數(shù)量調(diào)控還是價(jià)格調(diào)控
——新常態(tài)下貨幣政策調(diào)控方式選擇研究

郝冬冬 王曉芳 鄭 斌

(1.西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061； 2.招商銀行 博士后科研工作站，廣東 深圳 518040)

一、引言及相關(guān)文獻(xiàn)回顧

數(shù)量調(diào)控還是價(jià)格調(diào)控是貨幣政策實(shí)施過程中的焦點(diǎn)問題。在政策調(diào)控中，由于變量傳導(dǎo)路徑復(fù)雜且存在時(shí)滯，各國央行普遍要求通過設(shè)定中介目標(biāo)來觀察政策的有效性。美聯(lián)儲(chǔ)在20世紀(jì)80年代采用貨幣主義學(xué)派觀點(diǎn)，使用貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)。90年代以后，美聯(lián)儲(chǔ)等多數(shù)發(fā)達(dá)市場(chǎng)國家央行轉(zhuǎn)向了以利率為中介目標(biāo)的政策調(diào)控方式(Woodford，2001)。盡管自次貸危機(jī)以來，非常規(guī)政策操作(量化寬松、扭曲操作)一定程度上制約了利率目標(biāo)的有效性(Krishnamurthy et al.，2011)，但主要國家央行仍堅(jiān)持將利率水平作為政策中介目標(biāo)。

數(shù)量型目標(biāo)有效性的前提條件是央行可以有效控制貨幣供應(yīng)量，并且貨幣量與產(chǎn)出具有密切的關(guān)系(尹繼志，2008)。主要發(fā)達(dá)國家在利率市場(chǎng)化改革后，貨幣量與產(chǎn)出的穩(wěn)定關(guān)系漸漸消失，造成數(shù)量目標(biāo)的相關(guān)性逐漸下降。促使中介目標(biāo)變化的另一個(gè)重要原因是金融深化，尤其是在利率市場(chǎng)化完成后，大量替代存款的金融產(chǎn)品擠占市場(chǎng)，貨幣創(chuàng)造途徑呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)，貨幣供應(yīng)量的可控性逐漸下降。由此，各國央行普遍放棄了準(zhǔn)備金等數(shù)量型工具，轉(zhuǎn)而通過調(diào)控公開市場(chǎng)資金價(jià)格、再貼現(xiàn)利率來實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。發(fā)達(dá)市場(chǎng)國家的相關(guān)研究認(rèn)為，相較于數(shù)量型調(diào)控，價(jià)格調(diào)控更加穩(wěn)定和透明，其應(yīng)作為貨幣政策的中介目標(biāo)(Taylor，1993；Alesina et al.，2002；Atkeson et al．，2010)。

與發(fā)達(dá)市場(chǎng)國家所不同，由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的特殊性，我國價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)型的過程更加特殊和復(fù)雜。1998年后，人民銀行逐步淡化了貸款規(guī)模指令性控制，開始以貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模為中介目標(biāo)的間接調(diào)控方式(張曉慧，2008)。由于信貸傳導(dǎo)渠道是貨幣政策調(diào)控的主要渠道(周英章 等，2002)，而存貸款利率管制使得價(jià)格機(jī)制無法反映市場(chǎng)供需信息，數(shù)量型調(diào)控一直是我國政策調(diào)控的主要方式。

盡管如此，國內(nèi)還是有文獻(xiàn)對(duì)數(shù)量型調(diào)控方式提出了質(zhì)疑。夏斌等(2001)在對(duì)貨幣量中介目標(biāo)的有效性實(shí)證分析中提出，由于基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的較大波動(dòng)性，央行難以控制貨幣供應(yīng)量，數(shù)量型目標(biāo)并不宜作為我國的中介目標(biāo)。范從來(2004)認(rèn)為貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)上具有一定的局限性，其并不適宜作為政策中介目標(biāo)，央行應(yīng)該調(diào)整貨幣量的統(tǒng)計(jì)內(nèi)涵以提高政策有效性。

2004年以后，利率市場(chǎng)化的逐步推進(jìn)和金融市場(chǎng)的迅速發(fā)展導(dǎo)致央行對(duì)于貨幣供給量的控制能力越來越弱。張曉慧(2012)認(rèn)為，隨著利率市場(chǎng)化改革的深入，貨幣供應(yīng)量的可控性、可測(cè)性和相關(guān)性越發(fā)不能滿足中介目標(biāo)的要求。周小川(2013)認(rèn)為價(jià)格型工具的信號(hào)功能愈發(fā)凸顯，貨幣政策正在從偏重于數(shù)量型工具向偏重于價(jià)格型工具轉(zhuǎn)變。黃憲等(2015)在分析政策調(diào)控歷史規(guī)律中提出，價(jià)格調(diào)控對(duì)于不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境有更強(qiáng)的適配性，且效果穩(wěn)步提高。

利率市場(chǎng)化改革為價(jià)格調(diào)控提供了必要環(huán)境，但以存貸款基準(zhǔn)利率為指導(dǎo)的價(jià)格調(diào)控路徑仍然存在著行政化特征。徐建煒(2011)認(rèn)為我國基準(zhǔn)利率調(diào)控是標(biāo)準(zhǔn)的管制性政策，直接性的價(jià)格干預(yù)往往造成市場(chǎng)供需失衡，此時(shí)需要數(shù)量型調(diào)控來彌補(bǔ)這種扭曲。胡育蓉等(2015)認(rèn)為，在利率雙軌制環(huán)境下，信貸額度計(jì)劃和窗口指導(dǎo)等帶有管制屬性的數(shù)量工具具有更好的調(diào)控效果。價(jià)格管制阻塞了公開市場(chǎng)調(diào)控向價(jià)格中介目標(biāo)的傳導(dǎo)路徑，取而代之的是存貸款基準(zhǔn)利率向短期市場(chǎng)利率傳導(dǎo)(Porter et al.，2009；He et al.，2011)?？梢哉f，由于沒有形成以短期市場(chǎng)利率為基礎(chǔ)的基準(zhǔn)利率體系，我國價(jià)格調(diào)控體系仍然是低效和不暢的。

除了利率管制外，微觀主體較低的利率敏感性也是阻礙價(jià)格調(diào)控實(shí)施的重要因素。胡志鵬(2012)認(rèn)為，由于我國國有企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，其借款以及投資活動(dòng)更多受到行政指令的影響，因此其對(duì)于價(jià)格調(diào)控的敏感性不足；行政指令傾向于使用固定資產(chǎn)投資規(guī)模、產(chǎn)量等數(shù)量型指標(biāo)來指導(dǎo)投資、生產(chǎn)，這使得數(shù)量型調(diào)控方式更加高效。張勇等(2015)認(rèn)為國有部門貸款和家庭存款對(duì)利率敏感性較低，因此央行調(diào)整基準(zhǔn)利率的價(jià)格型工具在短期融資調(diào)控中是低效率的，這促使央行不得不使用數(shù)量工具。

綜上，在數(shù)量調(diào)控方式向價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)變的過程中，我國特有的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)使得這一過程充滿了眾多的現(xiàn)實(shí)問題。在數(shù)量目標(biāo)控制力下降的情況下，價(jià)格目標(biāo)仍然面臨著諸多約束。新常態(tài)以來，經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境迅速變化，原有的調(diào)控方式矛盾與新常態(tài)環(huán)境約束相碰撞，使得問題更趨復(fù)雜化。理清當(dāng)前環(huán)境約束特征，分析兩種調(diào)控方式的適用性，是貨幣政策調(diào)控方式選擇的重要依據(jù)。

二、新常態(tài)環(huán)境與調(diào)控方式選擇的現(xiàn)實(shí)約束分析

數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控的有效性受到地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的影響。兩種調(diào)控方式的優(yōu)劣取決于數(shù)量型和價(jià)格型中介目標(biāo)的傳導(dǎo)效率，即目標(biāo)的可測(cè)性、可控性和相關(guān)性。發(fā)達(dá)市場(chǎng)國家在實(shí)現(xiàn)數(shù)量向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)型的過程中，往往經(jīng)歷了中介目標(biāo)傳導(dǎo)效率的變化。從貨幣環(huán)境方面看，金融市場(chǎng)深化使得貨幣派生途徑多元化，貨幣供應(yīng)量可測(cè)性和可控性下降；從經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境看，市場(chǎng)化改革消除了金融抑制和市場(chǎng)分割，不同金融市場(chǎng)間(利率與利率相關(guān)性)、金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間(利率與經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性)的價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)逐漸增強(qiáng)，價(jià)格機(jī)制的作用日益凸顯。我國正處于金融深化和利率市場(chǎng)化的過程中，但與發(fā)達(dá)市場(chǎng)國家不同，我國貨幣環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境都具有一定的特殊性。探索兩種調(diào)控方式的有效性及適用性就需要先理清我國新常態(tài)下的環(huán)境特征。

1.貨幣投放環(huán)境的變化提升了價(jià)格調(diào)控的有效性

貨幣投放機(jī)制包含了基礎(chǔ)貨幣投放和廣義貨幣派生兩個(gè)部分，隨著我國外匯占款萎縮以及金融創(chuàng)新快速膨脹，被動(dòng)性基礎(chǔ)貨幣投放和狹義“貨幣乘數(shù)”機(jī)制*“貨幣乘數(shù)”機(jī)制是央行通過改變商業(yè)銀行準(zhǔn)備金規(guī)模，進(jìn)而影響銀行存款的可持有規(guī)模，以達(dá)到影響貸款供給的目標(biāo)。對(duì)于準(zhǔn)備金率的影響直觀地反映為對(duì)貨幣乘數(shù)的影響。發(fā)生了變化。作為調(diào)控貨幣供應(yīng)量的宏觀政策工具，調(diào)控方式的有效性直接受到貨幣投放機(jī)制變化的影響。

(1)基礎(chǔ)貨幣投放方式變化增強(qiáng)了貨幣數(shù)量與價(jià)格的關(guān)聯(lián)性。2009年之前，我國經(jīng)常項(xiàng)目順差一直保持穩(wěn)步上升走勢(shì)，之后順差數(shù)額快速下跌并出現(xiàn)大幅震蕩走勢(shì)。與經(jīng)常項(xiàng)目相似，資本和金融項(xiàng)目差額在次貸危機(jī)前基本保持正值。隨著金融危機(jī)爆發(fā)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)國家推出QE非常規(guī)貨幣政策，資本和金融項(xiàng)目差額出現(xiàn)大幅波動(dòng)。2014年開始，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走弱，資本和金融項(xiàng)目差額出現(xiàn)下跌趨勢(shì)，并在2015年出現(xiàn)了負(fù)值。

國際收支逆差帶動(dòng)外匯占款余額下滑，極大地影響著貨幣政策的調(diào)控思路。在流動(dòng)性過剩時(shí)期，央行采取提高準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)以及公開市場(chǎng)正回購等方法回收流動(dòng)性。金融危機(jī)后，流動(dòng)性過剩的局面發(fā)生變化，央行也收縮了對(duì)沖外匯占款力度。貨幣政策在流動(dòng)性調(diào)控中由“收”到“放”的轉(zhuǎn)變反映了我國基礎(chǔ)貨幣投放方式的變化。2002年之前，我國基礎(chǔ)貨幣投放基本通過再貸款和再貼現(xiàn)等主動(dòng)方式進(jìn)行。隨著外匯大幅流入和結(jié)售匯需要，央行發(fā)行大量人民幣來對(duì)沖外匯流入，貨幣投放呈現(xiàn)出被動(dòng)性特征。由于貨幣投放的被動(dòng)性以及大量寄存于商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金，央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣價(jià)格的方式很難奏效。基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量和貨幣價(jià)格的分割使得數(shù)量調(diào)控成為抑制流動(dòng)性過剩的重要手段。王國剛(2012)認(rèn)為這一時(shí)期的貨幣政策主要扮演著回收流動(dòng)性和對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣沖擊的角色。2011年以后，隨著外匯占款增速放緩和被動(dòng)性基礎(chǔ)貨幣投放收縮，流動(dòng)性過剩的局面發(fā)生了變化，基礎(chǔ)貨幣供給方式逐漸從外匯占款向央行主動(dòng)供給轉(zhuǎn)變。在采用公開市場(chǎng)操作以及新型政策工具*主要指常備借貸便利、中期借貸便利及抵押補(bǔ)充貸款等。主動(dòng)向銀行系統(tǒng)提供流動(dòng)性過程中，央行對(duì)于資金價(jià)格的掌控能力和精度都得到了提升。投放方式的變化使得基礎(chǔ)貨幣數(shù)量和價(jià)格的關(guān)聯(lián)性得到增強(qiáng)。央行對(duì)于短期市場(chǎng)資金價(jià)格掌控能力的增強(qiáng)是構(gòu)建以短期利率為基礎(chǔ)的基準(zhǔn)利率體系的前提條件。可以說，基礎(chǔ)貨幣投放方式的變化為其提供了必要的外部環(huán)境。

(2)貨幣派生渠道多元化增強(qiáng)了價(jià)格調(diào)控的有效性。近年來，隨著金融創(chuàng)新日新月異，貨幣派生途徑逐漸多元化。以銀行同業(yè)業(yè)務(wù)為通道的類貸款業(yè)務(wù)正在削弱傳統(tǒng)貨幣派生機(jī)制的影響力。在只有存貸款業(yè)務(wù)的銀行體系中，貨幣政策主要通過調(diào)控準(zhǔn)備金規(guī)模來影響銀行可貸資金規(guī)模，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)貸款規(guī)模的調(diào)節(jié)，這一調(diào)控路徑被稱為“貨幣乘數(shù)”機(jī)制。在傳導(dǎo)過程中，準(zhǔn)備金工具被作為調(diào)節(jié)銀行可貸資金規(guī)模和貨幣乘數(shù)的數(shù)量型工具。當(dāng)同業(yè)業(yè)務(wù)在銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中愈發(fā)重要時(shí)，銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張就不再依賴于存款規(guī)模的大小，而同業(yè)負(fù)債不受準(zhǔn)備金政策約束的現(xiàn)狀也導(dǎo)致貨幣乘數(shù)難以被調(diào)控。

在西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)國家中，商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)方式已從“發(fā)起、持有”轉(zhuǎn)變?yōu)椤鞍l(fā)起、包裝、銷售” (Altunbas et al.，2008)，可控性負(fù)債成為銀行資產(chǎn)配置的主要資金來源。Disyatat(2008，2011)認(rèn)為完備的資本化的銀行系統(tǒng)始終可以滿足貸款需求，其不受存款多少的影響。政策傳導(dǎo)更多地依靠于市場(chǎng)資金而非存款。近年來，我國銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)日趨多元化。2009年后，“4萬億”刺激政策造成了信貸過度投放，促使央行通過緊縮性政策來抑制銀行貸款供給的擴(kuò)張。商業(yè)銀行出于盈利性考慮，加快了銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張速度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年末，25家上市銀行平均同業(yè)負(fù)債規(guī)模達(dá)8327.38億元，可控性負(fù)債在銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)中的地位愈發(fā)顯著。

可控性負(fù)債比重上升削弱了央行通過準(zhǔn)備金工具調(diào)控可貸資金規(guī)模和貨幣乘數(shù)的能力。伍戈等(2014)認(rèn)為，同業(yè)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張?jiān)鰪?qiáng)了我國銀行對(duì)沖準(zhǔn)備金調(diào)控的能力，弱化了央行控制基礎(chǔ)貨幣進(jìn)而影響銀行貸款規(guī)模的傳導(dǎo)路徑。邢學(xué)艷等(2014)在分析貸款與存款負(fù)債、非存款負(fù)債、證券投資和理財(cái)產(chǎn)品的相關(guān)度時(shí)發(fā)現(xiàn)，隨著金融市場(chǎng)深化，貨幣乘數(shù)的可調(diào)控性會(huì)逐漸減弱。因此，可以看到，在我國銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)日益多元化的當(dāng)下，調(diào)控可貸資金規(guī)模的數(shù)量型方式會(huì)逐漸失效。這種變化迫使央行轉(zhuǎn)向價(jià)格型的調(diào)控思路。

2.雙軌制經(jīng)濟(jì)環(huán)境削弱了價(jià)格機(jī)制的有效性

實(shí)施價(jià)格調(diào)控的基礎(chǔ)是價(jià)格機(jī)制在金融資源配置中具有決定性的作用。新常態(tài)以來，盡管利率市場(chǎng)化改革已在政策層面完成，但雙軌制經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)依然阻礙著金融資源的市場(chǎng)化配置。國有企業(yè)和私人企業(yè)的融資約束差異形成了事實(shí)上的金融雙軌制，直接表現(xiàn)為國有企業(yè)較低的融資成本和較高的融資可得性(陸正飛 等，2009；劉瑞明，2011；喻坤 等，2014；李四海 等，2015；杜勇 等，2016)。融資成本方面，國有企業(yè)貸款利率往往按照基準(zhǔn)利率下浮一定比例執(zhí)行(姚余棟 等，2013)。而私人企業(yè)貸款利率則依照基準(zhǔn)利率并結(jié)合市場(chǎng)供求和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行設(shè)定，通常存在著利率上浮的狀況。而在融資可得性方面，國有企業(yè)的低效率并沒有阻礙貸款的獲得，其相比私人企業(yè)更有優(yōu)勢(shì)。在政策緊縮的環(huán)境下，國有企業(yè)受到的融資約束較小(饒品貴 等，2013)。相比之下，私人企業(yè)融資約束較大。而這種融資約束差異使得政策緊縮期間價(jià)格機(jī)制并不能使得金融資源更多地配置于經(jīng)營(yíng)效益更好的私人企業(yè)，降低了價(jià)格調(diào)控內(nèi)在的結(jié)構(gòu)性功能(淘汰低效部門)，并造成了政策超調(diào)和金融資源浪費(fèi)(馬草原 等，2013)。由于國有企業(yè)對(duì)于價(jià)格調(diào)控敏感性不足，因此其經(jīng)營(yíng)行為更多地受到行政性調(diào)控的影響，這種調(diào)控方式往往帶有數(shù)量屬性(張勇 等，2015)。雙軌制經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及衍生出的金融資源分配結(jié)構(gòu)決定了價(jià)格調(diào)控的有效性存在著制度性扭曲。因此，面對(duì)不同的所有制主體，數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控具有一定的互補(bǔ)性。可以說雙軌制經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)成為制約價(jià)格調(diào)控方式實(shí)施的內(nèi)在約束。

3.融資結(jié)構(gòu)單一的市場(chǎng)環(huán)境阻塞了利率傳導(dǎo)渠道

從發(fā)達(dá)市場(chǎng)國家經(jīng)驗(yàn)看，施行價(jià)格調(diào)控的前提是存在以短期利率為基礎(chǔ)的基準(zhǔn)利率體系。在政策調(diào)控中，央行調(diào)節(jié)短期市場(chǎng)利率并通過利率期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)來影響企業(yè)的直接融資成本，進(jìn)而影響企業(yè)融資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)。這是凱恩斯利率傳導(dǎo)渠道的作用機(jī)制，也是價(jià)格調(diào)控的主要方式。在我國，直接融資市場(chǎng)發(fā)展程度相對(duì)較低，廣大中小企業(yè)參與度不足，這就導(dǎo)致銀行依賴型借款人比重較大(缺乏替代融資選擇)。在調(diào)控短期利率過程中，央行直接融資利率的變動(dòng)并不會(huì)直接影響廣大中小企業(yè)的融資需求和融資選擇。由于企業(yè)融資依賴于銀行貸款，單一融資渠道降低了貸款需求對(duì)短期利率的敏感性。因此，對(duì)于短期資金利率的調(diào)控更多地是影響銀行資金成本和銀行貸款供給(信貸傳導(dǎo)渠道作用機(jī)制)。企業(yè)在信貸市場(chǎng)中只能作為價(jià)格接受者，而不能參與價(jià)格的制定。銀行掌握貸款的定價(jià)權(quán)會(huì)導(dǎo)致貸款利率虛高，并使得社會(huì)生產(chǎn)利潤(rùn)向銀行業(yè)集中，造成社會(huì)收入分配的扭曲。一直以來，央行擔(dān)負(fù)著信貸市場(chǎng)利率的定價(jià)工作，并一定程上度壓低了貸款利率(張勇 等，2015)。新常態(tài)以來，盡管利率市場(chǎng)化在政策層面已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，但企業(yè)融資結(jié)構(gòu)單一的狀況并沒有改變，商業(yè)銀行貸款定價(jià)依然要受央行基準(zhǔn)利率指導(dǎo)。這使得以短期資金利率為基礎(chǔ)的利率體系仍存在著傳導(dǎo)不暢的現(xiàn)象。短期市場(chǎng)利率與信貸市場(chǎng)利率分割是價(jià)格調(diào)控方式實(shí)施的主要阻礙。

上述分析表明，貨幣環(huán)境的演變?cè)鰪?qiáng)了價(jià)格機(jī)制在貨幣投放過程中的作用，價(jià)格型工具調(diào)控中介目標(biāo)的效率有所提升。同時(shí)，雙軌制的經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍然制約著資金價(jià)格在金融資源配置中的主導(dǎo)作用，而融資結(jié)構(gòu)單一的市場(chǎng)環(huán)境阻礙著利率的跨市場(chǎng)傳導(dǎo)，導(dǎo)致資金價(jià)格無法有效影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求?？梢哉f三種環(huán)境因素相互交織，使得調(diào)控方式選擇愈發(fā)復(fù)雜。因此，本文需要采用定量方式比較兩種調(diào)控方式有效性，分析各調(diào)控方式對(duì)不同政策目標(biāo)、不同約束主體的適用性。

三、數(shù)量和價(jià)格調(diào)控方式的選擇——基于中介目標(biāo)相關(guān)性和可控性的實(shí)證分析

(一)FAVAR模型構(gòu)建與估計(jì)

相較于傳統(tǒng)VAR模型，F(xiàn)AVAR模型可以將政策目標(biāo)變動(dòng)中的非貨幣政策因素剔除出去，降低政策有效性估計(jì)的偏誤。其形式是在傳統(tǒng)VAR模型的基礎(chǔ)上，擴(kuò)充了共同因子維度，模型可以描述為：

(1)

其中：Yt為可根據(jù)相關(guān)理論或研究選擇的M×1維可觀測(cè)關(guān)注變量；Ft為K×1維不可觀測(cè)變量，但富含經(jīng)濟(jì)信息，并與Yt的動(dòng)態(tài)變化相關(guān)的其他因素(Bernanke et al.，2005)；φ(L)為滯后算子，φ(L)=φ1+φ2L+φ3L2+…+φpLp-1，p為滯后階數(shù)；vt為簡(jiǎn)化型擾動(dòng)向量，其均值為零，協(xié)方差矩陣記為正定陣∑，即vt～N(0,∑)。式(1)的形式與VAR模型相同，但其包含的不可觀測(cè)變量使其無法直接估計(jì)。由于Ft與Yt包含于經(jīng)濟(jì)信息集合Xt，可以表述為：

Xt=ΛfFt+ΛyYt+εt

(2)

設(shè)Xt維數(shù)為N，且K+M～N，如果其信息可由維數(shù)較低的Ft和Yt共同確定，則Ft和Yt構(gòu)成FAVAR一個(gè)完整的系統(tǒng)。不可觀測(cè)因子的估計(jì)是整個(gè)FAVAR模型估計(jì)的關(guān)鍵，Bernanke et al.(2005)提出兩步估計(jì)和一步聯(lián)合估計(jì)兩種方法，其研究發(fā)現(xiàn)，兩種方法的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果非常接近，不存在明顯的優(yōu)劣之分。出于實(shí)施更少約束以及計(jì)算簡(jiǎn)便的考慮，本文采用兩步估計(jì)法。

(3)

(二)變量的選取與處理

本文采用月度數(shù)據(jù)，時(shí)間為2011年1月至2017年4月。部分指標(biāo)選取參考Bernanke et al.(2005)、Gupta et al.(2010)、沈悅等(2011)、陶士貴等(2016)、金素等(2016)等的研究。選取的宏觀經(jīng)濟(jì)變量包括工業(yè)增加值、產(chǎn)銷率、固定資產(chǎn)投資完成額、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、進(jìn)出口金額、公共財(cái)政收入、公共財(cái)政支出、實(shí)際使用外資金額、房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額、商品房銷售額；選取了部分統(tǒng)計(jì)指數(shù)，包括PMI(產(chǎn)成品庫存，即宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)(一致指數(shù)))、PPI、CPI、 CGPI(企業(yè)商品交易價(jià)格指數(shù))、消費(fèi)者信心指數(shù)、國房景氣指數(shù)、克強(qiáng)指數(shù)(累計(jì)值)；選取的金融變量包括人民幣實(shí)際有效匯率、人民幣名義有效匯率、美國聯(lián)邦基金利率、中美10年期國債利差、A股平均市盈率、債券發(fā)行量、外匯占款余額；貨幣政策中介目標(biāo)包括社會(huì)融資規(guī)模、新增人民幣貸款、M1、M2、我國國債10年期到期收益率、金融機(jī)構(gòu)人民幣一般貸款加權(quán)平均利率。政策工具則包含7天銀行間同業(yè)拆借利率、存款準(zhǔn)備金率、6月到1年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率。為了比較國有企業(yè)和私人企業(yè)所有制差異，本文還采用國有和私人企業(yè)工業(yè)增加值進(jìn)行實(shí)證分析。

數(shù)據(jù)處理上參照Bernanke et al.(2005)對(duì)慢速和快速變量的劃分，利率、匯率等對(duì)貨幣政策當(dāng)期作出反應(yīng)的變量為快速變量，其他均為慢速變量。宏觀經(jīng)濟(jì)變量采用同比變化率(或累計(jì)同比變化率)處理。金融指標(biāo)中，社會(huì)融資規(guī)模、新增貸款規(guī)模采用累計(jì)值同比，M1、M2則采用余額同比數(shù)據(jù)，指數(shù)、匯率和利率類數(shù)據(jù)不做預(yù)處理。本文對(duì)所有指標(biāo)變量進(jìn)行穩(wěn)健型檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)變量自身或一階差分后均是穩(wěn)健的，因此，對(duì)指標(biāo)均進(jìn)行一階差分，并且進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

(三)實(shí)證結(jié)果

1.中介目標(biāo)相關(guān)性分析結(jié)果

中介目標(biāo)相關(guān)性檢驗(yàn)中，數(shù)量型目標(biāo)包括社會(huì)融資規(guī)模、新增人民幣貸款、M1和M2，價(jià)格型目標(biāo)包括10年期國債到期收益率、金融機(jī)構(gòu)人民幣一般貸款加權(quán)平均利率，而最終目標(biāo)變量為工業(yè)增加值和CPI。圖1為最終目標(biāo)對(duì)中介目標(biāo)的脈沖響應(yīng)時(shí)序。從工業(yè)增加值響應(yīng)時(shí)序看，社會(huì)融資規(guī)模對(duì)產(chǎn)出的正向影響最為顯著，標(biāo)準(zhǔn)化后的超調(diào)量為0.25。相比之下，M1、M2和貸款規(guī)模的超調(diào)量只在0.1以內(nèi)，并且回歸穩(wěn)態(tài)過程中負(fù)向波動(dòng)幅度較大。價(jià)格目標(biāo)中，貸款利率的正向沖擊對(duì)產(chǎn)出的負(fù)向影響較為顯著，并且調(diào)節(jié)時(shí)間*脈沖響應(yīng)回歸穩(wěn)態(tài)(一般定義為穩(wěn)態(tài)值的95%～105%誤差帶)的時(shí)間。較長(zhǎng)，表明價(jià)格型目標(biāo)沖擊的持續(xù)效果要強(qiáng)于數(shù)量型目標(biāo)。

圖1工業(yè)增加值和CPI對(duì)各中介目標(biāo)的脈沖響應(yīng)

從CPI響應(yīng)時(shí)序看，M1沖擊下的超調(diào)量最大，達(dá)到0.5。這主要由M1與消費(fèi)關(guān)聯(lián)度所決定。M2、貸款規(guī)模和社會(huì)融資規(guī)模沖擊的超調(diào)量為0.3。而價(jià)格型目標(biāo)對(duì)CPI的沖擊的超調(diào)量均在0.1附近，小于數(shù)量型中介目標(biāo)，并且其影響效果存在著一定的時(shí)滯。各類價(jià)格型目標(biāo)中，10年期國債收益率對(duì)CPI沖擊的響應(yīng)時(shí)序?yàn)檎?。這是因?yàn)?0年期國債收益率作為長(zhǎng)期利率，其對(duì)CPI的影響主要反映在長(zhǎng)短期利差變化中。當(dāng)央行進(jìn)行短期利率的公開市場(chǎng)操作時(shí)，如提高市場(chǎng)利率，會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)短期利差降低(長(zhǎng)期利率政策敏感性小于短期利率)，進(jìn)而使得期限結(jié)構(gòu)中內(nèi)含的CPI預(yù)期下降。因此，長(zhǎng)期利率正向沖擊(長(zhǎng)短期利差增大)往往會(huì)帶來CPI上升。從脈沖響應(yīng)的時(shí)序結(jié)果可以看到，長(zhǎng)期利率作為調(diào)節(jié)CPI預(yù)期的政策變量具有一定的價(jià)值。相比之下，貸款利率正向沖擊對(duì)CPI具有明顯地抑制作用。

整體來說，當(dāng)前對(duì)產(chǎn)出和通脹的調(diào)節(jié)中，價(jià)格型中介目標(biāo)相關(guān)性仍弱于數(shù)量型中介目標(biāo)。這反映了數(shù)量型目標(biāo)具有較為可靠的可測(cè)性，也體現(xiàn)了價(jià)格機(jī)制并沒有完全主導(dǎo)金融資源的配置。數(shù)量型目標(biāo)中，社會(huì)融資規(guī)模的相關(guān)性最好，這與當(dāng)前社會(huì)融資結(jié)構(gòu)與貨幣派生渠道的多元化密切相關(guān)。盡管價(jià)格型目標(biāo)的相關(guān)性較弱，但是其向最終目標(biāo)傳導(dǎo)的時(shí)滯特征有助于貨幣政策實(shí)現(xiàn)“預(yù)調(diào)”功能，在期限上可以實(shí)現(xiàn)數(shù)量型和價(jià)格型目標(biāo)的交叉配合。

2.中介目標(biāo)可控性分析結(jié)果

中介目標(biāo)可控性檢驗(yàn)為各中介目標(biāo)與貨幣政策工具變量的相關(guān)性分析，其脈沖響應(yīng)時(shí)序如圖2所示。短期市場(chǎng)利率沖擊對(duì)10年期國債收益率和一般貸款利率的影響較大，而對(duì)于貸款規(guī)模和社會(huì)融資規(guī)模的影響較小。公開市場(chǎng)操作對(duì)貸款規(guī)模和社會(huì)融資規(guī)模沖擊的超調(diào)量較小，說明以短期市場(chǎng)利率為基準(zhǔn)的價(jià)格調(diào)控對(duì)貸款和社會(huì)融資規(guī)模的影響并不突出。相比于公開市場(chǎng)操作，調(diào)升基準(zhǔn)利率對(duì)貸款規(guī)模和社會(huì)融資規(guī)模的抑制作用較為顯著。這種顯著性同樣體現(xiàn)在M1和M2的脈沖響應(yīng)時(shí)序中。這表明存貸款基準(zhǔn)利率仍是當(dāng)前調(diào)控社會(huì)融資需求的主要變量，與前文關(guān)于市場(chǎng)環(huán)境的分析相符。

準(zhǔn)備金工具對(duì)M1和M2沖擊的超調(diào)量小于基準(zhǔn)利率工具，而其對(duì)調(diào)控貸款規(guī)模的超調(diào)量較高。準(zhǔn)備金率沖擊下，貸款規(guī)模和社會(huì)融資規(guī)模的響應(yīng)時(shí)序與短期市場(chǎng)利率沖擊相似。這表明在樣本期內(nèi)準(zhǔn)備金工具與公開市場(chǎng)操作作用機(jī)制相似，即影響市場(chǎng)資金成本。準(zhǔn)備金工具的超調(diào)量相對(duì)較高反映出其對(duì)市場(chǎng)資金價(jià)格的沖擊力度更強(qiáng)，但其無法實(shí)現(xiàn)公開市場(chǎng)操作的“微調(diào)”作用。因此，以社會(huì)融資規(guī)模作為中介目標(biāo)下，公開市場(chǎng)操作是準(zhǔn)備金工具的完美替代，其精度和成本也較準(zhǔn)備金工具更有優(yōu)勢(shì)。

總體來看，我國以短期市場(chǎng)利率為基礎(chǔ)的基準(zhǔn)利率體系并沒有形成，價(jià)格機(jī)制的實(shí)現(xiàn)仍然依賴于帶有管制屬性的基準(zhǔn)利率工具。準(zhǔn)備金工具與公開市場(chǎng)操作的調(diào)控效果相似，其反映了貨幣供給方式變化以及銀行負(fù)債渠道的多元化。這一貨幣環(huán)境下的準(zhǔn)備金工具更像作用于資金成本的價(jià)格型工具，其作為調(diào)控可貸資金規(guī)模的數(shù)量工具的作用逐漸減弱。這是我國價(jià)格型調(diào)控方式轉(zhuǎn)變的內(nèi)在特征。

圖2 各中介目標(biāo)對(duì)三種政策工具的脈沖響應(yīng)

3.不同所有制企業(yè)調(diào)控分析結(jié)果

圖3是國有和私人企業(yè)對(duì)政策工具的脈沖響應(yīng)?？梢钥吹剑唐谑袌?chǎng)利率沖擊對(duì)國有企業(yè)產(chǎn)出影響要強(qiáng)于對(duì)私人企業(yè)。這是因?yàn)橄噍^于國有企業(yè)，私人企業(yè)參與直接融資的程度較低。私人企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中非正規(guī)融資成本難以受到公開市場(chǎng)操作的影響，而其正規(guī)渠道融資多依賴銀行貸款。這一結(jié)果反映了短期資金市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)的分割，即前文所述短期資金利率調(diào)控對(duì)貸款需求影響的乏力。

圖3 國有和私人企業(yè)工業(yè)增加值對(duì)三種政策工具的脈沖響應(yīng)

相較于公開市場(chǎng)操作，準(zhǔn)備金調(diào)控對(duì)國有和私人企業(yè)工業(yè)增加值的響應(yīng)時(shí)序存在較大差異。國有企業(yè)工業(yè)增加值在政策調(diào)控下會(huì)產(chǎn)生正向響應(yīng)，隨后轉(zhuǎn)負(fù)并趨于穩(wěn)態(tài)，其對(duì)準(zhǔn)備金操作的響應(yīng)存在一定時(shí)滯。私人企業(yè)工業(yè)增加值響應(yīng)時(shí)滯較短，響應(yīng)幅值大于國有企業(yè)，并且出現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正的趨勢(shì)特征。本文認(rèn)為，短期內(nèi)，準(zhǔn)備金工具作為一種數(shù)量型工具影響了銀行的貸款供給規(guī)模。在準(zhǔn)備金率正向沖擊下，銀行會(huì)首先收縮私人企業(yè)的貸款供給，造成私人企業(yè)貸款規(guī)模的負(fù)向超調(diào)。而這一變化往往會(huì)影響預(yù)期并促使銀行將信貸資源更多配置于“安全”資產(chǎn)，這一條件下國有企業(yè)貸款規(guī)模增速短期內(nèi)存在一定程度抬升的現(xiàn)象。隨著銀行資產(chǎn)負(fù)債配置調(diào)整的完成，準(zhǔn)備金工具主要作為影響資金成本的價(jià)格型工具(如對(duì)圖2的分析)，此時(shí)兩種所有制企業(yè)貸款的配置會(huì)逐漸趨于完善，超調(diào)特征會(huì)回歸穩(wěn)態(tài)。這一過程表現(xiàn)為國有企業(yè)貸款規(guī)模下降和私人企業(yè)貸款規(guī)模上升。兩類企業(yè)響應(yīng)時(shí)滯不同反映國有和私人企業(yè)對(duì)信貸供給變化的敏感性差異。無論從所有制特征(優(yōu)先受到貸款收縮的影響)或是融資結(jié)構(gòu)特征看(更多依賴于銀行貸款，即銀行依賴型借款人)，私人企業(yè)對(duì)信貸政策的敏感性都會(huì)更高。

兩類企業(yè)政策敏感性差異在基準(zhǔn)利率工具沖擊時(shí)序中依然得到體現(xiàn)。由圖3可見，基準(zhǔn)利率工具對(duì)私人企業(yè)貸款需求的影響較大，反映出私人企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴性更強(qiáng)。國有企業(yè)響應(yīng)時(shí)序的負(fù)向超調(diào)量較低(敏感性更低)，并且出現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正趨勢(shì)。整體來看，貸款基準(zhǔn)利率變化對(duì)國有企業(yè)產(chǎn)出的抑制作用較弱。因此，在政策實(shí)踐中，決策層往往配合以行政性手段來限制國有企業(yè)的融資需求。

綜上分析，可以發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)產(chǎn)出對(duì)短期市場(chǎng)利率的敏感性較高，而私人企業(yè)產(chǎn)出則對(duì)基準(zhǔn)利率調(diào)控較為敏感。這一特征說明，在私人企業(yè)融資結(jié)構(gòu)單一、對(duì)銀行貸款具有較大依賴性的情況下，貸款需求調(diào)控仍然要依靠基準(zhǔn)利率工具，這事實(shí)上導(dǎo)致價(jià)格調(diào)控中短期市場(chǎng)利率向信貸市場(chǎng)利率傳導(dǎo)的阻塞甚至是反轉(zhuǎn)(Porter et al.，2009；He et al.，2011)，造成基準(zhǔn)利率體系無法有效形成?？梢哉f，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分割和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的單一仍是價(jià)格調(diào)控實(shí)施的主要阻礙。

四、結(jié)論與啟示

立足于新常態(tài)環(huán)境約束，本文分析當(dāng)下貨幣政策數(shù)量和價(jià)格調(diào)控方式的有效性和適用性。從貨幣環(huán)境看，外匯占款萎縮改變了基礎(chǔ)貨幣的投放方式，增強(qiáng)了基礎(chǔ)貨幣量和貨幣價(jià)格的關(guān)聯(lián)度。同時(shí)，金融深化使得狹義“貨幣乘數(shù)”機(jī)制逐漸減弱，數(shù)量型調(diào)控方式逐漸失效。從經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，雙軌制經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)阻礙了價(jià)格機(jī)制的資源配置效率。在預(yù)算約束和所有制歧視條件下，數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控存在著互補(bǔ)性，兩種調(diào)控方式缺一不可。而從市場(chǎng)環(huán)境看，我國單一的融資結(jié)構(gòu)阻礙了短期資金利率對(duì)社會(huì)融資需求的影響力。這使得以短期資金利率為基礎(chǔ)的利率體系無法形成，金融市場(chǎng)分割造成了利率傳導(dǎo)渠道的阻塞。三種環(huán)境約束的相互交織使得調(diào)控方式的選擇更趨復(fù)雜。由此，本文使用FAVAR模型對(duì)數(shù)量和價(jià)格調(diào)控方式的優(yōu)劣和選擇進(jìn)行了實(shí)證分析，以求從政策傳導(dǎo)的不同環(huán)節(jié)考察調(diào)控方式的有效性和適用性。在對(duì)中介目標(biāo)的相關(guān)性檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，數(shù)量型中介目標(biāo)與產(chǎn)出和通脹的相關(guān)性要強(qiáng)于價(jià)格型中介目標(biāo)，其中社會(huì)融資規(guī)模的相關(guān)性最好，這反映出社會(huì)融資結(jié)構(gòu)與貨幣派生機(jī)制的多元化。在可控性檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，基準(zhǔn)利率對(duì)中介目標(biāo)的影響效果最為顯著，短期市場(chǎng)利率對(duì)數(shù)量型和價(jià)格型中介目標(biāo)的影響能力均弱于基準(zhǔn)利率，說明以短期市場(chǎng)利率為基礎(chǔ)的基準(zhǔn)利率體系并沒有形成，利率傳導(dǎo)仍然存在阻滯。對(duì)比數(shù)量和價(jià)格工具發(fā)現(xiàn)，準(zhǔn)備金工具與公開市場(chǎng)操作對(duì)貸款規(guī)模和社會(huì)融資規(guī)模的調(diào)控效能相似，準(zhǔn)備金工具體現(xiàn)出價(jià)格化趨勢(shì)，其影響機(jī)制正在從調(diào)控可貸資金規(guī)模的數(shù)量機(jī)制向調(diào)節(jié)資金成本的價(jià)格機(jī)制轉(zhuǎn)變。這是貨幣派生渠道多元化的具體體現(xiàn)。

在對(duì)貨幣環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境分析后，本文對(duì)雙軌制經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及兩種調(diào)控方式的適用性進(jìn)行了實(shí)證分析。與既有研究結(jié)論相悖的是，國有企業(yè)對(duì)以短期市場(chǎng)利率為基礎(chǔ)的價(jià)格調(diào)控更為敏感，私人企業(yè)敏感性相對(duì)較低。原因可能是國企在正規(guī)金融市場(chǎng)參與度較高，并且融資渠道更加多元化。國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和融資渠道的優(yōu)勢(shì)使其在價(jià)格調(diào)控方式實(shí)踐中承擔(dān)著先行者角色，但這種角色又與其自身預(yù)算軟約束特征相悖。這導(dǎo)致價(jià)格機(jī)制的資源配置效率無法有效提升。

綜上，本文認(rèn)為，現(xiàn)階段央行仍需以數(shù)量調(diào)控方式為主，兼顧兩種調(diào)控方式使用。在價(jià)格調(diào)控方式的轉(zhuǎn)型中，應(yīng)積極利用貨幣環(huán)境變化契機(jī)，以流動(dòng)性調(diào)控的“價(jià)格化”為切入口，逐步引導(dǎo)市場(chǎng)化利率體系的構(gòu)建。在這一過程中，央行應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注融資結(jié)構(gòu)單一和金融市場(chǎng)分割問題，優(yōu)先加大直接融資市場(chǎng)的擴(kuò)容力度，加強(qiáng)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，鼓勵(lì)更多的非國有中小企業(yè)參與其中，以增強(qiáng)短期市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)屬性。只有持續(xù)推進(jìn)金融市場(chǎng)環(huán)境建設(shè)，并協(xié)調(diào)解決預(yù)算軟約束問題，價(jià)格調(diào)控方式才得以有效實(shí)施。