“結(jié)束”還是“延續(xù)”：中國房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫測(cè)度
——基于遞歸SADF與GSADF檢驗(yàn)

張鳳兵，喬翠霞，張會(huì)芳

(1.山東師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250358；2.大眾報(bào)業(yè)集團(tuán) 監(jiān)事會(huì)，山東 濟(jì)南 250014)

一、引 言

房?jī)r(jià)牽動(dòng)著每一位中國人脆弱的神經(jīng)。一方面，城鎮(zhèn)化加速涌入新移民的合理居住需求、基于市場(chǎng)居住需求擴(kuò)容的理性投資需求、實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷下的非理性投機(jī)需求在前期寬松貨幣政策的加持下急劇膨脹；另一方面，耕地紅線和壟斷征地政策、地方政府的土地財(cái)政與土地金融傾向、房地產(chǎn)企業(yè)推波助瀾共同形成市場(chǎng)的長期性地荒預(yù)期。在供求雙方的共同作用下，中國房?jī)r(jià)居高不下。在“買漲不買跌”的市場(chǎng)心理下，2016年爆發(fā)式房?jī)r(jià)上漲席卷全國。然而，中國的房?jī)r(jià)早已大大超出普通民眾的正常購買承受力，集數(shù)代之財(cái)力購房竟成常態(tài)；wind數(shù)據(jù)顯示，2010—2015年中國50大中城市的房?jī)r(jià)收入比平均達(dá)10.75倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出4～6倍的正常水平，房子的投資和投機(jī)屬性凸顯。價(jià)格暴漲意味著可能存在資產(chǎn)泡沫，而房?jī)r(jià)泡沫會(huì)擠出消費(fèi)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，侵蝕民眾財(cái)富，加劇社會(huì)不公。

為打擊投機(jī)，使房子回歸居住本性，2016年9月30日北京率先出臺(tái)調(diào)控政策，提高首付比例，各大城市紛紛效仿，樓市政策轉(zhuǎn)向(簡(jiǎn)稱2016年“930新政”)，中國拉起了全方位房地產(chǎn)調(diào)控的大幕，乃至顛覆調(diào)控需求側(cè)的慣有邏輯，從供給側(cè)全面封堵投資投機(jī)資金，調(diào)貨幣、調(diào)土地、限貸、限購、限價(jià)、限售(即“兩調(diào)四限”)；從需求側(cè)到供給側(cè)、從交易環(huán)節(jié)到持有環(huán)節(jié)，調(diào)控政策層層加碼，升級(jí)措施輪番轟炸。

中國房?jī)r(jià)是否有泡沫一直存在爭(zhēng)議，在這一輪的價(jià)格暴漲中，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)究竟是否存在泡沫？始自何時(shí)？截至2017年9月底，2016年“930新政”已實(shí)施整整一年，調(diào)控效果如何？在不斷升級(jí)、疊加的調(diào)控下，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)降溫，但泡沫是否已被刺破？房?jī)r(jià)理性回歸的通道是否已經(jīng)開啟？是否仍存在區(qū)域性泡沫？下一步調(diào)控何去何從？鑒于現(xiàn)有文獻(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格泡沫識(shí)別方法方面的不足，本文在采用遞歸SADF和GSADF檢驗(yàn)對(duì)中國房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫的存在性及發(fā)生、存續(xù)和破裂時(shí)點(diǎn)進(jìn)行精確檢測(cè)的基礎(chǔ)上，嘗試對(duì)上述問題做出回答。

二、文獻(xiàn)綜述

房地產(chǎn)價(jià)格是否存在泡沫爭(zhēng)議的關(guān)鍵在于泡沫檢驗(yàn)方法各異。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)以住房為代表的資產(chǎn)價(jià)格泡沫檢驗(yàn)方法大致可以歸為三大類。

(一)指標(biāo)測(cè)度法

選取和計(jì)算房?jī)r(jià)收入比、房?jī)r(jià)租金比、租售比、商品房空置率、居民杠桿率等不同指標(biāo)，或?qū)⒏鲉雾?xiàng)指標(biāo)與公認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較[1-2]，或在單項(xiàng)指標(biāo)基礎(chǔ)上構(gòu)造新指標(biāo)[3]，或?qū)⒈姸嘀笜?biāo)合成為一個(gè)指標(biāo)體系[4]，最終得出是否存在泡沫的結(jié)論。此類方法操作簡(jiǎn)單，但缺乏理論基礎(chǔ)，在指標(biāo)選擇和指標(biāo)體系權(quán)重的確定上缺乏公認(rèn)、可信的客觀判斷標(biāo)準(zhǔn)，主觀隨意性較強(qiáng)，因此結(jié)論也存在較大差異，且只能判斷出泡沫是否存在，而無法確定泡沫的發(fā)生、存續(xù)和破裂的具體時(shí)間點(diǎn)。

(二)基準(zhǔn)價(jià)格比較法

在估計(jì)出商品房理論價(jià)格(合理價(jià)格、基準(zhǔn)價(jià)格、均衡價(jià)格)的基礎(chǔ)上，通過測(cè)算實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)格的偏離程度來判定是否存在房?jī)r(jià)泡沫及其大?。魂P(guān)鍵是確定理論價(jià)格，差異在于選用何種模型估算理論價(jià)格?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)理論價(jià)格的估計(jì)方法主要有價(jià)格現(xiàn)值模型[5]、時(shí)變限制模型與向量自回歸方法[6]、局部或預(yù)期市場(chǎng)均衡價(jià)格模型[7-8]、動(dòng)態(tài)最優(yōu)模型與狀態(tài)空間濾波法結(jié)合[9]、基于var模型的脈沖響應(yīng)分析[10]、空間向量自回歸即sp VAR法[11]等。目前，此類方法在國內(nèi)的房?jī)r(jià)泡沫研究中應(yīng)用最廣泛，且有一定理論基礎(chǔ)，但同樣存在無法準(zhǔn)確定位泡沫發(fā)生、持續(xù)和破滅時(shí)間點(diǎn)的缺陷。

(三)基于單位根檢驗(yàn)的泡沫識(shí)別方法

這一方法起源于傳統(tǒng)的ADF檢驗(yàn)，由Phillips等人先后發(fā)展出SADF(Sup Augmented Dickey-Fuller test)和擴(kuò)展的GSADF/BSADF(the Generalized or Backword sup ADF test)兩種遞歸單位根檢驗(yàn)(Recursive unit root test)方法，其特點(diǎn)是可以準(zhǔn)確判斷資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生、存續(xù)和破滅的具體時(shí)間點(diǎn)，尤其是GSADF在資產(chǎn)的多重泡沫檢驗(yàn)上優(yōu)勢(shì)明顯。然而，當(dāng)前采用這一方法對(duì)中國房?jī)r(jià)泡沫進(jìn)行檢測(cè)的文獻(xiàn)并不多。曾五一和李想采用CIPS面板單位根檢驗(yàn)與Pedroni面板協(xié)整檢驗(yàn)研究了中國房?jī)r(jià)泡沫的存在性[12]；Chen和Funke采用SADF方法對(duì)2003—2011年中國房?jī)r(jià)泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)[13]；Matthew與Liu等人采用GSADF方法對(duì)1993—2011年香港和2006—2013年中國房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)[14-15]；郭文偉采用BSADF/GSADF方法檢驗(yàn)了中國不同層次的房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫[16]。此類方法既可以判斷資產(chǎn)泡沫的存在性，也可以直觀地揭示單個(gè)或多個(gè)泡沫的存續(xù)時(shí)間點(diǎn)，刻畫泡沫的演變過程。

此外，還有WEST模型檢驗(yàn)、構(gòu)建模型設(shè)置泡沫項(xiàng)回歸、結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)模型、馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型等資產(chǎn)泡沫檢驗(yàn)方法。然而，以上方法大多存在主觀性強(qiáng)、無法定位泡沫尤其是多重泡沫的存續(xù)時(shí)點(diǎn)等不足，SADF和GSADF檢驗(yàn)則在這些方面有顯著優(yōu)勢(shì)。中國房地產(chǎn)市場(chǎng)不均衡特性明顯，現(xiàn)有研究關(guān)注全國層面房?jī)r(jià)泡沫的較多，而同時(shí)關(guān)注不同層次、不同區(qū)域甚至不同城市價(jià)格泡沫結(jié)構(gòu)性差異的文獻(xiàn)較少[15-16]。本文擬采用遞歸單位根檢驗(yàn)中的SADF和GSADF方法，著眼研究時(shí)段內(nèi)中國房地產(chǎn)市場(chǎng)可能存在的價(jià)格泡沫的多重性，重點(diǎn)考察本輪房?jī)r(jià)泡沫的整體演進(jìn)及其層次性、區(qū)域性差異，以此對(duì)現(xiàn)有調(diào)控政策的有效性和未來政策的調(diào)整方向做出判斷。

三、研究方法

(一)基于ADF的泡沫檢驗(yàn)

根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格泡沫理論，資產(chǎn)的價(jià)格由基本價(jià)值和泡沫成分兩部分構(gòu)成，可表示為：

(1)

其中Pt是t時(shí)刻的資產(chǎn)價(jià)格，rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，Dt是所持資產(chǎn)的收益，Ut為不可見的基本因素，Bt代表資產(chǎn)的泡沫成分。泡沫成分Bt必須滿足爆炸的下鞅性質(zhì)：

Et(Bt+1)=(1+rf)Bt

(2)

當(dāng)不存在泡沫時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的非平穩(wěn)性取決于資產(chǎn)收益和不可觀察基礎(chǔ)因素。Diba和Grossman通過對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和可見基礎(chǔ)因素的對(duì)數(shù)序列進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，來診斷(股票市場(chǎng))泡沫的存在性：若價(jià)格序列的一階差分不平穩(wěn)，則表明市場(chǎng)上有大量的投機(jī)需求，可以判定泡沫的存在[17]。根據(jù)Diba和Grossman的方法，若Bt=0則在t時(shí)刻之后泡沫將一直停留在0狀態(tài)，即泡沫將不會(huì)破滅和重復(fù)。Evans提出了“泡沫檢驗(yàn)陷阱”問題，即泡沫可能在破滅到某個(gè)非零狀態(tài)之后再繼續(xù)生長，從而形成新一輪泡沫[18]。然而，傳統(tǒng)的ADF檢驗(yàn)無法發(fā)現(xiàn)此類周期性泡沫。

(二)基于SADF的泡沫檢驗(yàn)

為解決ADF檢驗(yàn)無法發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)周期性泡沫的問題，Phillips等提出了SADF檢驗(yàn)方法[19]；與傳統(tǒng)的左尾單位根檢驗(yàn)不同，SADF以右尾檢驗(yàn)為基礎(chǔ)。

考慮遞歸最小二乘估計(jì)自回歸：

xt=μ+ρxt-1+εt,εt～i.i.dN(0,δ2)

(3)

兩邊同時(shí)減去xt-1，得到：

Δxt=μ+(ρ-1)xt-1+εt,εt～i.i.dN(0,δ2)

(4)

與傳統(tǒng)ADF檢驗(yàn)的備擇假設(shè)(左尾)H1：ρ<1不同，SADF檢驗(yàn)的備擇假設(shè)(右尾)為H1：ρ>1，其中ρ=1+c/kn,c>0,kn→,kn/n→0，k為滯后階數(shù)，n是樣本數(shù)；若接受備擇假設(shè)，則單位根之前或之后出現(xiàn)輕微爆炸，資產(chǎn)價(jià)格泡沫被檢出。

(5)

其中W是標(biāo)準(zhǔn)的Wiener過程。

(三)基于GSADF的泡沫檢驗(yàn)

SADF檢驗(yàn)表現(xiàn)優(yōu)異，在檢驗(yàn)單一泡沫時(shí)非常有效；然而，在時(shí)間跨度較大的樣本中存在多個(gè)泡沫時(shí)，面臨的非一致性問題導(dǎo)致其檢驗(yàn)?zāi)芰ο魅?。為彌補(bǔ)這一不足，Phillips等又提出了GSADF檢驗(yàn)方法[20]。

(6)

原假設(shè)H0同樣表示真實(shí)過程是一個(gè)不漂移的隨機(jī)游走，GSADF統(tǒng)計(jì)量的漸進(jìn)分布為：

(7)

與SADF檢驗(yàn)相比，GSADF檢驗(yàn)擴(kuò)大了子樣本量，在檢驗(yàn)多重連續(xù)泡沫上更為出色，對(duì)波動(dòng)溫和的大樣本數(shù)據(jù)依然有效。SADF和GSADF檢驗(yàn)的漸進(jìn)臨界值均通過蒙特卡洛模擬實(shí)驗(yàn)(Monte Carlo simulations)得到。

四、實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)選取

房?jī)r(jià)指數(shù)是房地產(chǎn)市場(chǎng)變化的指示器，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的70大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)分為新建商品住宅和二手住宅兩類，且存在同比、環(huán)比、定基之別。新建商品住宅數(shù)據(jù)直接采用各地房地產(chǎn)管理部門的網(wǎng)簽數(shù)據(jù)，二手住宅資料則由非全面調(diào)查獲得；考慮房地產(chǎn)市場(chǎng)供求存在類似“金九銀十”的季節(jié)性變化特征，新建商品住宅價(jià)格的月度同比數(shù)據(jù)更能真實(shí)反映中國房?jī)r(jià)的波動(dòng)；此外，現(xiàn)行《住宅銷售價(jià)格統(tǒng)計(jì)調(diào)查方案》自2011年1月起開始實(shí)施?；谝陨显颍疚囊試医y(tǒng)計(jì)局70大中城市房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)中的新建商品住宅月度同比價(jià)格指數(shù)作為研究對(duì)象，時(shí)間跨度為2011年1月—2017年9月，共計(jì)獲得74組5 994個(gè)數(shù)據(jù)。

(二)中國房?jī)r(jià)走勢(shì)

在觀測(cè)期內(nèi)，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)分別在2012年6月至年底、2015年3月—2016年10月左右經(jīng)歷了兩次較大幅度的波動(dòng)上漲，后一次的價(jià)格震蕩尤為劇烈；中國一、二、三線城市房?jī)r(jià)波動(dòng)幅度依次降低，但均存在與整體相近的波動(dòng)趨勢(shì)與周期。在整個(gè)觀測(cè)期內(nèi)，房?jī)r(jià)指數(shù)最大值和最小值均出現(xiàn)在后一個(gè)波動(dòng)周期，一、二線城市房?jī)r(jià)指數(shù)最大值和最小值相差分別達(dá)38.4和24.9個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出總體17.4個(gè)百分點(diǎn)的水平；三線城市房?jī)r(jià)波動(dòng)最小，但高低差值也高達(dá)15.6個(gè)百分點(diǎn)。面對(duì)兩次顯著的價(jià)格上漲和如此大幅波動(dòng)，我們有理由懷疑在觀測(cè)期內(nèi)中國房?jī)r(jià)存在泡沫。

(三)泡沫檢驗(yàn)及分析

傳統(tǒng)的ADF檢驗(yàn)無法發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的周期性泡沫及其具體存續(xù)期，中國房?jī)r(jià)在觀測(cè)期內(nèi)可能存在多重泡沫且需探究泡沫的發(fā)生、破滅時(shí)間點(diǎn)，以便對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)狀況和政策效果做出判斷。因此，本文擬采用遞歸單位根檢驗(yàn)中的SADF檢驗(yàn)和GSADF檢驗(yàn)方法對(duì)中國的房?jī)r(jià)泡沫進(jìn)行檢測(cè)；根據(jù)Phillips等提出的序列最小有效窗口確定方法，選擇的估計(jì)有效最小窗寬為r0=8/81≈0.1，即最小窗口樣本量為8；選用GUASS 10.0和EVIEWS 8.0軟件，檢驗(yàn)結(jié)果均通過2 000次蒙特卡洛模擬得出。

1.整體泡沫檢驗(yàn)與分析。首先，對(duì)中國房?jī)r(jià)泡沫的存在性進(jìn)行判斷。根據(jù)表1，整體和三線城市SADF統(tǒng)計(jì)量小于90%的臨界值，一線城市和二線城市的SADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量則分別大于99%和95%的臨界值，SADF檢驗(yàn)無法拒絕整體和三線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)不存在泡沫的原假設(shè)。然而，GSADF檢驗(yàn)比SADF檢驗(yàn)?zāi)芨`敏地發(fā)現(xiàn)多重資產(chǎn)泡沫，整體與一、二、三線城市的GSADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均大于99%的臨界值，表明在觀測(cè)期內(nèi)中國各層次房地產(chǎn)市場(chǎng)均存在一定程度的價(jià)格泡沫。

表1 中國房?jī)r(jià)SADF與GSADF檢驗(yàn)：泡沫存在性判斷

注：***和**分別代表在1%和5%的水平上顯著。

其次，確定泡沫的發(fā)生與破滅時(shí)點(diǎn)。將GSADF的統(tǒng)計(jì)值序列與95%的臨界值序列進(jìn)行對(duì)比，得到實(shí)時(shí)房?jī)r(jià)泡沫產(chǎn)生和破滅時(shí)間點(diǎn)的一致估計(jì)，確定泡沫發(fā)生和破滅時(shí)間：當(dāng)GSADF統(tǒng)計(jì)量由低于臨界值CV變?yōu)楦哂贑V時(shí)，代表泡沫產(chǎn)生；當(dāng)GSADF統(tǒng)計(jì)量再次低于CV時(shí)，則表明泡沫破滅。GSADF檢驗(yàn)結(jié)果如圖1所示，具體分析結(jié)果如下。

其一，中國房?jī)r(jià)存在多重泡沫，嚴(yán)控下的房地產(chǎn)市場(chǎng)已降溫但并未如愿走出本輪泡沫。從70大中城市總體情況來看，在不足7年觀測(cè)期內(nèi)，中國房?jī)r(jià)出現(xiàn)了5次泡沫，分別為：2011年11月—2012年5月、2012年12月—2014年1月、2014年5月—2015年4月、2015年9月—2017年1月和2017年8月—2017年9月。始自2012年6月和2015年3月份的兩次房?jī)r(jià)上揚(yáng)，均在歷經(jīng)半年左右的滯后期后，推動(dòng)了兩次泡沫的形成。在81個(gè)月的觀測(cè)期中，

圖1 中國房地產(chǎn)價(jià)格泡沫(2011年1月—2017年9月)

去掉方法上因最小窗寬選擇而失掉的7個(gè)月樣本觀測(cè)結(jié)果，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)累積有52個(gè)月存在價(jià)格泡沫；其中，3個(gè)泡沫持續(xù)期達(dá)到或超過12個(gè)月。始自2015年9月的泡沫持續(xù)期最久，長達(dá)17個(gè)月；在2015年“去庫存”調(diào)控政策的影響下，覆蓋2016年全年的房?jī)r(jià)躥升于2015年第三季度開始發(fā)力；在2016年“930新政”后的持續(xù)高壓調(diào)控之下，房地產(chǎn)市場(chǎng)的部分投資與投機(jī)需求逐漸被擠出，2017年1月份泡沫被刺破；然而，目前中國房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格漲幅下跌，但房?jī)r(jià)本身仍處于漲勢(shì)，市場(chǎng)并未走出泡沫期，經(jīng)過7個(gè)月的沉寂期后，房?jī)r(jià)出現(xiàn)反彈，2017年8月房地產(chǎn)價(jià)格泡沫重現(xiàn)。

其二，一線城市泡沫出現(xiàn)最早，累積期最短，但泡沫依然嚴(yán)重。在觀測(cè)期內(nèi)，一線城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)5次泡沫，泡沫累積月數(shù)最短，為47個(gè)月；在本輪房?jī)r(jià)暴漲中，一線城市最早于2015年6月房?jī)r(jià)已出現(xiàn)泡沫化。在人們的主觀印象中，2016年一線城市房?jī)r(jià)領(lǐng)漲并火爆全年，但實(shí)證結(jié)果表明2016年泡沫并未覆蓋全年，當(dāng)年5月已被刺破。2016年“930新政”后，一線城市房?jī)r(jià)未能保持刺破泡沫的理想結(jié)果；2017年高頻度新聞報(bào)導(dǎo)一線城市房?jī)r(jià)漲幅持續(xù)下跌，但實(shí)證結(jié)果未能如新聞報(bào)道那般樂觀，自2016年5月歷經(jīng)9個(gè)月后，2017年3月份房?jī)r(jià)泡沫重現(xiàn)，直至9月份仍未被刺破。

其三，二線城市泡沫最重，累積期最長，且出現(xiàn)反彈。二線城市房?jī)r(jià)也出現(xiàn)了5次泡沫，2015年泡沫發(fā)生、破滅時(shí)點(diǎn)與整體狀況高度一致，泡沫累積月數(shù)最長，為54個(gè)月；單一泡沫持續(xù)期最長，2015年9月至2017年1月持續(xù)達(dá)17個(gè)月，且在本輪行情中泡沫峰值最高。在2016年“930新政”的高壓之下，2017年1月泡沫被刺破，但2017年8月開始，房?jī)r(jià)泡沫再次出現(xiàn)。

其四，三線城市泡沫較小，已出現(xiàn)走出泡沫的跡象。三線城市房?jī)r(jià)檢測(cè)到4次長時(shí)期泡沫和2個(gè)單月泡沫，累積泡沫月數(shù)為51個(gè)月；在本輪房?jī)r(jià)行情中，三線城市泡沫峰值最低，2015年9月和11月出現(xiàn)兩個(gè)單月泡沫后，2016年4月開始出現(xiàn)長期性泡沫；與整體及一、二線城市泡沫重現(xiàn)不同，歷經(jīng)16個(gè)月的泡沫期后，三線城市房?jī)r(jià)泡沫于2017年8月被刺破。

其五，中國房?jī)r(jià)泡沫存在擴(kuò)散與空間傳染。從本輪行情中各層次城市泡沫發(fā)生的先后時(shí)點(diǎn)來看，一線城市泡沫率先于2015年6月發(fā)生，隨后2015年9月二線城市泡沫出現(xiàn)，三線城市則在經(jīng)歷2015年9月和2015年11月兩個(gè)單月泡沫后于2016年4月大規(guī)模爆發(fā)；可以判斷，本輪房?jī)r(jià)泡沫存在由一線城市依次向二、三線城市擴(kuò)散的特點(diǎn)，中國房?jī)r(jià)泡沫存在擴(kuò)散效應(yīng)和空間傳染性。2017年3月一線城市泡沫率先重現(xiàn)，5個(gè)月后二線城市泡沫也再次出現(xiàn)，一線城市泡沫雖然不像主觀感受那么嚴(yán)重，但其在中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的主導(dǎo)和引領(lǐng)作用不容忽視。

2.分城泡沫檢驗(yàn)與分析。為進(jìn)行深入剖析，本文采用相同的方法和步驟對(duì)70大中城市逐一進(jìn)行泡沫檢驗(yàn)*因篇幅所限，70大中城市房地產(chǎn)泡沫的存在性檢驗(yàn)以及泡沫的起始時(shí)點(diǎn)、存續(xù)時(shí)段、破裂時(shí)點(diǎn)等具體檢驗(yàn)結(jié)果和最后一個(gè)泡沫的圖示未能詳細(xì)列出，有興趣的讀者可聯(lián)系作者索取。，檢驗(yàn)結(jié)果如下。

其一，各城房?jī)r(jià)均存在多重泡沫。如表2所示，在中國70個(gè)大中城市中，長春等12個(gè)二線城市和安慶等15個(gè)三線城市共27城的SADF統(tǒng)計(jì)量小于90%的臨界值，即SADF方法未能在這些城市檢出房?jī)r(jià)泡沫。然而表3顯示，從更為靈敏和更適合多泡沫識(shí)別的GSADF檢驗(yàn)來看，北京等4個(gè)一線城市、長春等26個(gè)二線城市和安慶等26個(gè)三線城市共56城的GSADF統(tǒng)計(jì)量大于99%的臨界值，昆明等5個(gè)二線城市、常德等9個(gè)三線城市共14城的GSADF統(tǒng)計(jì)量則均大于95%的臨界值。綜合判斷，在觀測(cè)期內(nèi)，中國70大中城市房地產(chǎn)市場(chǎng)均不同程度地存在價(jià)格泡沫。

表2 70大中城市SADF檢驗(yàn)結(jié)果：檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量與臨界值比較

表3 70大中城市GSADF檢驗(yàn)結(jié)果：檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量與臨界值比較

表4的GSADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在觀測(cè)期內(nèi)，中國70大中城市房?jī)r(jià)存在3～8個(gè)泡沫。西部欠發(fā)達(dá)二線城市銀川僅有3個(gè)泡沫；大連等7個(gè)二線城市、蚌埠等10個(gè)三線城市共17城房?jī)r(jià)存在4個(gè)泡沫；廣州、深圳2個(gè)一線城市、長沙等6個(gè)二線城市和安慶等13個(gè)三線城市共21城房?jī)r(jià)存在5個(gè)泡沫；北京1個(gè)一線城市、長春等10個(gè)二線城市和包頭等6個(gè)三線城市共17城房?jī)r(jià)存在6個(gè)泡沫；上海1個(gè)一線城市、貴陽等4個(gè)二線城市和金華等3個(gè)三線城市共8城房?jī)r(jià)存在7個(gè)泡沫；濟(jì)南等3個(gè)二線城市、贛州等3個(gè)三線城市共6城房?jī)r(jià)存在8個(gè)泡沫。總之，在觀測(cè)期內(nèi)，100%的一線城市、74.2%的二線城市和71.4%的三線城市房?jī)r(jià)存在5個(gè)及以上泡沫，一線城市房?jī)r(jià)最不穩(wěn)定，深圳房?jī)r(jià)波動(dòng)幅度最高達(dá)67.2個(gè)百分點(diǎn)。

表4 70大中城市房?jī)r(jià)泡沫數(shù)：GSADF檢驗(yàn)

其二，2016年全國大中城市房?jī)r(jià)泡沫集中爆發(fā)。根據(jù)表5，2016年在全國70個(gè)大中城市中，沈陽等4個(gè)二線城市、包頭等6個(gè)三線城市共10城房?jī)r(jià)未出現(xiàn)泡沫，其中僅有瀘州1城至2017年9月仍未被裹挾在內(nèi)；長春等5個(gè)二線城市、北海等8個(gè)三線城市共13城房?jī)r(jià)存在單月或雙月泡沫；其余47城房?jī)r(jià)則存在3個(gè)月及以上持續(xù)期的泡沫。2016年雖然并非所有城市都出現(xiàn)了房?jī)r(jià)泡沫，但在100%的一線城市、83.9%的二線城市和82.9%的三線城市出現(xiàn)了不同程度的集中式爆發(fā)，其中100%的一線城市、71%的二線城市和60%的三線城市房?jī)r(jià)泡沫持續(xù)超過3個(gè)月。

表5 2016年70大中城市房?jī)r(jià)泡沫爆發(fā)情況：GSADF檢驗(yàn)

其三，房地產(chǎn)泡沫存在結(jié)構(gòu)性差異。整體GSADF檢驗(yàn)顯示，一線和二線城市房地產(chǎn)泡沫仍在持續(xù)；然而，根據(jù)表6可知，分城GSADF檢驗(yàn)所識(shí)別的觀測(cè)期內(nèi)各城市最后一個(gè)泡沫表明，截至2017年9月，部分一線和二線城市泡沫已被刺破：深圳1個(gè)一線城市、重慶等10個(gè)二線城市的泡沫已破，其中大連未被卷入2016年的房?jī)r(jià)暴漲，蘭州、南寧、青島、西寧、銀川的泡沫已于2016年結(jié)束，深圳、海口的泡沫被刺破超過3個(gè)月。

整體GSADF檢驗(yàn)顯示，三線城市房地產(chǎn)泡沫于2017年7月被刺破；表6的分城檢驗(yàn)則表明，部分三線城市泡沫依然在延續(xù)：北海等13城，即高達(dá)37.1%的三線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)處于泡沫之中，且截至2017年9月泡沫結(jié)束的22城中，也僅有安慶、大理、丹東、瀘州、泉州、三亞等6城泡沫刺破超過3個(gè)月。

表6 70大中城市房?jī)r(jià)泡沫“結(jié)束”還是“延續(xù)”：最后一個(gè)泡沫

其四，一、二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫反彈。根據(jù)圖1，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫曾于2017年1月被刺破。然而，分城檢驗(yàn)表明，自2017年2月起70城中有59城重新檢測(cè)到了泡沫，并于8月出現(xiàn)全面反彈：一線城市泡沫曾于2016年全面結(jié)束，分城檢驗(yàn)則表明2017年一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)無一例外全部泡沫重現(xiàn)，且北京、廣州、上海的房?jī)r(jià)泡沫仍在持續(xù)；二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫也曾于2017年1月被刺破，但自2月起31城中有25城再次檢測(cè)到泡沫，8月泡沫全面重現(xiàn)；如表6所示，長春等21城泡沫尚在延續(xù)。

五、結(jié)論與政策建議

本文運(yùn)用SADF和GSADF遞歸單位根檢驗(yàn)對(duì)2011年1月—2017年9月中國房?jī)r(jià)進(jìn)行泡沫檢測(cè)，在分析整體及一、二、三線城市房?jī)r(jià)多重泡沫演變的基礎(chǔ)上，深入考察70大中城市房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的結(jié)構(gòu)性差異，得到以下結(jié)論：

第一，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)存在多重泡沫。在不到7年的觀測(cè)期內(nèi)，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了5次泡沫；分城檢驗(yàn)表明，70大中城市存在3～8個(gè)不等的房?jī)r(jià)泡沫。超出民眾承受能力的房?jī)r(jià)和泡沫頻繁出現(xiàn)侵蝕著中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力，加劇了貧富分化，2016年全國大中城市房?jī)r(jià)泡沫的集中爆發(fā)又一次對(duì)國民經(jīng)濟(jì)造成了沖擊。

第二，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫還未刺破，反彈嚴(yán)重。在“兩調(diào)四限”的高壓調(diào)控下，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)有所降溫，但尚未如期走出泡沫。始自2015年9月的全國性房?jī)r(jià)泡沫曾于2017年1月被短暫擠出，但并未能如愿保持，8月泡沫重現(xiàn)；雖然存在結(jié)構(gòu)性差異，但一線和二線城市泡沫已出現(xiàn)整體性反彈。根據(jù)實(shí)證結(jié)果推斷，2017年初中國房?jī)r(jià)泡沫的短暫破滅主要得益于短期應(yīng)急性高壓調(diào)控政策下一、二線城市的投資與投機(jī)擠出和剛需群體的觀望態(tài)度；雖然各地政府試圖通過“組合拳”穩(wěn)定房?jī)r(jià)，但在供地緊張和市場(chǎng)慣性的共同作用下房?jī)r(jià)尚未能如愿穩(wěn)定，雖然房?jī)r(jià)漲幅下跌但房?jī)r(jià)仍在攀升。房?jī)r(jià)理性回歸的曙光初現(xiàn)，但當(dāng)前的短期應(yīng)急性高壓調(diào)控對(duì)房地產(chǎn)投資和投機(jī)的擠出效果不佳，尚未能刺破中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。

第三，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)存在泡沫擴(kuò)散現(xiàn)象。實(shí)證檢驗(yàn)表明，在一線城市的價(jià)格引領(lǐng)下，中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫由一線城市依次向二線城市和三線城市傳播。一、二線城市房?jī)r(jià)泡沫在經(jīng)過半年左右的沉寂后出現(xiàn)反彈；三線城市有走出泡沫的跡象，但在“擠泡沫”與“去庫存”的雙重目標(biāo)下，應(yīng)避免三線城市重復(fù)一、二線城市泡沫反彈的舊路，謹(jǐn)防一、二線城市泡沫向政策相對(duì)寬松的三線城市蔓延，從而引發(fā)新一輪泡沫。

第四，當(dāng)前的調(diào)控政策存在偏差?！胺殖鞘┎摺钡牟町惢{(diào)控符合中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的區(qū)域分化特征和泡沫結(jié)構(gòu)性差異的現(xiàn)實(shí)，但同城內(nèi)政策“一刀切”特征顯著。各地跟風(fēng)式出臺(tái)調(diào)低公積金和商業(yè)貸款額度、提高首套房首付比例和貸款利率等“限貸”政策，中低收入“剛需”群體購房壓力突增；同城“一刀切”調(diào)控?cái)D出投機(jī)需求的同時(shí)也誤傷了正常需求，背離了保護(hù)剛需、讓房屋回歸“居住”本性的調(diào)控初衷。此外，在漲幅下跌但房?jī)r(jià)仍在攀升的現(xiàn)實(shí)和各地引人大戰(zhàn)的刺激下，限購條件下合格購房者的購房欲望持續(xù)釋放，新盤搶房熱度不減，二手房?jī)r(jià)格倒掛現(xiàn)象突出，原先持觀望態(tài)度的合格購房者恐慌性入市是當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫反彈的重要誘因。

在城鎮(zhèn)化加速與城市建設(shè)供地緊張的沖突之下，中國城市房?jī)r(jià)的高位運(yùn)行短期不會(huì)結(jié)束。當(dāng)前的高壓調(diào)控使得中國房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，但并未走出本輪泡沫；在出現(xiàn)反彈的條件下，市場(chǎng)“去泡沫”的壓力依然較大，未來政策方向應(yīng)從“擠泡沫”轉(zhuǎn)向“擠泡沫、防反彈、穩(wěn)市場(chǎng)”。在人口持續(xù)高度聚集的壓力下，對(duì)處于價(jià)格引領(lǐng)地位的一線城市和作為調(diào)控重點(diǎn)的二線城市的高壓調(diào)控應(yīng)再次加碼，謹(jǐn)防泡沫向三線城市的再次擴(kuò)散和傳染；三線城市政策導(dǎo)向是在“擠泡沫”的基礎(chǔ)上“去庫存”，嚴(yán)守底線，防止相對(duì)寬松政策下投機(jī)資金趁虛而入。繼續(xù)堅(jiān)持“分城施策”，但同城內(nèi)部應(yīng)從“一刀切”轉(zhuǎn)向分類調(diào)控，如對(duì)合格的首套房購買者調(diào)高公積金與商業(yè)貸款額度、降低首付比例和貸款利率等，在打擊投機(jī)的同時(shí)，避免對(duì)正?！皠傂琛钡恼`傷，保證居民的合理住房需求。

中國房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控已進(jìn)入“深水區(qū)”，短期調(diào)控難度加大；然而，治標(biāo)更須治本，調(diào)控與租售并舉等改革措施正在共同發(fā)力，高壓政策預(yù)期也為長期的市場(chǎng)創(chuàng)新創(chuàng)造了改革窗口期；充分利用機(jī)遇，建立和完善符合國情、適應(yīng)市場(chǎng)規(guī)律的住房基礎(chǔ)制度和長效機(jī)制應(yīng)是政府下一步的工作方向。