我國股市特質(zhì)波動(dòng)率之謎探究

渠宇軒

摘要：對(duì)滬深股市3352支A股1994年1月1日到2016年11月30日的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。使用Fama-French五因子模型，對(duì)股票特質(zhì)波動(dòng)率進(jìn)行提取，發(fā)現(xiàn)滯后一期的特質(zhì)波動(dòng)率和股票預(yù)期收益負(fù)相關(guān)，控制換手率后，負(fù)相關(guān)減弱。同期已發(fā)生的特質(zhì)波動(dòng)率和已實(shí)現(xiàn)的股票收益率之間的關(guān)系為正相關(guān)?？刂茡Q手率后，相關(guān)關(guān)系并沒有受影響。從而得出，特質(zhì)波動(dòng)率之謎是否存與特質(zhì)波動(dòng)率和股票收益的橫截面數(shù)據(jù)是否同期有關(guān)。

關(guān)鍵詞：特質(zhì)波動(dòng)率；Fama-French五因子模型；股票預(yù)期收益；換手率

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2018）01-126-04

一、引言

關(guān)于特質(zhì)波動(dòng)率和預(yù)期收益率的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。不論采取理論模型分析和實(shí)證數(shù)據(jù)驗(yàn)證的方法，學(xué)者們都難以取得一致的結(jié)論。Sharpe等（1964）提出的經(jīng)典資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，提出了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)由于可以被完全對(duì)沖，并不會(huì)對(duì)預(yù)期收益產(chǎn)生影響。基于這一經(jīng)典的理論模型，作為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量特質(zhì)波動(dòng)率并不會(huì)對(duì)預(yù)期收益產(chǎn)生影響。經(jīng)典資本資產(chǎn)定價(jià)模型是建立在投資者是完全理性并且資本市場(chǎng)不存在任何摩擦的假設(shè)下的。不同的理論模型，基于不同的市場(chǎng)假設(shè)情況，得出了不同的結(jié)論。Miller（1977）基于異質(zhì)信息和賣空限制下，得出特質(zhì)波動(dòng)率和股票的截面收益負(fù)相關(guān)的結(jié)論。而Meton（1984）基于不完全信息并不存在賣空限制的市場(chǎng)假設(shè)，得出特質(zhì)波動(dòng)率和股票的截面收益正相關(guān)的結(jié)論。實(shí)證研究的結(jié)果也難以一致，Ang等（2006，2009）他們對(duì)美國的股票市場(chǎng)和國際股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，高特質(zhì)波動(dòng)率的股票均出現(xiàn)了低的預(yù)期收益。學(xué)術(shù)界稱特質(zhì)波動(dòng)率和預(yù)期股票收益之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系為“特異波動(dòng)率之謎”。而Fu（2009）使用EGARCH模型去估計(jì)的特質(zhì)波動(dòng)率和預(yù)期收益具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

文章旨在分析實(shí)證結(jié)果中出現(xiàn)特質(zhì)波動(dòng)率和預(yù)期股票收益關(guān)系相悖結(jié)論的原因。通過對(duì)之前學(xué)者研究成果的總結(jié)分析，我們發(fā)現(xiàn)凡是使用滯后的特質(zhì)波動(dòng)率來作為預(yù)期波動(dòng)率的代理變量和預(yù)期股票收益對(duì)全市場(chǎng)的股票進(jìn)行回歸的，得出其相關(guān)關(guān)系均為負(fù)相關(guān)。而使用時(shí)間序列對(duì)預(yù)期特質(zhì)波動(dòng)率進(jìn)行估計(jì)和預(yù)期股票收益對(duì)全市場(chǎng)的股票進(jìn)行回歸的，得出的結(jié)論均為正相關(guān)。我們進(jìn)行大膽的猜測(cè)，同期的特質(zhì)波動(dòng)率和同期的股票收益率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而滯后一期的特質(zhì)波動(dòng)率和股票收益率之間的關(guān)系為負(fù)相關(guān)。文章通過采用Fama-French五因子模型對(duì)已發(fā)生的特質(zhì)波動(dòng)率序列進(jìn)行提取，并研究其與同期股票收益率和下期股票收益率之間的關(guān)系。

文章的主要貢獻(xiàn)是應(yīng)用更為全面的Fama-French五因子模型來對(duì)特質(zhì)波動(dòng)率進(jìn)行提取，從而剔除了特質(zhì)波動(dòng)率序列中更多的市場(chǎng)因素的影響，另一方面，提出了有關(guān)實(shí)證研究中特質(zhì)波動(dòng)率和預(yù)期股票收益關(guān)系相悖的原因是在于是否采用同期或滯后期的信息，并研究了已發(fā)生的特質(zhì)波動(dòng)率與已實(shí)現(xiàn)的股票預(yù)期收益之間的關(guān)系。豐富了目前特質(zhì)波動(dòng)率之謎的研究成果。

二、文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者對(duì)于特質(zhì)波動(dòng)率方向和截面收益之間的關(guān)系研究取得了豐富的研究成果。不同的學(xué)者從不同的角度對(duì)特質(zhì)波動(dòng)率進(jìn)行提取。一部分學(xué)者采用定價(jià)模型來回歸，具體做法是提取殘差的序列的標(biāo)準(zhǔn)差來定義股票的特質(zhì)波動(dòng)率。這種方法的優(yōu)點(diǎn)是在捕捉到市場(chǎng)風(fēng)格特點(diǎn)變化的同時(shí)，計(jì)算股票收益中不包含在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中的特質(zhì)的變動(dòng)。Tinic和West（1986）使用CAPM模型來提取特質(zhì)波動(dòng)率。Ang等（2006，2009）使用Fama-French三因子模型，其中三因子模型中包含的變量為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)MKT，市值因子SMB，賬面市值比因子HML。Boehme（2009）使用Carhart（1997）四因素模型，在三因子的基礎(chǔ)上加入動(dòng)量因子?；诙▋r(jià)模型對(duì)于特質(zhì)波動(dòng)率和股票預(yù)期收益關(guān)系的研究大多默認(rèn)采用滯后一期的特質(zhì)波動(dòng)率來作為預(yù)期特質(zhì)波動(dòng)率的代理變量，而這一做法，暗含的假設(shè)是特質(zhì)波動(dòng)率序列符合一個(gè)隨機(jī)游走的過程。而Fu對(duì)這一隱含假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動(dòng)率并不服從隨機(jī)游走的過程，因此采用EGARCH模型進(jìn)行預(yù)期特質(zhì)波動(dòng)率的回歸估計(jì)。Huan（2010）使用ARIMA模型來對(duì)預(yù)期收益率進(jìn)行估計(jì)。

在理論研究中，學(xué)者們基于不同的理論假設(shè)基礎(chǔ)對(duì)特質(zhì)波動(dòng)率與股票收益的關(guān)系進(jìn)行研究。經(jīng)典金融理論認(rèn)為在理想市場(chǎng)環(huán)境下，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過充分對(duì)沖行為進(jìn)行分散，因此不被定價(jià)。Miller（1977）認(rèn)為特質(zhì)波動(dòng)率會(huì)對(duì)股票收益產(chǎn)生負(fù)面的影響，因?yàn)檫^高的特質(zhì)波動(dòng)率導(dǎo)致了投資者對(duì)于股票價(jià)值的過分樂觀，但是由于高特質(zhì)波動(dòng)率導(dǎo)致的高套利成本，使得理性投資者短期無法將過高的估值對(duì)沖。Me～on（1987）基于無賣空限制的市場(chǎng)，由于投資者并未擁有完全對(duì)沖的組合，所以特質(zhì)波動(dòng)率高的股票應(yīng)該獲得高回報(bào)，以補(bǔ)償投資者所承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)。Barberis和Huang（2001）提出前景理論資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其考慮了投資者盈利時(shí)風(fēng)險(xiǎn)厭惡，損失時(shí)風(fēng)險(xiǎn)喜好的心理特征，基于此，得出了預(yù)期股票收益和預(yù)期特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)是存在關(guān)系的。Guo和Savickas（2010）認(rèn)為基于CAPM模型的特質(zhì)方差和股票收益是存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系的，原因在于其為Campell（1993）ICAPM模型中所提到的股票貼現(xiàn)率的代理變量。Bhooha和Hut（2011）使用預(yù)期理論解釋了特質(zhì)波動(dòng)率和股票收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者對(duì)于高特質(zhì)波動(dòng)率股票是有偏好的，在公司出現(xiàn)沒有預(yù)料到的資產(chǎn)損失時(shí)，特質(zhì)波動(dòng)率和股票收益負(fù)相關(guān)，而這樣的關(guān)系在公司獲得沒有預(yù)料到的資產(chǎn)增加時(shí)，則不存在。

在實(shí)證檢驗(yàn)特質(zhì)波動(dòng)率和期望收益之間的關(guān)系時(shí)，學(xué)者們采取不同的代理變量以及計(jì)量方法對(duì)特質(zhì)波動(dòng)率和股票預(yù)期收益的關(guān)系進(jìn)行研究。Ang等（2006，2009）提供的實(shí)證結(jié)果支持了Miller（1977）的理論預(yù)測(cè)，他們對(duì)美國的股票市場(chǎng)和國際股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，高特質(zhì)波動(dòng)率的股票均出現(xiàn)了低的預(yù)期收益。Fu（2009）使用EGARCH模型去估計(jì)的特質(zhì)波動(dòng)率和預(yù)期收益具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，他們認(rèn)為Ang等（2006）得出的負(fù)相關(guān)關(guān)系是因?yàn)楦咛刭|(zhì)波動(dòng)率的小市值股票的收益反轉(zhuǎn)造成的。Huang等（2010）闡釋不考慮上月的收益過高而出現(xiàn)收益反轉(zhuǎn)的情況，將會(huì)出現(xiàn)收益負(fù)相關(guān)，而一旦將收益反轉(zhuǎn)進(jìn)行控制，特質(zhì)波動(dòng)率和預(yù)期股票收益會(huì)出現(xiàn)顯著的正相關(guān)現(xiàn)象。而Fink，F(xiàn)ink和He（2012）指出Fu（2009）中使用了條件方差模型中的同時(shí)期的信息，所以會(huì)產(chǎn)生正相關(guān)的結(jié)論，一旦將這一信息進(jìn)行控制，則不會(huì)出現(xiàn)正相關(guān)的信息。同時(shí)也有學(xué)者認(rèn)為特質(zhì)波動(dòng)率和預(yù)期收益率之間的關(guān)系是正負(fù)同時(shí)存在的。Stambaugh，Yu和Yuan（2015）將股票分為高估、低估兩種狀態(tài)，并指出股票價(jià)格處于低估狀態(tài)中，其預(yù)期收益和特質(zhì)波動(dòng)率正相關(guān)，而高估狀態(tài)下，其關(guān)系則為負(fù)相關(guān)。Raeh-walski和Wen（2016）研究發(fā)現(xiàn)，短期特質(zhì)波動(dòng)率和短期的預(yù)期收益負(fù)相關(guān)，長期特質(zhì)波動(dòng)率和長期收益率正相關(guān)。

國內(nèi)學(xué)者對(duì)中國特質(zhì)波動(dòng)率和預(yù)期收益的關(guān)系進(jìn)行了大量的研究。楊華蔚等（2007）發(fā)現(xiàn)中國市場(chǎng)也存在著特質(zhì)波動(dòng)率和收益之間負(fù)相關(guān)的關(guān)系。與發(fā)達(dá)國家特質(zhì)波動(dòng)率不受換手率的影響，不同的是這種負(fù)相關(guān)的關(guān)系會(huì)隨著換手率因素的控制而減弱。楊華蔚、韓立巖（2007）研究發(fā)現(xiàn)換手率和特質(zhì)波動(dòng)率有著很高的相關(guān)性，這種現(xiàn)象可以應(yīng)用投機(jī)性交易泡沫進(jìn)行解釋。涂宏偉（2008）驗(yàn)證了股票特質(zhì)波動(dòng)率和其截面收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系，排除了公司規(guī)模、賬面市值比、動(dòng)量和流動(dòng)性是這種現(xiàn)象的原因的可能性，并驗(yàn)證了異質(zhì)信念和賣空限制在一定程度能對(duì)特質(zhì)波動(dòng)率之謎進(jìn)行解釋。鄧雪春和鄭振龍（2011）通過建立ARMA模型來提取預(yù)期波動(dòng)率，并發(fā)現(xiàn)預(yù)期波動(dòng)率和預(yù)期截面收益之間存在著顯著的正向關(guān)系。熊偉、陳浪南（2015）在Merton（1987）模型的基礎(chǔ)上引入噪聲投資者，并分析整個(gè)市場(chǎng)上高特質(zhì)波形率和低特質(zhì)波動(dòng)率股票的收益差和投資者情緒之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動(dòng)率和截面收益的關(guān)系為正相關(guān)，并且其關(guān)系的強(qiáng)弱受投資者情緒的影響。

特質(zhì)波動(dòng)率和截面收益之間的關(guān)系，理論層面上，學(xué)者們基于不同的市場(chǎng)假設(shè)前提得出不同的結(jié)論，即使在實(shí)證中，也因?yàn)樘刭|(zhì)波動(dòng)率提取方法、計(jì)算過程等方法的不同結(jié)論不同。結(jié)合我國市場(chǎng)和國際市場(chǎng)實(shí)證研究的結(jié)果中，我們發(fā)現(xiàn)滯后一期特質(zhì)波動(dòng)率和股票預(yù)期收益的關(guān)系負(fù)相關(guān)，下期的特質(zhì)波動(dòng)率的估計(jì)值，其和預(yù)期股票收益的關(guān)系即同期的特質(zhì)波動(dòng)率和預(yù)期收益率關(guān)系為正相關(guān)?；诖私Y(jié)論，文章將對(duì)同期發(fā)生的特質(zhì)波動(dòng)率，股票收益率的關(guān)系以及滯后一期的特質(zhì)波動(dòng)率和股票的橫截面收益的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來源與變量定義

文章以滬深股市全部A股共3352股為研究對(duì)象，研究時(shí)期為1994年1月1日到2016年11月30日。Fama-French五因子數(shù)據(jù)、股票收益率數(shù)據(jù)、無風(fēng)險(xiǎn)收益數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，其他公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫。Fama-French五因子數(shù)據(jù)采用2x3分組的方法，選取流通市值加權(quán)計(jì)算的數(shù)據(jù)。股票收益率采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的日、月個(gè)股回報(bào)率。無風(fēng)險(xiǎn)收益率采用央行發(fā)布的三個(gè)月基準(zhǔn)利率除以360，進(jìn)行日處理后的數(shù)據(jù)。

特質(zhì)波動(dòng)率的定義方法被廣泛使用的是采用Fama-French三因子定價(jià)模型的殘差的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行定義，而隨著Fama-French五因子模型的提出，五因子模型的有效性得以檢驗(yàn)，為了更好地捕捉到股票特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，文章采用Fama-French五因子模型的殘差序列的標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)特質(zhì)波動(dòng)率進(jìn)行定義。具體的做法為：首先對(duì)每只股票的日頻收益數(shù)據(jù)以月為一個(gè)單位，按照Fama-French五因子模型如式（1）所示進(jìn)行回歸：

在回歸求解特質(zhì)波動(dòng)率的過程中，為了保證特質(zhì)波動(dòng)率的數(shù)據(jù)更加反映股票本身的特性，只保留在當(dāng)月交易天數(shù)大于10的股票進(jìn)行計(jì)算。

另外，文章考慮了其他與預(yù)期收益有相關(guān)關(guān)系的變量作為控制變量。流通市值的自然對(duì)數(shù)值（1nsize）單位為億元，賬面市值比（BM），換手率（Turnover）和動(dòng)量（moment）作為控制變量。動(dòng)量定義為t期前十二個(gè)月的累計(jì)收益率。對(duì)全部變量進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如下表所示：

（二）Fama-MacBeth方法實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

使用Fama-MaeBeth方法對(duì)特質(zhì)波動(dòng)率和股票收益率關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，該方法具體操作分為兩部分，第一步：在每一個(gè)時(shí)間截面上對(duì)所有的樣本進(jìn)行回歸，得到回歸系數(shù)、R方等回歸變量，第二步：對(duì)所獲得的回歸系數(shù)進(jìn)行t檢驗(yàn)，檢驗(yàn)其顯著性，并對(duì)R方求平均值。

文章建立了六個(gè)模型，以便全面了解變量之間的相關(guān)關(guān)系。實(shí)證回歸結(jié)果如表（2）所示。模型一基于式（3）進(jìn)行橫截面回歸，檢驗(yàn)了滯后的特質(zhì)波動(dòng)率和股票預(yù)期收益之間的關(guān)系，回歸結(jié)果顯示，滯后的特質(zhì)波動(dòng)率和股票預(yù)期收益存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果使用滯后的特質(zhì)波動(dòng)率作為預(yù)期特質(zhì)波動(dòng)率的代理變量，特質(zhì)波動(dòng)率之謎在我國市場(chǎng)上是顯著存在的，這一結(jié)果和之前應(yīng)用相同代理變量，采用Fama-French三因子模型對(duì)特質(zhì)波動(dòng)率進(jìn)行提取，研究結(jié)果一致。截面回歸的R方的平均值為0.0167，模型的擬合程度較差，說明模型遺漏了較為重要變量。

模型二基于式（4）進(jìn)行截面回歸，檢驗(yàn)了已發(fā)生的特質(zhì)波動(dòng)率和已實(shí)現(xiàn)股票收益之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示，已發(fā)生的特質(zhì)波動(dòng)率和已實(shí)現(xiàn)的股票收益率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。如果特質(zhì)波動(dòng)率和股票收益率基于同一時(shí)期的話，我國市場(chǎng)上并未存在特質(zhì)波動(dòng)率之謎。通過我國市場(chǎng)上特質(zhì)波動(dòng)率和預(yù)期收益率正相關(guān)的文獻(xiàn)中可以總結(jié)出，其研究均是基于同時(shí)期的數(shù)據(jù)進(jìn)行的，或者雖然沒有同時(shí)期的數(shù)據(jù)，基于歷史數(shù)據(jù)，進(jìn)行預(yù)期收益率和預(yù)期特質(zhì)波動(dòng)率的估計(jì)后，進(jìn)行研究，其實(shí)質(zhì)也是基于同一時(shí)期的數(shù)據(jù)。值得關(guān)注的是，同時(shí)期的特質(zhì)波動(dòng)率和股票收益的關(guān)系要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于不同時(shí)期，這說明，特質(zhì)波動(dòng)率高的股票下期的收益降低，很有可能是基于股價(jià)的價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)的現(xiàn)狀導(dǎo)致的。

模型三基于式（5）進(jìn)行截面回歸，只考慮了傳統(tǒng)的代表股票特點(diǎn)的控制變量和下期股票收益之間的關(guān)系。這為觀察特質(zhì)波動(dòng)率和股票收益率之間的關(guān)系建立基礎(chǔ)。從結(jié)果得出：流通市值的對(duì)數(shù)（Insize）、賬面市值比（BM）、動(dòng)量（mo-ment）、換手率（Turnover）均和預(yù)期股票收益有顯著的相關(guān)關(guān)系。

模型四則與模型三進(jìn)行對(duì)照，研究控制變量和當(dāng)期收益的關(guān)系，從結(jié)果中可以看出，同樣控制變量和當(dāng)期收益的關(guān)系要強(qiáng)于下期收益，這也從側(cè)面看出，股價(jià)的波動(dòng)周期對(duì)于相關(guān)關(guān)系的符號(hào)存在很大的影響作用。

模型五基于式（6）進(jìn)行截面回歸，從結(jié)果可知，加入控制變量后，特質(zhì)波動(dòng)率和下期收益率之間的相關(guān)關(guān)系并未消失，特質(zhì)波動(dòng)率和下期收益之間存在較為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。并且這一模型的R方均值均高于模型一和模型三，說明特質(zhì)波動(dòng)率對(duì)未來收益率的預(yù)測(cè)是有貢獻(xiàn)的。另外，特質(zhì)波動(dòng)率的加入動(dòng)量變量的系數(shù)并未發(fā)生改變，可知特質(zhì)波動(dòng)率中不包含動(dòng)量信息，而其他變量的系數(shù)絕對(duì)值均有所下降，可知特質(zhì)波動(dòng)率中，包含一部分其他變量的信息，換手率的系數(shù)變化最大，特質(zhì)波動(dòng)率和換手率之間的相關(guān)關(guān)系較強(qiáng)。

模型六基于式（7）進(jìn)行截面回歸，從結(jié)果可知，控制變量的加入并未使特質(zhì)波動(dòng)率與當(dāng)期收益率之間正相關(guān)的關(guān)系消失，并且這一模型，要明顯好于模型四與模型二，說明特質(zhì)波動(dòng)率和同期收益率之間的關(guān)系較為穩(wěn)健。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）控制換手率信息

我們基于橫截面使用控制變量對(duì)特質(zhì)波動(dòng)率進(jìn)行Fama—MacBeth截面回歸分析，結(jié)果如表3所示。結(jié)果顯示，市值的對(duì)數(shù)、賬面市值比，換手率和特質(zhì)波動(dòng)率均存在相關(guān)關(guān)系，并且在橫截面上，R方均值較大。而這幾個(gè)變量中，市值的對(duì)數(shù)和賬面市值比與特質(zhì)波動(dòng)率的相關(guān)系數(shù)較小，我們做了特質(zhì)波動(dòng)率和換手率的橫截面相關(guān)性分析，其中系數(shù)為0.0128，￡值為36.13，而R方均值也達(dá)到0.2989。所以截面的特質(zhì)波動(dòng)率和換手率具有很高的相關(guān)性，為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們采用Hou和Moskowitz（2005）提出的直和分解法對(duì)特質(zhì)波動(dòng)率中含有的換手率信息按照式（8）在截面上回歸進(jìn)行剔除。

具體的做法為：首先按照式（8）進(jìn)行回歸，獲得其殘差序列，回歸殘差與常數(shù)項(xiàng)之和代表了不包含換手率信息的特質(zhì)波動(dòng)率序列（REIV_i，t），我們對(duì)處理過后的特質(zhì)波動(dòng)率序列與股票收益進(jìn)行Fama-French截面回歸，與之前回歸結(jié)果形成對(duì)照，回歸的結(jié)果如表4所示。

實(shí)證結(jié)果模型七與模型八顯示剔除換手率信息后，未加控制變量滯后一期的以及同期特質(zhì)波動(dòng)率和股票預(yù)期收益相關(guān)關(guān)系均減弱，值得注意的是模型九中滯后一期的特質(zhì)波動(dòng)率和預(yù)期收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系減弱，而換手率與股票預(yù)期收益的關(guān)系增強(qiáng)，而模型十中同期的特質(zhì)波動(dòng)率與股票收益的關(guān)系并沒有發(fā)生改變，同時(shí)換手率的關(guān)系與股票收益率的正相關(guān)關(guān)系增強(qiáng)。由于數(shù)據(jù)信息不變，處理前后的R方均值均未發(fā)生改變。

（二）面板模型實(shí)證檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果在時(shí)間序列上的穩(wěn)健性，使用面板回歸模型進(jìn)行進(jìn)一步的驗(yàn)證。基于豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果以及時(shí)間固定效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，采用雙固定效應(yīng)面板回歸的方法對(duì)模型進(jìn)一步檢驗(yàn)。表5的結(jié)果可以看出，面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的結(jié)果和截面回歸的結(jié)果基本保持一致。說明我們的結(jié)果很穩(wěn)健，特質(zhì)波動(dòng)率之謎是否存在和特質(zhì)波動(dòng)率和股票預(yù)期收益的時(shí)期關(guān)系有關(guān)，從我們的實(shí)證結(jié)果和之前相關(guān)的研究表明，同期的特質(zhì)波動(dòng)率和股票收益之間存在著正相關(guān)關(guān)系，而滯后特質(zhì)波動(dòng)率和股票收益之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié)論與建議

文章使用Fama-French五因子模型來代替之前被廣泛使用的Fama-French三因子的方法來對(duì)股票特質(zhì)波動(dòng)率進(jìn)行提取。實(shí)證研究了1994年1月1日到2016年11月30日的滬深兩市全部A股交易數(shù)據(jù)。實(shí)證結(jié)果表明，使用Fama-French五因子模型提取特質(zhì)波動(dòng)率，特質(zhì)波動(dòng)率和預(yù)期收益率的結(jié)果相較于Fama-French三因子其相關(guān)關(guān)系并未發(fā)生明顯的變化。滯后的特質(zhì)波動(dòng)率和股票預(yù)期收益之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，廣為學(xué)術(shù)界流傳的特質(zhì)波動(dòng)率之謎在我國市場(chǎng)上確實(shí)存在。

同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)已發(fā)生的特質(zhì)波動(dòng)率和已實(shí)現(xiàn)的同期股票收益率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這種正相關(guān)關(guān)系要強(qiáng)于滯后一期的特質(zhì)波動(dòng)率和股票收益率之間的關(guān)系。由此可以得出，同期的特質(zhì)波動(dòng)率和股票收益率在我國股票市場(chǎng)上正相關(guān)，滯后一期的特質(zhì)波動(dòng)率和股票收益率在我國股票市場(chǎng)上負(fù)相關(guān)。因此找到為什么不同學(xué)者采用不同的實(shí)證方法研究特質(zhì)波動(dòng)率和股票收益率的關(guān)系的結(jié)果相悖的原因。如果使用的實(shí)證方法提取出特質(zhì)波動(dòng)率的預(yù)期值，將其和股票收益率進(jìn)行回歸，其結(jié)果已經(jīng)從很多文獻(xiàn)中證實(shí)為正相關(guān)，例如鄧雪春、鄭振龍（2011）年所使用ARMA對(duì)預(yù)期特質(zhì)波動(dòng)率進(jìn)行提取、Fu（2009）使用EGARCH模型、Huang（2010）使用ARIMA來預(yù)測(cè)特質(zhì)波動(dòng)率等結(jié)果均為正相關(guān)。原因在于特質(zhì)波動(dòng)率和股票預(yù)期收益率為同期值，所以其為正相關(guān)。而如果使用滯后一階的特質(zhì)波動(dòng)率來作為預(yù)期特質(zhì)波動(dòng)率的代理變量，或者直接研究滯后一期的特質(zhì)波動(dòng)率與預(yù)期收益率之間的關(guān)系，則為負(fù)相關(guān)，即出現(xiàn)特質(zhì)波動(dòng)率之謎的現(xiàn)象。

另外對(duì)截面數(shù)據(jù)特質(zhì)波動(dòng)率中的換手率信息使用直和分解法進(jìn)行剔除。我們發(fā)現(xiàn)，剔除換手率信息的滯后一期特質(zhì)波動(dòng)率序列與股票收益的仍存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，強(qiáng)度減弱，但是同期的特質(zhì)波動(dòng)率序列與股票收益相關(guān)關(guān)系的強(qiáng)度并沒有隨著換手率信息的剔除發(fā)生變化。這說明同期的特質(zhì)波動(dòng)率和股票收益之間的關(guān)系，不會(huì)因?yàn)榭刂茡Q手率發(fā)生變化。