機構(gòu)投資者異質(zhì)性與國企關(guān)聯(lián)并購中的支持與掏空行為

耿嘉成 吳思翔 許婷妮

摘 要：關(guān)聯(lián)交易作為一種意義特殊的并購方式，在并購市場上十分常見。但是，關(guān)聯(lián)交易是上市公司經(jīng)營活動中的一把“雙刃劍”，大股東可能會出于自身利益的考慮，對標(biāo)的公司實行掏空；也可能出于公司的利益，對標(biāo)的公司實行支持。而機構(gòu)投資者作為一種新的投資主體，其在公司關(guān)聯(lián)交易中的作用有待考量。本文選取國企并購樣本，考察異質(zhì)的機構(gòu)投資者對國企關(guān)聯(lián)并購中大股東的支持行為或掏空行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）在國有企業(yè)關(guān)聯(lián)并購中，大股東的支持行為遠(yuǎn)多于掏空行為；（2）更穩(wěn)定的機構(gòu)投資者持股對國有企業(yè)關(guān)聯(lián)并購中大股東的支持行為具有更強的促進(jìn)作用，對于其掏空行為具有更強的抑制作用。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者 異質(zhì)性 關(guān)聯(lián)并購 掏空行為 支持行為

中圖分類號：F271 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）04（c）-172-07

關(guān)聯(lián)交易是一種普遍存在的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，不僅備受監(jiān)管部門和市場投資者關(guān)注，也吸引了各國學(xué)者們廣泛的研究興趣。眾所周知，與一般商業(yè)交易不同，關(guān)聯(lián)交易發(fā)生在關(guān)聯(lián)方之間。正是這一特殊的區(qū)別，使其成為了上市公司經(jīng)營活動中的一把“雙刃劍”。本文立足于國有企業(yè)，針對其關(guān)聯(lián)并購中存在更多掏空行為還是支持行為展開研究。

另外，自我國證券市場運行以來，機構(gòu)投資者得到了迅速發(fā)展，成為市場的投資主體之一。越來越多的機構(gòu)投資者不僅監(jiān)督公司治理效果，更多的參與到公司治理中去。因此，將結(jié)合機構(gòu)投資者的異質(zhì)性，研究其對國企關(guān)聯(lián)并購中的掏空或支持行為的影響。

1 文獻(xiàn)回顧

1.1 控股股東（大股東）掏空行為或支持行為的相關(guān)研究

Johnson（2000）最早提出了掏空理論，并用掏空來形容上市公司股東通過轉(zhuǎn)移公司財產(chǎn)等手段侵占中小股東利益的行為。而支持行為的概念由Friedman（2003）首次提出，他指出，與掏空行為相對，當(dāng)上市公司處于困境或者預(yù)計未來能夠為控股股東帶來更多收益的時候，控股股東也會相應(yīng)的支持上市公司，同時也會促進(jìn)所有股東包括中小股東的利益。

國內(nèi)外眾多學(xué)者研究表示，關(guān)聯(lián)交易往往變成交易組織者或控制者實施利潤操縱的工具，在上市公司中，則體現(xiàn)為大股東的掏空行為。

Joh（2003）；Denis和Mcconnel（2003）；Cheung等（2009）；王蓓等（2013）都發(fā)現(xiàn)控股股東會將上市公司資源從本身具有較低現(xiàn)金流權(quán)的公司輸送到控股股東擁有高現(xiàn)金流權(quán)的公司，實現(xiàn)掏空。Berkman等（2009）；高雷、宋順林（2007）；鄭建明等（2007）研究發(fā)現(xiàn)大股東會通過擔(dān)保對上市公司進(jìn)行掏空，這種擔(dān)保責(zé)任往往最后變成上市公司的真實的負(fù)債。

大股東占用上市公司的資金是轉(zhuǎn)移現(xiàn)金最直接的方式，也是掏空最重要的一種方式。Jiang et al.（2005）；黃志忠（2006）；葉康濤（2007）；劉善敏（2011）；李文洲（2014）；王超恩、張瑞君（2015）；陳玉罡、陳文婷和李善民（2013）；孫園園等（2017）都從控股股東資金占用的角度出發(fā)，分別研究大股東的掏空行為的影響。

股利政策，包括現(xiàn)金股利、股權(quán)再融資及股票減持，也是大股東掏空的一種重要方式。Claessens，Djankov和Lang（2000）研究發(fā)現(xiàn)在大多數(shù)國家和地區(qū)的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常集中，超過2/3的公司都存在控股股東，對中小投資者最常用的“掏空”手段是股利分配政策。Faccio等（2001）也探討了同樣問題。他們認(rèn)為，大股東通過股利政策侵吞中小股東的利益，他們不是將公司凈利潤以股利的形式支付給中小股東，而是將之投資于那些負(fù)收益的項目，以此榨取高額的控制權(quán)收兼。

對支持行為的研究，相對于掏空來說較少。但Jian and Wong（2008）通過研究中國上市公司通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行支持的情況，發(fā)現(xiàn)支持主要存在于控股股東是地方政府的上市公司，地方政府支持上市公司目的是創(chuàng)造就業(yè)機會。他們還認(rèn)為，支持必然導(dǎo)致以后的掏空。

另外，Gonenc& Hermes（2008）根據(jù)土耳其上市公司發(fā)行新股的數(shù)據(jù)使用邏輯回歸實證檢驗了控股股東存在支持行為。江偉（2005）、裴紅衛(wèi)（2012）使用上市公司的投資一現(xiàn)金流敏感度來衡量大股東的掏空和支持，認(rèn)為當(dāng)公司的財務(wù)狀況陷入困境或者需要滿足配股融資的資格線時，大股東會對上市公司實施支持。黃珍（2017）也在論文中提到以實際控制人擁有上市公司的所有權(quán)比例（現(xiàn)金流權(quán)）界定支持行為，認(rèn)為支持行為會增加上市公司選擇零杠桿政策的可能性。

1.2 機構(gòu)投資者及其異質(zhì)性的相關(guān)研究

在證券市場上，凡是出資購買股票、債券等有價證券的個人或者機構(gòu)，統(tǒng)稱為證券投資者。機構(gòu)投資者在《金融與投資辭典》中的定義為“機構(gòu)投資者是指用自有資金或者從分散的公眾手中籌集的資金專門進(jìn)行有價證券投資活動的法人機構(gòu)”。《證券期貨業(yè)統(tǒng)計指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)指引2016》中將機構(gòu)投資者分為專業(yè)機構(gòu)投資者和一般機構(gòu)投資者，其中專業(yè)機構(gòu)投資者細(xì)分為11個二級分類和19個三級分類；一般機構(gòu)投資者細(xì)分為4個三級分類。其中，專業(yè)機構(gòu)投資者包括證券投資基金、證券公司、保險公司、信托公司、合格境外機構(gòu)投資者、社?；?、企業(yè)年金等，一般機構(gòu)投資者包括國有股東、三資股東、境外股東和其他一般機構(gòu)。

對于機構(gòu)投資者參與公司治理，國內(nèi)外主要有三種基本觀點。

第一種是積極監(jiān)督假說，即機構(gòu)投資者為了自身的利益，會加強對公司的治理（Huddart（1993）；Noe（2002）；Cornett等（2007）），或通過多種方式積極地參與公司治理中去，進(jìn)而提高公司業(yè)績（Shleifer和Vishny（1986）；Patibandla（2006）、李維安、李濱（2008）；宋淵洋、唐躍軍（2009）；楊合力（2012）；潘愛玲、潘清（2013）；譚江（2017）；信占恒（2017））。

第二種是負(fù)面監(jiān)督假說，學(xué)者們認(rèn)為機構(gòu)投資者往往追求短期利益，可能會通過和大股東合謀而侵害其他股東利益（Herad（1987）；Wohlstetter（1993）；Romano（1993）；Murphy（1994）；吳婕和葉正祥（2003）；姚頤等（2007）；宋建波（2012））。

第三種是無效監(jiān)督假說，即機構(gòu)投資者不愿參與公司治理或沒有明顯效果（Coffee（1991）；Black（1998）；石子?。?007）；龍振海（2010））。

另外，部分學(xué)者認(rèn)識到機構(gòu)投資者的異質(zhì)性也會對其治理效果產(chǎn)生影響。較多的分類方式主要有兩種，第一種是壓力敏感型和壓力抵制型機構(gòu)投資者（Brickley et al.（1988）；楊海燕（2012）；呂沙、鄭鈺佳（2017）；李青原（2013）；彭利達(dá)（2016）；姚祿仕（2015）、王曦（2017））；第二種是穩(wěn)定型和交易型（Bushee（1998）；Yan and zhang（2009）；Bushee（2014）；蔣艷輝（2014）；羅付巖（2015）；牛建波（2013）；李爭光（2014）；楊錦之（2016）；周紹妮（2017））。當(dāng)然，還有其他學(xué)者從持股比例，持股周期，投資多樣性以及種類等角度對其進(jìn)行分類。

綜觀國內(nèi)外文獻(xiàn)，學(xué)者們對于關(guān)聯(lián)交易扮演了何種角色眾說紛紜。但總體而言，由于關(guān)聯(lián)交易在現(xiàn)實中一直飽受詬病，因而大多數(shù)研究傾向于關(guān)注上市公司關(guān)聯(lián)交易背后所隱藏的“陰暗面”，即關(guān)聯(lián)并購中的掏空行為。極少數(shù)的文獻(xiàn)會究其一個問題，對掏空行為和支持行為同時進(jìn)行研究?，F(xiàn)有研究在機構(gòu)投資者的部分，對異質(zhì)性的研究已經(jīng)非常豐富了，我們也直接選用牛建波（2013）的分類方法，展開異質(zhì)性的研究。

本文可能的貢獻(xiàn)在于以下幾點。

第一，在已有理論和實踐基礎(chǔ)上，基于中國的制度背景，將研究對象立足于國有企業(yè)，力圖為國有企業(yè)如何引導(dǎo)機構(gòu)投資者提供幫助。

第二，突破了機構(gòu)投資者的同質(zhì)性假設(shè)，從機構(gòu)投資者異質(zhì)性的角度，多維度挖掘機構(gòu)投資者對大股東在關(guān)聯(lián)并購中的掏空行為的影響效應(yīng)，有助于深入探索不同類型機構(gòu)投資者影響大股東掏空行為的機理，為我國機構(gòu)投資者制度設(shè)計、發(fā)展路徑和監(jiān)督模式提供了有效的幫助。

2 研究假設(shè)

隨著深化國有企業(yè)改革的不斷推進(jìn)，關(guān)聯(lián)雙方之間的并購事件越來越頻繁。然而，大多數(shù)的關(guān)聯(lián)交易行為并不只是單純的交易。國有企業(yè)關(guān)聯(lián)方之間的交易常常帶有特殊的目的性。學(xué)術(shù)界對此展開了豐富的研究，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為關(guān)聯(lián)并購是一把“雙刃劍”，實質(zhì)上為控股大股東的掏空或支持行為。因此，國有企業(yè)的關(guān)聯(lián)并購行為常常會引起債權(quán)人、中小股東、機構(gòu)投資者等利益相關(guān)者的關(guān)注。

從相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，利益相關(guān)者中機構(gòu)投資者隊伍正在迅速的成長。機構(gòu)投資者在資本市場中愈發(fā)活躍，其持股市值正在迅速上升。大量研究也表明作為利益相關(guān)者的機構(gòu)投資者相對于債權(quán)人及部分中小股東更具有參與治理上的優(yōu)勢，機構(gòu)投資者更具備減弱信息不對稱的能力，其參與公司決策的能力與意愿亦更強。此外，李爭光（2014）等人的研究也表明，機構(gòu)投資者對公司治理具有積極的影響，在此基礎(chǔ)上，本文探討機構(gòu)投資者對關(guān)聯(lián)并購行為的影響。

進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者對國企關(guān)聯(lián)并購行為的影響并非在所有情況下都是顯著的。因此，部分學(xué)者拋除以往機構(gòu)投資者同質(zhì)性的思想及研究方法。結(jié)果表明，部分劃分類型的機構(gòu)投資者對關(guān)聯(lián)交易行為的影響更為深刻、顯著。本文也認(rèn)為，以往對機構(gòu)投資者同質(zhì)性的認(rèn)識過于籠統(tǒng)，機構(gòu)投資者的類型對企業(yè)行為、績效的影響存在差異。因此，本文將機構(gòu)投資者劃分為準(zhǔn)備長期持有，關(guān)注企業(yè)長期發(fā)展的穩(wěn)定型機構(gòu)投資者和追求短期波動利益的交易型投資者，認(rèn)為穩(wěn)定型機構(gòu)投資者會具更顯著的影響：對企業(yè)關(guān)聯(lián)并購的掏空行為具有更強的監(jiān)管作用，對支持行為具更顯著的促進(jìn)作用?；谝陨戏治?，本文提出了以下具體的兩個假設(shè)，并進(jìn)行了驗證。

H1：在控制了其他條件的情況下，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者相對于交易型機構(gòu)投資者對國有企業(yè)關(guān)聯(lián)并購的支持行為具有更顯著的促進(jìn)作用。

H2：在控制了其他條件的情況下，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者相對于交易型機構(gòu)投資者對國有企業(yè)關(guān)聯(lián)并購的掏空行為具有更顯著的抑制作用。

3 研究設(shè)計

3.1 變量設(shè)計

3.1.1 掏空與支持的代理變量

根據(jù)周勤業(yè)等（2003）、Reinhard與Wolfgang（2012）和陳駿等（2012）的研究成果表明，在上市公司與關(guān)聯(lián)方尤其是與大股東進(jìn)行交易時，資產(chǎn)評估往往受到大股東謀求自身利益的影響，容易受到操控，從而滿足其利用資產(chǎn)評估結(jié)果謀求自身利益的需求。因此，本文選擇并購事件中的資產(chǎn)評估增值率作為關(guān)聯(lián)并購中大股東的掏空與支持行為的評價指標(biāo)，由于各行業(yè)所并購的資產(chǎn)評估增值率水平不同且被并購資產(chǎn)賬面價值不同，因此本文對各行業(yè)所有并購事件中的資產(chǎn)評估增值率按賬面價值進(jìn)行加權(quán)平均計算，將并購事件中資產(chǎn)評估增值率高于行業(yè)內(nèi)加權(quán)平均值的樣本歸入掏空組，將并購事件中資產(chǎn)評估增值率高于行業(yè)內(nèi)中位數(shù)的樣本歸入掏空組，低于行業(yè)內(nèi)中位數(shù)的樣本歸入支持組。

3.1.2 解釋變量及控制變量

本文借鑒牛建波等（2013）年對機構(gòu)投資者的分類方法研究機構(gòu)投資者的異質(zhì)性，具體計算公式如下：

其中INSTi，t表示公司i在t年的機構(gòu)投資者持股比例；SDi，t表示公司i在t年的機構(gòu)投資者持股比例與該公司過去三年機構(gòu)投資者持股比例標(biāo)準(zhǔn)差的比值；MEDIANi，t（SDi，t）表示t年的SD的中位數(shù)；IOS1i，t表示為機構(gòu)投資者穩(wěn)定性的虛擬變量，當(dāng)SDi，t≥MEDIANi，t （SDi，t）時取值為1，表示公司i在t年的機構(gòu)投資者為穩(wěn)定型機構(gòu)投資者，否則取值為0，表示公司i在t年的機構(gòu)投資者為交易型機構(gòu)投資者。

本文還選取了上年總資產(chǎn)收益率、賬面價值比、市凈率、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流、公司規(guī)模、有形資產(chǎn)占比與第一大股東持股比例作為控制變量。具體變量與相應(yīng)說明，如表1所示。

3.2 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文關(guān)聯(lián)并購的研究樣本，選自國泰安CSMAR企業(yè)并購重組數(shù)據(jù)庫中2012—2017年全部A股上市企業(yè)進(jìn)行的并購事件為研究樣本，并根據(jù)以下條件對研究樣本進(jìn)行篩選：（1）公司股權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)性質(zhì)；（2）由于金融企業(yè)的財務(wù)杠桿較非金融企業(yè)有較大差別，所以在研究過程中根據(jù)2012年證監(jiān)會行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)剔除金融企業(yè)；（3）剔除當(dāng)年IPO公司；剔除ST，*ST與PT公司；（4）并購已經(jīng)完成；（4）并購屬于關(guān)聯(lián)交易；（5）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，得到國有企業(yè)上市公司關(guān)聯(lián)并購數(shù)據(jù)873起，并建立起550組公司的面板數(shù)據(jù)。

3.3 模型設(shè)計

為了計算國有企業(yè)關(guān)聯(lián)并購中大股東對的行為是掏空還是支持，本文設(shè)置了模型1和模型2：

其中Appreciation ratei，t為公司i在t年所發(fā)生關(guān)聯(lián)并購的加權(quán)平均資產(chǎn)評估增值率，Medianm為公司i所處行業(yè)m所發(fā)生全部并購事件中資產(chǎn)評估增值率的中位數(shù)，根據(jù)Appreciation ratei，t是否高于Medianm作為將樣本歸入掏空組還是支持組的標(biāo)準(zhǔn)；Supportingi，t表示公司i在第t年所發(fā)生的關(guān)聯(lián)并購中大股東的支持程度，Tunnelingi，t表示公司i在第t年所發(fā)生的關(guān)聯(lián)并購中大股東的掏空程度。

其中IOS1i，t表示公司i在t年機構(gòu)投資者的穩(wěn)定性情況；∑controls為控制變量；εi，t為誤差項。

4 實證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計以及相關(guān)性分析

表2和表3是支持組和掏空組各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2和表3可以看出，在全部樣本中歸屬于支持組的公司年為375組，歸屬于掏空組的公司年為175組，說明在國企關(guān)聯(lián)并購中大股東的支持行為多于掏空行為；支持組中機構(gòu)投資者持股比例均值為9.14%，掏空組中均值為8.72%，說明在關(guān)聯(lián)并購中發(fā)生支持行為的國企公司的機構(gòu)投資者持股比例高于關(guān)聯(lián)并購中發(fā)生掏空行為的國企公司的機構(gòu)投資者持股比例，也說明我國機構(gòu)投資者盡管受到了大力發(fā)展的政策支持，其持股比例仍然偏低。

表4和表5列出了主要變量的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)的檢驗結(jié)果。從表4的結(jié)果可以看出，機構(gòu)投資者持股比例與支持程度Supporting在10%的置信水平上顯著正相關(guān)（Spearman相關(guān)系數(shù)0.272***），機構(gòu)投資者持股比例與掏空程度Tunneling在1%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)（Spearman相關(guān)系數(shù)-0.155**），說明與交易型機構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者對國企關(guān)聯(lián)并購中大股東的支持行為具有更強的促進(jìn)作用，對于其中的掏空行為具有更強的抑制作用，與假說1和假說2相一致，在控制其他相關(guān)變量后，本文將采用多元回歸的方式進(jìn)行進(jìn)一步檢驗。

4.2 Hausman檢驗及實證結(jié)果分析

表6和表7展示了模型3和模型4的Hausman檢驗結(jié)果，在10%的置信水平下均接受了模型具有隨機效應(yīng)的假設(shè)，因此模型3與模型4均選擇使用隨機效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。表8列示了機構(gòu)投資者異質(zhì)性與國企關(guān)聯(lián)并購中支持程度與掏空程度的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者穩(wěn)定性虛擬變量IOS1與支持程度Supporting存在正相關(guān)關(guān)系，與掏空程度Tunneling存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且分別在1%與10%的置信水平下顯著，說明穩(wěn)定型機構(gòu)投資者與交易型機構(gòu)投資者相比對國企關(guān)聯(lián)并購中大股東的支持行為具有更強的促進(jìn)作用，對于掏空行為具有更強的抑制作用，其原因可能在于穩(wěn)定型機構(gòu)投資者對于公司業(yè)績與利益具有更高的要求，也有更強烈的動機發(fā)揮監(jiān)督作用。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

本文借鑒Carter等（2013）的做法，通過拉長窗口期對機構(gòu)投資者的穩(wěn)定性進(jìn)行考察，將SDi，t替換為公司i在t年的機構(gòu)投資者持股比例與該公司過去五年機構(gòu)投資者持股比例標(biāo)準(zhǔn)差的比值，并重新計算機構(gòu)投資者穩(wěn)定型虛擬變量，用于代替模型3和模型4中的IOS1進(jìn)行回歸，其回歸結(jié)果與表8的結(jié)果一致，如表9所示。

5 研究結(jié)論

本文選取了2012—2017年滬深兩市A股上市公司中國有企業(yè)的關(guān)聯(lián)并購樣本，從資產(chǎn)評估增值率的角度對公司當(dāng)年的關(guān)聯(lián)并購對公司究竟是支持還是掏空行為進(jìn)行了劃分，并考察了機構(gòu)投資者穩(wěn)定性持股對關(guān)聯(lián)并購中支持與掏空行為的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）在國有企業(yè)關(guān)聯(lián)并購中，大股東的支持行為遠(yuǎn)多于掏空行為；（2）更穩(wěn)定的機構(gòu)投資者持股對國有企業(yè)關(guān)聯(lián)并購中大股東的支持行為具有更強的促進(jìn)作用，對于其掏空行為具有更強的抑制作用。

本文的研究具有較強的價值與現(xiàn)實意義。在我國政府“超常機構(gòu)投資者”的激勵下，機構(gòu)投資者在我國興起并得到了蓬勃發(fā)展。隨著機構(gòu)投資者的壯大，監(jiān)管部門越來越鼓勵機構(gòu)投資者參與上市公司治理。在國企改革重組上市的背景下，本文的研究為我國政府部門應(yīng)當(dāng)引入何種類型的機構(gòu)投資者提供了一定的參考，從而更充分地利用機構(gòu)投資者在資本市場上發(fā)揮的作用，防止國有資產(chǎn)流失，維護(hù)資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。

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