非上市企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)問題研究

王 瑋

一、股權(quán)轉(zhuǎn)讓概念及內(nèi)涵

所謂股權(quán)轉(zhuǎn)讓即是指公司股東依法將自己的股東權(quán)益有償轉(zhuǎn)讓給他人，使他人取得股權(quán)的民事法律行為。作為一種較為特殊的商品交易行為，股權(quán)轉(zhuǎn)讓同樣遵循等價(jià)交換這一原則。股權(quán)讓轉(zhuǎn)的定價(jià)只有合理、公允才能夠被交易雙方都接受。目前，針對非上市企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)，在我國相關(guān)法律法規(guī)中并沒有進(jìn)行明確的規(guī)定，這無疑導(dǎo)致在非上市企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易活動(dòng)中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)成為了一項(xiàng)不確定因素，那么對于非上市企業(yè)而言，選擇怎樣的定價(jià)方法，選擇的定價(jià)方法是否合適就變得尤為重要。

二、非上市企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的影響因素

（一）市場行情因素。受市場經(jīng)濟(jì)條件下供求關(guān)系的影響，股權(quán)交易市場的整體行情與非上市企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的形成兩者之間有著密不可分的聯(lián)系。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，如果非上市企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的時(shí)候，正好有著較好的股權(quán)交易市場行情，那么受此影響更容易吸引更多買方參與到競爭中來，從而使得股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格及成交率得到相應(yīng)提高。而如果非上市企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的時(shí)候，正好股權(quán)交易市場行情不好，那么自然就不容易吸引更多買方參與到競爭中來，從而對股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)產(chǎn)生不利影響?？傊?，股權(quán)交易市場行情越好，那么非上市企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格也會相應(yīng)地水漲船高。

（二）盈利能力因素。企業(yè)存在的目的就是為了盈利，所以企業(yè)盈利能力的高低將直接影響其股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，從而對股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格產(chǎn)生重要的影響。一家非上市企業(yè)，如果有著較高的盈利能力，那么自然就可以產(chǎn)生更強(qiáng)的吸引力，從而使得更多的買方參與到股權(quán)交易競爭中來。從而在有效競價(jià)這一前提下，使得股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格變得更高。簡而言之，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格與非上市企業(yè)的盈利能力成正相關(guān)。

（三）轉(zhuǎn)讓比例因素。通常情況下，股東在企業(yè)中所擁有的股權(quán)大小將直接決定其地位及所掌握權(quán)力的大小。如果轉(zhuǎn)讓的股權(quán)比例較小，那么購買方在企業(yè)中僅僅處于從屬地位，可以獲得定期的分紅派息，但是無法參與企業(yè)的重大決策，對企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)管理并不能產(chǎn)生較大的影響。如果轉(zhuǎn)讓的股權(quán)比例達(dá)到控股程度，那么購買方在企業(yè)中將處于主導(dǎo)地位。所以非上市企業(yè)轉(zhuǎn)讓的股權(quán)比例越高，就更容易吸引到更多的購買方，從而通過充分競價(jià)實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的提升。簡而言之，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格與股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例也成正相關(guān)。

（四）交易方式因素。非上市企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易方式主要有招投標(biāo)、拍賣、談判等方式，它們各自都有著其優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)。招投標(biāo)、拍賣等公開競價(jià)交易方式優(yōu)點(diǎn)是可以為買方提供相對公開、公平的競爭平臺，這無疑有利于非上市企業(yè)股權(quán)價(jià)值被發(fā)現(xiàn)。但相應(yīng)地這種交易方式往往手續(xù)費(fèi)用高，而且操作難度大。談判方式則相對簡單易行得多，但是公開程度與透明度較低，很容易在交易過程中產(chǎn)生非法行為。交易方式的不同直接影響到參與股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的購買方數(shù)量，而參與競爭的投資者越多，則越有利于非上市企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格實(shí)現(xiàn)保值甚至增值。

（五）議價(jià)能力因素。在非上市企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易過程中，交易雙方的議價(jià)能力能夠?qū)蓹?quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的形成產(chǎn)生極大的影響。比如買方的議價(jià)能力較強(qiáng)，那么就可以盡可能把股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格壓低至趨向賣方底線價(jià)格；如果賣方的議價(jià)能力較強(qiáng)，那么就可以盡可能把股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格提高至趨向買方能接受的最高價(jià)格。如果雙方議價(jià)能力相差過大，則可能導(dǎo)致交易價(jià)格距離“公平”價(jià)格相去甚遠(yuǎn)。

三、非上市企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)方法分析

（一）資產(chǎn)法。資產(chǎn)法是對非上市企業(yè)股權(quán)價(jià)值予以靜態(tài)評估的一種定價(jià)方法，資產(chǎn)負(fù)債表是其主要參考依據(jù)，客觀可靠的數(shù)據(jù)來源是其優(yōu)點(diǎn)。資產(chǎn)法的不足之處在于以下幾個(gè)方面：首先，未能對非上市企業(yè)競爭地位、行業(yè)前景、未來收益能力等因素綜合考慮；其次，側(cè)重于評估非上市企業(yè)單項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值，但是對資產(chǎn)整合后企業(yè)股權(quán)價(jià)值卻一定程度上忽視了；最后，資產(chǎn)法僅能評估非上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上所列的有形資產(chǎn)的價(jià)值，企業(yè)商譽(yù)、品牌等重要的無形資產(chǎn)價(jià)值無法體現(xiàn)出來。雖然資產(chǎn)法有著諸多不足，但是如果僅用于評估某一單項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值，以及無法計(jì)算資產(chǎn)的未來收益與缺乏可靠的市場數(shù)據(jù)參考時(shí)，資產(chǎn)法就可以成為非上市企業(yè)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的可行定價(jià)方法。

（二）收益法。收益法通過企業(yè)未來收益流入的折現(xiàn)值來確定企業(yè)股權(quán)價(jià)值。但實(shí)際操作中問題是：未來具有不確定性，如何合理估計(jì)未來收益、選擇恰當(dāng)貼現(xiàn)率以及預(yù)測收益期限，存在較大的主觀性。另外，它還在一定程度上忽視了對目標(biāo)企業(yè)戰(zhàn)略價(jià)值的評估。收益法具有優(yōu)越的理論基礎(chǔ)，被認(rèn)為是最科學(xué)的企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估方法。我國證券市場發(fā)展尚不成熟，信息披露制度不完善，企業(yè)公開數(shù)據(jù)較少，缺乏市場法應(yīng)用的條件，故收益法在我國目前非上市企業(yè)的股權(quán)價(jià)值評估中運(yùn)用較廣。

（三）市場法。市場法可以提供行業(yè)內(nèi)、市場內(nèi)針對某企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估相關(guān)的全面信息，從而彌補(bǔ)了資產(chǎn)法僅注重評估單向資產(chǎn)的缺點(diǎn)，同時(shí)也彌補(bǔ)了收益法過于依賴未來收益和貼現(xiàn)率等參數(shù)。市場法由于簡單易懂，所以很容易贏得企業(yè)股東們的支持。對于非上市公司一般采用交易案例比較法，但是相似的交易案例比較難找。市場法定價(jià)第一步是分析非上市企業(yè)的類型、注冊時(shí)間、注冊地、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、主要風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營模式等；第二步是結(jié)合分析對象的情況來確定可對比對象；第三步是分析非上市企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，評價(jià)其經(jīng)營能力、成長能力、創(chuàng)新能力、風(fēng)控能力等；第四步是通過對合理的調(diào)整系數(shù)的設(shè)置修正可比企業(yè)的價(jià)值，通過相應(yīng)的計(jì)算得出被定價(jià)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值；第五步，綜合考慮資產(chǎn)溢價(jià)、流動(dòng)性折扣的影響，從而確定最終的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格。

四、結(jié)語

總而言之，在非上市企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，如果股權(quán)價(jià)值被高估，則可能使得交易失??；如果股權(quán)價(jià)值被低估，則又會導(dǎo)致賣方股東的利益受到損害，尤其是涉及國有股權(quán)時(shí)應(yīng)更加謹(jǐn)慎。所以對于非上市企業(yè)而言，如何選擇有利于實(shí)現(xiàn)合理定價(jià)的定價(jià)方法尤為重要。文章先介紹了股權(quán)轉(zhuǎn)讓概念及內(nèi)涵，分析了非上市企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的影響因素，最后針對資產(chǎn)法、收益法、市場法三種股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)方法進(jìn)行了對比分析，希望能借此給予相關(guān)人員一定參考借鑒，幫助非上市企業(yè)在股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易活動(dòng)中結(jié)合自身實(shí)際情況以內(nèi)外影響因素，選擇到合適的定價(jià)方法。