我國可轉(zhuǎn)換債券投資策略

王定校

[提要] 可轉(zhuǎn)換債券是一種兼具債性與股性的券種，是金融工程領(lǐng)域的創(chuàng)新。學(xué)界對可轉(zhuǎn)債的研究也較多，但多集中于理論定價研究及上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的融資動機研究，但在投資策略方面的研究比較少。本文根據(jù)轉(zhuǎn)債的理論定價及融資動機研究的結(jié)論，從轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計角度對我國可轉(zhuǎn)債的投資策略進行研究，得出雖然發(fā)行人對條款的設(shè)計初衷是為了自身的利益，但投資者適當(dāng)?shù)睦眠@些設(shè)計條款，發(fā)行人和投資者可以實現(xiàn)共贏的結(jié)果。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券；投資策略；條款設(shè)置

本文得到西南民族大學(xué)研究生創(chuàng)新型科研項目：“淺析我國可轉(zhuǎn)換債券投資策略”（項目編號：CX2018SP150）資助

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年5月2日

一、引言

可轉(zhuǎn)換債券又稱“可轉(zhuǎn)債”或“轉(zhuǎn)債”。在我國，是指在一定條件下可以轉(zhuǎn)化為公司的股票的債券，可轉(zhuǎn)債具有債券及股票的雙重特性。其債性，指的是其到期能收回本金，并且還能從發(fā)行公司那里獲得固定的票面利息收入；其股性，指的是其能在一定的條件下轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司的股票即正股，從而享受股票所帶來的股息收入和資本增值產(chǎn)生的利潤。由于可轉(zhuǎn)債的兩大特性，在投資界有著“下有保底、上不封頂”的券種美譽?；谵D(zhuǎn)債的這些優(yōu)良的特點，所以對資本市場的投資者來說有著非常大的吸引力。本文集中對我國轉(zhuǎn)債的投資策略進行研究。

二、相關(guān)理論及研究

對可轉(zhuǎn)債國內(nèi)研究較多，主要集中在定價及融資動機上。定價研究一直都是可轉(zhuǎn)換債券研究的重要領(lǐng)域，國外在這方面的研究非常多，理論也比較成熟，比如，Black和Scholes（1977）利用B-S期權(quán)定價模型對可轉(zhuǎn)換債券進行理論定價研究，B-S模型目前是轉(zhuǎn)債定價應(yīng)用最為廣泛的模型。國內(nèi)對轉(zhuǎn)債定價的研究直到2000年之后才大量涌現(xiàn)，代表性的有林義相（2000）利用國外的B-S模型對我國的可轉(zhuǎn)債進行了定價研究，他把可轉(zhuǎn)債的價值一分為二，即投資價值和期權(quán)價值；鄭振龍、林海（2004）運用金融工程學(xué)的原理，對我國可轉(zhuǎn)債進行分析，發(fā)現(xiàn)我國可轉(zhuǎn)債的理論價值與實際價格間存在著很大的差距，可轉(zhuǎn)債的價值存在低估；賴其男等（2005）對我國2015年第一個季度的上市可轉(zhuǎn)債進行實證分析得出，其實際價格與B-S模型得出的理論價格存在較大差異，轉(zhuǎn)債價值也存在高估現(xiàn)象；朱盛（2006）利用模特卡羅方法研究了風(fēng)險中世界的可轉(zhuǎn)換債券的定價問題，也得到我國可轉(zhuǎn)債的價值存在低估；朱海燕、張穹洲（2009）利用PDF方法，研究了當(dāng)產(chǎn)生交易費用時可轉(zhuǎn)換債券的定價問題。在2009年之后，對于可轉(zhuǎn)換債券的定價研究在國內(nèi)就很少了，基本是一些研究生論文。

在融資動機領(lǐng)域，相關(guān)研究主要區(qū)分為五大流派。Green（1984）通過研究股東和債權(quán)人的代理沖突問題，提出了可轉(zhuǎn)債融資動機的風(fēng)險轉(zhuǎn)移理論，認為通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資能夠解決由于信息不對稱而導(dǎo)致的外部債權(quán)人和內(nèi)部股東的代理問題，同時也為公司提供了另類的股權(quán)融資途徑，因為可轉(zhuǎn)債具有期權(quán)性質(zhì)；Myers和Majluf（1984）提出啄食理論，他們研究得出由于資本市場的信息不對稱性，相比于市場投資者，公司管理人對公司更加的了解，所以他們更傾向于選擇有利于公司的融資手段，傳統(tǒng)融資理論認為，內(nèi)部融資優(yōu)于外部融資，債券融資優(yōu)于股權(quán)融資，公司之所以選擇可轉(zhuǎn)債融資是為了從債券持有人那里獲得更多的利益，比如非常低的融資利息以及事后的轉(zhuǎn)股而不用償付債務(wù)；Brennan和Schwarta（1988）提出了風(fēng)險評估理論，他們認為投資者對公司進行投資時會產(chǎn)生投資評估成本，其來源于投資者進行完善的風(fēng)險評估的困難，而由于可轉(zhuǎn)債的普通債權(quán)性質(zhì)和股票期權(quán)的性質(zhì)可以降低評估的風(fēng)險，使得投資者對承擔(dān)的風(fēng)險不敏感，因而進行可轉(zhuǎn)債融資時所支付的風(fēng)險成本就小些，所以可轉(zhuǎn)債融資要優(yōu)于普通債權(quán)融資；Stein（1992）提出了另一種理論，即后門權(quán)益理論，其認為進行直接的債券融資會提高公司的財務(wù)風(fēng)險，由于財務(wù)信息的不對稱，其股票融資也會失去吸引力，而通過可轉(zhuǎn)債進行融資就相當(dāng)于在走“后門”，是一種間接的股權(quán)融資，只不過是延遲了獲得權(quán)益資本的時間，最終通過轉(zhuǎn)股還是會獲得；杜金岷（2007）利用我國2002～2006年上市交易的36只可轉(zhuǎn)債的數(shù)據(jù)及條款，研究得出其設(shè)計條款傾向于使得可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股即其股性強于債性，由此得出上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資動機更強，更加傾向于把債主變?yōu)楣蓶|。黃耀（2015）年基于2015年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的設(shè)計條款進行研究，得出上市公司的可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款絕大部分都是傾向于使得可轉(zhuǎn)債能夠?qū)崿F(xiàn)轉(zhuǎn)股。李明陽（2015）基于可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司的轉(zhuǎn)股動機對我國可轉(zhuǎn)債的投資策略進行了分析，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債投資具有極高的安全性，申購得到的可轉(zhuǎn)債的持有人95%能夠?qū)崿F(xiàn)30%以上的收益率。

綜合以上的研究可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)行的研究對可轉(zhuǎn)債的投資策略研究得比較少，沒有充分地發(fā)揮可轉(zhuǎn)債定價研究及融資動機研究的研究成果。既然絕大部分理論都顯示我國可轉(zhuǎn)債被低估以及上市公司可轉(zhuǎn)債融資動機強烈而且轉(zhuǎn)股的概率很大，在我們的投資策略上，以上研究都具有很好的指導(dǎo)意義。

三、我國可轉(zhuǎn)換債券投資策略

（一）可轉(zhuǎn)債的投資優(yōu)勢。相對于國外的可轉(zhuǎn)債的審批發(fā)行，我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行程序相當(dāng)繁瑣，有史以來也就批準了100多家公司的轉(zhuǎn)債發(fā)行，相比于目前3，500多只股票而言，實在是小巫見大巫，主要是優(yōu)質(zhì)的上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債，其償還債務(wù)的能力都比較強，到期償還本金的概率非常的高。目前我國還沒有可轉(zhuǎn)債違約現(xiàn)象，所以其具有100%的保底性質(zhì)。故而筆者建議可適當(dāng)?shù)貐⑴c可轉(zhuǎn)債的網(wǎng)上申購。

（二）基于可轉(zhuǎn)換債券的定價及上市表現(xiàn)。上市公司為了轉(zhuǎn)債順利發(fā)行以及較快地實現(xiàn)轉(zhuǎn)股，其轉(zhuǎn)股價往往定得偏低，這也是導(dǎo)致前面所提到的相關(guān)研究中的我國轉(zhuǎn)債價值被低估的主要原因。我們也可以通過統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看看我國可轉(zhuǎn)債上市一段時間的市場表現(xiàn)。以截至2018年3月5號還在上證和深證交易所交易的56只可轉(zhuǎn)債為樣本，統(tǒng)計得到上市一個月內(nèi)有39只收益大于10%，只有一只是在一周內(nèi)收益小于0的，可見我國可轉(zhuǎn)債上市后有很大的漲幅。這一方面體現(xiàn)了我國可轉(zhuǎn)債的投資需求較大，另一方面也體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債的定價不當(dāng)，由于低估所以上市后市場要給予補償。

純債溢價率和轉(zhuǎn)股溢價率是轉(zhuǎn)債的兩個重要指標。純債溢價率指的是轉(zhuǎn)債市價相對于其作為純債的價值差異程度，純債價值理論上認為是轉(zhuǎn)債的價格下限，純債溢價率=（轉(zhuǎn)債市價/純債價值-1）×100%；轉(zhuǎn)股溢價率指的是轉(zhuǎn)債市價超過其轉(zhuǎn)換成正股的價值的比率，轉(zhuǎn)股溢價率=（轉(zhuǎn)債市價-轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值）/轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值×100%。當(dāng)純債溢價率低而轉(zhuǎn)股溢價率高時，轉(zhuǎn)債的債性強于股性，此時投資轉(zhuǎn)債的安全性相對較高；當(dāng)純債溢價率高而轉(zhuǎn)股溢價率低時，則相反。由于轉(zhuǎn)債的票面利率一般都低于貼現(xiàn)率，所以其純債價值一般都低于面值。根據(jù)統(tǒng)計顯示，轉(zhuǎn)債剛剛上市的時候不適合投資，此時的純債溢價率偏高，投資者可適當(dāng)?shù)氐却谵D(zhuǎn)債市價回落之后再進入市場。

（三）基于條款設(shè)計的轉(zhuǎn)債投資策略

1、轉(zhuǎn)股價。結(jié)合對發(fā)行可轉(zhuǎn)債的融資動機研究結(jié)論，在正股價格趨近轉(zhuǎn)股價之時，上市公司往往為了快速實現(xiàn)轉(zhuǎn)股會發(fā)布一些利好以刺激股價上升。在市場表現(xiàn)一般的情況下，投資者可以適當(dāng)?shù)亟槿氲狡湔傻耐顿Y中來等待股價的上升。當(dāng)然，投資者應(yīng)當(dāng)注意上升公司也可能不會釋放利好或者其盤子太大，拉升難度大而導(dǎo)致股價不會上升甚至下跌的風(fēng)險。

2、票面利率。由于可轉(zhuǎn)債具有的期權(quán)性質(zhì)，故其票面利率比普通債券的票面利率低很多。在國外，其轉(zhuǎn)債的票面利率絕大多數(shù)都是為零的，而在國內(nèi)，由于市場的不成熟性，其票面利率一般在兩個百分點左右。所以對比國外轉(zhuǎn)債的零票面利率和考慮轉(zhuǎn)債提供的看漲期權(quán)，我國的可轉(zhuǎn)換債券還是一種很有吸引力的券種。

3、轉(zhuǎn)股價向下修正條款。轉(zhuǎn)股價是影響轉(zhuǎn)債期權(quán)價值的要素中作用最大的一個，所以修正轉(zhuǎn)股價會對轉(zhuǎn)債價格產(chǎn)生很大的影響。通常轉(zhuǎn)股價向下修正成功的話，對轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值具有正效應(yīng)，在市場表現(xiàn)至少一般的情況下，轉(zhuǎn)債的價格會有一個不錯的表現(xiàn)。轉(zhuǎn)股價是可轉(zhuǎn)換債券持有人能夠按一個什么樣的價格將其持有的可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為該轉(zhuǎn)債發(fā)行公司的股票。轉(zhuǎn)股價除了在上市公司進行分紅、增發(fā)和送股等的時候的自動調(diào)整以外，還會在觸發(fā)向下修正條款時修改。向下修正條款其思想是，假如股價在一定的時間段內(nèi)，低于設(shè)定的一個閥值，閥值通常指原始轉(zhuǎn)股價的一定比例，則上市公司有權(quán)下調(diào)轉(zhuǎn)股價，具體可以看其募債說明書。鑒于向下修正轉(zhuǎn)股價對轉(zhuǎn)債價格的影響，投資者可以在股價快要觸發(fā)向下修正條款時適當(dāng)?shù)年P(guān)注該轉(zhuǎn)債或參與其中。但是需要注意的是，向下修正條款是由董事會提出的，但得經(jīng)過股東大會的審議批準，并且是持有上市公司轉(zhuǎn)債的股東不能參與該股東大會，而轉(zhuǎn)債通常是向原股東發(fā)行和網(wǎng)上申購組成，所以大股東往往不能出席該股東大會，又由于向下修正轉(zhuǎn)股價引發(fā)轉(zhuǎn)股后會對原有股東的利潤產(chǎn)生稀釋的作用，所以很可能通不過股東大會的審議，但當(dāng)同時觸發(fā)回售條款時，往往能通過。

4、回售條款?；厥蹢l款是監(jiān)管部門為防止上市公司侵犯投資者利益而設(shè)置的，主要就是防止向下修正條款頻頻沒有通過股東大會的批準。其基本思想是，在轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)，若股價多個交易日一直低于某個臨界值（通常低于向下修正轉(zhuǎn)股價），持有人有權(quán)按轉(zhuǎn)債的面值上浮一點再加上一些利息把轉(zhuǎn)債出售給上市公司。鑒于上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的融資動機，所以其往往不會讓回售條款發(fā)生，要么施行轉(zhuǎn)股價的向下修正方案，要么想辦法拉升股價，無論如何，對可轉(zhuǎn)債都是一個利好。

5、強制贖回條款。從強制贖回條款的設(shè)計內(nèi)容可以知道其實質(zhì)上是為了實現(xiàn)發(fā)行人的利益。轉(zhuǎn)股期內(nèi)，若發(fā)行轉(zhuǎn)債的公司的股價在一定的時間段內(nèi)連續(xù)高于一個值，一般是轉(zhuǎn)股價的1.3倍，則上市公司有權(quán)按轉(zhuǎn)債的面值上浮一定的比率的價格強制贖回其發(fā)行在外的轉(zhuǎn)債。從條款設(shè)計可以看出，當(dāng)股價是轉(zhuǎn)股價的1.3倍時，則轉(zhuǎn)債最終持有人往往會被強制轉(zhuǎn)股，這時，上市公司就成功地把其轉(zhuǎn)債持有人由債主變?yōu)榱斯蓶|，從而也就不用支付利息也不用償還本金了。強制贖回條款的發(fā)生代表著投資者已經(jīng)輕松贏取了30%的利潤。采用1998年到2016年在上海證券交易所上市的所有75只可轉(zhuǎn)債樣本，統(tǒng)計顯示，這75只可轉(zhuǎn)債中有96%是以強制贖回條款發(fā)生而進行轉(zhuǎn)股的，這意味著一直持有轉(zhuǎn)債的投資者至少賺取了30%的收益，而只有4%的轉(zhuǎn)債是到期贖回的，沒有出現(xiàn)違約情況，從投資期來看，平均投資期為2.6年。100%的保底以及96%的轉(zhuǎn)債能在平均的2.6年里有著至少30%的收益，如此安全而收益不錯的品種絕對是投資者的福音。

四、結(jié)論

其一，目前我國資本市場還處于初級階段，雖然可轉(zhuǎn)債需求遠遠大于供給，但也應(yīng)當(dāng)謹慎投資，并不是只要投資可轉(zhuǎn)債就能獲得收益的，要注意具體的投資策略；其二，雖然可轉(zhuǎn)債的條款是發(fā)行人設(shè)計的并經(jīng)過監(jiān)管部門的補充，但當(dāng)投資者深入理解條款設(shè)計的動機或者說上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的動機之后，可以充分地利用這些融資動機從而實現(xiàn)發(fā)行人與投資者的共贏。

主要參考文獻：

[1]Black，F(xiàn).and Scholes，M.Convertible bonds：Valuation arstrategies for call and conversion[J].Journal of Finance，1977.Vol.5.

[2]鄭振龍，林海.中國可轉(zhuǎn)換債券定價研究[J].廈門大學(xué)學(xué)報，2004（2）.

[3]陳潔.我國可轉(zhuǎn)換債券研究綜述[J].公司治理，2011（3）.

[4]朱韻韻.試述可轉(zhuǎn)換債券和其發(fā)行動機[J].時代金融，2015（12）.

[5]張凝.可轉(zhuǎn)換公司債券投資策略研究[J].財經(jīng)界，2015（4）.

[6]蘇青.中國可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計研究[D].復(fù)旦大學(xué)，2013.

[7]李明陽.基于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股動機的投資策略[D].上海交通大學(xué)，2015.