基于Fama-French模型的滬深300指數(shù)效應(yīng)實(shí)證研究

沈 忱

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100070）

一、引言

在金融市場的不斷完善的同時(shí)，現(xiàn)今金融市場上的各類金融資產(chǎn)不斷涌現(xiàn)，金融理財(cái)產(chǎn)品也在社會(huì)大眾中不斷普及。在目前的中國證券市場上，投資者了解投資單個(gè)股票的風(fēng)險(xiǎn)較大，因此對于投資者來說，選擇出適合自己風(fēng)險(xiǎn)偏好以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力的股票具有十分重要的意義。

眾所周知，資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM是最負(fù)盛名的研究風(fēng)險(xiǎn)和收益率的模型之一。該模型在金融領(lǐng)域一度十分流行，但自從1970后期開始，其在實(shí)際運(yùn)用過程中逐漸受到學(xué)者們的質(zhì)疑。于是，學(xué)者們研究出了一些新的模型和理論。其中Fama和French的三因子模型是最受人矚目之一。它在全世界范圍內(nèi)大多數(shù)的股票市場都可以有效地解釋風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)現(xiàn)象。

本文基于對該模型在我國股票市場尤其是在滬深證券市場上的應(yīng)用情況，選取部分滬深300股票進(jìn)行分析，得到該模型對我國證券市場的存在及適用情況的研究結(jié)論。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)收集及模型設(shè)定

本文以當(dāng)前滬深300所有股票為基本模板數(shù)據(jù)，構(gòu)造2014-2016年的樣本總體，通過國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫獲取全部樣本在所選定時(shí)間內(nèi)的三年的市盈率、三年的個(gè)股總市值以及三年每個(gè)月的考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股回報(bào)率。

本文選取三個(gè)月整存整取利率，再除以12從而得到無風(fēng)險(xiǎn)月利率。市場利率以2014年1月到2016年12月的滬深300指數(shù)的月收益率來進(jìn)行計(jì)算。

根據(jù)Fama-French提出的預(yù)期收益的三因素資產(chǎn)定價(jià)模型，通常使用以下等式∶

（二）投資組合的構(gòu)造

本文的具體投資組合構(gòu)造方式如下，所選股票的賬面市值比采用市凈率的倒數(shù)進(jìn)行計(jì)算。將所選三年股票的賬面市值比進(jìn)行由高到低的排序，以3：4：3的比例將其分別界定為價(jià)值型股票(H)、混合型股票(M)及成長型股票(L)，即“HML”。同樣，將所選樣本數(shù)據(jù)三年的流通盤大小進(jìn)行排序，以上述比例將其分別界定為大盤股(B)、中盤股(M)、小盤股(S)，即“SMB”。

進(jìn)一步利用Morning Star的風(fēng)格分類系統(tǒng)(九宮格)，對兩種風(fēng)格分類的股票進(jìn)行交叉進(jìn)行進(jìn)一步的評估，這樣共形成9個(gè)投資組合。除去數(shù)據(jù)缺失以及無法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)的股票后，樣本的容量為258。將選取的所有股票分為 SL、SM、SH、ML、MM、MH、BL、BM、BH九種。

（三）投資組合收益率分析

在9個(gè)投資組合中，收益率的范圍在-0.9%到3.1%，除了大公司小賬面市值比(SH)這一組以外，其余組合月平均超額收益率均為正，并且顯示出賬面市值比越高，公司規(guī)模越小，收益率為正就越顯著的特點(diǎn)。在賬面市值比水平相同的情況下，月平均超額收益率與公司規(guī)模反向變動(dòng)；在公司規(guī)模水平相同的情況下，月平均超額收益率與賬面市值比同向變動(dòng)。

（四）多元回歸分析

根據(jù)三因子模型回歸結(jié)果，9個(gè)投資組合在三因子模型下的擬合結(jié)果不錯(cuò)，Adj-R2的平均值為0.859。

具體來看三個(gè)因子的系數(shù)。市場因子的回歸系數(shù)βim的平均t值都大于5，說明市場因子是影響市場中股票收益波動(dòng)的最主要原因。同時(shí)市場因子的回歸系數(shù)都接近0.75左右。SMB的系數(shù)βis在0附近徘徊，—半以上投資組合的t值在0以上。HML的系數(shù)βih的t值絕對值平均為4.66。這表明SMB和HML能較好地解釋股票收益率變動(dòng)中未能被市場因子解釋的部分。

另一方面，規(guī)模因子SMB的系數(shù)βis與規(guī)模有關(guān)，從相同水平的賬面市值比來看，SMB的系數(shù)βis與公司規(guī)模呈反向變動(dòng)。同樣HML的系數(shù)βih與賬面市值比有關(guān)，從相同水平的SIZE來看，HML的系數(shù)βih與賬面市值比呈同向變動(dòng)。盡管在結(jié)果中HML的系數(shù)βih有很多為負(fù)，但這并不跟三因子模型相矛盾。即使在FF(1992)的研究中，也有20%的組合系數(shù)為負(fù)。該模型只是要求HML的系數(shù)表現(xiàn)出其隨賬面市值比的增加而增大。因此結(jié)合所有數(shù)據(jù)來看該三因子模型在中國市場是適用的。

三、研究結(jié)果

通過以上實(shí)證分析，本文可大致得到如下結(jié)論：

第一，與全球大部分資本市場相似，滬深300存在著顯著的市值效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)。比照FF的研究內(nèi)容，能夠說明三因子模型可以解釋投資組合回報(bào)率的變化以及差異。這表明該模型在中國證券市場是適用的。

第二，小公司規(guī)模股票的平均收益率高于大公司，高賬面市值比的價(jià)值型公司的平均收益率高于低賬面市值比的成長型公司。

第三，超額收益率與市場風(fēng)險(xiǎn)、市值規(guī)模和賬面市值比這三者之間存在線性關(guān)系，這三者可以很好地解釋市場上存在的超額回報(bào)現(xiàn)象。在三個(gè)因子中，市場因子對投資組合收益率的影響明顯大于另外兩個(gè)因子。規(guī)模因子的回報(bào)為正數(shù)，這表明在滬深300中大公司的股票的平均回報(bào)率相比規(guī)模小的公司較低，但此因子對回報(bào)率的影響很小。對比規(guī)模與賬面市值比這兩個(gè)因子，賬面市值比因子比規(guī)模因子對回報(bào)率的影響更為顯著。

四、總結(jié)

風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系是當(dāng)前投資者最為關(guān)注的熱點(diǎn)問題之一。探索風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系不僅可以對投資者控制投資風(fēng)險(xiǎn)、尋找新的投資機(jī)會(huì)以及金融產(chǎn)品的定價(jià)產(chǎn)生積極的意義和幫助；同時(shí)還可以提高資本市場的效率，增強(qiáng)其資源配置的能力。

本文參照Fama-French三因子模型，對中國滬深300指數(shù)進(jìn)行研究，檢驗(yàn)該模型在中國證券市場的存在性。研究分析之后本文發(fā)現(xiàn)，三因子模型在中國證券市場是可以適用的，股票回報(bào)率與市場風(fēng)險(xiǎn)、公司規(guī)模以及賬面市值比之間均存在線性關(guān)系。投資者們參考這些研究結(jié)論，可以更加有效地觀察分析當(dāng)前市場三因子的狀態(tài)及趨勢，找到未來能有最優(yōu)化收益的投資組合進(jìn)行策略投資。