分析師盈余預測對企業(yè)盈余管理方式選擇的影響研究—基于三種盈余管理替代的視角

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(山東科技大學 經濟管理學院，山東 青島266590)

一、引言

證券分析師需要通過調查、收集上市公司各方面信息并靈活運用自身具備的專業(yè)能力，對上市公司盈余等情況進行預測，以期為廣大投資者提供基礎的投資數據與建議。作為上市公司與廣大投資者之間的信息紐帶，證券分析師在緩解兩者間的信息不對稱、保護相關外部投資者利益，以及提升證券市場的決策效率與質量等方面發(fā)揮著日益重要的作用，已經成為資本市場不可缺少的參與主體之一?，F有研究表明，若公司的真實盈余與財務分析師的預測盈余不符，資本市場會產生反應，進而對公司股價產生不良影響[1,2]。如果上市公司公布的盈余值達到分析師的盈余預測時，市場則會對公司或高管層實施積極的獎勵。為此，公司高管為了避免其真實盈余與證券分析師的預測盈余出現較大差距，即避免出現“盈余意外”的狀況，為保護自身利益往往會采取相應措施迎合證券分析師做出的預測結果[3]。

盈余管理是企業(yè)管理層通過一定的會計手段對公司公布的會計盈余信息實施適度的調整或控制，從而實現主體利益最大化的一種機會主義行為，是公司在達不到盈余預期時常用的一種盈余調節(jié)手段。那么公司是否會為應對分析師的盈余預測而采取盈余管理的行為呢？國內外學者對此的觀點并不一致，有研究傾向于管理者會采取盈余管理迎合分析師預測，Dechow P M (2012)就指出，上市公司管理者為了迎合分析師做出的盈余預測結果，往往會通過盈余管理手段來調整其盈余水平，以取得投資者對公司效益的承認[4]。韋德洪和文靜(2013)也發(fā)現，為了迎合分析師的盈余預測值，上市公司管理層會實施相應的盈余管理活動[5]。但也有研究考慮了盈余管理本身對公司價值的損害和證券分析師外部監(jiān)督者作用的發(fā)揮，江軒宇(2012)通過研究指出，分析師跟蹤與上市公司的盈余管理水平呈顯著的負相關關系；而且證券分析師的存在可以有效遏制管理層的盈余管理活動[6]。馬德芳(2015)的實證結果也證明在達到分析師預測盈余值方面，我國上市公司管理當局較少使用盈余管理方式，其更傾向于采用預期管理行為來避免負向盈余意外的出現[7]。

分析這兩類研究，除去因樣本數據選取和替代指標衡量導致的實證結果差異外，企業(yè)不同盈余管理方式選擇和它們之間的替代效應也是影響最終結論的重要因素?，F代企業(yè)中主要存在應計、真實與分類轉移這三種盈余管理方式。三類方式在操作難易程度、關注的核心點以及對企業(yè)的影響等方面都存在較大差異，當前關于分析師盈余預測對企業(yè)盈余管理影響的研究中多以應計盈余管理行為當作水平表征，對真實盈余管理活動尤其是分類轉移盈余管理活動的關注明顯不足。已有研究證明，幾種盈余管理方式之間存在替代效應，當一種盈余管理方式受到抑制時，操縱者將轉而采用另外一種方式來達到自己的目的[8,9]。因此，單純考慮一種盈余管理方式的影響并不能反映企業(yè)盈余管理行為的全貌。

那么面對分析師盈余預測可能帶來的影響，企業(yè)管理者究竟是會加大盈余管理力度來迎合預測結果還是減少盈余管理行為以避免被發(fā)現后帶來的懲罰成本？在具體盈余管理方式選擇上又存在哪些差異呢？圍繞這兩個問題，本文從三種盈余管理方式的綜合視角出發(fā)，探究分析師盈余預測對企業(yè)盈余管理行為以及對盈余管理方式選擇的影響，旨在為約束管理當局的盈余管理行為，提升上市公司會計盈余質量，保護廣大投資者利益提供對策建議。

二、研究基礎與假設提出

作為資本市場重要的信息媒介，證券分析師為緩解現代企業(yè)中委托代理機制造成的信息不對稱而對所有者和投資者產生的影響起到重要作用，不少研究都證實證券分析師可以挖掘市場中分散隱蔽的資源，很好的解釋和分析企業(yè)、行業(yè)和市場的信息，對投資人決策具有較重要的參考價值[10]。而且，當前證券分析師的盈余預測結果已成為公司投資者、債權人以及供應商等利益相關者制定決策時主要參考的盈余基準點之一，他們會根據這一指標對企業(yè)分類并以此判別其優(yōu)劣狀況，被判斷為發(fā)展較好的企業(yè)與發(fā)展較差的企業(yè)將會在以后面臨不同的財務和經營環(huán)境。管理層為了企業(yè)經營利益不得不高度重視分析師的預測。有研究證明美國上市公司管理者為了滿足“與證券分析師預測一致”、“上年盈余”以及“零盈余”等三個盈余基準點，都在不同程度上存在盈余管理現象，而且為迎合證券分析師做出的盈余預測值而實施盈余管理的占比最高。Lawrence和Caylor(2003)也證實在實務中，為了迎合分析師盈余預測而實施盈余管理行為的上市公司數量逐步增加，甚至已經多于為避免利潤虧損動機而進行盈余管理活動的上市公司數量[11]。Hunton，Libby和Mazza(2006)認為上市公司管理層為了保持良好的聲譽，有充足的動機實施盈余管理以迎合證券分析師的盈余預測[12]。

同時，Matsunaga(2001)，Skinner(2002)的研究都發(fā)現，當上市公司公布的盈余值達到分析師的盈余預測時，市場就會對公司或高管層實施積極的獎勵，反之CEO的獎金會因此減少[13,14]。我國上市公司管理當局迎合與分析師盈余預測結果一致的結論也被相關研究證明[15-17]，尤其是目前高管持股越發(fā)增多的情況下，公司盈余水平是否能達到分析師預測的一致性結果直接關系到高管的自身利益，故而致使高管層操縱實際盈余水平的迎合行為動機進一步提高。

另外，還有許多研究將證券分析師看作是企業(yè)的外部監(jiān)督者。紀茂利和劉夢思(2015)的研究結果表明，分析師盈余預測可以抑制企業(yè)高管層的應計盈余管理行為，從而提升盈余質量；而且“明星分析師”的預測結果更能約束企業(yè)的盈余操縱行為[18]。分析其原因主要是因為證券分析師一般供職于證券機構，其信息來源廣泛，能夠與公司高管層進行直接的交流與溝通，從而了解并熟悉公司近期的經營績效以及重要事項，并對投資者提供建議。而且，大多數證券分析師都具備較高的專業(yè)素質和較強的分析能力，為了提高自身職業(yè)發(fā)展水平和維持聲譽的需要，一般會對上市公司披露的各方面信息進行密切關注，深度挖掘財務報表以及附注所包含的內容，并有效判別其信息披露的真實性和時效性，確認其真實績效水平，從而反映并修正企業(yè)的盈余預測。因此，企業(yè)管理者不敢隨意進行不顧長遠利益的短期盈余管理行為，進而起到了外部監(jiān)督的作用。

綜合兩方面的分析，可以看到，基于企業(yè)經營和自身利益的驅動，企業(yè)管理者有很強的動機會通過盈余管理來迎合分析師的盈余預測，但鑒于證券分析師專業(yè)特征和外部監(jiān)督作用的影響，特別是盈余管理程度常被分析師作為衡量信息披露質量的重要尺度，過高的盈余管理往往意味著較低的信息披露質量。因而，企業(yè)管理者會傾向于選擇更加隱蔽的盈余管理方式滿足這種需求，而有意識降低一些常規(guī)盈余管理行為，從而向外界傳遞較高信息披露質量的信號?；诖?，提出如下假設。

H1：企業(yè)會通過盈余管理進行盈余操縱迎合證券分析師的盈余預測，證券分析師的盈余預測關注度越高，企業(yè)盈余管理的程度越大，但在盈余管理選擇方式上會存在較大差異。

現代企業(yè)中主要存在應計、真實與分類轉移這三種盈余管理方式。應計與真實盈余管理是公司管理者通過采取職業(yè)判斷或規(guī)劃交易等方式進行盈余調節(jié)的機會主義行為，以往實施這兩種傳統(tǒng)的盈余管理方式可以達到盈余目標。然而隨著會計準則和市場監(jiān)管制度的日臻完善，采用直接調整對外財務報表數據方式來影響公司利益相關者對報表數據關注點的應計盈余管理被發(fā)現的風險性越來越高。真實盈余管理雖然能以較為靈活、隱蔽的手段避免被外部投資者和審計機構發(fā)現，但是實施的成本太高，且對公司未來價值帶來的損害更為嚴重。再加之，真實盈余管理是通過安排真實交易或真實經營活動來實現的盈余調節(jié)方式，實施的時間周期可能會很長，盈余實現的時間和盈余調整的幅度不好把握，在迎合證券分析師的盈余預測方面不能隨心所欲。

而且這兩種盈余管理的方式對于迎合證券分析師盈余預測的用處和空間也不大。這主要是因為應計與真實這兩種傳統(tǒng)的盈余管理方式一般主要影響審計師所關注的會計凈利潤指標，無法改變企業(yè)盈余持續(xù)性對凈利潤的貢獻程度。而投資者和證券分析師在制定投資決策和盈余預測結果時卻恰恰會重點關注企業(yè)盈余的持續(xù)性問題，他們會區(qū)分永久性盈余和暫時性盈余，對憑借公司核心業(yè)務而實現的永久性盈余更加重視，預測結果的形成與會計凈利潤指標關系不大。為此，公司為了迎合證券分析師預測并不傾向于選擇應計與真實盈余管理方式。

分類轉移盈余管理與其他兩種盈余調節(jié)手段的影響表現形式不同[19-21]。應計和真實盈余管理主要是通過直接變更對外財務報告數據來誤導以公司經營業(yè)績?yōu)榛A的利益相關者。而分類轉移盈余管理主要改變的是盈余結構，即形成上市公司會計凈利潤指標的各個構成項目之間的相互關系及其組成比例，因此其不會在財務報告表面數據上造成明顯的瑕疵或者不平衡?，F有研究證明，盈余結構對公司的未來發(fā)展預測更有利。盈余持續(xù)性會顯著作用于盈余結構質量，盈余的持續(xù)性越強，表明上市公司的核心盈利能力越強，盈余結構質量也會因此更高[22]。故而，相較于應計與真實盈余管理，分類轉移盈余管理方式與證券分析師關注盈余持續(xù)性和盈余結構以預測公司盈余的需求更加相符，而且實施成本更低、所需時間更短，也可以有效規(guī)避審計師的審查，因此公司為了迎合證券分析師預測可能會更加傾向于選擇分類轉移盈余管理方式?；诖耍岢鋈缦录僭O。

H2：與應計盈余管理、真實盈余管理相比，公司為了迎合證券分析師的盈余預測會更加傾向于選擇分類轉移盈余管理方式。

三、研究設計

(一)數據來源和樣本選取

為了檢驗證券分析師盈余預測與企業(yè)盈余管理行為及盈余管理方式選擇之間的關系，本文選取了我國滬深兩市A股上市公司2011—2015年數據為研究的樣本，并依據以下步驟對研究樣本進行篩選：(1)剔除金融保險行業(yè)樣本；(2)剔除被ST、*ST和PT樣本；(3)剔除數據缺失與異常的樣本公司；(4)剔除主營業(yè)務收入為0的樣本；(5)剔除在港股交叉上市的公司。經過上述篩選后，共取得9444個樣本觀測值。有關上市公司財務數據和分析師預測數據都來自CSMAR數據庫，數據處理及分析使用Excel、SPSS和State統(tǒng)計軟件進行。為消除極端數據對本文研究結論可能產生的影響，對本文中涉及的主要連續(xù)型變量分別進行了兩端上下各1%的Winsorize縮尾處理。

(二)研究變量選取

研究選取的主要變量以及衡量方法如下。

1.被解釋變量。

(1)應計盈余管理。

本文采用截面修正的 Jones模型，對樣本中所有的上市公司分年度、分行業(yè)進行回歸，由此估計出操縱性應計盈余。具體模型如公式 (1)。

(1)

其中，TAi,t代表企業(yè)總應計盈余，依據資產負債表法計算得出；Ai,t-1代表第t-1期期末總資產數；ΔREVi,t代表營業(yè)收入在第t期期末與t-1期期末的變動額；ΔRECi,t代表應收賬款在第t期期末與第t-1期期末的變動額；PPEi,t代表企業(yè)第t期期末的固定資產原值；εi,t代表模型(1)分行業(yè)、分年度回歸之后的殘差，表示企業(yè)的操縱性應計盈余，即應計盈余管理值，用DAi,t表示。

(2)真實盈余管理

本文借鑒Roychowdury(2006)的研究思路，采用異常經營現金凈流量(E-CFO)、異常生產成本(E-PROD)、異常酌量性費用(E-DISEXP)三個指標構建復合指標衡量真實盈余管理總量(E-PROXY)[23]。E-CFO、E-PROD、E-DISEXP分別為模型(2)、(3)、(4)分行業(yè)、分年度預估的殘差值。

(2)

(3)

(4)

其中，Ai,t-1代表第t-1期期末資產總額；CFOi,t代表第t期經營現金凈流量；SALESi,t代表第t期營業(yè)收入；ΔSALESi,t-1代表營業(yè)收入在第t期期末與第t-1期期末的變動額；PRODi,t代表營業(yè)成本與存貨變動額之和；DISEXPi,t代表銷售費用與管理費用之和。

參照Badertscher(2011)[24]1491的研究，將真實盈余管理總量(E-PROXY)表示為異常生產成本(E-PROD)減異常經營現金凈流量(E-CFO)和異常酌量性費用(E-DISEXP)后的值，具體見模型(5)：

E_PROXYi,t=E_PRODi,t-E_CFOi,t-E_DISEXPi,t

(5)

(3)分類轉移盈余管理

本文采用McVay(2006)提出的核心盈余計量模型來估計公司的未預期核心盈余[25]，對模型(6)分年度、分行業(yè)進行回歸后的殘差εi,t記為CD，即未預期核心盈余，用以近似替代分類轉移盈余管理程度。

CEi,t=β0+β1CEi,t-1+β2ATOi,t+β3ACCRUALi,t-1+
β4ACCRUALi,t+β5ΔSALESi,t+β6NEG×ΔSALESi,t+εi,t

(6)

其中，CEi,t表示企業(yè)第t期的核心盈余；ATOi,t表示第t期的凈經營資產周轉率；ACCRUALi,t和ACCRUALi,t-1分別表示第t期和第t-1期的應計利潤；ΔSALESi,t表示第t期的營業(yè)收入增長率；NEG表示營業(yè)收入減少的虛擬變量。

2.解釋變量

證券分析師盈余預測：為體現證券分析師盈余預測對公司盈余管理的影響，以是否被證券分析師關注作為分類標準，如果證券分析師關注了本公司并進行盈余預測，此變量取值為1，否則取0。

3.控制變量

本文選取審計師是否來自國際“四大”會計師事務所、第一大股東性質、公司成長性、年份和行業(yè)作為控制變量。相關變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

(三)計量模型設定

為了檢驗證券分析師盈余預測與企業(yè)盈余管理行為及盈余管理方式選擇的影響，本文建立如下模型：

DAi,t=β0+βJEDi,t+βK∑Controlvariablei,t+εi,t

(7)

E_PROXYi,t=β0+βJEDi,t+βK∑Controlvariablei,t+εi,t

(8)

CDi,t=β0+βJEDi,t+βK∑Controlvariablei,t+εi,t

(9)

其中，ED為分析師盈余預測的替代變量；Control variable為選取的控制變量，分別代表審計師是否來自國際“四大”會計師事務所(BIG4)、第一大股東性質(TOP1)、公司成長性(GROW)、年份(YEAR)和行業(yè)(IND)，共5個控制變量。

四、實證結果分析

(一)變量描述性統(tǒng)計分析

表2 部分變量的描述性統(tǒng)計結果

從表2變量的描述性統(tǒng)計結果可以看到，應計盈余管理(DA)的均值為0.000 3，中位數為0.000 4，而真實盈余管理(E_PROXY)的均值為-0.019 5，中位數為-0.021 5，其均值與中位數的絕對值都明顯高于應計盈余管理，說明隨著會計制度的日益完備和外部審計機構的增加，上市公司采用應計盈余管理進行利潤粉飾的空間大大縮小，為了操縱的安全性，公司轉而采用更多的真實盈余管理來達到盈余目標。對于分類轉移盈余管理(CD)，其均值為-0.000 4，中位數為-0.000 6，標準差為0.146 0，表明上市公司間采用分類轉移方式操縱核心盈余水平的差異較大。

(二)主要變量的相關性分析

表3 變量的相關系數

注:將變量的相關系數表以1為對角線分成右上方的Spearman相關系數和左下方的Pearson相關系數；***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。

表3為2011—2015年本文中所有變量的Spearman和Pearson相關性分析結果。由表3可以看出，證券分析師盈余預測(ED)與應計盈余管理(DA)負相關，且相關關系在1%水平上顯著；證券分析師盈余預測(ED)與真實盈余管理(E_PROXY)在1%水平上也呈明顯的負相關關系；而證券分析師盈余預測(ED)與分類轉移盈余管理(CD)卻顯著正相關，并且相關關系也在1%水平上顯著。變量間的相關性分析說明證券分析師盈余預測(ED)與應計盈余管理(DA)、真實盈余管理(E_PROXY)以及分類轉移盈余管理(CD)的關系基本得到了初步驗證。另外，本研究樣本中各變量之間兩種相關系數的絕對值均小于0.4，即說明不存在嚴重的多重共線性問題。

(三)假設檢驗

1.分析師盈余預測對三種盈余管理的影響檢驗

表4 分析師盈余預測分別與應計、真實與分類轉移盈余管理的回歸結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，括號內為t值。

表4列式的Panel_A——Panel_C給出了分別運用模型(7)、模型(8)和模型(9)對證券分析師盈余預測(ED)與應計盈余管理(DA)、真實盈余管理(E_PROXY)以及分類轉移盈余管理(CD)相關性的檢驗結果。在控制了審計師因素(BIG4)、第一大股東性質(TOP1)、公司成長性(GROW)以及相關年份(YEAR)和行業(yè)(IND)后，從Panel_A、Panel_B和Panel_C可知，證券分析師盈余預測(ED)與應計盈余管理(DA)在1%的水平上顯著為負，與真實盈余管理(E_PROXY)在1%的水平上也顯著為負，但與分類轉移盈余管理(CD)卻在1%水平上呈顯著的正相關關系，假設H2得到驗證。

這說明，企業(yè)高管為了達到證券分析師對本公司的盈余預測，會減少應計盈余管理行為和真實盈余管理行為，轉而增強分類轉移盈余管理行為，即上市公司管理者為了迎合證券分析師的盈余預測，在三種盈余管理方式中會更加傾向于采用分類轉移盈余管理的方式。這主要是因為證券分析師對上市公司做出盈余預測結果時會重點關注永久性盈余的占比以及某個盈余結構項目數值的高低，而應計盈余管理和真實盈余管理都不會對這些方面產生積極的顯著改變和影響，再加上此方式的實施成本較之傳統(tǒng)手段而言小得多，而且其只是把損益表內的收入、利得或費用、損失等要素在不同項目之間進行垂直移動，但是會計凈利潤數值并不發(fā)生任何改變，這也降低了外部審計機構發(fā)現公司盈余管理的風險。

2.證券分析師盈余預測對整體盈余管理行為影響的實證檢驗

從以上分析可知，為了迎合證券分析師做出的盈余預測結果，上市公司管理當局可能會傾向于抑制應計與真實盈余管理活動，然而在減少傳統(tǒng)盈余管理活動的同時也會導致出現較多的分類轉移盈余管理行為。那么證券分析師盈余預測對我國上市公司的整體盈余管理行為將產生怎樣影響呢？參照Badertscher(2011)整體盈余管理程度(EM)的度量方法[24]1512，將應計盈余管理、真實盈余管理和分類轉移盈余管理相加，即EM=DA+E_PROXY+CD=DA+E_PROD-E_CFO-E_DISEXP+CD，并構建回歸方程探究證券分析師盈余預測對整體盈余管理行為的影響，具體模型如公式(10)：

EMi,t=β0+βJEDi,t+βK∑Controlvariablei,t+εi,t

(10)

其中，β0為截距項；βJ為回歸系數，i=1,2,3,4;εi,t為殘差項。如果βJ顯著為負，則說明存在證券分析師盈余預測的上市公司能降低整體盈余管理程度；若顯著為正，則說明存在證券分析師盈余預測的上市公司能增強整體盈余管理程度。

表5為證券分析師盈余預測與整體盈余管理的回歸結果。從表中能夠看出回歸系數為0.043，t值為12.186，且在1%水平上顯著正相關，表明存在證券分析師盈余預測的上市公司能增強整體盈余管理行為，即存在證券分析師盈余預測的上市公司在抑制企業(yè)應計盈余管理和真實盈余管理行為后會轉而增加分類轉移盈余管理活動，且分類轉移盈余管理的上升程度要明顯高于應計和真實盈余管理的下降程度，假設H1得到驗證。

表5 財務分析師盈余預測與整體盈余管理的回歸結果

注：***、**分別表示在1%、5%的水平上顯著，括號內為t值。

五、主要結論與啟示

(一)研究結論

本文以2011—2015年我國滬、深兩市A股上市公司為研究樣本，探討了證券分析師盈余預測對企業(yè)盈余管理水平和不同盈余管理方式選擇的相關影響。研究結果表明，證券分析師的盈余預測會顯著增強包括應計盈余、真實盈余和分類轉移三類盈余管理手段在內的公司整體盈余管理水平；但分析師盈余預測與應計盈余和真實盈余管理水平顯著負相關而與分類轉移盈余管理正相關，這說明在盈余操縱方式選擇上，企業(yè)會更加傾向于選擇影響核心盈余的分類轉移盈余管理來迎合分析師的預測結果，同時降低常規(guī)的應計與真實盈余管理方式使用，而且前者的增幅程度要高于應計與真實兩類盈余管理的下降程度之和。

(二)研究啟示

目前我國資本市場的制度環(huán)境尚不完善，企業(yè)中信息不對稱問題嚴重，投資者受信息獲取和自身專業(yè)能力的限制，投資決策往往依賴于證券分析師的盈余預測，然而上市公司管理者為了維護自身利益，會通過盈余管理活動來迎合分析師的盈余預測結果。在這種情況下，為了保護廣大投資者的權益，有必要重點關注證券分析師的盈余預測，提高分析師預測能力，故而提出以下建議：

1.對上市公司對外披露的財務報告進行針對性重點審查，修正和完善我國的會計信息披露制度

本文的研究結論表明，證券分析師盈余預測與整體盈余管理行為正相關，也就是說上市公司高管為了迎合分析師盈余預測結果，會增強盈余管理的程度。因此，我國監(jiān)管機構要重點審查那些受到證券分析師盈余預測的公司，以減少高管層為迎合盈余預測值而實施的盈余管理活動。另外，還要大力完善上市公司的會計信息披露制度，提高信息披露質量并及時公布公司經營狀況，降低信息不對稱程度，增強投資者的信息獲取能力，從而減少對證券分析師盈余預測的過多依賴，以此削弱公司為迎合預測結果而實施盈余管理行為的動機。

2.增強證券分析師預測會計盈余的專業(yè)能力，對相關的分析師預測管理進行修正和完善

從本文的研究結果還可以發(fā)現，證券分析師盈余預測與應計盈余管理和真實盈余管理均呈顯著的負相關關系，而與分類轉移盈余管理則顯著正相關，即存在證券分析師盈余預測的上市公司，分類轉移盈余管理程度較傳統(tǒng)的盈余管理方式更高，說明上市公司管理者為了迎合證券分析師的盈余預測，在采用盈余管理調整業(yè)績時，更加傾向于采用分類轉移盈余管理的方式來達到預期的會計盈余。因此，有必要增強證券分析師發(fā)現上市公司利用分類轉移盈余管理方式調整公司盈余結構的專業(yè)能力，大力完善分析師預測制度，從而全方位降低盈余管理程度，提高公司的盈余質量。