2018券商策略“陷阱”：一致看多被打臉

《股市動態(tài)分析》研究部

2017年末，主流大券商對2018年A股走勢普遍樂觀，一致認(rèn)為A股會繼續(xù)向上走強，甚至可能出現(xiàn)慢牛走勢。然而2月初以及3月下旬的兩次暴跌，讓慢牛說法不攻自破。

部分主流券商不僅看錯市場走勢，也看錯了市場風(fēng)格?；剡^頭看，去年底單純看好價值大票或者中小市值小票的券商一季度均被“打臉”，典型的如堅定市場風(fēng)格不會轉(zhuǎn)換的中信證券，還有旗幟鮮明看多中小市值成長股的安信證券。

2018年賣方一致看多

2017年白馬藍(lán)籌迎來久違的單邊上漲行情，崇尚價值投資的投資者賺的缽滿盆滿。市場良好的賺錢效應(yīng)似乎激發(fā)了賣方分析師的做多熱情?；仡?017年末主流券商的策略報告，各方對A股2018年的走勢均表現(xiàn)出樂觀態(tài)度，認(rèn)為A股會繼續(xù)走強，甚至可能出現(xiàn)慢牛走勢。

中信證券和海通證券是多方陣營中觀點最為鮮明的券商。前者認(rèn)為A股有望走出復(fù)興牛行情，主要邏輯有三個，一是全球目前只有中美兩個國家資產(chǎn)有溢價空間，中國股市整體EPS增速全球第三，內(nèi)含報酬率第五，配置價值依然很高。2018年外資將持續(xù)流入，占A股流通市值比將從2.3%提升至3.4%。二是金融監(jiān)管趨嚴(yán)不變，資管新規(guī)限制了產(chǎn)品收益率提升的套路，間接提升證券類資產(chǎn)投資性價比。三是A股整體盈利保持10%左右的穩(wěn)健增長，增量資金將通過機構(gòu)做多A股。

后者則認(rèn)為2018年A股將處于慢牛初期，具體表現(xiàn)出三大特征：一是企業(yè)盈利驅(qū)動，2638點迎來上證50和中證100業(yè)績改善，創(chuàng)業(yè)板相反，新時代結(jié)構(gòu)優(yōu)化盈利能力周期更持久。二是機構(gòu)資金占比提升。國內(nèi)機構(gòu)占比將提升至20%，國家隊5.5%，散戶42%，一般法人27.5%。三是中國品牌崛起。新時代的發(fā)展路徑是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、行業(yè)龍頭提升、國際化加速，這個過程伴隨超級品牌崛起。

還有一些券商雖然文章沒有提到牛市字眼，但內(nèi)容觀點上也是頗為樂觀。比如中金公司2018年給出的A股策略是“乘勢而上”，其主要邏輯與其他券商大同小異，也是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、流動性沒有明顯緊縮以及估值穩(wěn)中有升這些點。

在券商集體看多的背景下，2018年開年上證指數(shù)跳空高開后一路高歌猛進(jìn)，最終站上3500點。然而，市場一致預(yù)期下，往往是上漲行情的尾聲，伴隨2月初歐美股市暴跌，A股應(yīng)聲而下，上證指數(shù)短短兩周暴跌超500點，儼然一次新股災(zāi)。

如今回過頭去看，市場出現(xiàn)慢牛字眼的策略報告幾乎銷聲匿跡，曾經(jīng)最堅定的多頭中信證券以及海通證券的月度策略報告中也鮮有提及。實際上，券商的策略報告很多都是趨勢性推薦而非前瞻性判斷，牛市里可能會有用，但震蕩市或者下跌行情中，往往容易被打臉。

看錯方向　也看錯風(fēng)格

2017年是大盤藍(lán)籌整整向上走了一年，中小創(chuàng)則向下跌了一年，關(guān)于風(fēng)格是否切換成為去年底各券商策略報告的重點內(nèi)容。然而，部分券商不僅看錯市場走勢，更看錯市場風(fēng)格。

中信證券去年12月份發(fā)布了《明年并不會有風(fēng)格切換》。文章內(nèi)容提到，以電子、機械、基礎(chǔ)化工為主的成長板塊的權(quán)重行業(yè)大多處于景氣度周期的頂端，而以大金融和石油石化為主導(dǎo)的權(quán)重板塊才剛剛開始復(fù)蘇。此外，自1998年以來每一輪風(fēng)格切換都有賴于利率下行以及流動性寬松，而2018年看不到這兩個因素的轉(zhuǎn)向。因此，2018年仍然要堅持抓大放小策略。

與之相反，安信證券的策略團(tuán)隊則旗幟鮮明力挺中小創(chuàng)，尤其是創(chuàng)業(yè)板指。他們認(rèn)為，2018年創(chuàng)業(yè)板指會成為A股核心熱點，判斷依據(jù)主要來源于對盈利端的預(yù)測。根據(jù)安信的測算，2018年主板受周期性下行影響，凈利潤增速將下滑至15.15%，中小板增速小幅下滑至22%，而創(chuàng)業(yè)板凈利潤增速則由6.55%顯著上升至12.56%，主要指數(shù)中唯有創(chuàng)業(yè)板的盈利增速會有上升。

與安信站在同一陣營的還有申萬宏源，申萬認(rèn)為，從時間點上看，2012-2015年上半年是創(chuàng)業(yè)板牛市的3年，2015下半年-2017年滬深300表現(xiàn)更佳，那么接下來會是中小創(chuàng)的時期。從業(yè)績上看，2018年中小創(chuàng)外生并購對業(yè)績的貢獻(xiàn)逐漸減弱，業(yè)績增速回歸內(nèi)生增長。整體看，2018年中小創(chuàng)業(yè)績增長趨勢可能重新占優(yōu)，成長終將歸來。

回過頭來去驗證，年初至今A股走出過山車式的走勢，先是一月份白馬藍(lán)籌加速趕頂，隨后出現(xiàn)500點的大調(diào)整，隨后中小創(chuàng)絕地反擊，創(chuàng)業(yè)板指從底部上漲超15%，一季度市場風(fēng)格出現(xiàn)切換。毫無疑問，去年底單純看多一個投資方向的券商在今年一季度中都被市場無情打臉。

有趣的是，打臉后的券商觀點似乎有些許轉(zhuǎn)變。1月份上證指數(shù)節(jié)節(jié)攀升而創(chuàng)業(yè)板震蕩下行時，安信證券在當(dāng)月《震蕩加劇，趨勢不改》的策略報告中表示，風(fēng)格不會一下子做所謂的切換。而2月底創(chuàng)業(yè)板走勢明顯好于上證指數(shù)后，曾堅定風(fēng)格不會轉(zhuǎn)向的中信證券在3月初發(fā)布了《“守正”為上、業(yè)績?yōu)橥酰簭拇髲娦∪醯礁饔星铩?，?biāo)題和內(nèi)容耐人尋味。

我們的策略

2017年底我們也給出了2018年的A股策略，標(biāo)題為“防風(fēng)險控節(jié)奏 抓大不放小”（詳見2017年第50期）。“防風(fēng)險”主要基于政策預(yù)期，去年中央經(jīng)濟(jì)會議對2018年中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了高屋建瓴的布局，防風(fēng)險成為三大攻堅戰(zhàn)之一，防風(fēng)險的領(lǐng)域很多，包括房地產(chǎn)、地方債務(wù)，但防風(fēng)險的重點區(qū)域在金融，因此今年股市要謹(jǐn)慎?！翱毓?jié)奏”主要是考慮去杠桿，金融防風(fēng)險必然涉及去杠桿，而要完成去杠桿任務(wù)，貨幣供應(yīng)趨緊是必要條件，加上監(jiān)管層引導(dǎo)資金脫虛向?qū)?，股市增量資金有限，存量市場下，A股蹺蹺板效應(yīng)明顯。

至于投資方向上，我們彼時給出了“抓大不放小”的策略，看起來似乎囊括了所有股票，實際非也。“抓大”指的是低估值的大藍(lán)籌，尤其是具備中國核心資產(chǎn)屬性的標(biāo)的，“不放小”主要是指符合中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的板塊，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向是新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)、高端制造等，這些方向上存在一大批具備廣闊成長空間的優(yōu)質(zhì)股票，雖然中小市值股票面臨“高估值、高商譽、高解禁”三座壓力大山，但真正的優(yōu)質(zhì)成長股隨著時間推移是可以化解這些壓力的。

回過頭看，過去一個季度A股確實險象環(huán)生，但相比券商而言，我們的策略應(yīng)該說大致是正確的。如今經(jīng)歷過兩次暴跌，后續(xù)市場又該怎么走，投資者又該持什么策略，后文我們會詳細(xì)說明。