股權(quán)結(jié)構(gòu)、縱向一體化戰(zhàn)略對(duì)績(jī)效的影響分析*
——基于農(nóng)業(yè)上市公司樣本

◎王 敏 李大兵，2 常 銳

一、引言

農(nóng)業(yè)上市公司的發(fā)展在農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)中具有“強(qiáng)效輻射”作用，同時(shí)農(nóng)業(yè)上市公司的戰(zhàn)略投資基本上代表了農(nóng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展方向，也是推動(dòng)我國(guó)農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革，提升農(nóng)業(yè)產(chǎn)值的重要力量，而縱向一體化是目前我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司一項(xiàng)重要投資決策，但是實(shí)施縱向一體化戰(zhàn)略究竟是會(huì)是會(huì)增加企業(yè)績(jī)效還是會(huì)損害企業(yè)績(jī)效、推動(dòng)企業(yè)實(shí)施縱向一體化戰(zhàn)略的因素有哪些，就目前的研究成果來看仍然存在許多的爭(zhēng)議。

截至2016年43家農(nóng)業(yè)上市公司中，已有37家圍繞其產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)施了不同程度的縱向一體化戰(zhàn)略，占比高達(dá)農(nóng)業(yè)上市公司總數(shù)的80%，但是由于縱向一體化戰(zhàn)略的實(shí)施通常涉及企業(yè)重大的投資決策，而股東作為公司重大投資決策的主要參與者之一，其持股比例的多少以及其他股東對(duì)其的制衡程度直接決定了某項(xiàng)投資決策能否順利實(shí)施，而其決策正確與否將對(duì)企業(yè)績(jī)效將產(chǎn)生重大影響，因此探究股權(quán)結(jié)構(gòu)、縱向一體化戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)績(jī)效影響，對(duì)于農(nóng)業(yè)上市公司完善股權(quán)結(jié)構(gòu)、科學(xué)實(shí)施縱向一體化戰(zhàn)略、提升企業(yè)績(jī)效至關(guān)重要。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)開源

本文選取2013年——2015年A股農(nóng)業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，剔除數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，探究縱向一體化程度在股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的中介作用，本文對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、縱向一體化程度以及企業(yè)績(jī)效進(jìn)行度量的相關(guān)指標(biāo)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

2.主要變量定義

為使企業(yè)績(jī)效指標(biāo)能夠更加全面反應(yīng)企業(yè)綜合能力，本文以國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值（2016）》為參考、借鑒有關(guān)學(xué)者對(duì)企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)的研究過程，選取流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、現(xiàn)金利息保障倍數(shù)、資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、成本費(fèi)用率、投資收益率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、資本保值增值率、每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率12個(gè)指標(biāo)綜合反應(yīng)企業(yè)績(jī)效（Y）。

本文選取股權(quán)結(jié)構(gòu)作為研究的自變量，運(yùn)用公司治理相關(guān)理論，本文采取大多數(shù)研究中普遍選用的股權(quán)結(jié)構(gòu)的評(píng)價(jià)指標(biāo)，即：股權(quán)集中度（CR1、CR10）、股權(quán)制衡度（Z）來對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行衡量。同時(shí)借鑒其他學(xué)者的相關(guān)研究，選取企業(yè)規(guī)模（SIZE）、企業(yè)成長(zhǎng)性（GROW）、短期資產(chǎn)負(fù)債率（DS）做為控制變量。

3.模型構(gòu)建

根據(jù)前文的理論分析并結(jié)合公司治理的有關(guān)理論可知：農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施會(huì)產(chǎn)生重大影響，同時(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的影響，縱向一體化戰(zhàn)略是目前農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行擴(kuò)張的一種重要的戰(zhàn)略。張一弛、李書玲（2008）以我國(guó)的醫(yī)藥行業(yè)為例，驗(yàn)證了企業(yè)戰(zhàn)略實(shí)施在公司治理和企業(yè)績(jī)效之間的中介作用。本文選用溫忠麟2004年提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛠眚?yàn)證股權(quán)結(jié)構(gòu)、縱向一體化程度與企業(yè)績(jī)效三者之間的作用關(guān)系，構(gòu)建的多元線性回歸模型如下：

模型一：

用來檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系；

模型二：

用來檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)縱向一體化程度的影響；

模型三：

用來檢驗(yàn)縱向一體化戰(zhàn)略在股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的中介效應(yīng)

三、實(shí)證結(jié)果分析

1.企業(yè)績(jī)效因子分析

本文對(duì)所選取的12個(gè)企業(yè)績(jī)效衡量指標(biāo)進(jìn)行因子分析，KMO和Barlett檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示：

表1 KMO和Barlett檢驗(yàn)結(jié)果

由表1可知：KMO=0.659>0.5，表明各個(gè)指標(biāo)可以做因子分析；Sig=0.000，表明數(shù)據(jù)服從正態(tài)分布，適合做進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效多元線性回歸結(jié)果

從表2可以發(fā)現(xiàn)農(nóng)業(yè)上市公司第一大股東的持股比例與企業(yè)績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這主要是由于農(nóng)業(yè)上市公司第一大股東的持股比例較高，存在著“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，根據(jù)“隧道挖掘”

表2 股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效多元線性回歸

理論由于大股東與中小股東之間存在著利益沖突，為了防止大股東為了自身的利益而去作出不利于公司績(jī)效的決策，這就需要增加對(duì)大股東的監(jiān)督，也就增加了大股東與中小股東之間的代理成本，從而損害了企業(yè)績(jī)效；前十大股東的持股比例、股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說明其他股東對(duì)第一大股東的抑制作用越大，企業(yè)績(jī)效越好，也就是說股權(quán)越分散，越能防止第一大股東對(duì)公司利益的侵占，越有助于提升企業(yè)績(jī)效。

表3 股權(quán)結(jié)構(gòu)與縱向一體化程度多元線性回歸結(jié)果

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)與縱向一體化程度多元線性回歸結(jié)果

由表3可以發(fā)現(xiàn)：第一大股東的持股比例與縱向一體化程度呈現(xiàn)顯著地正相關(guān)關(guān)系，前十大股東持股比例對(duì)縱向一體化程度不具有顯著影響，股權(quán)制衡度與縱向一體化程度呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即：當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高，甚至可以獨(dú)立的決定企業(yè)的投資決策時(shí)，企業(yè)更傾向于實(shí)施縱向一體化戰(zhàn)略，而隨著其他股東持股比例的增加會(huì)逐漸減少縱向一體化戰(zhàn)略的實(shí)施，這可能是由于第一大股東持股比例較高時(shí)往往會(huì)通過內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易侵占公司利益的情況，而企業(yè)實(shí)施縱向一體化戰(zhàn)略往往就為內(nèi)部管理交易提供了機(jī)會(huì)。

4.中介效應(yīng)檢驗(yàn)

由上文分析可知農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中第一大股東的持股比例以及前十大股東的持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著影響，且農(nóng)業(yè)上市公司第一大股東的持股比例以及股權(quán)制衡度對(duì)縱向一體化程度也具有顯著影響，基于此，本研究認(rèn)為雖然股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著影響，但這種影響有一部分是通過縱向一體化程度傳輸?shù)?，本文引入溫忠麟?004）中介效應(yīng)檢驗(yàn)的模型，探究農(nóng)業(yè)上市公司縱向一體化程度在股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的中介作用，中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

由表4中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果可知：縱向一體化程度對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著影響，且第一大股東的持股比例和前十大股東的持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效也具有顯著影響，從而證明了縱向一體化程度在第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效之間起到部分中介效應(yīng)的作用，即：股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，有一部分是通過影響企業(yè)的戰(zhàn)略投資決策從而影響企業(yè)績(jī)效的，這也與我們的日常感知相符，而縱向一體化戰(zhàn)略在前十大股東的持股比例、股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效之間不具有顯著影響。

四、政策建議

本文以實(shí)證研究結(jié)果為依據(jù)，結(jié)合我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司實(shí)際情況，提出如下建議。

1.適度降低第一大股東的持股比例。股權(quán)的集中狀態(tài)應(yīng)當(dāng)保持在適度的范圍內(nèi)，過于集中或者過于分散都不利于企業(yè)的整體發(fā)展，由于中小股東持股數(shù)量有限，所以對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策的表決權(quán)受到一定限制，有時(shí)即使對(duì)大股東所做出的投資決策存在異議，但由于監(jiān)督管理成本及一些客觀原因的存在，也只能聽之任之，所以需要適當(dāng)?shù)臏p弱第一大股東的持股比例，加強(qiáng)其他大股東對(duì)第一大股東的制衡作用，避免大股東對(duì)企業(yè)利益的侵占；農(nóng)業(yè)上市公司可以采取一定的鼓勵(lì)措施，促進(jìn)第一大股東將其所持有的股份向其他股東轉(zhuǎn)移，降低第一大股東的持股比例以分散股權(quán)；中小股東也可以采取共同委托投票的方式增加企業(yè)投資決策的話語權(quán)，加強(qiáng)對(duì)第一大股東的制衡，使中小股東參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理過程中，以提升企業(yè)績(jī)效。

2.穩(wěn)步推進(jìn)農(nóng)業(yè)上市公司縱向一體化戰(zhàn)略的實(shí)施。由于縱向一體化戰(zhàn)略的實(shí)施往往涉及較大的資本投入，并且要求企業(yè)所涉及的業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的連貫性，因此更加適合一些產(chǎn)業(yè)集中度較高的企業(yè)，而這樣一來內(nèi)部監(jiān)督管理成本也會(huì)上升，且由于農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)投入資產(chǎn)的專用性較強(qiáng)，也增大了其退出成本，所以農(nóng)業(yè)上市公司在進(jìn)行戰(zhàn)略決策時(shí)應(yīng)當(dāng)合理權(quán)衡成本與收入之間的關(guān)系，隨著企業(yè)規(guī)模的不斷發(fā)展壯大，企業(yè)需要進(jìn)行一定的擴(kuò)張，在進(jìn)行戰(zhàn)略選擇時(shí)，應(yīng)當(dāng)避免盲目進(jìn)行縱向整合，企業(yè)可以先行增強(qiáng)自己的主業(yè)實(shí)力，在自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域先行打好基礎(chǔ)，然后再不斷進(jìn)行投資擴(kuò)張，避免喪失主業(yè)優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致資金鏈不足，損害企業(yè)整體績(jī)效。