央企并購(gòu)地方國(guó)企績(jī)效分析

陳金權(quán)

摘要：央企是受中央政府監(jiān)督管制的國(guó)有企業(yè)。在我國(guó)，央企在軍工、銀行、電信等關(guān)系國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈的主要行業(yè)具有支配作用。在我國(guó)獨(dú)特的政策背景下，其發(fā)展與國(guó)民經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)。20世紀(jì)90年代，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)慘淡，相當(dāng)一部分國(guó)企處于虧損狀態(tài)。本文研究央企并購(gòu)地方國(guó)企的績(jī)效，以期提供央企并購(gòu)地方國(guó)企經(jīng)驗(yàn)與啟示。

關(guān)鍵詞：央企；地方國(guó)企；并購(gòu)；績(jī)效

2006年，國(guó)資委曾放話要求央企必須做到行業(yè)前三，否則就面臨重組并購(gòu)。在這般壓力下，一些央企開(kāi)始為自己的命運(yùn)擔(dān)憂。并購(gòu)是一條讓企業(yè)成長(zhǎng)的捷徑，這些年來(lái)央企通過(guò)并購(gòu)地方企業(yè)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈，提升整體實(shí)力。同時(shí)，在海外市場(chǎng)中，央企也有自己的布局。伴著全球化的浪潮，央企頻繁地實(shí)行了海外并購(gòu)，雖然經(jīng)歷過(guò)失敗，但總體上來(lái)說(shuō)海外并購(gòu)讓央企在國(guó)際品牌形象、全球營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)、專利技術(shù)等方面嘗到不少甜頭。國(guó)際化推動(dòng)著央企在世界500強(qiáng)的排行榜上越走越靠前。此外，央企隊(duì)伍也在瘦身，據(jù)統(tǒng)計(jì)，近幾年的央企重組潮下，并購(gòu)重組的頻率和交易金額都在逐年上升。央企并購(gòu)地方國(guó)企并不是百利而無(wú)一害的，由于強(qiáng)烈的政府干預(yù)特點(diǎn)和部分企業(yè)盲目擴(kuò)張的現(xiàn)象，一些并購(gòu)行為并不能達(dá)到預(yù)期的效果。因此，我們需要關(guān)注并購(gòu)是否帶來(lái)績(jī)效的增長(zhǎng)，協(xié)同效應(yīng)有沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，企業(yè)資源是否有效整合。

一、概念理論分析

（一）并購(gòu)的含義

企業(yè)并購(gòu)包括企業(yè)間的兼并和收購(gòu)，通常是一家實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)吸收一家或多家企業(yè)。

（二）并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法

并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)方法有很多，本文主要介紹財(cái)務(wù)指標(biāo)法。財(cái)務(wù)指標(biāo)法運(yùn)用的數(shù)據(jù)主要來(lái)自財(cái)務(wù)報(bào)表和由報(bào)表得出的財(cái)務(wù)指標(biāo)。其通常從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力四個(gè)方面比較企業(yè)在并購(gòu)行為發(fā)生之前和之后財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效，但具體選用何種指標(biāo)需要根據(jù)企業(yè)自身的特點(diǎn)而定。

二、前期的文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有的對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)方法很多，但關(guān)于并購(gòu)是否能改善企業(yè)績(jī)效這個(gè)問(wèn)題還沒(méi)有確定的結(jié)論。在整理國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究成果后，可發(fā)現(xiàn)主要由三種結(jié)論：

（一）并購(gòu)給企業(yè)帶來(lái)的績(jī)效不明顯甚至為負(fù)

Maja Pervan（2015）研究了2008年至2011年間克羅地亞地區(qū)的116家樣本公司，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)公司的收購(gòu)成本并不低，在并購(gòu)活動(dòng)前后的績(jī)效變化也并不明顯；劉海云（2006）分析我國(guó)2002年的并購(gòu)活動(dòng)后，認(rèn)為并購(gòu)并沒(méi)有使我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到改善，相反，還使之有所下降。

（二）并購(gòu)能使績(jī)效有穩(wěn)定明顯的增長(zhǎng)

張俊瑞等學(xué)者（2002）以1998年發(fā)生兼并收購(gòu)的164家上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)從總體上對(duì)外并購(gòu)擴(kuò)張的上市公司整體實(shí)力較強(qiáng)，并購(gòu)后依然具備相當(dāng)優(yōu)勢(shì)，而且并購(gòu)有利于提升上市公司主業(yè)的贏利能力?？ㄆ仗m（1992）經(jīng)過(guò)研究提出企業(yè)在并購(gòu)后三年內(nèi)經(jīng)營(yíng)收益和現(xiàn)金凈流量同時(shí)上升。

（三）并購(gòu)僅能帶來(lái)短期的績(jī)效增長(zhǎng)

孫喜福、張曉蕾（2012）認(rèn)為企業(yè)的績(jī)效僅在并購(gòu)后一年內(nèi)出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，績(jī)效并沒(méi)有改善。并購(gòu)能否為企業(yè)帶來(lái)效益這個(gè)問(wèn)題沒(méi)有統(tǒng)一的答案，導(dǎo)致這個(gè)現(xiàn)象的原因有很多。

一方面，學(xué)者們?cè)谘芯繒r(shí)采用的方法、樣本容量以及樣本公司類(lèi)型不同。不同的評(píng)價(jià)方法在不同環(huán)境下各有利弊，導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果有所差異。另一方面，并購(gòu)行為具有復(fù)雜多樣性，體現(xiàn)在并購(gòu)方式、并購(gòu)后的整合程度、政府干預(yù)等等。比如楊世英、劉海燕（2018）認(rèn)為政府干預(yù)會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響；王靜（2015）認(rèn)為縱向并購(gòu)雖然有較高風(fēng)險(xiǎn)但能促進(jìn)績(jī)效增長(zhǎng)；周紹妮、王惠瞳（2015）認(rèn)為支付方式會(huì)影響并購(gòu)績(jī)效，比如股票支付能改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，提高并購(gòu)績(jī)效。陳濤、李善民（2011）也持有同樣的觀點(diǎn)，同時(shí)他們還認(rèn)為用現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)無(wú)法讓企業(yè)獲得超常收益。

三、案例介紹

（一）并購(gòu)雙方簡(jiǎn)介

本文的案例研究對(duì)象是華僑城集團(tuán)并購(gòu)云南世博旅游集團(tuán)和云南旅游華僑城集團(tuán)起源于深圳，是一個(gè)跨地區(qū)跨行業(yè)發(fā)展的大型央企。其將旅游文化、房地產(chǎn)酒店開(kāi)發(fā)、電子研發(fā)制造作為主營(yíng)業(yè)務(wù)，控股華僑城A、華僑城（亞洲）等多家上市公司。在旅游文化這塊核心主營(yíng)業(yè)務(wù)上，華僑城取得了重大的成就，累計(jì)接待旅客4億人次，位列亞洲第一，世界第四。它在人口密集城市建立的各類(lèi)微縮景觀型主題公園、互動(dòng)游樂(lè)型主題公園、生態(tài)旅游度假區(qū)都實(shí)現(xiàn)了“將旅游搬到人們家門(mén)口”的愿景，讓人們不經(jīng)歷長(zhǎng)途也能享受知名的旅游產(chǎn)品。近年來(lái)，華僑城在深圳、北京、天津、南京、武漢、云南、成都等地打造多個(gè)大型文旅綜合項(xiàng)目；緊扣“一帶一路”倡議，全力布局云南、海南全域旅游，加快全國(guó)自然文化景區(qū)輕資產(chǎn)拓展。

云南世博旅游控股集團(tuán)有限公司是在2005年由原云南世博集團(tuán)和云南旅游產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司整合重組后形成的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，主要從事旅游業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，包括景區(qū)、酒店、旅行社、旅游交通、旅游地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)板塊。景區(qū)資產(chǎn)有包括云南世博園、世界遺產(chǎn)元陽(yáng)梯田、麗江老君山、昆明轎子雪山、楚雄世界恐龍谷、宜良九鄉(xiāng)等，可以說(shuō)擁有的資源非常優(yōu)質(zhì)。但是其低迷的業(yè)績(jī)與優(yōu)質(zhì)的資源并不相配，2015年末，云南世博旅游集團(tuán)總資產(chǎn)為94億元，流動(dòng)資產(chǎn)約9億元，年凈利潤(rùn)僅9421萬(wàn)元。事實(shí)上從2007年起，云南世博的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)近兩年超過(guò)1億元，凈利潤(rùn)從未超過(guò)1億元，凈資產(chǎn)收益率在2%左右，比銀行存款利率還低。近十幾年，云南旅游業(yè)熱度異常，在如此市場(chǎng)行情下，云南世博的盈利能力還是這么低，作為云南旅游業(yè)的龍頭企業(yè)卻沒(méi)有做到表率作用，可見(jiàn)云南世博本身在經(jīng)營(yíng)管理方面就存在問(wèn)題。

（二）云南的旅游現(xiàn)狀

云南處于我國(guó)西南部，天然的氣候與地理環(huán)境使得云南擁有大量自然旅游資源。此外，云南是少數(shù)民族最多的省份，多種風(fēng)味的民俗和文化差異形成了多種人文旅游資源。因此，云南是我國(guó)旅游大省。隨著云南“旅游”這張名片的廣泛傳播，加上國(guó)內(nèi)旅游需求增大，每年到云南旅游的人數(shù)都在穩(wěn)步增加，旅游總收入也在上升。

（三）并購(gòu)過(guò)程

整個(gè)并購(gòu)過(guò)程從2016年中旬開(kāi)始至2017年5月份結(jié)束。2016年6月15日，云南省國(guó)資委、世博旅游集團(tuán)、華僑城集團(tuán)公司簽署了《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》。

11月24日，云南省國(guó)資委同意華僑城進(jìn)行增資擴(kuò)股取得世博集團(tuán)51%的股權(quán)。

12月2日，云南省國(guó)資委、華僑城集團(tuán)公司、華僑城（云南）投資有限公司簽訂了《增資擴(kuò)股協(xié)議》，華僑城云南公司以74億元注入云南世博旅游集團(tuán)。

2017年4月5日至5月4日，華僑城云南公司向云南旅游除云南世博集團(tuán)之外的其他所有持有上市流通普通股的股東發(fā)出全面要約。

5月11日，云南旅游公布要約收購(gòu)結(jié)果并復(fù)盤(pán)。至此，華僑城完成了對(duì)云南世博旅游集團(tuán)和云南旅游的并購(gòu)活動(dòng)。

四、案例分析

（一）并購(gòu)動(dòng)因

1.政策推動(dòng)。國(guó)務(wù)院國(guó)資委成立后，開(kāi)始解決國(guó)有企業(yè)管理混亂的問(wèn)題，其中一個(gè)途徑是減少央企數(shù)量。因此，部分綜合實(shí)力不強(qiáng)的央企開(kāi)始為自己的前途擔(dān)憂，如何迅速增強(qiáng)自己的競(jìng)爭(zhēng)力是他們首要考慮的問(wèn)題。在這種情況下，并購(gòu)有一定實(shí)力的企業(yè)成為一種快捷高效的方法。于是，面臨被兼并風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)積極地去找合作者，希望重組活動(dòng)能拉它們一把，助它們擺脫被兼并風(fēng)險(xiǎn)。

2.低成本擴(kuò)張。華僑城集團(tuán)與云南世博一樣將旅游文旅板塊和房地產(chǎn)板塊作為主營(yíng)業(yè)務(wù)和收入主要來(lái)源。雖然兩方生存的地域不同，華僑城扎根深圳和一些繁華的一二線城市，云南世博和云南旅游在云南省有強(qiáng)大的實(shí)力，但是從華僑城的發(fā)展戰(zhàn)略來(lái)看，華僑城的陣地從人口密集的一二線城市轉(zhuǎn)向具有豐富旅游資源的云南省、海南省，則會(huì)與當(dāng)?shù)卦械钠髽I(yè)形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。而若要實(shí)現(xiàn)快速在云南占有一席之地，光靠在云南推出旅游產(chǎn)品是不夠的，且若新建一個(gè)企業(yè)進(jìn)行投資開(kāi)發(fā)，前期需要的資金和各項(xiàng)資源巨大，資金回報(bào)周期也十分漫長(zhǎng)，相比之下，與云南旅游行業(yè)現(xiàn)有的領(lǐng)頭企業(yè)合作進(jìn)行投資是一種低成本的方法，既能控制當(dāng)?shù)仄髽I(yè)擁有的優(yōu)秀的旅游資源，也能在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)行投資，對(duì)原有資源進(jìn)行整合或開(kāi)發(fā)新的旅游產(chǎn)品。同時(shí)，并購(gòu)也使華僑城在云南的發(fā)展中少了一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者，多了一位合作者。

3.戰(zhàn)略因素。華僑城近年來(lái)改進(jìn)了“旅游+地產(chǎn)”模式，提出“文化+旅游+城鎮(zhèn)化”“旅游+互聯(lián)網(wǎng)+金融”的新戰(zhàn)略。原有的“旅游+地產(chǎn)”模式有一定的弊端，其中主題公園的投資大、更新及維護(hù)成本高，且競(jìng)爭(zhēng)日漸激烈，華僑城在它獨(dú)樹(shù)一幟的主題公園領(lǐng)域的生存空間越來(lái)越狹小。因此它轉(zhuǎn)向風(fēng)景優(yōu)美的文化歷史小鎮(zhèn)，順應(yīng)國(guó)家的口號(hào)，著力“城鎮(zhèn)化”。但華僑城雖然規(guī)模龐大，有強(qiáng)大的平臺(tái)和資源，但是它也有薄弱的環(huán)節(jié)，需要地方國(guó)企來(lái)彌補(bǔ)。在云南省內(nèi)推進(jìn)城鎮(zhèn)化，需要云南世博的合作，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈條，也需要地方政府的配合，實(shí)施發(fā)展戰(zhàn)略。

4.被并購(gòu)的資源豐富。在旅游景點(diǎn)方面，云南世博和云南旅游雖然有著優(yōu)質(zhì)的資源，有完整的產(chǎn)業(yè)鏈，但缺少先進(jìn)靈活的管理體系和充足的投資開(kāi)發(fā)資金對(duì)旅游相關(guān)的基建和服務(wù)進(jìn)行改善。比如1999年昆明世博園在開(kāi)業(yè)初半年就有3.7億的門(mén)票收入，隨著園區(qū)設(shè)備老化和后續(xù)投資不力，世博園遇冷，高額的營(yíng)運(yùn)成本使其入不敷出。在這一方面，華僑城正好可以發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)。華僑城進(jìn)入云南，深度參與全域旅游開(kāi)發(fā)，也就是說(shuō)在云南省內(nèi)，圍繞旅游業(yè)對(duì)旅游資源、公共服務(wù)、生態(tài)環(huán)境、旅游相關(guān)產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)建設(shè)進(jìn)行全方位的優(yōu)化升級(jí)。華僑城計(jì)劃聯(lián)手國(guó)開(kāi)行、中建、中鐵、中鐵建、中冶五大央企對(duì)云南的基建進(jìn)行投資。

5.地方政府大力支持。華僑城集團(tuán)與云南省政府簽下的合作協(xié)議中承諾在“十三五”期間，華僑城在云南投資近兩千億元。如此大手筆投擲于與文旅相關(guān)的領(lǐng)域，勢(shì)必會(huì)增加大量的就業(yè)機(jī)會(huì)，提高區(qū)域居民消費(fèi)水平，促進(jìn)社會(huì)和諧穩(wěn)定。華僑城的投資能在一定程度上整合旅游資源，完善旅游業(yè)的發(fā)展，而旅游業(yè)的興榮也能帶動(dòng)其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)，從而提升地方GDP和財(cái)政收入。同時(shí)，華僑城的發(fā)展戰(zhàn)略得到社會(huì)和國(guó)家的認(rèn)可和支持，實(shí)施戰(zhàn)略對(duì)與被并購(gòu)方有重要意義，有利于長(zhǎng)期穩(wěn)定健康的發(fā)展，從而為當(dāng)?shù)匕l(fā)展做出進(jìn)一步貢獻(xiàn)。

（二）并購(gòu)策略

在并購(gòu)前，云南世博是由云南省國(guó)資委100%控股，其出資約29億元，凈資產(chǎn)約為39億元。此次華僑城增資控股投入74億元，持股比例51%，其中30億元作為股本，44億元納入資本公積。云南旅游的股本為73億元，凈資產(chǎn)為20億元。云南世博與云南旅游的業(yè)務(wù)較為復(fù)雜，既有景區(qū)運(yùn)營(yíng)、旅行社，又有酒店、景區(qū)、房地產(chǎn)等重資產(chǎn)，難以估值。從而考慮云南旅游并購(gòu)前的市值，推算總市值。依據(jù)2016年5月底云南旅游停牌前的估價(jià)計(jì)算，市值為62億元，推算云南世博的市值為121億元。由于華僑城需取得所有控制權(quán)，則還需加上部分溢價(jià)。根據(jù)華僑城的注資和股比計(jì)算，云南世博的市值約為145億元。如此計(jì)算，注入資本74億元也還算合理。。

（三）并購(gòu)績(jī)效分析——運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)法

1.并購(gòu)方角度

從華僑城集團(tuán)各年年報(bào)中摘錄2013年至2017年的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)華僑城在近兩年實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張，尤其是2017年并購(gòu)?fù)瓿珊筚Y產(chǎn)總額、凈利潤(rùn)、股東權(quán)益、負(fù)債總額都約為2016年年末的兩倍。

從總體上看，近年來(lái)華僑城集團(tuán)的業(yè)績(jī)始終穩(wěn)定在較好的水平。從2013年至今，其ROA值一直在4.5%的水平上下浮動(dòng)。凈資產(chǎn)收益率整體略微下降，與2013年相比，2017年的數(shù)值低了約2%，接近于并購(gòu)前2015年末的數(shù)值?？梢哉f(shuō)華僑城集團(tuán)在兩年內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模實(shí)現(xiàn)了翻番的增長(zhǎng)，凈資產(chǎn)收益率卻能保持穩(wěn)定，說(shuō)明規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)凈利潤(rùn)也按同等的速度增長(zhǎng)。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要原因在于利潤(rùn)率的提高。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在2014-2016年一直穩(wěn)定在16%左右，而在2017年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率增長(zhǎng)了8%，說(shuō)明并購(gòu)使得華僑城的盈利能力明顯增強(qiáng)。

五、央企并購(gòu)地方國(guó)企的啟示

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，由于距并購(gòu)結(jié)束的時(shí)間較短，華僑城并購(gòu)活動(dòng)帶來(lái)的績(jī)效并未完全顯現(xiàn)，因此無(wú)法倉(cāng)促評(píng)價(jià)該并購(gòu)是否成功。但從這次并購(gòu)活動(dòng)中我們依然可以得到一些央企并購(gòu)地方國(guó)企方面的啟示。

（一）明確政府與市場(chǎng)的關(guān)系

華僑城取得云南世博的股份后，云南世博集團(tuán)就實(shí)現(xiàn)了去行政化，云南省政府將人事任免權(quán)交給了華僑城，并在最后一次履行職責(zé)時(shí)將原董事長(zhǎng)免職。自愿選擇留下來(lái)的企業(yè)高管不再保留身份和待遇，華僑城集團(tuán)總經(jīng)理段先念更提出所有干部選拔和員工錄用都要進(jìn)行公開(kāi)選聘?？梢钥闯鰹榱烁纳圃颇下糜螛I(yè)的現(xiàn)狀，地方政府積極地招商引資，并控制著對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的參與度，尊重企業(yè)的市場(chǎng)行為。而很多地方政府為了亮眼的政績(jī)和高GDP一手操縱并購(gòu)活動(dòng)，影響企業(yè)績(jī)效。因此在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，政府應(yīng)轉(zhuǎn)變職能，樹(shù)立引導(dǎo)者的形象，維護(hù)市場(chǎng)秩序。

（二）重視并購(gòu)后資源整合

華僑城的投資使其將原屬于三家云南旅游業(yè)領(lǐng)頭羊企業(yè)的資源納入麾下，但資源質(zhì)量良莠不齊，有些項(xiàng)目已連續(xù)虧損多年也不見(jiàn)起色，如老君山景區(qū)，有些項(xiàng)目原本是企業(yè)的重要的資金來(lái)源但由于維護(hù)不當(dāng)和業(yè)務(wù)更新怠慢導(dǎo)致虧損的局面，如云南世博園。因此，資源整合是實(shí)現(xiàn)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)鍵因素。而很多國(guó)企并不重視這塊內(nèi)容，只關(guān)心并購(gòu)流程是否走完卻忽略了實(shí)質(zhì)上的并購(gòu)。資源重組整合應(yīng)考慮并購(gòu)雙方的優(yōu)劣勢(shì)，實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)，從而提高企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)管理能力。

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