？諝赓|(zhì)量指數(shù)和上證股指數(shù)據(jù)，利用多元遞進(jìn)的實(shí)證回歸方法，發(fā)現(xiàn)空氣污染基于情緒、政策以及預(yù)期的傳導(dǎo)渠道確實(shí)存在，差的空氣質(zhì)量將導(dǎo)致更低的收益率、更高的換手率以及波動(dòng)率。萬(wàn)孝園和陳欣（2016）也利用上海的空氣污染數(shù)據(jù)和滬深兩市的股指數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，同樣得到了兩者之間顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)論，并且進(jìn)一步從個(gè)股層面進(jìn)行實(shí)證分析，市值比較小、波動(dòng)性比較大、帶有投機(jī)性質(zhì)的“彩票類(lèi)”股票最容易受到包括霧霾在內(nèi)的空氣質(zhì)量的影響。

盡管已有文獻(xiàn)對(duì)空氣以及氣候和股市之間關(guān)系進(jìn)行了大量的研究，但是對(duì)霧霾這種特定的壞天氣和股市收益之間關(guān)系的國(guó)內(nèi)研究則相對(duì)較少。類(lèi)似于壞天氣對(duì)股市收益的影響，霧霾污染也通過(guò)情緒效應(yīng)和政策效應(yīng)影響投資者行為和股票收益。與一般的壞天氣不同的是，霧霾污染對(duì)居民健康具有直接且持續(xù)的危害，可能會(huì)導(dǎo)致投資者更大的負(fù)面情緒和更強(qiáng)的環(huán)境和產(chǎn)業(yè)政策管制預(yù)期，因而對(duì)股票收益的負(fù)向效應(yīng)可能會(huì)更大，而情緒和政策效應(yīng)渠道的傳染往往以特定行業(yè)和板塊為主。已有研究并沒(méi)有充分考慮霧霾污染的內(nèi)生性問(wèn)題，對(duì)于背后的兩種主要影響機(jī)制缺乏相應(yīng)的檢驗(yàn)。本文將在這些方面拓展已有文獻(xiàn)。

三、實(shí)證策略

本文選取2013年1月4日至2016年12月31日期間的上證股指數(shù)據(jù)、上海市空氣污染數(shù)據(jù)以及上海市氣象數(shù)據(jù)開(kāi)展實(shí)證研究。之所以選擇2013年作為樣本期間的起始點(diǎn)，主要原因有二：首先，我國(guó)環(huán)境保護(hù)部于2012年上半年發(fā)文，規(guī)定各地環(huán)境部門(mén)和空氣質(zhì)量監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)逐步用空氣質(zhì)量指數(shù)（AQI）取代原有的空氣污染指數(shù)（API）。相比較API指數(shù)只測(cè)量空氣中的二氧化硫、氮氧化物和PM10這三項(xiàng)污染物，AQI指數(shù)則進(jìn)一步考察了臭氧、一氧化氮以及PM2.5等污染，其中又以PM2.5對(duì)人體身心健康危害較大。上海市在環(huán)保部出臺(tái)該項(xiàng)規(guī)定后于2013年1月1日建立并運(yùn)行了上海市空氣質(zhì)量實(shí)時(shí)發(fā)布系統(tǒng)，是我國(guó)主要城市中最早實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)化監(jiān)測(cè) PM2.5和發(fā)布AQI的公開(kāi)平臺(tái)；其次，在2013年之前，社會(huì)公眾對(duì)PM2.5和霧霾等相關(guān)概念比較陌生，對(duì)其危害缺乏認(rèn)識(shí)。霧霾問(wèn)題并未受到足夠的社會(huì)關(guān)注和重視。但從2012年年底至2013年年初，霧霾污染在我國(guó)各地的大面積爆發(fā)，經(jīng)由媒體輿論的宣傳報(bào)道，短時(shí)間內(nèi)成為社會(huì)熱點(diǎn)話題，普通大眾也才對(duì)“霧霾”和“PM2.5”及其危害有了更全面的認(rèn)識(shí)，由此催生了股市相關(guān)主題板塊的概念炒作。同時(shí)，霧霾污染通過(guò)情緒和政策效應(yīng)影響投資者股票交易行為也必須以投資者和行業(yè)監(jiān)管者對(duì)霧霾危害的普遍感知和認(rèn)同為基礎(chǔ)。

本文的因變量為上證股票指數(shù)收益率。該收益率為上證股票指數(shù)每日收盤(pán)價(jià)（Pt）的對(duì)數(shù)差分值，即 Rt=ln(Pt)-ln(Pt-1)。這里的股票指數(shù)包括三類(lèi)：上證綜合指數(shù)、上證行業(yè)指數(shù)以及部分上證主題指數(shù)。其中，上證綜合指數(shù)收益率用以衡量整個(gè)大盤(pán)的表現(xiàn)。各上證行業(yè)指數(shù)收益率用以反映不同行業(yè)公司股票的整體表現(xiàn)，包括上證能源、上證材料、上證工業(yè)、上證消費(fèi)、上證醫(yī)藥、上證金融、上證信息、上證電信和上證公用指數(shù)。上證主題指數(shù)用以反映上海證券市場(chǎng)不同概念主題股票的整體表現(xiàn)。根據(jù)各主題指數(shù)與霧霾問(wèn)題的相關(guān)程度，以及由此引發(fā)的題材炒作可能，我們選取上證新興、持續(xù)產(chǎn)業(yè)、上證高新、上證環(huán)保、滬綠色城、上證資源、上證優(yōu)勢(shì)資源以及上證健康產(chǎn)業(yè)指數(shù)的數(shù)據(jù)。這些股票指數(shù)數(shù)據(jù)均來(lái)自同花順iFind數(shù)據(jù)庫(kù)。我們搜集了2013年1月1日至2016年12月31日期間972個(gè)交易日的上述股指收益率，如圖1所示。

圖1 上證綜合指數(shù)日收益率趨勢(shì)圖

與萬(wàn)孝園和陳欣（2016）的實(shí)證研究一致，我們也采用上海市氣象局實(shí)時(shí)發(fā)布的空氣質(zhì)量指數(shù)（AQI）作為霧霾程度的度量指標(biāo)。我們并沒(méi)有選擇全國(guó)的空氣質(zhì)量指數(shù)作為核心解釋變量，理由是：首先，由于我國(guó)幅員遼闊，各地空氣質(zhì)量存在巨大差異，缺乏一個(gè)可以反映全國(guó)平均空氣質(zhì)量水平的指標(biāo)，而簡(jiǎn)單采用各地空氣質(zhì)量指數(shù)均值來(lái)測(cè)度全國(guó)平均空氣質(zhì)量，則會(huì)因各省份上市公司數(shù)量存在巨大差異而導(dǎo)致更大的測(cè)量誤差；其次，由于各省份報(bào)告 AQI的時(shí)間存在差異，采用全國(guó)平均空氣質(zhì)量指數(shù)會(huì)大幅縮小我們的觀察值。上海氣象部門(mén)發(fā)布的空氣質(zhì)量指數(shù)時(shí)間跨度更長(zhǎng)，由此我們可以運(yùn)用更多的數(shù)據(jù)去估計(jì)霧霾和股票收益之間的關(guān)系。

選用上海 AQI數(shù)據(jù)的優(yōu)勢(shì)還在于：首先，上海是上海證券交易所的所在地，是我國(guó)大陸地區(qū)最重要的金融中心，匯集了眾多的交易員、中介人、做市商，以及大量的基金公司、投資銀行、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者以及許多國(guó)內(nèi)外公司的總分支機(jī)構(gòu)。上?？諝赓|(zhì)量通過(guò)影響這些關(guān)鍵群體和機(jī)構(gòu)的交易行為而影響上證股市收益；其次，上海是我國(guó)最大的經(jīng)濟(jì)圈長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)圈的核心，其霧霾水平在很大程度上因與長(zhǎng)三角其他省市的鄰近而具有較大的相似性。同時(shí)，從上市公司的數(shù)量來(lái)看，發(fā)達(dá)的長(zhǎng)三角和華東各省的滬市上市公司數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于其他地區(qū)，其投資者和股票交易量在總量中的比重也更大（萬(wàn)孝園，陳欣，2016）；第三，上海市空氣污染水平在我國(guó)主要城市中處于平均水平。根據(jù)環(huán)保部發(fā)布的 PM2.5等空氣污染實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)地圖可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)霧霾分布呈現(xiàn)出自北向南逐漸減弱的趨勢(shì)，而上海的緯度總體上居于我國(guó)疆域的中間，其 PM2.5濃度在各大 PM2.5監(jiān)測(cè)門(mén)戶網(wǎng)站公布的城市空氣質(zhì)量排名中也處于中間位置。因此，上海的霧霾水平因其居中的維度而接近全國(guó)平均水平；第四，盡管把因變量設(shè)定為上證滬企指數(shù)的做法固然可以使因變量和核心變量在地理概念上一致（如郭永濟(jì)、張誼浩，2016），但問(wèn)題在于霧霾影響股票收益的潛在核心機(jī)制之一，情緒效應(yīng)的傳導(dǎo)主體——受上?？諝赓|(zhì)量影響的上海投資者，并不只是投資于上海企業(yè)的股票。綜上原因，本文在估計(jì)霧霾和股票收益時(shí)采用上海市的空氣質(zhì)量指數(shù)作為霧霾指標(biāo)的度量。

根據(jù)《環(huán)境空氣質(zhì)量指數(shù)（AQI）技術(shù)規(guī)定（試行）》，空氣質(zhì)量指數(shù)（AQI）分為六檔：0-50、51-100、101-150、151-200、201-300和大于300，如圖2所示。指數(shù)越高意味著空氣污染越嚴(yán)重。鑒于空氣污染對(duì)人體影響存在滯后效應(yīng)（Schwartz，2000），以及我國(guó)股民預(yù)期行為主要是適應(yīng)性預(yù)期（陳圣飛等，2011）和我國(guó)股市當(dāng)前試行T+1的交易機(jī)制，本文用空氣污染狀況的一階滯后項(xiàng) P ollutedt-1作為解釋變量。

圖2 上海市日空氣質(zhì)量指數(shù)（AQI）趨勢(shì)圖

值得注意的是，直接估計(jì)霧霾和股票收益之間的關(guān)系存在著潛在的內(nèi)生性問(wèn)題。首先，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)往往和空氣污染之間存在聯(lián)系。諸如霧霾污染一小部分來(lái)自自然，但是大多數(shù)是人類(lèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的結(jié)果，而經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變量往往也與上市公司的收益正向聯(lián)系，遺漏這些變量將導(dǎo)致霧霾污染對(duì)股票收益的消極影響被低估。其次，環(huán)境污染也被認(rèn)為通過(guò)其產(chǎn)生的社會(huì)成本（外部性）對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有一個(gè)負(fù)的反饋效應(yīng)。這些成本體現(xiàn)為早產(chǎn)死亡率、降低工作效率、減少勞動(dòng)力以及對(duì)農(nóng)業(yè)的損害等（WHO，2006），而這些變量也會(huì)降低上市公司的績(jī)效，遺漏這些變量將導(dǎo)致霧霾污染對(duì)股票收益的消極影響被低估。

本文采用工具變量法來(lái)處理內(nèi)生性問(wèn)題。我們借鑒Lepori（2016）在研究米蘭空氣質(zhì)量和股市收益時(shí)的方法，采用當(dāng)?shù)仫L(fēng)速 W indt作為工具變量①另一個(gè)可能的工具變量是風(fēng)向。類(lèi)似于風(fēng)速，風(fēng)向是一個(gè)很好的外生變量，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)沒(méi)有直接的影響，但是會(huì)影響霧霾的擴(kuò)散。遺憾的是，風(fēng)向數(shù)據(jù)無(wú)法公開(kāi)獲取。作者感謝審稿人的這一創(chuàng)見(jiàn)。。風(fēng)是自然氣壓改變所形成的天氣現(xiàn)象，雖然在特定地區(qū)諸如風(fēng)速之類(lèi)的天氣變量會(huì)通過(guò)投資者的情緒影響股市收益（Keef and Roush,2005），但是一個(gè)地區(qū)的風(fēng)速對(duì)股票收益并沒(méi)有直接的影響，特別是對(duì)于上海這樣一個(gè)高度城市化和以服務(wù)經(jīng)濟(jì)為主的城市。有研究表明，在我國(guó)，風(fēng)速對(duì)于股市的交易行為和收益情況不存在顯著的影響（陸靜，2011）。因此，我們可以認(rèn)為風(fēng)速與其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)無(wú)關(guān)，滿足工具變量外生性的條件。

但是風(fēng)速與空氣質(zhì)量密切相關(guān)，它有助于霧霾等污染的擴(kuò)散。霧霾的最主要污染物是PM2.5。氣象研究表明在高風(fēng)速下由于空氣污染物不易聚集沉積，會(huì)顯著降低空氣污染水平（Campbell and Gipps, 1975; Mossetti et al., 2005；史軍等，2010；張小曳等，2013）。因此，風(fēng)速滿足工具變量與內(nèi)生變量相關(guān)的要求。最后，風(fēng)速很可能只通過(guò)改變霧霾濃度來(lái)影響股票收益。理由是上海的日常風(fēng)速并不足以對(duì)生產(chǎn)生活產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響，而上海出現(xiàn)極端風(fēng)速的概率很?。ㄊ奋姷龋?015），因此風(fēng)速這一工具變量也滿足排他性約束。綜上，風(fēng)速是一個(gè)較好的工具變量。考慮到風(fēng)速影響霧霾擴(kuò)散的滯后效應(yīng)，取風(fēng)速的一階滯后項(xiàng)作為霧霾污染變量 P ollutedt-1的工具變量。

為了控制其他一些可能會(huì)影響股票收益率的因素從而降低遺漏變量偏差，根據(jù)已有的研究，我們首先控制了日平均氣溫、日平均濕度、白天時(shí)長(zhǎng)、氣壓以及云層覆蓋率。這些數(shù)據(jù)來(lái)自全球天氣精準(zhǔn)預(yù)報(bào)網(wǎng)（http://www.wunderground.com，以下簡(jiǎn)稱 WU）。該平臺(tái)成立于 1991年，由密歇根大學(xué)開(kāi)發(fā)，采用最先進(jìn)的技術(shù)來(lái)監(jiān)測(cè)和預(yù)報(bào)世界各地的天氣信息，并且建立了詳實(shí)完備的歷史氣象數(shù)據(jù)庫(kù)。實(shí)際上，WU 數(shù)據(jù)庫(kù)中并沒(méi)有直接的云層覆蓋率數(shù)據(jù)，但是根據(jù) Hirshleifer和Shumway (2003)的研究結(jié)果，云層覆蓋率會(huì)影響股市收益。因此，本文借鑒陸靜（2011）的處理方法，按照WU數(shù)據(jù)庫(kù)中當(dāng)天與云層覆蓋率直接相關(guān)的天氣狀況描述，按1到5對(duì)云層覆蓋率變量進(jìn)行賦值：1表示晴，即云層覆蓋率不超過(guò)10%；2表示晴間有云或者有云，即云層覆蓋率在10%到30%之間；3表示多云，即云層覆蓋率在30%到50%之間；4表示陰，即云層覆蓋率在50%到80%之間；5表示雨或雪或霧或雷，即云層覆蓋率在80%到100%。其次，考慮到極端天氣也會(huì)對(duì)投資者的情緒、市場(chǎng)狀況以及通信質(zhì)量等方面造成影響（Loughran，2004），我們構(gòu)建極端天氣虛擬變量：當(dāng)?shù)趖天的天氣為中雨、雪、霧或者雷暴時(shí)取1，否則取0。此外，為了控制周末效應(yīng)和日歷效應(yīng)，我們分別構(gòu)建周末虛擬變量，即如果第t天為周五則值為1，否則為0，和多維虛月份擬變量，如果第t天為第i月則取1，否則取0。最后，根據(jù)Kamstra等人（2003）的研究，晝夜時(shí)長(zhǎng)改變會(huì)引起人體生物節(jié)奏紊亂，使得情緒波動(dòng)，進(jìn)而對(duì)股票市場(chǎng)造成影響，因此，我們按照Kasmrar等人的處理，對(duì)收集的白天時(shí)長(zhǎng)進(jìn)行處理，構(gòu)造如下季節(jié)性紊亂變量（ S ADt）：

其中，daytime為白天小時(shí)數(shù)。各非虛擬變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

基于上述變量，本文借鑒Lepori（2016）在研究米蘭空氣污染對(duì)股市收益的效應(yīng)時(shí)的處理方法，建立如下Probit模型來(lái)估計(jì)空氣污染與股票收益之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系：

其中，Rt為前述上證股指第t天的對(duì)數(shù)收益率，被解釋變量定義為第t天股指收益率為正的可能性；Pollutedt為第t天空氣是否存在霧霾污染虛擬變量，controlst為前述控制變量；εt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。為了應(yīng)對(duì)內(nèi)生性問(wèn)題，我們采用工具變量法估計(jì)（2）式，其中第1階段的估計(jì)模型為：

其中，Wind為風(fēng)速，vt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）霧霾與上證綜合指數(shù)收益率

表2報(bào)告了空氣質(zhì)量度量的霧霾和上證綜合指數(shù)收益率之間的實(shí)證結(jié)果。第（1）列為不控制其他變量時(shí)的OLS估計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)霧霾污染與上證綜合指數(shù)收益在5%的顯著水平上成負(fù)向關(guān)系。第（2）列進(jìn)一步控制其他變量，結(jié)果空氣質(zhì)量指數(shù)的估計(jì)系數(shù)在顯著水平和大小上基本不變。第（3）列是Probit模型邊際效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果。同樣可以看出，此時(shí)的估計(jì)系數(shù)與OLS估計(jì)結(jié)果完全一致。AQI每增加100，即空氣質(zhì)量下降100個(gè)單位，將使上證綜合指數(shù)收益率為正的概率下降10%。第（4）至第（6）列分別報(bào)告了運(yùn)用風(fēng)速作為工具變量時(shí)簡(jiǎn)化形式模型、工具變量Probit（IV-Probit）模型及其第1階段回歸的估計(jì)結(jié)果。簡(jiǎn)化模型顯著是在工具變量法下存在因果關(guān)系的前提。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，簡(jiǎn)化形式模型之下工具變量滯后兩期的風(fēng)速的確對(duì)上證綜合指數(shù)收益率具有顯著為正的影響。以風(fēng)速作為空氣質(zhì)量的工具變量進(jìn)行的 IV-Probit估計(jì)發(fā)現(xiàn)，采用空氣質(zhì)量度量的霧霾污染每上升100個(gè)單位會(huì)使上證綜合指數(shù)收益率為正的概率減少50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于第（2）列報(bào)告的OLS估計(jì)結(jié)果。第1階段的估計(jì)也表明，工具變量風(fēng)速和霧霾污染之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系，進(jìn)一步說(shuō)明風(fēng)速是一個(gè)有效的變量。在控制變量中，僅有極端天氣和周末虛擬變量與上證綜合指數(shù)收益率為正的概率顯著關(guān)聯(lián)。

表2 霧霾污染與上證股票綜合指數(shù)收益

（二）穩(wěn)健性分析

為了檢驗(yàn)表2中的因果關(guān)系是否穩(wěn)健，我們首先運(yùn)用空氣質(zhì)量是否良好作為霧霾污染的度量指標(biāo)。一般而言，AQI位于0-50和51-100分別被定義為優(yōu)和良，此時(shí)基本不存在污染或者污染程度很小，對(duì)人體健康基本無(wú)害，而AQI超過(guò)100則被定義為空氣污染，對(duì)人體健康存在危害。因此，我們構(gòu)建空氣是否污染虛擬變量：如果第t天空氣質(zhì)量指數(shù)大于100，則賦值1，否則賦值為 0。采用空氣污染虛擬變量可以進(jìn)一步估計(jì)空氣質(zhì)量的質(zhì)變對(duì)上證綜合指數(shù)收益率的影響。估計(jì)結(jié)果如表3所示。從中可知，OLS估計(jì)和Probit邊際效應(yīng)結(jié)果基本一致，而工具變量法下的Probit模型則產(chǎn)生一個(gè)更大的估計(jì)系數(shù)：空氣污染相對(duì)于無(wú)污染會(huì)使上證綜合指數(shù)收益率為正的概率下降80%。類(lèi)似地，簡(jiǎn)化模型以及第1階段下顯著的估計(jì)系數(shù)說(shuō)明風(fēng)速是“空氣是否存在污染”虛擬變量的一個(gè)合理的工具變量。

表3 基于空氣污染虛擬變量的穩(wěn)健性分析

除了構(gòu)建空氣質(zhì)量的虛擬變量，本文還采用“霧霾”和“PM2.5”的百度搜索指數(shù)作為霧霾污染程度的度量。該數(shù)據(jù)來(lái)自百度指數(shù)，即由百度開(kāi)發(fā)與提供的數(shù)據(jù)分享平臺(tái)。該指數(shù)統(tǒng)計(jì)不同區(qū)域網(wǎng)民每天通過(guò)百度搜索引擎搜索關(guān)鍵詞的行為。作為全球最大的中文搜索引擎，百度在搜索引擎用戶中的滲透率為 93.1%。①參見(jiàn)《2015 年中國(guó)網(wǎng)民搜索行為調(diào)查報(bào)告》：http://www.cnnic.cn/hlwfzyj/hlwxzbg/ssbg/201607/P020160726510595 928401.pdf“霧霾”和“PM2.5”的百度搜索頻次趨勢(shì)反映了霧霾的實(shí)際發(fā)生程度和社會(huì)對(duì)霧霾污染的關(guān)注程度，因而是一個(gè)度量空氣污染的很好指標(biāo)。然而，百度指數(shù)并不提供直接的數(shù)據(jù)下載功能，僅僅提供指數(shù)趨勢(shì)圖，對(duì)此，我們通過(guò)開(kāi)發(fā)“Java網(wǎng)絡(luò)爬蟲(chóng)”程序來(lái)抓取趨勢(shì)圖背后數(shù)據(jù)。根據(jù)圖3可以看出，來(lái)自上海的霧霾和PM2.5百度指數(shù)與上海市氣象局提供的 AQI指數(shù)具有基本相同的變化趨勢(shì)。此外，為了彌補(bǔ)上海市空氣質(zhì)量不能夠反映全國(guó)空氣質(zhì)量的不足，我們還運(yùn)用全國(guó)網(wǎng)民關(guān)于霧霾和 PM2.5的百度搜索指數(shù)來(lái)估計(jì)霧霾污染對(duì)上證綜合指數(shù)收益率的影響?；诎俣戎笖?shù)得到的結(jié)果如表4所示。

圖3 AQI和霧霾、PM2.5百度指數(shù)

同樣基于內(nèi)生性的考慮，表4報(bào)告了Probit模型和運(yùn)用風(fēng)速作為搜索指數(shù)工具變量的IV-Probit模型的邊際效應(yīng)估計(jì)結(jié)果以及第1階段估計(jì)結(jié)果。第1組結(jié)果表明，上海地區(qū)霧霾和PM2.5的搜索指數(shù)降低了上證綜合指數(shù)收益率為正的概率。在考慮內(nèi)生性的情況下，霧霾搜索指數(shù)增加1%，上證綜合指數(shù)收益率為正的概率下降84.11%，而PM2.5搜索指數(shù)增加1%，其為正的概率下降約47%。類(lèi)似地，第2組結(jié)果表明，在處理內(nèi)生性之后，全國(guó)網(wǎng)民對(duì)霧霾或者PM2.5的搜索量增長(zhǎng)會(huì)顯著降低上證綜合收益率為正的概率。

表4 基于百度搜索指數(shù)進(jìn)行的穩(wěn)健性分析

（三）傳導(dǎo)機(jī)制

那么，空氣污染到底是通過(guò)生理進(jìn)而心理情緒效應(yīng)來(lái)降低上證股指收益率，還是通過(guò)政策調(diào)整預(yù)期來(lái)降低股指收益率？本文通過(guò)估計(jì)上證不同行業(yè)和部分主題板塊指數(shù)收益率與霧霾污染之間的關(guān)系來(lái)識(shí)別這些效應(yīng)①上證行業(yè)指數(shù)和后文的主題指數(shù)的股票構(gòu)成可以通過(guò)上海證券交易所查詢獲取，參見(jiàn)：http://www.sse.com.cn/market/sseindex/indexlist/s/i000034/const_list.shtml?code=000034&type=3&INDEX_Code=000034。已有的研究表明，霧霾污染的成因，除了天氣、氣候和地理因素外，還包括我國(guó)城市化進(jìn)程中能源消耗增長(zhǎng)以及長(zhǎng)期以來(lái)粗放式的工業(yè)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式（胡名威，2013；馬麗梅和張曉，2014；茹少峰和雷振宇，2014；邵帥等，2016）。如果上海的霧霾污染改變投資者對(duì)未來(lái)霧霾關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)治理政策的預(yù)期，那么那些與霧霾污染相關(guān)的行業(yè)，如制造業(yè)和能源產(chǎn)業(yè)，將會(huì)受到更大的不利政策影響，從而會(huì)有顯著更低的收益率。而對(duì)于一些環(huán)保、醫(yī)藥、健康等行業(yè)，則會(huì)產(chǎn)生利好的政策預(yù)期，從而提高相關(guān)板塊的指數(shù)收益率。另外，投資者基于由霧霾污染觸發(fā)的綠色、環(huán)保、健康、新能源等概念進(jìn)行題材炒作，也會(huì)使關(guān)聯(lián)股價(jià)上漲，從而提高其指數(shù)收益率。

基于上證行業(yè)和主題板塊指數(shù)得到的估計(jì)結(jié)果如表5所示。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在控制內(nèi)生性以后，行業(yè)板塊中，霧霾并沒(méi)有顯著降低工業(yè)和能源等易受霧霾治理政策影響的產(chǎn)業(yè)的收益率，而主題板塊中，霧霾污染并沒(méi)有顯著提高任何一個(gè)板塊的收益率概率，相反，霧霾污染顯著降低了諸如滬綠色城、持續(xù)產(chǎn)業(yè)、上證高新、上證環(huán)保等利好板塊的收益率為正的概率。因此，霧霾污染并沒(méi)有提高利好企業(yè)的收益率，降低利壞企業(yè)的收益率。這說(shuō)明，霧霾污染并沒(méi)有帶來(lái)相應(yīng)的政策調(diào)整預(yù)期，因而政策調(diào)整渠道并不顯著，而由霧霾污染帶來(lái)的生理進(jìn)而心理上的悲觀情緒主導(dǎo)著霧霾污染對(duì)部分主題板塊指數(shù)收益率的負(fù)面影響。

長(zhǎng)期持續(xù)的霧霾天氣使投資者失去了對(duì)政府產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整預(yù)期，即不認(rèn)為政府會(huì)采取有效措施來(lái)取消高污產(chǎn)業(yè)。特別是在長(zhǎng)期以來(lái)以GDP增長(zhǎng)為主的政績(jī)觀之下，地方政府為了促增長(zhǎng)和保就業(yè)而保留乃至引進(jìn)一些高污企業(yè)。治理霧霾的環(huán)保政策往往得不到有效實(shí)施。另外，這里使用的是上海市的空氣質(zhì)量數(shù)據(jù)。上海是一個(gè)以服務(wù)業(yè)為主的城市，而服務(wù)業(yè)相對(duì)于能源和制造業(yè)對(duì)霧霾污染的影響較低，空氣污染和各主題板塊指數(shù)收益率之間的顯著負(fù)向關(guān)系意味著其中并非產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整預(yù)期在發(fā)揮作用。此外，上海集聚了大量的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)股市具有重要的影響。霧霾通過(guò)對(duì)當(dāng)?shù)赝顿Y者的生理、心理情緒產(chǎn)生不利影響而抑制這些主題板塊的收益率為正的概率。即便霧霾污染的確產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整預(yù)期，從而利好部分主題指數(shù)股票，但是顯著為負(fù)的邊際效應(yīng)意味著由霧霾導(dǎo)致的實(shí)際生理和情緒效應(yīng)機(jī)制被低估了。

表5 霧霾污染與上證板塊指數(shù)收益率

續(xù)表

五、結(jié)論與政策含義

本文利用上?？諝赓|(zhì)量數(shù)據(jù)和上證股指數(shù)據(jù)估計(jì)了2013年以來(lái)我國(guó)霧霾污染對(duì)股票收益的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)提供了空氣質(zhì)量影響股市的兩種機(jī)制：一是通過(guò)生理和心理的途徑引起投資者的負(fù)面情緒，使其風(fēng)險(xiǎn)偏好更加保守，對(duì)未來(lái)的預(yù)期更加悲觀，促進(jìn)投資者以賣(mài)空的方式減少對(duì)股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，進(jìn)而抑制股價(jià)和股票收益；二是由霧霾污染導(dǎo)致的政策調(diào)整預(yù)期將會(huì)影響相關(guān)企業(yè)的績(jī)效，而投資者則會(huì)將霧霾污染作為一個(gè)市場(chǎng)信號(hào)，形成對(duì)行業(yè)未來(lái)發(fā)展前景的預(yù)期，從而影響其投資決策，最終影響到股市收益的變化。本文以風(fēng)速作為霧霾污染的工具變量進(jìn)行Probit模型估計(jì)。研究結(jié)果表明，霧霾污染的確對(duì)我國(guó)股市收益存在著顯著的負(fù)面效應(yīng)：空氣污染指數(shù)上升100個(gè)單位會(huì)使上證綜合指數(shù)收益率為正的概率下降50%。本文進(jìn)一步運(yùn)用霧霾污染虛擬變量以及上海和全國(guó)的“霧霾”和“PM2.5”百度搜索趨勢(shì)進(jìn)行穩(wěn)健性分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)霧霾污染和上證股票收益之間存在穩(wěn)健的負(fù)向因果關(guān)系?；谛袠I(yè)板塊和主題板塊的實(shí)證估計(jì)表明，霧霾污染主要通過(guò)情緒效應(yīng)影響股票收益。

本文的實(shí)證研究基于霧霾污染的背景進(jìn)一步提供了空氣質(zhì)量影響股票市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。研究結(jié)論首先意味著，加強(qiáng)霧霾治理、改善空氣質(zhì)量，有助于維護(hù)我國(guó)金融環(huán)境的穩(wěn)定、促進(jìn)我國(guó)股市的健康發(fā)展。其次，霧霾對(duì)于各個(gè)行業(yè)板塊股票收益的影響并不顯著，這意味著相應(yīng)霧霾治理政策不具有優(yōu)化資本配置的作用，因而需要加強(qiáng)環(huán)境政策和產(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行和宣傳，強(qiáng)化政策引導(dǎo)作用。最后，對(duì)于投資者而言，正確、理性認(rèn)識(shí)霧霾對(duì)股市的影響，將霧霾污染作為投資決策的參考因素之一，但不宜盲目跟風(fēng)炒作。本文的結(jié)論顯示，霧霾對(duì)于方便題材炒作的主題板塊股市收益產(chǎn)生顯著普遍的負(fù)面效應(yīng)，這說(shuō)明基于“霧霾”所進(jìn)行的題材炒作策略并不能給投資者帶來(lái)顯著為正的收益。這其中有投資者受情緒影響而無(wú)法正確認(rèn)識(shí)“霧霾”的市場(chǎng)信號(hào)因素，也可能是機(jī)構(gòu)投資者假借題材炒作讓個(gè)體投資者接盤(pán)、侵占其利益的結(jié)果。因此，個(gè)體投資者應(yīng)該慎重將霧霾污染作為投資決策的參考，充分認(rèn)識(shí)到我國(guó)證券市場(chǎng)的非有效性，而不宜盲目參與股市相關(guān)概念的炒作，對(duì)媒體基于霧霾污染推薦的有價(jià)證券始終持謹(jǐn)慎的態(tài)度，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和損失，保護(hù)自身權(quán)益。