結(jié)構(gòu)性去杠桿應(yīng)寬松流動性下靶向治療

李稻葵

對于2018年上半年中國宏觀經(jīng)濟的走勢，各界的研判莫衷一是、分歧較大。占據(jù)主流的觀點認(rèn)為，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了需求側(cè)的疲軟，其原因包括中美貿(mào)易摩擦的危險，因此需要實施一定的穩(wěn)增長的刺激性政策。

筆者不同意這一判斷。我的觀點是，中國宏觀經(jīng)濟仍在回暖，經(jīng)濟自發(fā)增長的動力處于持續(xù)恢復(fù)之中，最核心的指標(biāo)是民營經(jīng)濟的投資增速從去年同期的4%，回升到了今年上半年的8%左右。同時，整個實體經(jīng)濟的利潤在穩(wěn)步地回升，經(jīng)濟韌性和可持續(xù)性不斷增強。

當(dāng)前宏觀經(jīng)濟的亂象，主要是一刀切去杠桿的政策帶來的，因此，所有嚴(yán)重依賴外部融資的經(jīng)濟活動明顯回落，銀行表外業(yè)務(wù)，包括所謂的影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模，與去年同期相比下降了2.1萬億元，這直接導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施投資增速由去年同期的19%，下降到今年上半年的9%。

更重要的是，一刀切的降杠桿措施在資本市場引發(fā)了一系列的連鎖反應(yīng)，包括許多上市公司股東往往以股票質(zhì)押的方式來獲得融資，但股價連續(xù)下跌引發(fā)爆倉危機；此外，目前不少債券難以發(fā)行，即便發(fā)出了，也會很快跌破發(fā)行價。2018年年中，金融市場整體緊張，投資者情緒不穩(wěn)。

應(yīng)該說，影響今年上半年經(jīng)濟走勢最主要的因素并不是中美貿(mào)易摩擦，也不是中國經(jīng)濟自身的活力下降，而在于政策面，結(jié)構(gòu)性去杠桿政策落實不力、不準(zhǔn)。

對結(jié)構(gòu)性去杠桿的本質(zhì)

要重新認(rèn)識

當(dāng)前一刀切去杠桿的辦法是不合理的。打個比方，這好比是癌癥病人為了去除癌細胞，大規(guī)模減少營養(yǎng)攝入，希望通過節(jié)食的方式把癌細胞餓死。這種做法顯然達不到目的，因為癌細胞的生命力往往比正常的細胞還要強，大量節(jié)食，壞細胞沒餓死，好細胞卻損傷了。在金融領(lǐng)域，沒有外力干預(yù)的情況下，不良資產(chǎn)往往比正常的資產(chǎn)更容易得到貸款，因為債權(quán)方往往不愿意暴露問題，最喜歡以新債還舊債，貸新款還舊款。所以，在缺乏精準(zhǔn)的靶向治療的前提下，這種盲目的一刀切、靠節(jié)衣縮食減少貸款規(guī)模的辦法去杠桿，所帶來的是整體金融的過緊，而不是真正的杠桿率的下降。

要結(jié)構(gòu)性去杠桿，必須對兩個問題重新認(rèn)識。

第一，中國經(jīng)濟的杠桿率總體上并不高，但問題在于結(jié)構(gòu)不合理。一般認(rèn)為，中國經(jīng)濟中的債務(wù)大約相當(dāng)于GDP的260%，這一總體杠桿比例與美國以及許多發(fā)達經(jīng)濟體基本一致，相比于日本350%的總體杠桿率明顯是很低的。

一個經(jīng)濟體合理的杠桿率水平，取決于兩個因素。其一是這個經(jīng)濟體自身的國民儲蓄率的高低，如果國民儲蓄率很高，比如像中國或者日本，高達35%以上，那么，自然會有大量的儲蓄要尋找投資方向，杠桿率也自然會提高一些。其二取決于經(jīng)濟體的融資結(jié)構(gòu)。如果經(jīng)濟體中的股權(quán)融資市場基礎(chǔ)不牢固，就像當(dāng)前的中國經(jīng)濟，包括股權(quán)市場的法律基礎(chǔ)不完備，如缺乏專門的證券檢察院和證券法院，在這種情況下，儲蓄者的資金要么從非正式的渠道繞過金融中介機構(gòu)投資給企業(yè)或家庭，要么以債券或銀行貸款的方式直接轉(zhuǎn)化為投資，因為債券和銀行貸款比之于股權(quán)融資，對于違約破產(chǎn)的風(fēng)險具有更加強硬的約束，而股權(quán)融資卻很難有這樣的明文規(guī)定，股權(quán)融資的資金使用者可以無期限地不給股東分紅。在中國，在股票市場難以得到大力發(fā)展的前提下，給定同樣的國民儲蓄規(guī)模，杠桿率當(dāng)然會高一點。

因此，中國經(jīng)濟目前的杠桿率在260%左右，應(yīng)該說并不高。問題在于，中國經(jīng)濟的杠桿結(jié)構(gòu)不合理。這一方面表現(xiàn)在地方債務(wù)相對于中央債務(wù)過高，而地方債務(wù)又缺乏一個整體的約束機制。投資者對于地方債的質(zhì)量比較難于把握。這隱含了金融的風(fēng)險。另一方面，企業(yè)的債務(wù)相對而言比較高，需要進行調(diào)整，而企業(yè)債務(wù)較高最主要的問題體現(xiàn)在大量低質(zhì)量的債務(wù)沒有得到及時的調(diào)整。

筆者做過一個分析，中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中僵尸企業(yè)占比為7%-10%，即使按5%測算，也有近6萬億元的不良資產(chǎn)需要重組。而金融系統(tǒng)處置不良資產(chǎn)的速度不如人意。根據(jù)16家上市銀行的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，盡管當(dāng)前不良貸款的處置有所加快，但新增不良貸款的積累速度卻也在加快，兩者相抵，2017年不良貸款余額反而增加近500億元。2018年一季度，銀行不良貸款率回升0.01%至1.75%。按照目前的重組速度，6萬億不良資產(chǎn)至少也需要5年時間才能夠清理完成。

第二個認(rèn)識就是，結(jié)構(gòu)性去杠桿的關(guān)鍵是精準(zhǔn)剔除不良資產(chǎn)。根據(jù)以上的分析，杠桿本身并不是問題，問題在于要通過去杠桿的精準(zhǔn)施策來消除不良債務(wù)。

精準(zhǔn)落實結(jié)構(gòu)性去杠桿的三要義

相信有關(guān)部門已經(jīng)認(rèn)識到這些問題，并且會從今年下半年開始逐步作出調(diào)整。而基于以上的分析，我們可以得出三個政策預(yù)判。

第一，必須在結(jié)構(gòu)性去杠桿的過程中保持相對寬松的流動性。結(jié)構(gòu)性去杠桿本身就容易引發(fā)整體金融市場的恐慌，因為這意味著一些不良資產(chǎn)要被處置，由此往往會引發(fā)連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致好的企業(yè)也會被懷疑成為問題企業(yè)；同時，不良資產(chǎn)的處置過程，也會導(dǎo)致相關(guān)好企業(yè)投資于問題企業(yè)的資產(chǎn)縮水。

第二，精準(zhǔn)剔除一批不良資產(chǎn)。當(dāng)前中國各主要金融機構(gòu)，尤其是五大國有銀行，不良資產(chǎn)的撥備是足夠的，一般都在150%以上，但是這些撥備都沒有用到不良資產(chǎn)的化解上。未來一段時間的做法可以是，由監(jiān)管部門要求這些主要金融機構(gòu)在一定時間之內(nèi)處置相當(dāng)數(shù)量的不良資產(chǎn)，比如說，每家大型國有銀行半年之內(nèi)處置總規(guī)模500億元以上的500例不良貸款。這些處置不是以新增貸款的方式把不良貸款重新化為正常，而是真正的重組或者破產(chǎn)。銀保監(jiān)會可以直接對銀行處理不良貸款的數(shù)量進行考核，靈活處理歷史上相關(guān)銀行工作人員的貸款考核，從而有助于減輕歷史包袱，輕裝上陣，加快資產(chǎn)重組。同時，建議打破企業(yè)間的互?！肮秩Α?，原則上消除商業(yè)銀行歷史上對不良貸款的互保條約，打掉資產(chǎn)重組的攔路虎。通過這種大規(guī)模去除中國經(jīng)濟的癌細胞的方式，大幅度提高杠桿的質(zhì)量。

第三，把部分地方債務(wù)歸并入中央債務(wù)。地方政府一般不會直接舉債，因為地方官員的任期一般是三年左右，所以自然會形成一個舉債不問還債的心態(tài)。在中國現(xiàn)有的政治體制下，更好的辦法是由財政部統(tǒng)一建立一個基礎(chǔ)設(shè)施投資基金，其角色類似于世界銀行，由這個基金與地方政府共同合作，從事地方基建項目的投資，所有地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需的資金，均由這個基金統(tǒng)一舉債。通過這種辦法，監(jiān)督地方政府的行為，也讓所有的地方債更加透明，信用評級也能夠統(tǒng)一化。

當(dāng)前中央政府的債務(wù)僅僅占到GDP的15%，而包括地方政府關(guān)聯(lián)債務(wù)在內(nèi)的地方債占GDP的30%以上，這是一個非常不合理的結(jié)構(gòu)。地方債務(wù)體系一旦統(tǒng)一起來，各種各樣的地方政府基礎(chǔ)設(shè)施項目投資，主要由中央統(tǒng)一發(fā)行的債務(wù)來完成，相關(guān)債券的信用水平會大幅提高，利率也會下降。

我們有理由相信，一旦上述三項調(diào)整到位，中國結(jié)構(gòu)性去杠桿的任務(wù)將會有序推進，國內(nèi)外投資者對中國宏觀經(jīng)濟的預(yù)期能夠比較快地穩(wěn)定下來，資本市場也能夠出現(xiàn)一個反彈的走勢。未來中國結(jié)構(gòu)性去杠桿的方向和施策的精準(zhǔn)度也會明顯提高，中國宏觀經(jīng)濟的問題以及資本市場的低迷有望從下半年開始得以緩解。

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