金融監(jiān)管部門(mén)要小心處理加減杠桿之事

關(guān)浣非

杠桿率高時(shí)金融監(jiān)管部門(mén)要找出原因，做出前瞻性的判斷及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，甚至對(duì)火上澆油的金融現(xiàn)象做出抑制，而不能不問(wèn)青紅皂白地釜底抽薪。

7月31日召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議要求，把防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更好結(jié)合起來(lái)，堅(jiān)定做好去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項(xiàng)政策出臺(tái)時(shí)機(jī)。要通過(guò)機(jī)制創(chuàng)新，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和意愿。

雖然不能說(shuō)這是前段時(shí)間疾風(fēng)驟雨式去杠桿行動(dòng)的結(jié)束，但未來(lái)去杠桿的方向、節(jié)奏及結(jié)構(gòu)都將因此而發(fā)生變化。由此也會(huì)帶出一些問(wèn)題：貨幣政策目標(biāo)與監(jiān)管取向沖突時(shí)該如何協(xié)調(diào)？金融監(jiān)管部門(mén)應(yīng)如何介入杠桿加減之事？應(yīng)否設(shè)立政府介入杠桿調(diào)控的觸發(fā)機(jī)制？在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)負(fù)債水平居高不下的情況下為了維持增長(zhǎng)是否還要加杠桿或者說(shuō)杠桿是否設(shè)頂？

杠桿不是如意金箍棒

因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式收斂的彈性制約，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)一直未能擺脫對(duì)傳統(tǒng)要素的依賴(lài)，但由于土地、勞動(dòng)力資源的地理屬性以及財(cái)政資源的有限性，故中央政府對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的調(diào)節(jié)基本上只能依靠貨幣政策，而貨幣政策的重心也只能?chē)@經(jīng)濟(jì)活動(dòng)杠桿的加減打轉(zhuǎn)。

近些年圍繞貨幣投放規(guī)模的變化至少出現(xiàn)了以下幾種有關(guān)加減杠桿的說(shuō)法：加杠桿、降杠桿、去杠桿、穩(wěn)杠桿。但問(wèn)題在于不同說(shuō)法下的貨幣投放結(jié)果理想嗎？達(dá)到預(yù)期目的了嗎？恐怕很少有人會(huì)做出肯定的回答。因?yàn)閺膶?shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中能看到的是社會(huì)整體負(fù)債率的節(jié)節(jié)上升，相對(duì)應(yīng)的則是資金使用效率的逐步下降，隨之而生的則是資產(chǎn)泡沫膨脹、金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸積聚，經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)難度日益增大。

這帶出一個(gè)問(wèn)題，僅靠金融監(jiān)管部門(mén)在加減經(jīng)濟(jì)活動(dòng)杠桿上做文章究竟是一服良藥，還是為了維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)而在飲鴆止渴？因?yàn)椴粌H內(nèi)外部挑戰(zhàn)不允許中國(guó)再在杠桿上做更大發(fā)揮，即使對(duì)金融監(jiān)管部門(mén)而言，如何把控杠桿也越來(lái)越成為燙手山芋，從主客觀上都要求金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)要更加小心地介入處理經(jīng)濟(jì)活動(dòng)加減杠桿之事。杠桿并不是孫悟空手中的如意金箍棒，想讓它怎么轉(zhuǎn)就怎么轉(zhuǎn)，想讓它發(fā)什么神功就能發(fā)什么神功。

從全球范圍看，對(duì)杠桿采用激進(jìn)式管理方式的經(jīng)濟(jì)體不多，但遇到某種極端現(xiàn)象時(shí)也會(huì)用，如美國(guó)2008年起為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)所采用的極端寬松的貨幣政策，但在收緊貨幣政策方面，美國(guó)則采取了漸進(jìn)的方式。

杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)就如藥對(duì)人體一樣，用藥次數(shù)多了會(huì)增加身體的抗藥性，動(dòng)用杠桿次數(shù)過(guò)于頻繁，經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)也會(huì)變得越發(fā)遲緩，其效力也會(huì)越來(lái)越弱。

近4年中國(guó)走過(guò)的加杠桿之路已證明了這一點(diǎn)：2008年第一輪加杠桿，GDP增速在兩個(gè)季度見(jiàn)到起色，從6.4%反彈到12.2%，反彈5.8個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)4個(gè)季度。2011年第二輪加杠桿，5個(gè)季度見(jiàn)效，GDP增速?gòu)?.5%反彈到8.1%，反彈0.6個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)兩個(gè)季度。2014年又一輪加杠桿，8個(gè)季度才見(jiàn)效，GDP只從6.7%反彈到6.9%，反彈0.2個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)兩個(gè)季度。

去杠桿不能“一刀切”

企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的杠桿是既有資本與負(fù)債之間的比例關(guān)系，而經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的杠桿則指經(jīng)濟(jì)總量與總負(fù)債規(guī)模間的依托關(guān)系。

截至6月末，廣義貨幣（M2）余額177.02萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8%，社會(huì)融資規(guī)模存量為183.27萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.8%;上半年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值418961億元，按可比價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng)6.8%。M2增速和社會(huì)融資增速都高于GDP增速，二者各自的總量都已在GDP總量的4倍以上。

而從今年4月末財(cái)政部發(fā)布的2018年1—3月全國(guó)國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況看，截至3月末，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)總額164萬(wàn)億元，負(fù)債總額106.6萬(wàn)億元。計(jì)算可得，彼時(shí)國(guó)企負(fù)債率接近65%，這一數(shù)據(jù)和國(guó)內(nèi)企業(yè)平均水平相比仍然偏高。例如，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2018年3月末，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.4%。目前，高負(fù)債的重點(diǎn)領(lǐng)域仍是國(guó)有企業(yè)和地方政府。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)杠桿水平高，這是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，因此說(shuō)去杠桿是中國(guó)的一個(gè)必然的選擇。然而，中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的高杠桿有客觀的時(shí)代背景和多重原因：一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)十年來(lái)一直處于順周期狀態(tài)，并未經(jīng)受過(guò)真正意義上周期變化的洗禮;二是貨幣嚴(yán)重超發(fā)，錢(qián)只能在域內(nèi)循環(huán)周轉(zhuǎn);三是地方政府、國(guó)企一直奉行依托負(fù)債實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)擴(kuò)張的發(fā)展模式;四是因融資結(jié)構(gòu)偏狹，間接融資的二元結(jié)構(gòu)一直未能得到改善，整個(gè)社會(huì)的負(fù)債率必然會(huì)節(jié)節(jié)上升。

但杠桿水平是一個(gè)總體比例，于不同地區(qū)、不同部門(mén)、不同企業(yè)會(huì)有不同的表現(xiàn)，不能采取“一刀切”的方式去處理，不然這種顛覆某種金融供給方式的做法必然會(huì)導(dǎo)致一部分企業(yè)的“窒息”。

中國(guó)前一段時(shí)間的金融整頓實(shí)際上解決了“破”的問(wèn)題，但還未解決“立”的問(wèn)題，甚至連用3年時(shí)間化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)的耐性都沒(méi)有，急于在短時(shí)間內(nèi)速戰(zhàn)速?zèng)Q，其后果一定是造成相當(dāng)程度的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)“窒息”。這等于斷了相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)原有獲得資金的渠道后卻不給提供另外的出路。用當(dāng)下流行的說(shuō)法，這也是監(jiān)管的一種“霸凌”。這也等于忽略了一個(gè)基本的經(jīng)濟(jì)常識(shí)：所有的金融危機(jī)都是與杠桿聯(lián)系在一起的，快速去杠桿常常就是金融危機(jī)的導(dǎo)火索。

多少年來(lái)，中國(guó)出的很多問(wèn)題是因?yàn)榛煜艘话愫蛡€(gè)別的差異，用一個(gè)原則、一個(gè)目標(biāo)去處理千差萬(wàn)別的具體問(wèn)題，表面上看似乎有理，但行動(dòng)的結(jié)果卻往往不盡如人意?，F(xiàn)在又遇到了“穩(wěn)杠桿”的問(wèn)題，那又遇到該穩(wěn)誰(shuí)的杠桿的問(wèn)題？

金融戰(zhàn)與貿(mào)易戰(zhàn)常相伴而生

杠桿高低是一個(gè)多種因素共同作用的結(jié)果。金融機(jī)構(gòu)出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，行業(yè)出于對(duì)產(chǎn)業(yè)周期的判斷，政府為熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、市場(chǎng)震蕩所采取的行動(dòng)，都會(huì)在杠桿選擇上有所體現(xiàn)。

就經(jīng)濟(jì)活動(dòng)健康與否而論，杠桿只能算是一支溫度計(jì)。杠桿率高時(shí)金融監(jiān)管部門(mén)要找出原因，做出前瞻性的判斷及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，甚至對(duì)火上澆油的金融現(xiàn)象做出抑制，而不能不問(wèn)青紅皂白地釜底抽薪。

貨幣政策的核心是要維持市場(chǎng)流動(dòng)性的適度充裕，而不是支持負(fù)債率居高不下。因此央行與監(jiān)管部門(mén)間需建立靈敏暢達(dá)的關(guān)注各區(qū)域、各行業(yè)杠桿變化及資產(chǎn)價(jià)格變化的合作機(jī)制，設(shè)定影響杠桿變化基礎(chǔ)因子動(dòng)態(tài)追蹤體系及可容忍上落區(qū)間，設(shè)定介入調(diào)節(jié)觸發(fā)機(jī)制，以避免杠桿大起大落所形成的金融風(fēng)險(xiǎn)及泡沫，避免因此出現(xiàn)的資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)的大起大落。在這一方面尤其需要政策調(diào)控部門(mén)和監(jiān)管部門(mén)分工清晰，明確各自責(zé)任要求，防風(fēng)險(xiǎn)于未然。

未來(lái)的金融監(jiān)管，最基本和最重要的職能就是對(duì)金融機(jī)構(gòu)各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行持之以恒的動(dòng)態(tài)監(jiān)管，而不是再在所謂的資源配置上做文章，或在監(jiān)管行為上經(jīng)常搖擺不定、冷熱無(wú)常。一個(gè)國(guó)家只要擁有不被非經(jīng)濟(jì)因素過(guò)多左右的貨幣體系、擁有各類(lèi)金融風(fēng)險(xiǎn)能得到適度控制并不會(huì)對(duì)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制造成侵蝕的監(jiān)管體系，那金融活動(dòng)才能發(fā)揮出應(yīng)有的效率，才不會(huì)出現(xiàn)成也杠桿、敗也杠桿的扭曲現(xiàn)象。

在當(dāng)前情況下，金融管控部門(mén)對(duì)受監(jiān)管對(duì)象在操作層面要提出清晰的融資服務(wù)杠桿容忍度分類(lèi)指引，設(shè)定資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)回報(bào)率、資產(chǎn)配置主業(yè)偏離度的控制指標(biāo)，減少客戶的非實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)貨幣占用，以此擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)的資金投放規(guī)模基礎(chǔ)，優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)的資金投放結(jié)構(gòu)，從而降低資金的配置成本并提高資金的配置效率。

針對(duì)國(guó)企及地方政府負(fù)債高居不下的情況，財(cái)政部門(mén)、國(guó)企管理部門(mén)、金融監(jiān)管部門(mén)要建立行之有效的控制國(guó)企及地方政府隨意增加負(fù)債的約束機(jī)制，把相關(guān)指標(biāo)納入到對(duì)有關(guān)方面的考核體系中，逐步改變國(guó)企和地方政府以增加負(fù)債實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)擴(kuò)張的不良習(xí)慣。

在堅(jiān)持堵旁門(mén)，開(kāi)正門(mén)，繼續(xù)壓降一些領(lǐng)域、行業(yè)過(guò)高杠桿的同時(shí)，要從制度上解決一部分民企、中小企業(yè)一直存在的融資難問(wèn)題，改變金融機(jī)構(gòu)因考核制度所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)約束導(dǎo)向和風(fēng)險(xiǎn)偏好，通過(guò)對(duì)一些優(yōu)秀民企、中小企業(yè)的扶植使中國(guó)經(jīng)濟(jì)煥發(fā)出新的生機(jī)。

優(yōu)勝劣汰是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)一種再正常不過(guò)的現(xiàn)象，故對(duì)奄奄一息的企業(yè)不應(yīng)搭救，而是要盡快出清，否則，市場(chǎng)的效率就永遠(yuǎn)無(wú)法提升，貨幣也只能是低效率或無(wú)效的投放。同時(shí)更要認(rèn)清，中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的核心在于供求失衡，而不是簡(jiǎn)單的貨幣問(wèn)題，現(xiàn)在需要系統(tǒng)地分析病因、對(duì)癥下藥、活血化瘀，金融業(yè)需要從擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)供給和激發(fā)需求兩端積極做出創(chuàng)新努力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)的進(jìn)一步改善。

在把握經(jīng)濟(jì)活動(dòng)杠桿問(wèn)題時(shí)還必須看到，現(xiàn)代貿(mào)易戰(zhàn)和現(xiàn)代金融戰(zhàn)常相伴而生，而金融戰(zhàn)是不用發(fā)出開(kāi)戰(zhàn)號(hào)令的。在美國(guó)發(fā)出貿(mào)易戰(zhàn)信號(hào)的同時(shí)，金融的戰(zhàn)火實(shí)際已經(jīng)點(diǎn)燃，反映在人民幣貶值、資本市場(chǎng)功能受到抑制等方面。

所以中國(guó)在考慮杠桿問(wèn)題上尤其需要考慮因美國(guó)引起的貿(mào)易戰(zhàn)和貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)自身貨幣政策、信貸政策、資本市場(chǎng)政策、市場(chǎng)開(kāi)放政策、風(fēng)險(xiǎn)控制政策等的連鎖影響，做到在貿(mào)易戰(zhàn)和金融戰(zhàn)兩方面相輔相成，不出現(xiàn)大的閃失，否則，一方面的失利必然造成另一方面的被動(dòng)和損失，最后的結(jié)局是不言而喻的。

（作者系某國(guó)有銀行香港分行副行長(zhǎng)，曾在香港及內(nèi)地創(chuàng)建多家產(chǎn)險(xiǎn)、壽險(xiǎn)公司并任董事長(zhǎng)、總裁。）