對賭協(xié)議的法律規(guī)制

摘 要：對賭協(xié)議是私募股權(quán)投資常用的契約工具，對融資方而言，其可在較短時間內(nèi)獲取大量資金，從而利于企業(yè)的發(fā)展，對投資方而言，雖充滿風(fēng)險，但豐厚的回報是其投資的動機(jī)。但我國相關(guān)法律仍未明確，實踐中仍存在諸多風(fēng)險，對此應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，通過制定相應(yīng)的規(guī)范性文件加以引導(dǎo)，對其進(jìn)行風(fēng)險防范，以促進(jìn)對賭協(xié)議在中國資本市場的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議；風(fēng)險；法律規(guī)范

一、對賭協(xié)議的概念

對賭協(xié)議又稱為估值調(diào)整協(xié)議。一般指投資者在對企業(yè)進(jìn)行投資時，為促進(jìn)投融資合作，對企業(yè)初始估值暫不爭議，而通過投融資附屬協(xié)議或特別條款對未來企業(yè)價值的不確定性作出約定：協(xié)議約定的條件成就，融資方依約行使一系列權(quán)利，以補(bǔ)償前期企業(yè)價 值被低估的損失；反之，投資方依約行使一系列的權(quán)利，以彌補(bǔ)企業(yè)價值高估的損失。現(xiàn)今對賭協(xié)議在我國投資領(lǐng)域已得到廣泛應(yīng)用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔(dān)保模式面臨著諸多法律風(fēng)險。

二、對賭協(xié)議產(chǎn)生的原因

1.信息不對稱。在我國，融資企業(yè)的大股東往往兼任 企業(yè)的經(jīng)營者，控制企業(yè)的運作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優(yōu)勢地位。因此，融資方 可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導(dǎo)投資者高估企業(yè)價值。對賭協(xié)議向處于信息優(yōu)勢地位的融資方施加業(yè)績壓力，迫使其盡可能提供真實、準(zhǔn)確、完整的資料，以免因虛假信息而 對賭失敗。因此，對賭協(xié)議通過簡單的權(quán)利義務(wù)分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風(fēng)險，降低投資方獲取 信息的成本，減少整個融資過程的交易成本。

2.定價方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值?？紤]到實際情況的復(fù)雜性，投融資雙方在企業(yè)定價問題上達(dá)成一致的可能性非常小，如果談判時雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為促進(jìn)合作，實現(xiàn)雙方利益的最大化，雙方可約定，以未來一段時間的業(yè)績?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)業(yè)績好于預(yù)期，則可以調(diào)整至較高的估值；如果業(yè)績低于預(yù)期，則相應(yīng)地調(diào)低企業(yè)估值，這與對賭協(xié)議的形式剛好一致。因此，在對賭協(xié)議的安排之下，投融資雙方可以暫時擱置企業(yè)價值的問題，等到未來某一時間點再回過來評估企業(yè)。

3.不成熟的資本市場。與資本發(fā)達(dá)的國家比，我國股票交易市場并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復(fù)雜，耗費時間久；地方股權(quán)交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。因此，投資者會在投資合同中設(shè)置一些條款，當(dāng)約定的情況出現(xiàn)時，要求公司、原股東或管理層對投資者的股權(quán)進(jìn)行回購。這樣，對賭協(xié)議關(guān)于股權(quán)回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。

三、對賭協(xié)議存在的風(fēng)險

對于對賭協(xié)議，國內(nèi)缺乏明確的法律規(guī)定，對賭協(xié) 議是否合法有效，一直處于模糊狀態(tài)。

1.特殊股權(quán)條款違反了《公司法》相關(guān)規(guī)定。有些 對賭協(xié)議中存在特殊股權(quán)安排，如優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清 償權(quán)、董事會一票否決權(quán)和股東大會一票否決權(quán)等內(nèi) 容，這種特殊股權(quán)安排違反了公平原則，也違反了我國《公司法》同股同權(quán)的立法精神

2.融資方為了獲得較高的估值融資，對于公司未來業(yè)績可能會過于樂觀，而忽視了企業(yè)內(nèi)部存在的問題以及缺乏對于外部環(huán)境的預(yù)判。此外，融資方為了贏得對 賭，可能會采取一些短期行為而非常規(guī)發(fā)展，從本質(zhì)上 打亂了企業(yè)發(fā)展節(jié)奏，增大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。

四、對賭協(xié)議的規(guī)范運作及風(fēng)險防范

1.對不違反相關(guān)法律的有限度的容忍。實踐中，監(jiān)管層在IPO 審核時對對賭協(xié)議的態(tài)度并非一味禁止。公司上市仍可通過細(xì)節(jié)變通的方式來規(guī)避審核部門對對賭協(xié)議的一票否決。當(dāng)然，此種變通的 原則在于其約束條款不會在公司上市后損害中小投資者的利益。如果對賭協(xié)議的條款不會造成監(jiān)管部門對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、持續(xù)經(jīng)營等情況的疑慮，在審核過程中，仍然可能通過審核。

2.可轉(zhuǎn)換證券法律制度的引入。當(dāng)前我國缺乏可轉(zhuǎn)換證券法律制度，不利于投資方在實施對賭協(xié)議時選擇相關(guān)的投資工具。而國外實踐中，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是對賭協(xié)議中常采用的投資工具。針對實踐中PE/VC投資人采取的例如拆分協(xié)議等其他方式規(guī)避對賭協(xié)議的做法，需要通過制定相關(guān)法律法規(guī)明確對賭協(xié)議法律適用的邊界，讓潛在的“違規(guī)對賭協(xié)議”喪失投機(jī)操作空間，或違法成本高昂得讓其無法承受，同時也可以明確哪些對賭協(xié)議合法，促使其健康發(fā)展。譬如修改主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板首次公 開發(fā)行股票管理辦法，將與PE沒有違規(guī)對賭協(xié)議明確納入首發(fā)上市條件；同時在證券法、證券發(fā)行保薦管理辦法等法律、法規(guī)、規(guī)范性文件中列入相關(guān)條文，加大對欺詐發(fā)行股票公司和推薦不符合上市條件的保薦 機(jī)構(gòu)的處罰力度，對蓄意隱瞞違規(guī)對賭協(xié)議等重要事項的擬上市公司或上市公司在行政處罰和刑罰上進(jìn)行明確規(guī)定未經(jīng)依法披露的對賭協(xié)議不受法律保護(hù)。

3.真實條款的合理運用。在簽投資合同和對賭協(xié)議時，投資方往往會要求融資企業(yè)披露財務(wù)狀況及經(jīng)營情況。融資方為獲得投資，往往對財務(wù)狀況及經(jīng)營狀況加以包裝。過度包裝會對投資方造成損失。在相關(guān)條款中往往規(guī)定，如果融資方提供了錯誤信息或故意隱瞞了可能造成重大損失的或隱瞞債務(wù)，投資方可宣布投資合同和對賭協(xié)議無效，并要求企業(yè)賠償相應(yīng)損失。融資企業(yè)在簽訂相關(guān)協(xié)議時，應(yīng)盡量把責(zé)任范圍縮小，聲明自己只對自己所知或已經(jīng)明顯發(fā)生了的事情負(fù)責(zé)，且要將承擔(dān)以上損失的時間限定在一定時期內(nèi)，這樣才有可能避免將來可能的爭執(zhí)和責(zé)任。

4.柔性指標(biāo)的運用。對賭協(xié)議的核心條款主要有兩方面：一是對賭雙方約定未來某一時間判斷企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)，我國目前較多使用的是盈利水平為指標(biāo)作為對賭的標(biāo)準(zhǔn)。二是對賭雙方約定的對賭賭注與獎懲方式。在制定對賭協(xié)議評價標(biāo)準(zhǔn)時，可采用國際上成熟做法，在協(xié)議條款中設(shè)計一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)作為對賭協(xié)議的評價標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)估值過程中的靈活性、多樣性。

5.控制權(quán)保障條款、終止條款、退出機(jī)制的排他條款的運用。融資方在對賭協(xié)議設(shè)定上應(yīng)努力對控制權(quán) 設(shè)定保障條款，以保證自身對企業(yè)最低限度的控制地位。另外還需妥善設(shè)置對賭協(xié)議的終止條款及投資機(jī) 構(gòu)退出時的排他性條款，一方面確定出現(xiàn)企業(yè)IPO 和協(xié)議轉(zhuǎn)讓等情況時，投資方的退出機(jī)制。這樣可以確保在有效期明確的情況下，合理、及時地解套。另一方面，融資方在對賭協(xié)議中應(yīng)設(shè)立投資方變現(xiàn)的限制條款，明確約定投資方不得向融資企業(yè)的競爭對手轉(zhuǎn)讓股份，并把違反此約定作為嚴(yán)重的違約情形之一。防止投資方在對賭失敗后，為了退出時實現(xiàn)投資回報最大化，將所持的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給被投資企業(yè)的競爭對手。

結(jié)語：對賭協(xié)議是一種投融資工具，目的是保護(hù)投資者的利益，推動融資者經(jīng)濟(jì)較快發(fā)展。融資企業(yè)在決定簽署對賭協(xié)議前要綜合考慮宏觀政策和自身條件進(jìn)行具體分析，權(quán)衡利弊，審慎考慮各種因素。通過合理的條款設(shè)計安排盡量避免操作層面的法律風(fēng)險，保障企業(yè)的控制權(quán)。投資者也應(yīng)不斷促進(jìn)自律規(guī)范化建設(shè)，合理評估投資風(fēng)險，促進(jìn)投融資雙方的共贏。

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作者簡介

蘇曼（1993-），女，漢，陜西人，西北政法大學(xué)民商法學(xué)院2016級碩士研究生，民商法學(xué)專業(yè)

（作者單位：西北政法大學(xué)民商法學(xué)院）