中國股市的基礎(chǔ)正在夯實(shí)

鈕文新

6月28日，人民幣中間價報6.5960，較上一個交易日貶值391個基點(diǎn)，而且是連續(xù)7天、相對快速地貶值，刷新2017年12月20日以來新低，同時創(chuàng)出2017年1月9日以來最大的貶值幅度。針對此事，許多分析報道認(rèn)為人民幣貶值對股市、樓市不是好事，而且簡單類比歷史。其實(shí)，這種刻舟求劍或緣木求魚的方式并不妥當(dāng)。

第一，中國貨幣政策寬松一點(diǎn)，對股市是好事還是壞事？幾乎所有股民朋友恐怕都會異口同聲——好事兒。但您知道嗎，從理論上說，在開放條件下，如果中國貨幣略偏寬松，那就很可能出現(xiàn)人民幣貶值的情況。實(shí)際上，貨幣有兩個價格：其一是對內(nèi)的價格——利率，其二是對外價格——匯率。在開放條件下，這兩個價格理論上應(yīng)當(dāng)是統(tǒng)一的，即加息對應(yīng)貨幣升值，降息對應(yīng)貨幣貶值。那貨幣升值和貶值，理論上對股市應(yīng)當(dāng)是什么作用？可以參考一下美國的情況，當(dāng)年美聯(lián)儲采取極度寬松政策，美元指數(shù)貶值跌破80，但股市大漲；現(xiàn)在，美聯(lián)儲加息，全球金融市場都會預(yù)期美元升值，但美國股市承壓。

第二，中國已經(jīng)非常開放了，尤其是最近，資本市場開放度已經(jīng)大大提升，繼續(xù)提什么“人民幣對外升值、對內(nèi)貶值（或相反）”的說法，已經(jīng)不合時宜。因為，對內(nèi)對外人民幣升值貶值表達(dá)不一的情況，只有在資本項目嚴(yán)格管制、金融極度不開放的情況下才會出現(xiàn)。這其實(shí)可以是“三元悖論”（也稱“三難選擇”，其含義是：在開放經(jīng)濟(jì)條件下，本國貨幣政策的獨(dú)立性、固定匯率、資本的自由進(jìn)出不能同時實(shí)現(xiàn)，最多只能同時滿足兩個目標(biāo)，而放棄另外一個目標(biāo)來實(shí)現(xiàn)調(diào)控的目的）的推論。所以，只要中國金融足夠開放，人民幣匯率和利率的表達(dá)必將趨于一致：加息，會導(dǎo)致市場對人民幣的升值預(yù)期；降息，會導(dǎo)致人民幣的貶值預(yù)期，這是“利率平價”的理論解釋?，F(xiàn)在美國加息，如果人民幣寬松或市場利率走低，必然導(dǎo)致“金融套利資本”離開中國去美國，人民幣貶值，這就是開放條件下匯率變化的基本解釋。

第三，人民幣貶值有利于中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。有人說，人民幣貶值，會引發(fā)外資逃逸，而且二者惡性循環(huán)，會導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)疲弱。但筆者認(rèn)為，人民幣利率相對較低，人民幣在可控、有序的環(huán)境中有些貶值，逃跑的外國資本，一定是以投機(jī)為目標(biāo)的“套利資本”，而實(shí)業(yè)資本、股權(quán)資本不僅不會跑，反而會更多地流入中國，因為低息和貶值的貨幣環(huán)境，有利于實(shí)物商品的生產(chǎn)（成本低）和銷售（價格優(yōu)）。所以，對于外資，不可一概而論，資本的偏好很多，不同偏好的資本對利率和匯率環(huán)境的感受是不一樣的。實(shí)際上，中國利率水平相對低一點(diǎn)，去除人民幣被高估的泡沫，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有了更好的金融環(huán)境，利潤上升，不僅國內(nèi)股市投資者喜歡，境外股權(quán)投資偏好的投資者一樣喜歡。

第四，為什么2005年到2007年，貨幣政策緊縮、人民幣不斷升值，而中國股市暴漲？這是特殊歷史時期、特殊經(jīng)濟(jì)條件下的特殊產(chǎn)物。

2005年“匯改”之后，中國執(zhí)行了人民幣不斷小幅升值并最終達(dá)到平衡的策略。境外投機(jī)資本據(jù)此判斷，人民幣升值將是長期的過程，所以流入后并不急于“套取短利”，而是把大量資金投向股市和房地產(chǎn)，同時通過輿論造勢“人民幣升值會導(dǎo)致資產(chǎn)價格重估”，以致中國房價和股價雙雙暴漲。注意，是外部資金推動，國內(nèi)資金跟風(fēng)，導(dǎo)致了房地產(chǎn)和股市泡沫，但實(shí)際上，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻受到嚴(yán)重沖擊。比如當(dāng)時固定資產(chǎn)投資確實(shí)大幅增長，但大都是因美國中低端消費(fèi)品過度消費(fèi)，而對應(yīng)拉動中國“中低端加工業(yè)”投資的快速增長。當(dāng)時，中國一般出口貿(mào)易（中國自主產(chǎn)品）不斷縮小，加工出口貿(mào)易不斷擴(kuò)張，就是證據(jù)。

那一輪，不僅使中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了泡沫，而且產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)扭曲：中低端消費(fèi)品產(chǎn)能過剩，而自主品牌的工業(yè)產(chǎn)品并未獲得足夠的提升。這帶來了扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重大需求。再看那一輪股市，當(dāng)時上漲最快、最多的股票大都是那些“愿意或有能力承受高利率”的房地產(chǎn)公司、金融公司和原材料公司，而真正的制造業(yè)上市公司甚至被市場投資者視為“垃圾”。與此同時，許多上市公司靠炒股收益推高利潤增長，而正常經(jīng)營收益的增長每況愈下，甚至與當(dāng)下的情況大相徑庭。

另一個方面，美國窮人依靠“房屋反復(fù)重估，利用差價套取現(xiàn)金”的消費(fèi)模式，導(dǎo)致中國中低端消費(fèi)品加工過熱，并引發(fā)中國經(jīng)濟(jì)“過熱”。注意，這是典型的外需拉動的過熱，在這個過程中，中國利率不斷走高，人民幣不斷升值，其結(jié)果就是中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)需受到嚴(yán)厲打壓。

所以中國股市投資者應(yīng)該意識到，2005到2007年那輪牛市其實(shí)是“很壞的市場狀況”，沒有理由繼續(xù)期待那樣的市場重現(xiàn)，也沒有理由、更不能允許那樣的市場狀況重現(xiàn)。所以，歷史條件變了，股市投資者需要看到的是，中國大量制造業(yè)和真正的高技術(shù)上市公司的利潤已經(jīng)開始實(shí)現(xiàn)真實(shí)性上漲，要比上一輪股市牛市的基礎(chǔ)堅實(shí)得多，健康得多。

我們不能被一些情緒性的言論引導(dǎo)去“以偏概全”，中國股市上市公司的主體是好的，即便有階段性下跌，但打開股市的歷史長河，起點(diǎn)和終點(diǎn)相連，我們能夠看到有多少股票數(shù)十年上漲數(shù)十倍？

所以，我們需要的是客觀。許多影響股市的問題，放到歷史長河里，那又算個什么事兒呢？這就是“風(fēng)物長宜放眼量”的道理。