限購對建筑業(yè)上市公司杠桿效應的影響研究

李 紅，劉 英

(武漢理工大學 管理學院，湖北 武漢 430070)

建筑業(yè)是我國國民經(jīng)濟的重要支柱產(chǎn)業(yè)之一，對我國GDP增長的貢獻巨大，與居民生活水平的提高密切相關(guān)[1]。建筑業(yè)與房地產(chǎn)的關(guān)聯(lián)性非常高，也同樣有著房地產(chǎn)業(yè)資金密集的特點，行業(yè)的資產(chǎn)負債率較高，且普遍使用較高的財務杠桿[2]。自2010年起，住房限購政策在一線城市開始出臺并實施[3]，對整個房地產(chǎn)行業(yè)及與其密切相關(guān)的建筑行業(yè)影響巨大。因此，對建筑行業(yè)的杠桿效應進行研究，分析影響其權(quán)益凈利率的各種影響因素具有重大意義。

國內(nèi)外學者對于財務杠桿效應的研究多數(shù)是針對整個上市公司的研究，極少具體到某個行業(yè)，而不同的行業(yè)資本結(jié)構(gòu)有很大差異，故對整個上市公司的研究不具有針對性。而也有部分學者選擇具體行業(yè)的研究，例如：路立敏等對農(nóng)業(yè)的財務杠桿效應進行研究[4]；楊海燕等選擇制造業(yè)研究其財務杠桿效應[5]；胡穎林等對電力行業(yè)的財務杠桿效應進行研究[6]；楊帆選擇新三板醫(yī)療器械行業(yè)研究財務杠桿效應[7]；趙燕等選擇汽車整車行業(yè)研究其財務杠桿效應[8]。然而至今仍未有學者選擇建筑行業(yè)的財務杠桿效應進行研究，因此筆者通過 “限購令”這一切入點研究建筑行業(yè)的財務杠桿效應具有現(xiàn)實意義。

1 財務杠桿效應理論分析

在資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)需要支付的債務利息是相對固定的[9]，當息稅前利潤增長時，每一元息稅前利潤所負擔的債務利息會相對減少、 每股利潤相對增長，即產(chǎn)生財務杠桿正效應；反之，會出現(xiàn)財務杠桿負效應。筆者選取權(quán)益凈利率ROE作為股東利益的體現(xiàn)，用以衡量權(quán)益資本的利用效率。權(quán)益凈利率是凈利潤與股東權(quán)益的比值，該比值越高說明股東投資帶來的收益越高。

(1)

式中：EBIT為息稅前利潤；D為負債；E為股東權(quán)益；A為總資產(chǎn)；ROA為息稅前利潤率，即公司的息稅前利潤與資產(chǎn)的比值；Rd為債務利息率，取財務費用與負債的比值；D/E為產(chǎn)權(quán)比率；T為公司所得稅稅率。

從式(1)可知：在所得稅稅率一定的情況下，權(quán)益凈利率最終受息稅前利潤率ROA、債務利息率Rd、產(chǎn)權(quán)比率D/E的影響。當ROA>Rd時，公司適當?shù)卦黾迂搨?，可以提高ROE，擴大股東財富，即帶來財務杠桿的正效應；當ROA

2 非限購期與限購期建筑行業(yè)財務杠桿效應分析

2.1 樣本選取

建筑行業(yè)現(xiàn)有滬市非ST上市公司48家，房屋限購政策自2011年開始實施至2014年下半年解除，2016年又開始限購，故把同一家上市公司的不同年度數(shù)據(jù)視為不同樣本，選擇2012、2013年共64個樣本作為限購期樣本，2014、2015年共67個樣本作為非限購期樣本。各樣本公司的權(quán)益凈利率(ROE)、息稅前利潤率(ROA)和產(chǎn)權(quán)比率(D/E)的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，債務利息率(Rd)數(shù)據(jù)由筆者計算得出。

2.2 模型構(gòu)建

通過SPSS17.0分析軟件，采用描述性分析和線性回歸分析的方法研究解釋變量ROA、D/E和Rd與被解釋變量ROE之間的相關(guān)性，控制行業(yè)因素，并構(gòu)建如下模型：

ROE=α0+α1×ROA+α2×D/E+α3×Rd+ε

(2)

式中：α0為回歸常數(shù)；α1、α2、α3為回歸系數(shù)；ε為隨機干擾項。

2.3 描述性分析

描述性統(tǒng)計如表1所示，可以看出權(quán)益凈利率、息稅前利潤率的最大值和最小值相差很大，取值有正有負，說明建筑行業(yè)上市公司盈利能力存在很大差異；債務利息率的最大值與最小值差異不大，標準差也較小，說明樣本離散程度低；產(chǎn)權(quán)比率的最大值與最小值相差超過10，而且標準差也很大，樣本離散程度很高，反映了建筑行業(yè)各個上市公司之間資本結(jié)構(gòu)差異很大，產(chǎn)權(quán)比率的均值為3.181 0，遠大于1，而在131個樣本公司中有115個樣本的產(chǎn)權(quán)比率超過1，占樣本總量的87.8%，在產(chǎn)權(quán)比率小于1的16家公司中有8家公司的產(chǎn)權(quán)比率低于0.5，產(chǎn)權(quán)比率兩極分化非常嚴重，說明整個行業(yè)大部分上市公司的資本結(jié)構(gòu)嚴重不合理。

表1 描述性統(tǒng)計

2.4 回歸分析

根據(jù)131個樣本公司的財務數(shù)據(jù)，按照是否處于限購期和ROA是否大于Rd， 將131家上市公司分為兩種類型：處于非限購期即2014、2015年底的樣本中ROA>Rd的有60個，ROARd的有52個，ROA

2.4.1 非限購期財務杠桿效應分析

當ROA>Rd時，60個樣本數(shù)據(jù)的回歸分析結(jié)果分別如表2和表3所示。

表2 模型匯總表(一)

由回歸系數(shù)表得到以下模型：

ROE=0.019+1.610ROA+0.007D/E-0.464Rd

(3)

由表2可知R2為0.522，調(diào)整R2為0.496，說明模型擬合程度不高。Durbin-Watson為1.872，說明該回歸不存在序列相關(guān)，不屬于偽回歸。F檢驗的Sig值為0.000，說明至少存在一個解釋變量能夠解釋被解釋變量，模型整體顯著，整體線性擬合優(yōu)度較好，即回歸模型具有統(tǒng)計學意義。由表3可知各變量的VIF值均小于2，說明各解釋變量之間不存在共線性。ROA的系數(shù)為1.610，Sig值為0.000，說明ROE與ROA呈正相關(guān)關(guān)系且ROA對ROE有顯著影響；D/E的系數(shù)為0.007，Sig值為0.008<0.05，說明ROE與D/E呈正相關(guān)關(guān)系，但效果不如ROA對ROE顯著；Rd的系數(shù)為-0.464，Sig值為0.047<0.05，ROE與Rd顯著負相關(guān)。3個回歸系數(shù)中，ROA系數(shù)的絕對值最大，說明ROA是影響ROE的最主要因素。

表3 系數(shù)表(一)

當ROA

表4 模型匯總表(二)

表5 系數(shù)表(二)

由回歸系數(shù)表得到以下模型：

ROE=0.010+1.900ROA-0.028D/E-0.348Rd

(4)

由表4可知R2為1.000，調(diào)整R2為1.000，說明模型擬合程度非常高，比ROA>Rd時擬合程度更好。Durbin-Watson為1.541，說明該回歸不存在序列相關(guān)，不屬于偽回歸。F檢驗的Sig值為0.000，說明至少存在一個解釋變量能夠解釋被解釋變量，模型整體顯著，即回歸模型具有統(tǒng)計學意義。由表5可知各變量的VIF值較小，說明各解釋變量之間不存在共線性。ROA的系數(shù)為1.900，Sig值為0.000，說明ROE與ROA呈正相關(guān)關(guān)系，且ROA對ROE有顯著影響；D/E的系數(shù)為-0.028，Sig值為0.029<0.05，說明當ROA0.05，沒有通過顯著性檢驗，說明Rd對ROE不顯著相關(guān)。3個回歸系數(shù)中，ROA系數(shù)的絕對值最大，說明在ROA

綜上可知，在非限購期，影響權(quán)益凈利率的最主要因素是息稅前利潤率，而且息稅前利潤率與權(quán)益凈利率正相關(guān)。當息稅前利潤率大于債務利息率時，產(chǎn)權(quán)比率與權(quán)益凈利率正相關(guān)，增加負債有利于提高權(quán)益凈利率，增加股東財富，發(fā)揮財務杠桿正效應；當息稅前利潤率小于債務利息率時，產(chǎn)權(quán)比率與權(quán)益凈利率負相關(guān)，增加負債會降低權(quán)益凈利率，侵蝕股東財富，造成財務杠桿負效應。

2.4.2 限購期財務杠桿效應分析

當ROA>Rd時，52個樣本數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果分別如表6和表7所示。

由回歸系數(shù)表得到以下模型：

ROE=0.238-0.929ROA-0.016D/E-2.275Rd

(5)

由表6可知R2為0.970，調(diào)整R2為0.968，說明模型擬合程度較高。Durbin-Watson為1.890，說明該回歸不存在序列相關(guān)，不屬于偽回歸。F檢驗的Sig值為0.000，說明至少存在一個解釋變量能夠解釋被解釋變量，模型整體顯著，即回歸模型具有統(tǒng)計學意義。由表7可知ROA的

表6 模型匯總表(三)

表7 系數(shù)表(三)

系數(shù)為-0.929，Sig值為0.000，說明ROE與ROA呈負相關(guān)關(guān)系且ROA對ROE有顯著影響；D/E的系數(shù)為-0.016，Sig值為 0.008<0.05，說明ROE與D/E呈負相關(guān)關(guān)系，但效果并不如ROA對ROE顯著；Rd的系數(shù)為-2.275，Sig值為0.022<0.05，說明ROE與Rd呈顯著負相關(guān)關(guān)系。3個回歸系數(shù)中，Rd系數(shù)的絕對值最大，說明Rd是影響ROE的最主要因素。

當ROA

表8 模型匯總表(四)

表9 系數(shù)表(四)

由回歸系數(shù)表得到以下模型：

ROE=-0.625-6.287ROA-0.066D/E+

30.475Rd

(6)

由表8可知R2為0.966，調(diào)整R2為0.953，模型擬合程度較高。Durbin-Watson為2.135，說明該回歸不存在序列相關(guān)，不屬于偽回歸。F檢驗的Sig值為0.000，說明至少存在一個解釋變量能夠解釋被解釋變量，模型整體顯著，即回歸模型具有統(tǒng)計學意義。由表9可看出各變量的VIF值較小，說明各解釋變量之間不存在共線性。ROA的系數(shù)為-6.287，Sig值為0.000<0.05，說明ROE與ROA呈顯著負相關(guān)關(guān)系；D/E和Rd的Sig值分別為 0.284、0.081，均大于0.05，都沒有通過顯著性檢驗，說明D/E與Rd對ROE不顯著相關(guān)。3個回歸系數(shù)中，Rd系數(shù)的絕對值最大，說明在ROA

綜上，在限購期，影響權(quán)益凈利率的最主要因素變成債務利息率。當息稅前利潤率大于債務利息率時，債務利息率與權(quán)益凈利率負相關(guān)，息稅前利潤率和產(chǎn)權(quán)比率均與權(quán)益凈利率負相關(guān)，增加負債會降低權(quán)益凈利率，侵蝕股東財富；當息稅前利潤率小于債務利息率時，債務利息率和產(chǎn)權(quán)比率與權(quán)益凈利率不顯著相關(guān)。

3 結(jié)論

(1)如果不存在限購，無論ROA>Rd還是ROARd時，權(quán)益凈利率與產(chǎn)權(quán)比率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，提高產(chǎn)權(quán)比率、增加負債有助于提高權(quán)益凈利率，增加股東財富，發(fā)揮財務杠桿的正效應；而當ROARd時，債務利息率與權(quán)益凈利率呈負相關(guān)關(guān)系，提高負債會增加企業(yè)的資本成本，減少股東權(quán)益。當ROA

(2)如果存在限購，無論ROA>Rd還是ROA

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