淺析互聯(lián)網(wǎng)時代的公司治理

摘 要 在公司治理領(lǐng)域，投資者保護具有重要意義。當(dāng)前，互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展，越來越多的投資者參與其中，也對公司治理提出了新的挑戰(zhàn)。在寶萬之爭中，外部中小股東很難與大股東或管理團隊抗衡，長期處于被動的局面，反映出投資者不被重視的局面。因此，本文認為必須重視對投資者的保護，進而深化公司治理改革，適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)時代的要求。

關(guān)鍵詞 公司治理 互聯(lián)網(wǎng) 金融 投資者 保護

作者簡介：王曦，復(fù)旦大學(xué)法學(xué)院商法博士研究生，研究方向：商法。

中圖分類號：D922.29 文獻標(biāo)識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.06.148

十八屆三中全會提出全面深化改革的總目標(biāo)是“完善和發(fā)展中國特色社會主義制度，推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化”，“國家治理“和“治理能力”成為關(guān)注的熱點。就公司法領(lǐng)域而言，如何完善公司治理，實現(xiàn)從行政型治理向經(jīng)濟型治理轉(zhuǎn)變，是現(xiàn)在和將來都亟待解決的問題。經(jīng)歷了國企改革、股權(quán)分置改革等重大舉措，在治理改革即將深入之際，互聯(lián)網(wǎng)時代到來了。網(wǎng)絡(luò)改變了以往的交易方式，重塑了公司治理的內(nèi)部和外部環(huán)境，對治理改革提出了新的挑戰(zhàn)。

一、互聯(lián)網(wǎng)與公司治理

自2013年以來，互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展，改革進入到了互聯(lián)網(wǎng)時代。四大商業(yè)銀行紛紛推出網(wǎng)上銀行、淘寶聯(lián)合天弘基金推出余額寶、層出不窮的第三方支付平臺，無不昭示著數(shù)字時代的到來。網(wǎng)絡(luò)重塑著公司治理的外部環(huán)境，盡管對傳統(tǒng)的治理模式造成了沖擊，但也為公司治理提供了新的機遇。

有學(xué)者提出，這一時期的公司治理變革，主要體現(xiàn)在以下幾個方面： 第一，公司治理成本降低，致使新的小股東、社群等積極治理主體應(yīng)運而生。移動互聯(lián)網(wǎng)手段的便捷激發(fā)了小股東的積極性；信息收集方式從“搜索”變?yōu)椤熬珳?zhǔn)推送”。第二，公司治理進入“大數(shù)據(jù)”時代，新的治理手段開始出現(xiàn)。第三，公司治理權(quán)力重組，新的治理模式得到創(chuàng)新?！按怪被敝卫砟Ｊ揭呀?jīng)不在適用于移動互聯(lián)網(wǎng)時代，需要探索向“扁平化”治理模式發(fā)展創(chuàng)新。第四，信息自披露和非官方披露得到強化，公司治理鏈的信息不對稱得到弱化。投資者能夠更加快捷地掌握公司信息；公司內(nèi)部治理主體也能夠及時了解、共享公司信息，從而降低代理成本。

互聯(lián)網(wǎng)時代的來臨，確實給公司治理帶來了許多便利，諸如降低公司治理成本、創(chuàng)新公司治理模式、增強信息披露等。但與前述學(xué)者意見不同，筆者認為，這一時期的公司治理對投資者保護提出了更高要求：

首先，進入門檻降低，投資者更加注重短期收益。相比互聯(lián)網(wǎng)興起之前的投資者而言，這一時代的投資者不再熱衷于成為股東并承擔(dān)有限責(zé)任，也不再看重通過行使投票權(quán)來參與公司治理。事實上，智能手機的普及和移動支付手段的興起已經(jīng)大大降低了投資者進入資本市場的門檻，“投資者”甚至可以被稱為“消費者”。只要投資者對某一項目感興趣，就可以通過眾籌平臺參與該項目。這就導(dǎo)致投資者只注重短期回報，而不關(guān)心公司的長遠發(fā)展；只注重收益權(quán)，而不關(guān)心控制權(quán)。和傳統(tǒng)公司治理模式下的普通股東不同，投資者甚至不再通過行使表決權(quán)的方式參與公司治理，并作為責(zé)任人承擔(dān)有限責(zé)任。

其次，互聯(lián)網(wǎng)金融興起，投資風(fēng)險大大增加。應(yīng)當(dāng)說，互聯(lián)網(wǎng)金融對公司治理而言，既是機遇也是挑戰(zhàn)。一方面，互聯(lián)網(wǎng)的革新解決了融資方和投資方信息不對稱的問題，確保了金融市場的交易透明，促進了金融市場的繁榮。隨著以“余額寶”為代表的各類理財產(chǎn)品的誕生，互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展壯大，它們以其便捷的交易方式和較低的準(zhǔn)入門檻吸引了大眾的參與。但另一方面，金融市場與生俱來的高風(fēng)險特性，在互聯(lián)網(wǎng)時代更加明顯。金融風(fēng)險是互聯(lián)網(wǎng)金融的基本要素。具體而言，互聯(lián)網(wǎng)金融以小微融資者的負債比例更高的債權(quán)資產(chǎn)和風(fēng)險溢價比例更高的股權(quán)資產(chǎn)為主要交易對象，由平臺或集資門戶將小額高風(fēng)險資產(chǎn)提供給投資者。出于融資需求，交易不僅以投資者為核心，而且往往突破資產(chǎn)凈值等投資者適當(dāng)性原則的限制。投資者也更加脆弱，在金融風(fēng)險中處于首當(dāng)其沖的位置。

最后，股權(quán)呈現(xiàn)分散化趨勢，公司治理迎來新機遇。一方面，從2005年到2007年進行的股權(quán)分置改革使得股票的自由流通成為可能。2003年，我國上市公司流通股比例的均值（中位數(shù)）只有39.78%（37.94%）。到2007年，超過一半的公司流通股比例高于非流通股（限售股），流通股比例的均值（中位數(shù)）為53.82%（53.93%）。到2012年，在超過一半的公司中大部分股票均為流通股，公司流通股比例的均值（中位數(shù)）為76.50%（95.45%）。 股票的自由流通改變了以往資本市場相對封閉的局面，促使了股權(quán)分散化的形成。另一方面，險資等機構(gòu)投資者開始大舉進入資本市場。機構(gòu)投資者參與公司治理有其先天優(yōu)勢。機構(gòu)投資者不同于其他投資者，其往往投資于多家目標(biāo)公司，但并不參與公司經(jīng)營決策。機構(gòu)投資者的特殊性決定了其在公司治理中能夠克服股權(quán)集中的缺點，成為公司治理的重要力量。

二、公司治理與投資者保護

互聯(lián)網(wǎng)的興起改變了以往的融資方式，使得傳統(tǒng)的公司治理范式遭到巨大挑戰(zhàn)。伯利和米恩斯于1932年在《現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)》一書中，提出了傳統(tǒng)的公司治理范式，即公司治理面臨的主要問題是經(jīng)理人與投資者之間信息不對稱和融資合約不完全的問題。之后，LLSV的研究表明，投資者在多大程度上受到了法律的保護、以免受公司經(jīng)理和控股股東剝奪，是對一國上市公司所有權(quán)的集中度、資本市場的廣度與深度等存在的差異進行解釋的一個通用因素。至此，LLSV提出，描述各國公司治理機制差異時，把投資者保護作為起點，要比更傳統(tǒng)地以銀行為中心或以市場為中心進行區(qū)分更有效。

有學(xué)者提出，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理內(nèi)部機制有效性中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，對公司的控制權(quán)分布和委托代理關(guān)系的性質(zhì)具有決定性的影響。當(dāng)股權(quán)較為分散時，公司的委托代理問題主要是分散持股的股東與公司經(jīng)理人之間的利益沖突。而當(dāng)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中時，由于控股股東的存在，對前述代理問題能夠較好的解決，即作為前述股權(quán)集中度的替代機制。此時公司委托代理問題集中于另一類矛盾——大股東和中小股東之間的利益沖突。因此，保護投資者利益，一方面需要設(shè)計合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮大股東治理機制的作用；另一方面要完善“書面法律”和強化法律執(zhí)行，通過投資者法律保護水平的提高有效抑制大股東對中小股東的利益侵占。

然而，2015年發(fā)生的寶萬之爭中，外部中小股東很難與大股東或管理團隊抗衡，長期處于被動的局面。一方面，以控股股東作為替代機制并發(fā)揮其治理作用，實在難以維護中小股東的利益。前控股股東華潤在寶能剛剛舉牌時怠于作出反應(yīng)，之后又表示希望重新回到控股股東的地位，其決策搖擺不定，貽誤時機。此后，華潤委派的董事代表否決了與深圳地鐵的重組方案，致使萬科再次錯失機會。再者，王石管理團隊在廣大中小股東中享有良好的信譽，而控股股東寶能提出罷免管理團隊，顯然與中小股東的意愿相悖。事實上，在“一股獨大”的局面下，中小股東很難與大股東抗衡。股東之間并沒有權(quán)利義務(wù)的約束，控股股東完全可能為了自己的利益作出行為，中小股東將希望寄托在控股股東身上的做法可謂十分冒險。另一方面，就管理團隊而言，董事會中的非獨立董事在很大程度上代表的是委派其出任董事的主要控股股東的利益，而往往無暇顧及廣大中小股東的利益。事實上，董事理應(yīng)對全體股東，而不是對部分股東負有誠信義務(wù)。正如前面所提及，華潤委派的董事反對萬科與深圳地鐵的重組方案，致使萬科錯失機會。華潤的三位董事是否遵守了誠信義務(wù)并基于義務(wù)判斷作出的決定？否則，是否應(yīng)當(dāng)向廣大中小股東承擔(dān)違反誠信義務(wù)的責(zé)任？

總之，對投資者利益的保護至關(guān)重要，其直接關(guān)系到資本市場的發(fā)展，甚至可以說，對投資者利益的保護程度越高，資本市場就越能朝著良性的方向發(fā)展。萬科股權(quán)之爭的發(fā)生提醒我們——我國資本市場正在進入后股權(quán)分置時代，全流通為以股權(quán)變更實現(xiàn)資產(chǎn)重組帶來便利。這些都使得分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成不再遙遠?；ヂ?lián)網(wǎng)時代的興起不僅帶給公司治理以機遇，更帶來了挑戰(zhàn)。但無論時代風(fēng)云如何變幻，保護投資者利益這一初心決不能變。

三、政策建議和展望

由于我國特殊的制度背景，影響著我國公司治理機制的設(shè)計，進而影響著公司治理的效果?；ヂ?lián)網(wǎng)金融時代的來臨，對完善我國公司治理結(jié)構(gòu)、加強投資者利益保護而言，既是機遇也是挑戰(zhàn)。

首先，建立中小股東保護機制。在公司治理的制度構(gòu)建中，股東利益保護應(yīng)當(dāng)作為首要考慮的問題。實際上，對中小股東利益保護是否有利，直接反映了公司治理是否效率與是否公平。由于股東大會實行資本多數(shù)表決原則，中小股東很難以投票權(quán)的行使來控制代理人。對中小股東利益的保護仍然需要借助法律的救濟手段。LLSV通過一系列變量來衡量對投資者的法律保護程度，得出結(jié)論：普通法系國家對外部投資者——股東和債權(quán)人有最強的保護，而法國法系國家對外部投資者的保護最弱。德國法系和斯堪的納維亞國家介于兩者之間。 我國長期受大陸法系國家的影響，對投資者的保護不夠重視，目前公司法對于中小股東的權(quán)利保護并不全面。因此，公司法除了要確立公司股東的合理比例，還要不斷強化對中小股東利益的保護，從具體措施入手，構(gòu)建完善的保護體系。

其次，合理界定公司董事會職能。在現(xiàn)代公司委托代理理論框架下，董事會能否抑制管理層偏離股東利益的行為，能否克制控股股東的私利行為，都取決于董事會職能邊界及權(quán)利配屬等基本理論問題是否能夠明確化。董事會作為公司治理的核心，其關(guān)鍵職責(zé)在于方防范各種可能的治理風(fēng)險。因此，董事會應(yīng)當(dāng)把治理風(fēng)險防范作為職責(zé)導(dǎo)向，建立相應(yīng)的風(fēng)險控制機制，及時識別和防范公司運營過程中可能面臨的風(fēng)險。董事會成員除了承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任和義務(wù)，還必須履行忠實義務(wù)和勤勉義務(wù)，對廣大中小股東承擔(dān)勤勉義務(wù)。

最后，改革監(jiān)管體制，發(fā)揮政府作用。在萬科股權(quán)之爭中，政府監(jiān)管部門不再消極退縮，而是積極聯(lián)系事件雙方，主動采取措施解決問題。深圳證券交易所一邊是對萬科出具重組問詢函，一邊則是對寶能系與華潤是否構(gòu)成一致行動人出具關(guān)注函。監(jiān)管當(dāng)局在事件當(dāng)中保持了公正，有效促成了矛盾的化解和事件的解決。這也表明，我國監(jiān)管當(dāng)局對于保持監(jiān)管公正和獨立的態(tài)度正在逐漸成熟，公眾對于監(jiān)管當(dāng)局的信心也逐漸增強。證券市場的發(fā)展離不開政府的作用，監(jiān)管部門的主要任務(wù)就是利用行政職權(quán)構(gòu)建規(guī)范公正的證券市場環(huán)境。我國證券市場形成較晚，有關(guān)“監(jiān)管”的完善，還應(yīng)該借鑒其他國家的有益經(jīng)驗，特別是注重度投資者利益的保護，進而完善整個監(jiān)管體系。

注釋：

李維安.移動互聯(lián)網(wǎng)時代的公司治理變革.南開管理評論.2014，17（4）.1.

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