會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與銀行貸款公告的市場(chǎng)反應(yīng)

李青原 黃 威

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

一、引言

近年來(lái)，從安然事件、麥道夫丑聞到東芝集團(tuán)財(cái)務(wù)造假案，會(huì)計(jì)丑聞層出不窮，使公司利益相關(guān)者遭受了嚴(yán)重?fù)p失，再次引發(fā)了人們對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的高度關(guān)注。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量最重要的特征之一，是指對(duì)于收益和損失確認(rèn)所需條件的差異性，即比確認(rèn)收益更及時(shí)地確認(rèn)損失(Watts,2003)。并且，其認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性產(chǎn)生的主要原因在于，它可以通過(guò)延遲向股東支付和基于盈余的報(bào)酬支付以保證債權(quán)人和股東的利益。在Basu(1997)提出能夠比較準(zhǔn)確地計(jì)量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的Basu模型之后，相關(guān)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的實(shí)證研究大量涌現(xiàn)。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響主要包括對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)告信息、債權(quán)人以及股東的影響，關(guān)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的收益與成本的分析，尚存較大分歧。從實(shí)務(wù)界來(lái)看，在國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)(IASB)的財(cái)務(wù)報(bào)告概念框架中，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的基本特征被多次移入移除，這一反復(fù)的舉動(dòng)體現(xiàn)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中的確存在爭(zhēng)議。從理論界來(lái)看，一方面，Monahan(2005)從估值模型的角度指出會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息存在向下的偏差，這種偏差改變了投資者對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期，使他們對(duì)公司價(jià)值的估計(jì)降低，從而降低了會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性。此外，Gigler et al.(2009)認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性損害了債務(wù)契約的有效性。另一方面，Hui et al.(2009)發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以在一定程度上替代管理層的自我披露行為，從而緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題。Balakrishnan et al.(2016)的研究指出：在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，低會(huì)計(jì)穩(wěn)健性公司的投資水平下滑的更加明顯；高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的公司在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期的股票業(yè)績(jī)更好、債務(wù)融資更容易。Beatty et al.(2008)認(rèn)為單靠債務(wù)契約的調(diào)整作用并不足以滿足債權(quán)人的穩(wěn)健性需求，財(cái)務(wù)報(bào)告的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有助于完善債務(wù)契約。此外，穩(wěn)健性高的會(huì)計(jì)信息還能降低企業(yè)在產(chǎn)生壞的經(jīng)濟(jì)消息時(shí)股票市場(chǎng)的損失(Francis et al.,2013；Kim et al.,2013)。

銀行貸款作為企業(yè)重要的融資方式之一，在我國(guó)現(xiàn)階段的金融體制中仍處于主導(dǎo)地位(Allen et al.,2012)。但由于法律與制度背景的差異，我國(guó)銀行貸款產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果與西方發(fā)達(dá)國(guó)家可能存在差異。西方學(xué)者的研究表明，銀行對(duì)貸款企業(yè)存在“監(jiān)管效應(yīng)”(Jensen,1986；Stulz,1990；Diamond,1984)，并且銀行貸款公告存在顯著的正向市場(chǎng)反應(yīng)(Best et al.,1993)。然而，我國(guó)商業(yè)銀行由政府主導(dǎo)，企業(yè)存在“預(yù)算軟約束”，銀行并不能很好地發(fā)揮監(jiān)管作用。此外，銀行貸款帶來(lái)的充裕的現(xiàn)金流增加了代理成本(Cheung et al.,2005)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(翟勝寶 等，2014)。所以，在我國(guó)，銀行貸款公告被視為負(fù)面消息，資本市場(chǎng)也給出了相應(yīng)的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)(Bailey et al.,2011)。本文旨在探究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能否緩解銀行貸款的負(fù)面影響，提高貸款公告期累計(jì)超額收益。此外，還分別考察了股權(quán)分置改革前后以及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)的影響的差異。

本文可能的貢獻(xiàn)主要有：(1)深入分析了國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境差異、銀行治理差異、企業(yè)預(yù)算約束差異，從理論上論證了我國(guó)銀行貸款的市場(chǎng)反應(yīng)不同于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，并實(shí)證檢驗(yàn)了銀行貸款公告的市場(chǎng)反應(yīng)。(2)首次從銀行貸款視角，研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的經(jīng)濟(jì)后果。目前，國(guó)內(nèi)外關(guān)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性經(jīng)濟(jì)后果的研究已然汗牛充棟，主要集中在對(duì)企業(yè)代理成本、融資成本、投資效率、企業(yè)業(yè)績(jī)等影響方面，而本文以公司銀行貸款為背景分析了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響，豐富了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性經(jīng)濟(jì)后果的研究。(3)本文還結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)特有的制度變遷過(guò)程和特殊的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步探究了股權(quán)流通制度改革前后和不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)中，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性影響的差異，拓展了相關(guān)研究的內(nèi)容。

二、理論分析與研究假設(shè)

銀行貸款是最常見(jiàn)的債務(wù)融資方式之一。西方學(xué)者的研究表明，銀行貸款有利于降低企業(yè)的融資成本、減少企業(yè)稅賦、降低代理成本、降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、提高投資效率、提升企業(yè)業(yè)績(jī)(Mayer et al.,1984；Jensen,1986；Stulz,1990；Diamond,1984)。Best et al.(1993)指出，銀行貸款公告存在顯著的正向市場(chǎng)反應(yīng)。然而，銀行貸款的正面影響是基于“預(yù)算硬約束”，銀行監(jiān)管效應(yīng)的前提在于商業(yè)銀行是以股東利益最大化為目標(biāo)的獨(dú)立企業(yè)(Bailey et al.,2011)。而我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)仍然處在發(fā)展階段，企業(yè)普遍存在“預(yù)算軟約束”，銀行體系是由政府主導(dǎo)的，商業(yè)銀行擔(dān)負(fù)著重要的政治與社會(huì)責(zé)任。經(jīng)營(yíng)狀況好的企業(yè)自然比較容易獲得銀行貸款，但一些陷入困境的企業(yè)也可能會(huì)由于處在政府支持的行業(yè)或提供了大量的就業(yè)崗位而得到銀行貸款，這就使得銀行貸款的信號(hào)作用不復(fù)存在。并且，政府干預(yù)會(huì)對(duì)企業(yè)的投融資行為產(chǎn)生重大影響，在此背景下，銀行很難有效發(fā)揮監(jiān)管作用。此外，銀行貸款增加了企業(yè)的現(xiàn)金流量，在“預(yù)算軟約束”與監(jiān)管無(wú)效的情況下，管理層擁有更多可以自由操控的現(xiàn)金，這為管理層操控財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)謀取個(gè)人利益提供了便利，從這個(gè)角度來(lái)看銀行貸款可能會(huì)增加管理層與股東之間的代理成本。同時(shí)，控股股東可能會(huì)利用寬裕的現(xiàn)金流通過(guò)資金占用等方式“掏空”上市公司，即銀行貸款可能會(huì)增加大股東與中小投資者之間的代理成本(Cheung et al.,2005)。在我國(guó)新興市場(chǎng)環(huán)境下，存在大量的投資機(jī)會(huì)，這使得我國(guó)企業(yè)普遍存在過(guò)度投資現(xiàn)象(唐雪松 等，2007)。在監(jiān)管不足的情況下，銀行貸款提供的資金無(wú)疑會(huì)助漲過(guò)度投資行為，而過(guò)度投資越多，企業(yè)的實(shí)際收益與預(yù)期收益的偏差就會(huì)越大，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也將隨之?dāng)U大(翟勝寶 等，2014)。大額的銀行貸款還會(huì)改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，增加其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(Fama et al.,2002)。正是基于以上原因，基于我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)證研究表明，銀行貸款存在顯著的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)(Bailey et al.,2011)。

盡管關(guān)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的成本與收益仍然存在爭(zhēng)議，但已有的經(jīng)驗(yàn)研究表明，近年來(lái)，企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性普遍提高。一方面，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，降低代理成本。在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的環(huán)境下，管理層有動(dòng)機(jī)高估資產(chǎn)與收益、低估負(fù)債與費(fèi)用，從而增加其個(gè)人報(bào)酬(LaFond et al.,2008)。并且，當(dāng)公司面臨財(cái)務(wù)困難時(shí)，這種信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題更加嚴(yán)重(Jensen et al.,1976)。而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要求更嚴(yán)格地確認(rèn)收益更及時(shí)地確認(rèn)損失，這有助于削弱管理層操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的能力，使得會(huì)計(jì)信息能夠更加真實(shí)地反映管理層的受托責(zé)任，從而降低管理層與股東之間的代理成本。Lara et al.(2016)發(fā)現(xiàn)，在投資不足的企業(yè)中，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息便于融資，從而提高投資水平；而在過(guò)度投資的企業(yè)中，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠約束管理層行為，減少過(guò)度投資。Ahmed et al.(2016)也指出，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)降低管理層從事無(wú)效投資的事前動(dòng)機(jī)，提高他們對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行事后監(jiān)管的動(dòng)機(jī)，同時(shí)高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性還能降低非經(jīng)常項(xiàng)目支出。另外，控股股東通常以其他應(yīng)收款的形式占用上市公司的資金，而其他應(yīng)收款項(xiàng)目來(lái)源眾多，這就使得這種資金占用具有一定的“隱蔽性”(姜國(guó)華 等，2005)。但是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要求更及時(shí)地將長(zhǎng)期未還的其他應(yīng)收款計(jì)提一定比例的損失，此時(shí)這種資金占用更明確地反映為財(cái)務(wù)報(bào)表中資產(chǎn)的減少與損失的增加，這會(huì)迫使控股股東減少對(duì)上市公司的資金占用，從而降低大股東與中小投資者之間的代理成本。從這一方面來(lái)看，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有利于降低企業(yè)的兩類代理成本，削弱銀行貸款增加代理成本的負(fù)面影響。

另一方面，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)新興市場(chǎng)環(huán)境下，投資機(jī)會(huì)較多，管理層通常會(huì)高估自己的能力而同時(shí)接受眾多的投資項(xiàng)目，因此，我國(guó)企業(yè)普遍存在過(guò)度投資的問(wèn)題(唐雪松 等，2007)。穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息能夠更加迅速地反映投資損失，這可能會(huì)迫使管理層放棄風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的投資項(xiàng)目并更加積極地監(jiān)管已有的項(xiàng)目，從而降低了企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)(Ahmed et al.,2007)。Koonce(2005)也指出，投資者能夠使用會(huì)計(jì)信息來(lái)監(jiān)管管理者的冒險(xiǎn)行為，從而降低企業(yè)承受的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息能夠更好地反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，減小未來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性，控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于及時(shí)地確認(rèn)了損失并更謹(jǐn)慎地確認(rèn)了收入，企業(yè)可以更及時(shí)地發(fā)現(xiàn)可能存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并提前采取措施加以防范，所以會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Biddle et al.(2011)認(rèn)為，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是一種風(fēng)險(xiǎn)管理工具，它能夠有效監(jiān)管企業(yè)的現(xiàn)金流量，預(yù)防財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Kim et al.(2016)還發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且在信息不對(duì)稱程度高的企業(yè)這種作用更明顯。從這一方面來(lái)看，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，削弱銀行貸款導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加的負(fù)面影響。綜上所述，我國(guó)銀行貸款公告會(huì)產(chǎn)生負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)，而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠削弱這種負(fù)面影響，減小負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)的程度。因此，本文提出：

H1：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與貸款公告期累計(jì)超額收益呈正相關(guān)。

“股權(quán)分置”是我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中產(chǎn)生的獨(dú)特現(xiàn)象，在這種特殊的制度安排下，資本存在著非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓、流通股競(jìng)價(jià)交易兩種定價(jià)機(jī)制，這就導(dǎo)致了“同股不同權(quán)，同股不同利”的現(xiàn)象，由此產(chǎn)生了一系列公司治理問(wèn)題?？毓晒蓶|需要一次性投入大量的財(cái)產(chǎn)以獲取上市公司股權(quán)，進(jìn)行公司治理使公司股價(jià)提高后卻不能通過(guò)流通市場(chǎng)獲取股票收益，只能得到相對(duì)微薄且不穩(wěn)定的分紅收益，這種收益與成本的不匹配為控股股東侵占中小股東利益提供了強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)。并且，控股股東的利益侵占行為反映為上市公司股價(jià)下跌，但控股股東并不會(huì)直接受到損失，從而“股權(quán)分置”制度為控股股東利益侵占行為充當(dāng)了“保護(hù)傘”。加之在我國(guó)“新興加轉(zhuǎn)軌”的市場(chǎng)進(jìn)程中，投資者保護(hù)等制度仍不完善(姜英兵 等，2013)，較弱的投資者權(quán)利保護(hù)使得控股股東更容易侵占公司資源獲取私人利益(Pinkowitz et al.,2003)。因此，控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保、資金占用等方式侵占中小股東利益的事件在我國(guó)資本市場(chǎng)上頻頻發(fā)生。同時(shí)，股票價(jià)格變化不能對(duì)管理層形成市場(chǎng)化的激勵(lì)，管理層通過(guò)過(guò)度投資謀取私利的現(xiàn)象嚴(yán)重。此外，大股東股份不能在二級(jí)市場(chǎng)流通，兼并收購(gòu)市場(chǎng)無(wú)法發(fā)揮作用，外部治理機(jī)制缺失(陳信元 等，2016)。在此背景下，銀行貸款無(wú)疑為大股東利益侵占與管理層過(guò)度投資提供了資金來(lái)源，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息顯得尤為重要。

2005年4月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。此次改革的主要目的是統(tǒng)一上市公司大股東與中小投資者的利益，減少大股東利益侵占行為，改善公司治理。直至2009年，上市公司流通股比例達(dá)到80%以上，股權(quán)分置改革才基本完成(劉星 等，2011)。因此，本文將樣本期間分成兩個(gè)階段，其中，2005—2008年視為股權(quán)分置改革完成之前，2009—2014年視為股權(quán)分置改革完成之后。股改后，原來(lái)的非流通股可以在遵循一定法規(guī)的條件下直接在二級(jí)市場(chǎng)交易，大股東可以像小股東一樣獲得股價(jià)上升的好處，股東利益與上司公司利益的統(tǒng)一使得控股股東更加關(guān)注公司價(jià)值最大化。同時(shí)，股價(jià)關(guān)聯(lián)性大大增加了控股股東利益侵占行為的成本，提高了其監(jiān)督管理層行為的動(dòng)機(jī)。廖理等(2008)的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革之后，上市公司控股股東的利益侵占行為明顯減少。并且，管理層過(guò)度投資情況也得到了有效遏制(黃晶 等，2011)。綜上所述，股權(quán)分置改革之前，銀行貸款帶來(lái)了更嚴(yán)重的代理問(wèn)題和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息有利于緩解代理問(wèn)題、控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，所以，我們認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在股權(quán)分置改革之前的作用更明顯。因此，本文提出：

H2：股權(quán)分置改革之前，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與貸款公告期累計(jì)超額收益的正相關(guān)性更強(qiáng)。

在我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，公有制經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占主導(dǎo)地位，多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展，國(guó)有企業(yè)是公有制經(jīng)濟(jì)的重要表現(xiàn)形式，民營(yíng)企業(yè)也在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到了重要作用。關(guān)于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與經(jīng)營(yíng)效率的問(wèn)題一直是理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，大量的實(shí)證研究表明，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率低于民營(yíng)企業(yè)(Megginson et al.,2001)。國(guó)有企業(yè)面臨著更多的政府干預(yù)和更嚴(yán)重的“預(yù)算軟約束”，外部治理機(jī)制更加難以發(fā)揮作用，代理成本要顯著高于民營(yíng)企業(yè)(張兆國(guó) 等，2008)。此外，國(guó)有企業(yè)更容易獲得銀行貸款等外部融資，存在更嚴(yán)重的過(guò)度投資問(wèn)題，從而加劇了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(楊清香 等，2010)。而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有利于緩解代理問(wèn)題、控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，所以，我們認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在國(guó)有企業(yè)中作用更明顯。因此，本文提出：

H3：相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，在國(guó)有企業(yè)中會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與貸款公告期累計(jì)超額收益的正相關(guān)性更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2005—2014年(滯后一期為2004—2013年)全部A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本。在估計(jì)穩(wěn)健性系數(shù)的過(guò)程中，對(duì)樣本公司進(jìn)行了如下處理：剔除金融類上市公司；剔除ST和*ST的上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。在計(jì)算貸款公告期累計(jì)超額收益的過(guò)程中，對(duì)貸款公告樣本進(jìn)行了如下篩選：剔除金融類上市公司貸款公告；剔除ST和*ST的上市公司貸款公告；剔除外資銀行、政策性銀行及其他機(jī)構(gòu)貸款公告；剔除重復(fù)貸款公告*此處的重復(fù)貸款公告是指，同一上市公司在同一天為不同子公司貸款的公告，我們對(duì)此進(jìn)行了合并處理，保留一條有效的公告。；剔除包含其他重大事項(xiàng)的貸款公告*其他重大事項(xiàng)是指項(xiàng)目投資、兼并收購(gòu)、高管變更等其他公告。；剔除貸款金額或貸款期限缺失的貸款公告；剔除股價(jià)缺失及異常的貸款公告。最終得到有效的銀行貸款公告數(shù)量為3351個(gè)。計(jì)算出會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)與貸款公告期累計(jì)超額收益數(shù)據(jù)后與控制變量數(shù)據(jù)進(jìn)行合并，共計(jì)得到2815條完整的“公司—年度”觀測(cè)值。為消除極端值影響，本文對(duì)所有的連續(xù)變量在上下1%的水平上進(jìn)行Winsorize處理。本文所用的銀行貸款相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)(數(shù)據(jù)中心——公司研究系列——銀行貸款——基本情況)；股票收益數(shù)據(jù)與其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)(股票市場(chǎng)系列和公司研究系列)。

(二)變量與模型

1．會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)模型

Basu(1997)最早提出用反向回歸方法計(jì)量企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的Basu模型。Khan et al.(2009)指出Basu模型存在內(nèi)生性等問(wèn)題，因而不能準(zhǔn)確計(jì)量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，其對(duì)Basu模型進(jìn)行了修正，得到如下模型：

(1)

在模型(1)中：E/P是指每股收益除以年末收盤價(jià)；R是用第t年5月到第t+1年4月的月收益計(jì)算出來(lái)的年收益；D是虛擬變量，當(dāng)R≤0時(shí)，D=1，否則D=0；SIZE是指?jìng)€(gè)股總市值取對(duì)數(shù)；MB是指市價(jià)與賬面值比率；LEV是指資產(chǎn)負(fù)債率。i和t分別是企業(yè)和年度標(biāo)示，ε指誤差項(xiàng)。

2．累計(jì)超額收益率計(jì)算

事件研究法是一種測(cè)量特定事件(如并購(gòu)、盈余或貸款公告等)對(duì)于股票價(jià)格影響的統(tǒng)計(jì)方法，其基本思想是區(qū)分特定事件和其他影響資本市場(chǎng)的信息對(duì)股票價(jià)格的影響?；诖颂攸c(diǎn)，我們運(yùn)用這種方法來(lái)排除其他因素的影響，并用累計(jì)超額收益率衡量貸款公告期股東收益。參照Bailey et al.(2011)關(guān)于中國(guó)市場(chǎng)銀行貸款特征的研究，本文以貸款公告日為事件日，選用的估計(jì)期為[-120,-21]。首先，用市場(chǎng)模型估計(jì)事件窗口中股票的預(yù)期日收益：

Ri,t=αi+βi*Rm,t+εit

(2)

(3)

最后，將事件窗口中的每一個(gè)日超額收益率相加得到貸款公告期的累計(jì)超額收益率(Cumulative Abnormal Return，CAR)：

(4)

3．累計(jì)超額收益率與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的回歸模型

借鑒Kim et al.(2013)和Francis et al.(2013)的研究模型，本文使用如下模型檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)貸款公告期股東收益的影響：

CARi,t=β0+β1CSCOREi,t-1+β2OWNi,t-1+β3ASSETi,t-1+β4LEVi,t-1+β5TQi,t-1+

β6AGEi,t-1+β7CASHi,t-1+β8TANGi,t-1+β9SALEi,t-1+β10BETAi,t-1+

β11VOLi,t-1+β12INFORi,t+YEAR+INDUSTRY+BANKTYPE+uit

(5)

在模型(5)中，CAR為因變量貸款公告期累計(jì)超額收益率，由模型(4)得到；CSCORE是自變量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)，由模型(1)得到。根據(jù)已有研究，本文還控制了如下變量：OWN是指最大股東持股比例；ASSET是指總資產(chǎn)除以1000000以后取對(duì)數(shù)；LEV是指資產(chǎn)負(fù)債率；TQ是指托賓Q值，用總市值與總負(fù)債之和除以總資產(chǎn)；AGE是指企業(yè)上市年數(shù)+1取對(duì)數(shù)；CASH是指現(xiàn)金持有量，用貨幣資金除以總資產(chǎn)；TANG是指有形資產(chǎn)，用固定資產(chǎn)加存貨除以總資產(chǎn)；SALE是指銷售增長(zhǎng)率；VOL是指?jìng)€(gè)股交易量除以總市值。i和t分別是企業(yè)和年度標(biāo)示；INFOR是指信息不對(duì)稱程度，用公告日前60天的股票超額收益的標(biāo)準(zhǔn)差衡量。u是指誤差項(xiàng)。我們將自變量與所有控制變量進(jìn)行了一期滯后，并且控制了年度、行業(yè)和貸款銀行類型(分為上市商業(yè)銀行、國(guó)內(nèi)非上市商業(yè)銀行、外資銀行三類)的固定效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)銀行貸款公告的市場(chǎng)反應(yīng)

表1列示了銀行貸款公告日附近的資本市場(chǎng)反應(yīng)，我們考察了公告發(fā)布前后5個(gè)交易日的市場(chǎng)反應(yīng)。從中可見(jiàn)，公告日附近收益率全部為負(fù)，其中貸款公告日(即第0天)的負(fù)收益最大為-0.282%。并且，公告日附近收益率為正的貸款公告的比例均小于50%，貸款公告日的收益率為正的貸款公告的比例最低為42.88%。我們對(duì)每個(gè)交易日的收益率與0進(jìn)行T檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)各個(gè)交易日的收益率均顯著異于0且小于0。威爾科克森符號(hào)秩檢驗(yàn)(Wilcoxon Signed-Rank Test)結(jié)果也顯示出現(xiàn)負(fù)收益的能量級(jí)顯著高于正收益的能量級(jí)。為盡量減少其他因素對(duì)貸款公告窗口收益的影響，我們考察了[-2,1]、[-1,1]、[-1,2]三個(gè)較短的時(shí)間窗口，結(jié)果表明三個(gè)窗口的累計(jì)超額收益都顯著為負(fù)。

表1 銀行貸款公告窗口收益

注：*、**、***分別表示在0.10、0.05、0.01以下水平統(tǒng)計(jì)顯著。

(二)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)分析

表2列示了本文主要變量觀測(cè)值的描述性統(tǒng)計(jì)，所有的連續(xù)變量均在上下1%的水平上進(jìn)行了Winsorize處理。其中，因變量為貸款公告期累計(jì)超額收益CAR，其均值為-0.005，大于中位數(shù)-0.006，基本呈正態(tài)分布。并且，我們發(fā)現(xiàn)貸款公告期累計(jì)超額收益的均值與中位數(shù)都為負(fù)，這說(shuō)明貸款公告向市場(chǎng)傳達(dá)了負(fù)面消息，這與Bailey et al.(2011)的研究結(jié)論是一致的。自變量為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)CSCORE，其均值為0.105，大于其中位數(shù)0.068，表明樣本呈現(xiàn)右偏。這一結(jié)果與Khan et al.(2009)的研究基本一致。控制變量的分布情況也與已有研究基本一致。表3是變量間的相關(guān)系數(shù)，貸款公告期累計(jì)超額收益CAR與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性CSCORE正相關(guān)，并且在5%以下水平統(tǒng)計(jì)顯著。這說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，貸款公告期累計(jì)超額收益越高，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠削弱銀行貸款公告的負(fù)面影響。這些結(jié)果初步驗(yàn)證了基本假設(shè)H1。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 相關(guān)性分析

注：*、**、***分別表示在0.10、0.05、0.01以下水平統(tǒng)計(jì)顯著。

(三)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性模型結(jié)果

表4會(huì)計(jì)穩(wěn)健性模型的回歸結(jié)果，其中列(1)是Basu(1997)計(jì)量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的模型的回歸結(jié)果，列(2)是Khan et al.(2009)在Basu模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行修正之后得到的模型的回歸結(jié)果。

表4 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性模型結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為T值；*、**、***分別表示在0.10、0.05、0.01以下水平統(tǒng)計(jì)顯著。

由表4可知，在兩個(gè)模型中，交互項(xiàng)D*R的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明我國(guó)上市公司存在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，這一結(jié)果與李增泉等(2003)的結(jié)論完全一致。在Khan et al.(2009)的模型中，我們預(yù)測(cè)交互項(xiàng)MB*D*R的系數(shù)應(yīng)該為正，而實(shí)證結(jié)果與預(yù)測(cè)不一致，這很可能是“緩沖問(wèn)題”導(dǎo)致的，即在短期內(nèi)存在大量未確認(rèn)的資產(chǎn)價(jià)值增值，降低了及時(shí)確認(rèn)資產(chǎn)損失的必要性，所以市賬比與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性負(fù)相關(guān)(Khan et al.,2009)。

(四)基本模型結(jié)果

表5是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)貸款公告期累計(jì)超額收益影響的基本模型回歸結(jié)果，其中第(1)、(2)、(3)列分別對(duì)應(yīng)的時(shí)間窗口是[-2,1]、[-1,1]、[-1,2]。為了排除其他因素的干擾，我們控制了代表企業(yè)特征、市場(chǎng)特征的變量，控制了年度、行業(yè)和貸款銀行類型的固定效應(yīng)，并且在公司層面上進(jìn)行了聚類分析。在三個(gè)模型中，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性CSCORE的回歸系數(shù)都在5%及以下水平上顯著為正，說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，貸款公告期累計(jì)超額收益越高，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠削弱銀行貸款公告的負(fù)面影響，減小銀行貸款公告的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)。因此，本文提出的假設(shè)H1成立。

表5 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與貸款公告期累計(jì)超額收益

注：括號(hào)內(nèi)為T值；*、**、***分別表示在0.10、0.05、0.01以下水平統(tǒng)計(jì)顯著。

(五)分組檢驗(yàn)結(jié)果

1．股權(quán)分置改革、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與貸款公告期累計(jì)超額收益

表6是我們按照股權(quán)分置改革完成前后進(jìn)行分組檢驗(yàn)的結(jié)果，我們將2005—2008年視為股權(quán)分置改革完成前，2009—2014年視為股權(quán)分置改革完成之后。從中可見(jiàn)，股改前后會(huì)計(jì)穩(wěn)健性CSCORE的回歸系數(shù)都在5%以下水平顯著為正，這說(shuō)明股權(quán)分置改革前后提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性都能削弱銀行貸款的負(fù)面影響，減小貸款公告的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)。進(jìn)一步的系數(shù)差異性檢驗(yàn)結(jié)果表明，股改前后會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)貸款公告期累計(jì)超額收益的回歸系數(shù)存在顯著差異，且股改前會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的回歸系數(shù)大于股改后。這說(shuō)明相對(duì)于股改后，股改前會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)貸款公告期累計(jì)超額收益影響更大。因此，本文提出的假設(shè)H2成立。

表6 股權(quán)分置改革、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與貸款公告期累計(jì)超額收益

注：括號(hào)內(nèi)為T值，在公司層面上進(jìn)行了cluster修正；*、**、***分別表示在0.10、0.05、0.01以下水平統(tǒng)計(jì)顯著。

2．產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與貸款公告期股東收益

表7是基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)的結(jié)果，我們按照企業(yè)最終控制人類型將企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。由表可見(jiàn)，在民營(yíng)企業(yè)中會(huì)計(jì)穩(wěn)健性CSCORE的回歸系數(shù)不顯著，這說(shuō)明在民營(yíng)企業(yè)中會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)并無(wú)顯著影響。但在國(guó)有企業(yè)中會(huì)計(jì)穩(wěn)健性CSCORE的回歸系數(shù)在1%以下水平顯著為正，這說(shuō)明在國(guó)有企業(yè)中提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性都能削弱銀行貸款的負(fù)面影響，減小貸款公告的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)。系數(shù)差異性檢驗(yàn)的結(jié)果接近于顯著。以上結(jié)果表明，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，在國(guó)有企業(yè)中會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)貸款公告期累計(jì)超額收益影響更明顯。因此，本文提出的假設(shè)H3成立。

表7 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與貸款公告期累計(jì)超額收益

注：括號(hào)內(nèi)為T值；*、**、***分別表示在0.10、0.05、0.01以下水平統(tǒng)計(jì)顯著。

(六)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使本文邏輯與結(jié)論更加穩(wěn)健，我們進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)*限于篇幅，本文沒(méi)有列示相關(guān)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，如有興趣，請(qǐng)郵件索取。。(1)為排除公司財(cái)務(wù)狀況異常的影響，我們?cè)谔蕹N售收入增長(zhǎng)率小于0或大于100%、資產(chǎn)負(fù)債率高于80%的樣本后再次進(jìn)行了檢驗(yàn)。(2)為排除會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較差的樣本，我們選擇經(jīng)“四大”審計(jì)的公司樣本重新進(jìn)行了檢驗(yàn)。(3)為排除貸款銀行的差異，我們選擇16家上市銀行的貸款樣本進(jìn)行了再次檢驗(yàn)。(4)為排除銀企關(guān)聯(lián)的影響，我們剔除了存在銀企關(guān)聯(lián)(上市公司高管有銀行背景或持有貸款銀行的股份)的樣本，重新進(jìn)行了檢驗(yàn)。(5)為排除銀行貸款特征的影響，我們?cè)谔蕹J款金額、貸款期限上下10%的樣本后重新進(jìn)行了檢驗(yàn)。以上檢驗(yàn)結(jié)果均表明，本文的基本假設(shè)H1依然成立。

五、結(jié)論與啟示

本文運(yùn)用事件研究法再次檢驗(yàn)了銀行貸款的資本市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果顯示，我國(guó)銀行貸款公告存在顯著為負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)?；谟行袌?chǎng)假說(shuō)，銀行貸款的確帶來(lái)了一定的負(fù)面影響。原因在于，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)仍處于發(fā)展階段，政府干預(yù)與企業(yè)“預(yù)算軟約束”等問(wèn)題依然突出，致使銀行難以發(fā)揮有效的監(jiān)管作用。此外，銀行貸款帶來(lái)寬裕的現(xiàn)金流反而提高了代理成本與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，使得資本市場(chǎng)給予了負(fù)面反應(yīng)。因此，只有不斷深化改革，處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系，減少不必要的行政干預(yù)，改善法律與制度環(huán)境，才能更好地發(fā)揮銀行職能，提高資源配置效率。

本文還探究了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)的影響，以2005—2014年我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠有效提高貸款公告期累計(jì)超額收益，即穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息有利于緩解銀行貸款的負(fù)面影響，減小貸款公告的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)。這說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠在現(xiàn)行的法律與制度環(huán)境下發(fā)揮積極作用，提高資源配置效率。進(jìn)一步分組檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，股改之前會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的作用更明顯，國(guó)有企業(yè)中會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的作用更明顯。這首先說(shuō)明不同情境下，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性發(fā)揮的作用存在差異，代理成本越高、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大的環(huán)境下會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的作用越明顯。其次，這也從側(cè)面表明，股權(quán)分置改革有效地緩解了企業(yè)的代理問(wèn)題，降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)有企業(yè)的逐步私有化有利于提高市場(chǎng)效率。

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