中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的動(dòng)態(tài)機(jī)制研究

韓曉峰

（西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)學(xué)院，成都 611130）

0 引言

隨著中國(guó)30多年利率市場(chǎng)化進(jìn)程的穩(wěn)步實(shí)施，以國(guó)債收益率為基準(zhǔn)的利率期限結(jié)構(gòu)在宏觀經(jīng)濟(jì)與金融領(lǐng)域中的重要性愈發(fā)突出，成為資本市場(chǎng)的利率錨。大量實(shí)證研究表明，利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)、經(jīng)濟(jì)政策存在著密切聯(lián)系。期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為利率期限結(jié)構(gòu)的重要特征，它的變化規(guī)律和運(yùn)動(dòng)機(jī)制勢(shì)必也與外部經(jīng)濟(jì)有著緊密關(guān)系。然而，在研究期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界從存在性問(wèn)題逐漸轉(zhuǎn)變到時(shí)變性問(wèn)題上的探討，將期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量放在完整的宏觀金融模型框架下的研究并不多見(jiàn)。基于此，本文以Hamilton和Kim（2002）[1]的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑槌霭l(fā)點(diǎn)，得到期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的指示關(guān)系；同時(shí)構(gòu)建基于Nelson-Siegel利率模型的宏觀金融分析框架，印證經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)論的同時(shí)，探討期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量間的內(nèi)生動(dòng)態(tài)機(jī)制。

1 經(jīng)驗(yàn)研究模型

無(wú)論在政策制定還是在市場(chǎng)研究方面，利用利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)都引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。這類(lèi)研究多是通過(guò)估計(jì)回歸模型來(lái)確定長(zhǎng)期與短期利率的期限利差是否對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有顯著預(yù)測(cè)作用，回歸方程如式（1）所示：

其中,yt表示在t時(shí)刻實(shí)際產(chǎn)出的對(duì)數(shù)值，yt+4-yt則體現(xiàn)了實(shí)際產(chǎn)出的同比增長(zhǎng)率。)是剩余期限為n個(gè)季度的零息債券收益率，通常表示長(zhǎng)期利率，而作為長(zhǎng)短期利差出現(xiàn)在解釋變量當(dāng)中。在對(duì)中國(guó)和美國(guó)的實(shí)證研究中均表明系數(shù)β2顯著為正，表明期限利差有助于預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。值得注意的是，式（1）中的期限利差并不等同于期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，后者只是前者的一部分，故需要通過(guò)式（2）對(duì)期限利差進(jìn)行分解。

相對(duì)于式（1），式（3）放松了約束條件 β2=β3，這就使單獨(dú)分析期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間的關(guān)系更具可靠性。本文利用中國(guó)2002—2016年季度實(shí)際產(chǎn)出，經(jīng)X-13季節(jié)調(diào)整并取對(duì)數(shù)后作為變量yt；取1年期和10年期國(guó)債到期收益率作為短期利率和長(zhǎng)期利率。對(duì)式（3）進(jìn)行估計(jì)，β2與β3估計(jì)結(jié)果顯著，且符號(hào)為正，表明低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)應(yīng)于低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這一結(jié)論與國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)果相同[1,2]。

2 宏觀金融模型

經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ椭唤鉀Q了期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與產(chǎn)出增長(zhǎng)是否存在關(guān)系以及方向性的問(wèn)題，在宏觀金融模型的框架下則能更深入地考察兩者的動(dòng)態(tài)聯(lián)系。有鑒于此，考慮動(dòng)態(tài)Nel-son-Siegel的利率模型式（4）：

其中，n為利率的到期期限，λ是模型參數(shù)。當(dāng)剩余期限n趨近于無(wú)窮時(shí)，有故變量可以理解為長(zhǎng)期利率水平因子；而當(dāng)剩余期限趨近于0時(shí)，瞬時(shí)利率那么代表了利率曲線斜率因子；主要體現(xiàn)中期利率水平，與利率曲線的曲率有關(guān)。lt、st、ut的運(yùn)動(dòng)方程如式（5）至式（7）所示：

其中，πt表示季度通貨膨脹率，yt代表實(shí)際產(chǎn)出的季度增長(zhǎng)率。lt、st、ut的運(yùn)動(dòng)方程實(shí)際上給出了不同因子的宏觀解釋。對(duì)于式（5），長(zhǎng)期利率因子lt可以被解釋為央行潛在的通脹目標(biāo)。作為一種近似表達(dá)，長(zhǎng)期利率因子lt的運(yùn)動(dòng)方程中既包含慣性因素，也與當(dāng)期通貨膨脹相關(guān)。斜率因子st的運(yùn)動(dòng)方程式（6）與傳統(tǒng)泰勒規(guī)則的貨幣政策相似，但其功能并不在于調(diào)整政策利率，而在于依據(jù)產(chǎn)出和通脹水平調(diào)節(jié)利率曲線斜率；前文提到的長(zhǎng)期因子lt中包含了中期的通脹預(yù)期水平，故有學(xué)者直接將lt作為中期通脹目標(biāo)[3]。此外，st的運(yùn)動(dòng)方程中還包含了ut，代表了在特殊環(huán)境下無(wú)法被貨幣政策捕捉到的信息，但卻包含了整條利率曲線有著重要影響的因素[4]。利用NS方程，可以得到任意期限的期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表達(dá)：

最后，引入一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的小型新凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)模型，式（9）至式（11），來(lái)封閉整個(gè)宏觀金融模型。

其中，rt作為政策利率出現(xiàn)在產(chǎn)出方程式（10）和貨幣政策方程（11）中。在新凱恩斯經(jīng)濟(jì)模型中，由于粘性機(jī)制的設(shè)定，名義價(jià)格的調(diào)整與實(shí)際工資并不同步，導(dǎo)致當(dāng)前通貨膨脹水平取決于預(yù)期通脹Etπt+1、滯后通脹πt-1和產(chǎn)出水平y(tǒng)t。同時(shí)，家庭消費(fèi)的歐拉方程決定了當(dāng)前產(chǎn)出yt與預(yù)期產(chǎn)出Etyt+1和實(shí)際利率rt-Etπt+1有關(guān)。結(jié)合前文NS模型中的長(zhǎng)期利率因子lt可被作為中期的通脹目標(biāo)，因此將式（9）與式（10）中的 Etπt+1替換為 lt，得到式（12）、式（13）。此外，在對(duì)中國(guó)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，斜率因子st對(duì)于貨幣政策具有顯著作用[5]。利率曲線斜率增大，表明期限利差增大，投資風(fēng)險(xiǎn)偏好增加，經(jīng)濟(jì)有過(guò)熱可能；反之，斜率降低，期限利差減少，經(jīng)濟(jì)有萎縮趨勢(shì)。因此逆斜率的貨幣政策常用來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，本文亦將斜率因子st加入到式（11）中。那么，新凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)模型式（9）至式（11）在加入了利率期限結(jié)構(gòu)因子后變?yōu)槭剑?2）至式（14）：

結(jié)合式（4）至式（8）、式（12）至式（14）構(gòu)成了本文的宏觀金融分析框架，通過(guò)中國(guó)實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)模型中各個(gè)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，考察宏觀變量對(duì)期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的動(dòng)態(tài)作用。

3 實(shí)證分析

本文依然采用2002—2016年的季度數(shù)據(jù)，宏觀實(shí)際產(chǎn)出經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整對(duì)數(shù)化后進(jìn)行差分得到y(tǒng)t，通貨膨脹經(jīng)對(duì)數(shù)化處理得到πt。貨幣政策利率rt通常選取上海銀行間7天同業(yè)拆借利率（Shibor），利率期限結(jié)構(gòu)選取1年至5年期國(guó)債到期收益率作為觀測(cè)數(shù)據(jù)，同時(shí)對(duì)于所有年化利率數(shù)據(jù)需轉(zhuǎn)換為季度利率。宏觀數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，利率期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，對(duì)于期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算需要確定長(zhǎng)、短期限，本文設(shè)定10年期為長(zhǎng)期期限，1年期為短期期限。在利用貝葉斯估計(jì)參數(shù)前，首先需要設(shè)定待估參數(shù)的先驗(yàn)分布。參考Adolfson等（2008）[6]與Christiano等（2011）[7]設(shè)定模型中經(jīng)濟(jì)變量新息標(biāo)準(zhǔn)差服從均值為0.05，標(biāo)準(zhǔn)差為2的逆伽馬分布；對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)觀測(cè)變量設(shè)定存在觀測(cè)誤差，假定其標(biāo)準(zhǔn)差服從均值為0.015，標(biāo)準(zhǔn)差為0.05的逆伽馬分布。利率期限結(jié)構(gòu)方程中三個(gè)因子lt，st和ut的慣性系數(shù)與宏觀變量πt，yt和rt的慣性系數(shù)均服從均值為0.8，標(biāo)準(zhǔn)差為0.05的貝塔分布；斜率因子中的通脹與產(chǎn)出反應(yīng)系數(shù) ?y、?π借鑒Rudebusch和Wu（2008）[8]的估計(jì)結(jié)果，初始值分別設(shè)為0.5和1.5，服從正態(tài)分布。貨幣政策中通脹、產(chǎn)出與斜率因子的反應(yīng)系數(shù)借鑒韓曉峰和陳師（2017）[5]的設(shè)定給出先驗(yàn)分布。

采用貝葉斯MCMC方法對(duì)參數(shù)后驗(yàn)分布進(jìn)行估計(jì)，并且將時(shí)間序列中2002年第一季度至2005年第四季度數(shù)據(jù)作為初始化模型訓(xùn)練樣本。經(jīng)過(guò)10萬(wàn)次抽樣后得到參數(shù)估計(jì)結(jié)果（見(jiàn)下頁(yè)表1）。

表1報(bào)告了所有參數(shù)的估計(jì)結(jié)果?？疾霳S模型中因子的動(dòng)態(tài)特征，一方面水平因子lt具有非常高的持續(xù)性，慣性系數(shù)ρl為0.8197，意味著lt更多地體現(xiàn)出中期通脹水平，而受到當(dāng)期通脹的影響較?。涣硪环矫?，斜率因子st的持續(xù)性卻較低，ρs僅為0.1375，表明st極易受到產(chǎn)出與通脹的影響。這是由于模型中政策利率是根據(jù)產(chǎn)出與通脹的變動(dòng)而相應(yīng)調(diào)整，直接會(huì)影響長(zhǎng)短期限利差，斜率因子st隨之變化。此外，因子ut體現(xiàn)的是模型沒(méi)有包含的影響利率曲線的外部信息，呈現(xiàn)出高的持續(xù)性特點(diǎn)。宏觀部分的模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)保持一致[9]，產(chǎn)出與通脹慣性系數(shù)μy、μπ的后驗(yàn)眾數(shù)分別為0.2648、0.4675，表明當(dāng)期產(chǎn)出與通脹更多地受到未來(lái)預(yù)期的影響。值得一提的是，貨幣政策方程中的斜率因子反應(yīng)系數(shù)γs為-0.0152，表明逆斜率的貨幣政策也適用于中國(guó)。

表1 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

圖1 期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的動(dòng)態(tài)響應(yīng)

圖1分別顯示了期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在受到產(chǎn)出、政策利率和通貨膨脹一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)的動(dòng)態(tài)響應(yīng)情況?？梢钥闯觯瑢?duì)于不同的沖擊來(lái)源，期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的反應(yīng)方向與反應(yīng)程度并不相同。產(chǎn)出和通貨膨脹的正向沖擊，使得期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)出現(xiàn)上升，而緊縮性貨幣政策沖擊則會(huì)使期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)開(kāi)始下降。具體地，產(chǎn)出的提升帶來(lái)預(yù)期經(jīng)濟(jì)的向好，私人部門(mén)愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投資活動(dòng)，長(zhǎng)端利率相對(duì)短端利率呈現(xiàn)出較大幅度的提升。在上文的經(jīng)驗(yàn)研究中，期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù)β3與產(chǎn)出變化呈現(xiàn)為正向關(guān)系，即兩者同方向變動(dòng)，在這點(diǎn)上宏觀金融模型的研究結(jié)論與經(jīng)驗(yàn)研究保持一致。貨幣政策的正向沖擊意味著收緊信貸，短期利率上升。但是在較多的研究中已經(jīng)發(fā)現(xiàn)中國(guó)政策利率在期限結(jié)構(gòu)上的傳遞效率與美國(guó)等具有完善國(guó)債市場(chǎng)的國(guó)家存在一定差距，那么短端利率在受到政策沖擊后會(huì)迅速提升，但長(zhǎng)端利率的升高卻并不顯著，導(dǎo)致期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低。通貨膨脹的突然增大直接促使私人部門(mén)預(yù)期未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)加大，長(zhǎng)端利率上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提高；與產(chǎn)出沖擊的沖擊曲線不同之處在于，后者是通過(guò)影響了預(yù)期回報(bào)帶來(lái)期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提升。

從數(shù)值上看，產(chǎn)出的正向沖擊使期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在期初便到達(dá)最高點(diǎn)，增加2.35個(gè)基點(diǎn)，隨即便開(kāi)始回落，沖擊6期后幾乎回到原有水平上。與之類(lèi)似的是在遭受通脹沖擊后，期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也在沖擊初期便達(dá)到高點(diǎn)，提高4個(gè)基點(diǎn)，高于產(chǎn)出沖擊70%水平，表明私人部門(mén)對(duì)預(yù)期的通脹風(fēng)險(xiǎn)更敏感，期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的調(diào)整也更加劇烈。緊縮性貨幣政策沖擊不同于前兩者，期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在受到政策沖擊后開(kāi)始降低，但呈現(xiàn)出駝峰情形，在沖擊第4期時(shí)期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低程度最大，達(dá)到1.8個(gè)基點(diǎn)，沖擊過(guò)后約16期后逐漸恢復(fù)至平穩(wěn)水平。貨幣政策沖擊較產(chǎn)出和通脹沖擊呈現(xiàn)出明顯的持續(xù)性，原因在于政策利率是7天同業(yè)拆借利率。一方面，政策利率意圖傳遞至1年期短端利率存在部分信息時(shí)滯；另一方面，我國(guó)債券市場(chǎng)的不完善使長(zhǎng)端利率的反應(yīng)更不充分，造成沖擊圖形上的駝峰現(xiàn)象。

4 結(jié)論

本文首先利用經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ蜋z驗(yàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出與期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是否存在相關(guān)關(guān)系，結(jié)果表明二者具有顯著的正向關(guān)系。隨后采用宏觀金融的分析思路，在動(dòng)態(tài)NS利率模型的基礎(chǔ)上引入新凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)方程，形成本文的宏觀金融模型。印證經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)論的同時(shí)，本文也給出了期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的動(dòng)態(tài)過(guò)程。通過(guò)貝葉斯估計(jì)模型后發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)出沖擊會(huì)帶來(lái)期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升，但上升程度不及通貨膨脹沖擊，而緊縮性貨幣政策沖擊會(huì)帶來(lái)期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降。金融系統(tǒng)的穩(wěn)定是國(guó)家發(fā)展的基石，尤其在當(dāng)前國(guó)家明確降低金融杠桿的環(huán)境下，期限風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)國(guó)家金融系統(tǒng)安全有著不言而喻的重要作用。因此研究期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)聯(lián)系的問(wèn)題在宏觀經(jīng)濟(jì)政策參考和制定方面有著重要意義。