人民幣加入SDR背景下的國(guó)際游資影響因素研究

文/秦凱

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人民幣加入SDR背景下的國(guó)際游資影響因素研究

文/秦凱

上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

我國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，經(jīng)濟(jì)體制不夠完善，經(jīng)濟(jì)體系存在一定的脆弱性;大額的國(guó)際游資流動(dòng)將會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊。本文試圖通過(guò)監(jiān)測(cè)利率與匯率的變動(dòng)，預(yù)測(cè)出國(guó)際游資的變動(dòng)趨勢(shì)。從而可以在市場(chǎng)高度開(kāi)放高度自由化的情況下，及時(shí)采取相關(guān)對(duì)沖策略；讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠更加平穩(wěn)、更加健康地發(fā)展。

國(guó)際游資；人民幣入籃；匯率；利率

1 國(guó)際游資基本理論概述及假設(shè)檢驗(yàn)的提出

1.1 國(guó)際游資的概念

當(dāng)前世界對(duì)國(guó)際游資尚未形成一個(gè)公認(rèn)的對(duì)國(guó)際游資的定義。目前較權(quán)威的定義如下：

《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大詞典》中，布倫丹?布朗對(duì)國(guó)際游資的定義是“在固定匯率制度下，資金持有者出于對(duì)貨幣預(yù)期升值(或貶值)的投機(jī)心理，或者受到國(guó)際利率差收益明顯高于外匯風(fēng)險(xiǎn)的利益的驅(qū)使，在國(guó)際間引起大規(guī)模的短期資本迅速流動(dòng)，這類快速移動(dòng)的短期資本通常被稱為國(guó)際游資。

1.2 影響我國(guó)國(guó)際游資流動(dòng)的因素

影響國(guó)際游資流動(dòng)的因素主要有國(guó)際資本市場(chǎng)資金的供求、一國(guó)的通貨膨脹率、兩國(guó)的相對(duì)匯率、兩國(guó)利差、一國(guó)的監(jiān)管水平高低等。但總的來(lái)說(shuō)，無(wú)論是國(guó)際市場(chǎng)資本資金的供應(yīng)還是一國(guó)的通貨膨脹率，實(shí)際上都是通過(guò)影響匯率與利率的變動(dòng)從而影響國(guó)際游資的變動(dòng)。因此，本文認(rèn)為影響我國(guó)國(guó)際游資變動(dòng)的主要因素為利率水平和匯率水平。

1.3 利率水平

利率平價(jià)理論認(rèn)為兩國(guó)存在利率差異將引起投資者的套利行為，從而導(dǎo)致資金從低利率國(guó)流向高利率國(guó)。因而當(dāng)一國(guó)的利率水平較高時(shí)，會(huì)吸引更多外資流入進(jìn)行投資，獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。除此之外，利率決定著一國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中商品以及金融資產(chǎn)的價(jià)格（如有價(jià)證券等）。當(dāng)利率上升時(shí)，一國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資、籌資成本將會(huì)上升。產(chǎn)品生產(chǎn)成本的普遍上升會(huì)帶來(lái)一國(guó)的物價(jià)水平上漲，從而導(dǎo)致該國(guó)產(chǎn)品的國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)力下降，進(jìn)口增加、出口減少，造成國(guó)際資本內(nèi)流。另一方面，當(dāng)利率上升時(shí)，金融資產(chǎn)的價(jià)格下降，收益率上升，也會(huì)吸引國(guó)際資本的流入。因此，利率水平的高低與國(guó)際游資呈正相關(guān)關(guān)系，即利率水平越高，會(huì)吸引國(guó)際游資流入，反之國(guó)際資本流出。

1.4 匯率水平

一國(guó)的貨幣出現(xiàn)升值走向會(huì)吸引國(guó)際上大量的貨幣資產(chǎn)進(jìn)入該國(guó)，換取該國(guó)的貨幣從而獲取“套匯”收益。近年來(lái)，國(guó)際上對(duì)人民幣的升值預(yù)期不斷走高，不斷地吸引國(guó)際游資內(nèi)流。此外，近期我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，加上市場(chǎng)對(duì)美元的加息預(yù)期加劇了人民幣相對(duì)美元的貶值趨勢(shì)。這都在一定程度上促成部分國(guó)際游資退出中國(guó)市場(chǎng)。因此，匯率水平的高低與國(guó)際游資流動(dòng)方向呈正向相關(guān)關(guān)系，即一國(guó)貨幣匯率不斷走高容易吸引國(guó)際游資和熱錢流入，從而進(jìn)一步帶來(lái)貨幣升值預(yù)期繼續(xù)吸引幣值上升。

2 人民幣入籃后的國(guó)際游資變化趨勢(shì)

2.1 人民幣兌美元匯率走勢(shì)

人民幣入籃以來(lái)，總體來(lái)說(shuō)，匯率的變動(dòng)還是較平穩(wěn)。人民幣剛加入SDR時(shí)，發(fā)生了明顯的貶值趨勢(shì)以及帶來(lái)了大額的資本外逃，這主要是因?yàn)槿嗣駧偶尤隨DR這一行為加快了人民幣匯率市場(chǎng)化的進(jìn)程。因?yàn)槿嗣駧偶尤隨DR是作為SDR定價(jià)的貨幣之一，而且占比僅次居于美元、歐元之后，如果人民幣匯率不是真正的市場(chǎng)匯率，那么計(jì)算出來(lái)的SDR的價(jià)格也就會(huì)偏離市場(chǎng)價(jià)格，所以人民幣的匯率市場(chǎng)化是不可逆轉(zhuǎn)的必然趨勢(shì)，并且其速度會(huì)不斷加快。

圖1 人民幣加入SDR后美元兌人民幣匯率

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行

2.2 利率的變動(dòng)趨勢(shì)

反觀人民幣剛加入SDR后利率的變動(dòng)趨勢(shì)，如下圖所示：利率總體呈現(xiàn)出較平穩(wěn)的狀態(tài)，在2.2上下浮動(dòng)。但當(dāng)?shù)搅?017年2月后期，上海同業(yè)拆放利率即期匯率顯著上升。根據(jù)下圖利率變動(dòng)趨勢(shì)分析來(lái)看，當(dāng)前利率處于一個(gè)較高水平，不斷吸引國(guó)際游資的流入我國(guó)。未來(lái)可預(yù)見(jiàn)的時(shí)間內(nèi)，中國(guó)為了刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，緩解我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢、經(jīng)濟(jì)疲軟的態(tài)勢(shì)，可能繼續(xù)奉行降準(zhǔn)降息的政策。單從利率這一方面來(lái)看，之后的國(guó)際游資變動(dòng)大體會(huì)呈現(xiàn)出流出的狀態(tài)。

圖2 人民幣加入SDR后利率變動(dòng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：上海銀行間拆放利率

2.3 人民幣加入SDR對(duì)國(guó)際游資的影響

隨著人民幣市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，央行一貫以來(lái)通過(guò)改變貨幣政策來(lái)達(dá)到調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的做法將受到巨大的挑戰(zhàn)。人民幣加入SDR后，人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上的地位提高，離岸人民幣的使用也會(huì)更加頻繁。同時(shí)，央行對(duì)人民幣匯率干預(yù)將會(huì)減少，未來(lái)其浮動(dòng)區(qū)間將會(huì)進(jìn)一步加大，匯率波動(dòng)也會(huì)更加頻繁。國(guó)際游資對(duì)匯率的影響較之前要更劇烈，國(guó)際資本流入流出的規(guī)模也將會(huì)繼續(xù)增加。

2.4 我國(guó)的應(yīng)對(duì)策略

人民幣市場(chǎng)化是不可逆轉(zhuǎn)的必然趨勢(shì)，雖然他可能帶來(lái)暫時(shí)的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定；但用發(fā)展的眼光來(lái)看，這有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，有利于營(yíng)造更適合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的健康的金融環(huán)境。因而在人民幣國(guó)際化市場(chǎng)化的進(jìn)程中，我們只能加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范、放寬對(duì)經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管力度，讓我國(guó)能夠更好、更平穩(wěn)地過(guò)渡到市場(chǎng)化的狀態(tài)。

第一，關(guān)注國(guó)際游資對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)、資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的潛在威脅，實(shí)時(shí)觀測(cè)匯率、利率的變動(dòng)狀態(tài)，利用模型估測(cè)國(guó)際游資的可能變動(dòng)趨勢(shì)。萬(wàn)一有出現(xiàn)國(guó)際游資大規(guī)模流入或流出的趨勢(shì)，及時(shí)采取相關(guān)對(duì)沖措施，防止對(duì)經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊。

第二，建立相關(guān)的管理制度和風(fēng)控機(jī)制。開(kāi)始征收“托賓稅”，抑制短期的跨境資本大規(guī)模流動(dòng)，減少純粹的投機(jī)交易。對(duì)流入資本進(jìn)行嚴(yán)格的審查管理，加大監(jiān)測(cè)力度，對(duì)可能的純投機(jī)資金或者可能造成我國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的異常流入、流出資金進(jìn)行審慎管理。

第三，積極推動(dòng)個(gè)人資本和資本市場(chǎng)項(xiàng)目對(duì)外開(kāi)放，降低境外投資者對(duì)國(guó)內(nèi)投資門檻，鼓勵(lì)境內(nèi)投資者對(duì)外投資。逐步實(shí)現(xiàn)利率自由化，匯率市場(chǎng)化，人民幣國(guó)際化，最終實(shí)現(xiàn)國(guó)際資本合理流動(dòng)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

[1]相立田.國(guó)際游資對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)影響研究[D]. 山東師范大學(xué), 2011.

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