華電國際：行業(yè)反轉(zhuǎn)邏輯強化股價、業(yè)績彈性大

本刊研究員 韋 順

華電國際是國內(nèi)最大的發(fā)電上市企業(yè)之一，主業(yè)為火電，包括燃煤發(fā)電和燃氣發(fā)電兩部分，2017年火電業(yè)務占比高達78%，可再生資源發(fā)電業(yè)務占比約10%，另外公司還有22萬噸煤產(chǎn)能，售煤業(yè)務占比為16%，去年該業(yè)務占比波動較大，但歷年來不怎么賺錢，因此公司業(yè)績的主要貢獻源就是火電。

我看好公司的邏輯主要有以下幾點，從行業(yè)的角度看，火電的反轉(zhuǎn)預期強烈，一是電價觸底反彈，二是煤價上漲受限，三是利用小時數(shù)提升。從過去幾個月的數(shù)據(jù)看，上述邏輯逐漸強化。

從公司的角度看，華電雖然裝機規(guī)模和資產(chǎn)質(zhì)量不是火電行業(yè)里面最佳，但勝在其股性和業(yè)績彈性較強，在目前存量資金市場背景下股價有望率先跑出來。

火電反轉(zhuǎn)邏輯強化

歷史規(guī)律看，火電走出中長期向上走勢需要在業(yè)績陡增的背景下實現(xiàn)。而影響火電業(yè)績的變量主要有四個，其中收入端有三個，分別是新增裝機上網(wǎng)規(guī)模、電價和利用小時數(shù)，成本端一個，主要是煤價。

過去三年火電行業(yè)裝機規(guī)模逐年上升，2015-2017年火電累計裝機已經(jīng)超過10億千瓦，但國家對火電的裝機規(guī)模規(guī)劃是“十三五”期間不超過11億千瓦，也就是說未來兩年新增裝機規(guī)模極有可能被嚴格限制，過去三年火電企業(yè)新增投資額增速同比都是負值，似乎也佐證了這一點。

那么火電反轉(zhuǎn)邏輯只能是電價上調(diào)、利用小時數(shù)上升和煤價下降。從今年前五個月的數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，上述邏輯正逐步兌現(xiàn)，首先是利用小時數(shù)提升，2013-2016年火電平均利用小時數(shù)是不斷下降的，但2017年有觸底反彈跡象，同比增加44小時至4209小時，今年前五個月繼續(xù)拔高，同比增加99個小時。其次煤價也有下行趨勢，上半年國內(nèi)主要港口動力煤平均價格由年初的625元/噸下降至6月末的611元/噸，秦皇島動力煤長協(xié)價格由630元/噸下降至590元/噸。

至于電價，上半年依然維持低位運行，今年兩會政府工作報告中，提到要降低電網(wǎng)環(huán)節(jié)收費和輸配電價格，一般工商業(yè)電價平均降低10%，而未涉及火電上網(wǎng)電價改變的內(nèi)容，預計年內(nèi)上調(diào)的概率不高。但從大方向看，神華與國電探索煤電聯(lián)營，去年7月政府通過下調(diào)基金稅費緩解火電廠經(jīng)營壓力，種種事件表明，電價已無下調(diào)空間。

華電業(yè)績彈性最大

國內(nèi)電力市場存在5大發(fā)電集團，五大發(fā)電集團旗下上市公司眾多，但從發(fā)電量看，每個集團基本上都有一個領頭羊，而且占據(jù)集團發(fā)電量較高的比例，如華能集團中的華能國際，華電集團中的華電國際，大唐集團中的大唐發(fā)電，國電里的中國電力（香港上市），國能集團中的國電電力。

從成本端看，2017年，大唐發(fā)電燃料成本占總成本比例為57.3%，華電國際為56%，國電電力為50%，華能為65%?？梢钥闯觯A能由于規(guī)模最大，而且火電業(yè)務的占比也是最高的，所以燃煤成本占比很高。但如果考慮發(fā)電量，華電的供電煤耗為299克/千瓦時，華能燃煤機組供電煤耗為288克/千瓦時，大唐為300.65元/千瓦時，國電電力299.55克/千瓦時。這里不看發(fā)電效率，只看成本，單位成本越高，煤價降價時度電燃煤成本會降得更快，業(yè)績的彈性就更好?？梢钥吹剑A電、大唐和國電的單位成本相近，但顯著高于華能。而華電的煤電裝機規(guī)模更高，火電業(yè)務占比也大幅高于后面大唐和國電兩家公司，因此業(yè)績彈性是最大的。

從收入端看，電價不是華電業(yè)績彈性最大的變量，但是影響同樣不容小覷。華電國際一季度的上網(wǎng)電量同比增長6.3%，華能是8.6%，國電是5.3%，大唐是10%，相比之下華電的排名似乎有點低，但我們來看看它的優(yōu)勢區(qū)域電價情況，公司的發(fā)電資產(chǎn)布局主要在用電需求大的省份，山東、安徽、湖北、河南是華電的優(yōu)勢區(qū)域，其中山東的裝機量占公司整體的38%，去年年中電價調(diào)價，山東、湖北和河南的電價上調(diào)幅度分別為1.88分/度，1.8分/度、2.28分/度，幅度在所有省里面排名第一、第三和第四。所以，即使今年一季度在利用小時數(shù)漲幅不大的情況下，營收端仍然能保持18%以上的增速。

向前看，2017年公司火電利用小時數(shù)同比下降了121個小時，但得益于去年7月后上調(diào)價格，四季度和四季度營收端同比分別增長了30%和20%。所以，如果未來上網(wǎng)電價出現(xiàn)上調(diào)，對公司的收入端和業(yè)績有極大改善。引用券商的數(shù)據(jù)，當每度電上調(diào)3分錢時，華電的業(yè)績可以翻倍。

為什么選華電？

大資本對火電行業(yè)的認可度已逐步在提高，重陽在港股舉牌了華能國際，貝萊德在港股不斷增持華電國際。而且，A股機構對火電企業(yè)的倉位自2012年后一直保持在2%以下，已連續(xù)多年保持低配。

最近火電板塊偶有突出表現(xiàn)，類似華能國際、華電國際等龍頭標的股價已經(jīng)率先啟動。華能國際是當之無愧的行業(yè)龍頭，裝機規(guī)模和資產(chǎn)質(zhì)量都比華電優(yōu)，但我認為華電作為短線炒作標的更加，首先估值角度看，整個火電目前的基本上處于十年來最低位，PB在1倍上下波動，破凈的個股很多。按PB估值的話，華電的估值是最低的。其次，資金的角度看，華電剔除掉大股東及持股5%以上股東的流通盤大概只有150多億，而華能是350億的流通盤，不是說市值大的就一定漲的不好，只是在目前存量市場下，阻力小才更有可能吸引活躍資金進攻。而且從歷史數(shù)據(jù)看，在煤價下降的階段，華電的股價彈性更高，以2014年-2015年6月股價為例，彼時華電上漲了251%，而規(guī)模排名第一的華能則為159%。

表：煤價每下降20元/噸對火力發(fā)電公司業(yè)績影響

表：電價上調(diào)對主要火電公司業(yè)績的敏感性分析