科華恒盛轉(zhuǎn)型急

李國(guó)強(qiáng)

十幾年前，臨時(shí)拉閘限電的情況不少，很多公司會(huì)在電腦的旁邊擺著一個(gè)小白盒子，叫做UPS（不間斷電源）。當(dāng)供電部門(mén)斷電的時(shí)候，UPS會(huì)作為備用電源持續(xù)供電一段時(shí)間，足夠進(jìn)行關(guān)機(jī)操作。

有一家做UPS電源的廠家，早在十年前就做到了4.4億元的年銷(xiāo)售額，并且在2010年上市成功，它就是科華恒盛（002335.SZ）。不過(guò)，現(xiàn)在城市的供電系統(tǒng)已經(jīng)非常穩(wěn)定，小型UPS沒(méi)有了用武之地，科華恒盛的產(chǎn)品去了哪里？

事實(shí)上，科華恒盛的產(chǎn)品以大功率設(shè)備為主，主要客戶(hù)群是集團(tuán)企業(yè)客戶(hù)、IDC機(jī)房等，在20kVa大功率高端UPS市場(chǎng)，公司的產(chǎn)品銷(xiāo)售額高居第二名，在國(guó)內(nèi)品牌中則連續(xù)十八年穩(wěn)居第一。

雖然行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異，但公司卻是一個(gè)小體量的上市公司：2017年的營(yíng)收額不過(guò)24億元，凈利潤(rùn)4.4億元。原因在于UPS市場(chǎng)是個(gè)穩(wěn)定的小眾市場(chǎng)，市場(chǎng)空間增幅有限，2012年以來(lái)，行業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)率只有7%。公司在這個(gè)行業(yè)做到極致，也只是幾十億元的市場(chǎng)份額，從這個(gè)意義上講，這是一家 “小而美”的企業(yè)。

從公司的十年的財(cái)務(wù)指標(biāo)看，前九年都是比較穩(wěn)健的，但2017年發(fā)生了很多變化。其中最大的變化就是借款、融資突然直線(xiàn)暴增。

2017年，公司短期借款余額4.28億元，較期初增長(zhǎng)123%。2016年，公司非公開(kāi)發(fā)行股票融資16.58億元，主要用于多個(gè)分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目。由于融資的激增，公司的財(cái)務(wù)成本也直線(xiàn)上漲239%。

先不說(shuō)分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目在531新政之后何去何從，作為一個(gè)“小而美”的企業(yè)，公司在UPS方面的主營(yíng)業(yè)務(wù)充滿(mǎn)前景，新收購(gòu)的云服務(wù)業(yè)務(wù)也蒸蒸日上，卻非要去跨界嘗試新能源等重資本高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，這樣的風(fēng)格突變是讓投資者感到非常擔(dān)心的。

增長(zhǎng)穩(wěn)定謀求多元

十年來(lái)，公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相當(dāng)穩(wěn)健，比行業(yè)增幅要大一些，除了2017年因?yàn)槭召?gòu)業(yè)務(wù)帶來(lái)的投資收益導(dǎo)致凈利潤(rùn)激增，幾乎沒(méi)有什么大的波動(dòng)。

公司的毛利率和凈利率也是十年間幾乎沒(méi)有變化，分別維持在35%左右和10%左右。在大部分年份，公司的資產(chǎn)負(fù)債率都低于40%，2017年相對(duì)較高，也只有40.83%。如果公司不上市，高管們幾乎可以躺著數(shù)錢(qián)分紅。如果不算為了收購(gòu)天地祥云而增發(fā)的16.58億元，公司上市八年來(lái)僅募資5.33億元，大約是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~八年累計(jì)數(shù)的一半左右。也就是說(shuō)，公司就算不上市募資，也有足夠的能力把經(jīng)營(yíng)搞好。

對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，穩(wěn)定就等于不受投資者青睞，只有多元化發(fā)展、炒作概念和高增長(zhǎng)率才能吸引注意。于是，科華恒盛在2017年的年報(bào)中這樣介紹自己：2017年，公司在“一體兩翼”發(fā)展戰(zhàn)略的指引下，繼續(xù)堅(jiān)持主業(yè)，在能基（UPS、高端定制電源、軍工電源、電力自動(dòng)化系統(tǒng)）、云基（云動(dòng)力、云服務(wù)、云安全）和新能源（光伏、儲(chǔ)能、微網(wǎng)、售電、電動(dòng)汽車(chē)充電系統(tǒng)）三大業(yè)務(wù)板塊均取得戰(zhàn)略性突破。

這樣宏偉的藍(lán)圖，筆者看得一頭霧水，趕緊去看年報(bào)里的營(yíng)收分析表。雖然公司為了顯示自己的多元化經(jīng)營(yíng)，巧妙地把產(chǎn)品線(xiàn)分了好多類(lèi)，但本質(zhì)上還是以UPS為主，重新整合會(huì)發(fā)現(xiàn)，2017年新并表的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)和UPS業(yè)務(wù)實(shí)際上合計(jì)占比超過(guò)八成。光伏、儲(chǔ)能、電動(dòng)車(chē)充電等業(yè)務(wù)還處于概念預(yù)熱階段。

公司的業(yè)務(wù)基本面，并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變。有穩(wěn)定的UPS市場(chǎng)“托底”，公司管理層再怎么“折騰”也不會(huì)太差。

公司每年研發(fā)支出都占營(yíng)收的8%左右，2017年高達(dá)2.1億元。截止2017年，公司共有發(fā)明專(zhuān)利67項(xiàng)，實(shí)用新型193項(xiàng)，外觀專(zhuān)利126項(xiàng)，合計(jì)有效授權(quán)專(zhuān)利386項(xiàng)；軟件著作權(quán)備案229項(xiàng)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)合計(jì)615項(xiàng)。

由于公司凈利潤(rùn)不算太高，當(dāng)期承擔(dān)數(shù)以?xún)|元計(jì)的研發(fā)支出有一定難度，所以公司研發(fā)支出選擇了較高額度的資本化，2017年研發(fā)支出資本化率達(dá)到了40.8%，無(wú)形資產(chǎn)總額也累積到了3.03億元，占資產(chǎn)總額的5%左右。

多元化轉(zhuǎn)型疑云

在公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步發(fā)展的時(shí)候，在2016年前后，突然畫(huà)風(fēng)突變，開(kāi)始進(jìn)行大規(guī)模的并購(gòu)、拆分和多元化轉(zhuǎn)型。云服務(wù)、光伏、新能源……幾乎都是最新潮的行業(yè)。但是這需要大量的資金投入和長(zhǎng)期的研發(fā)支持，公司為什么如此轉(zhuǎn)型？

我們很難揣度公司管理層的戰(zhàn)略思維，但是從歷年來(lái)變化較大的數(shù)據(jù)對(duì)比中，可以看到一些值得注意的跡象。比如，公司的大股東廈門(mén)科華偉業(yè)自2016年5月份開(kāi)始進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，根據(jù)最新公告披露，截至2018年6月，科華偉業(yè)累計(jì)質(zhì)押公司股份合計(jì)3161萬(wàn)股，占其持有公司股份總數(shù)的36.70%，占公司股本總額的11.30%。

一般來(lái)說(shuō)，股權(quán)質(zhì)押比例越高，對(duì)股價(jià)的需求就越高。而在A股市場(chǎng)，熱門(mén)行業(yè)的收購(gòu)，總能導(dǎo)致股價(jià)的波動(dòng)。

溢價(jià)收購(gòu)云服務(wù)

2017年，公司收購(gòu)了天地祥云。這是一家從事云服務(wù)運(yùn)營(yíng)的公司，根據(jù)公告中披露的客戶(hù)信息，主要客戶(hù)包括樂(lè)視云、金山云、上海七牛、上海優(yōu)刻得等公司。我特意查了下公司的資產(chǎn)減值損失情況，根據(jù)收購(gòu)時(shí)披露的信息，向樂(lè)視云年銷(xiāo)售額3791.89萬(wàn)元，但在并表后的壞賬準(zhǔn)備里并未看到這部分體現(xiàn)。可能是樂(lè)視云按時(shí)結(jié)算了（可能性較?。部赡苁且?yàn)樾掳l(fā)生的，沒(méi)有達(dá)到計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的標(biāo)準(zhǔn)，留在應(yīng)收賬款里成為將來(lái)的一顆雷。

根據(jù)收購(gòu)協(xié)議，天地祥云承諾2017-2019年度實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審計(jì)后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)（扣除非經(jīng)常性損益后孰低原則）分別不低于5000萬(wàn)元、7000萬(wàn)元、9000萬(wàn)元。

2017年，科華恒盛實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.12億元，凈利潤(rùn)4.26億元，其中非經(jīng)常性損益2.5億元，主要來(lái)自對(duì)天地祥云的收購(gòu)（收購(gòu)天地祥云按分步法實(shí)現(xiàn)控制后，原股權(quán)按公允價(jià)值重新計(jì)量后產(chǎn)生投資收益1.19億元）和中經(jīng)云的股權(quán)出售（1.3億元投資收益）。

過(guò)高的非經(jīng)常性損益，引起了深交所的注意。2018年6月，一紙年報(bào)問(wèn)詢(xún)函發(fā)到了科華恒盛：要求公司披露這1.19億元的投資收益是如何確認(rèn)的，公允價(jià)值的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)是否合理。

其實(shí)公司在2017年3月就發(fā)布了公告，披露了天地祥云的評(píng)估價(jià)格：通過(guò)收益法評(píng)估過(guò)程，在評(píng)估假設(shè)及限定條件成立的前提下，天地祥云的股東全部權(quán)益評(píng)估前賬面價(jià)值9550.09萬(wàn)元，評(píng)估價(jià)值8.53億元，增值率793.07%。

正是以此為依據(jù)，公司收購(gòu)了天地祥云并確認(rèn)了投資收益。深交所拋出這個(gè)問(wèn)題的深層含義，就是對(duì)公司當(dāng)時(shí)的評(píng)估報(bào)告存疑了。

除了投資收益，深交所對(duì)公司的現(xiàn)金流表示了深切的關(guān)注。公司扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)22.32%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~卻下降了41.77%。這樣的指標(biāo)讓人對(duì)公司的營(yíng)收質(zhì)量表示懷疑。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的惡化對(duì)應(yīng)著資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)收賬款的增加，2017年的應(yīng)收賬款較上年增加了34%，其中主要是一年以?xún)?nèi)的增幅，也就是說(shuō)，新增的2.86億元的應(yīng)收款基本上都是當(dāng)年未收到的銷(xiāo)貨款。由于公司一年內(nèi)的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例只有2%，那么這些應(yīng)收款的謹(jǐn)慎性就值得推敲。如果清欠不力，在下一年變成兩年期的時(shí)候，會(huì)不會(huì)突然增加壞賬準(zhǔn)備，給投資者帶來(lái)誤判？

深交所還對(duì)科華恒盛的一家關(guān)聯(lián)企業(yè)耐歐立斯產(chǎn)生了濃厚的興趣，科華恒盛對(duì)這家公司持股50%，且董事長(zhǎng)在這家公司擔(dān)任董事，但是卻沒(méi)有并表，這是非常奇怪的。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)—合并財(cái)務(wù)報(bào)表》的要求，合并財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍應(yīng)當(dāng)以控制為基礎(chǔ)予以確定。持股50%再加上董事，幾乎可以確認(rèn)有超過(guò)一半的投票權(quán)了，是什么理由不并表？

而公司對(duì)耐歐立斯的應(yīng)收賬款余額由期初的91.7萬(wàn)元增至299.6萬(wàn)元、壞賬準(zhǔn)備由24.5萬(wàn)元增至134.5萬(wàn)元，預(yù)付賬款由173.6萬(wàn)元增至275.5萬(wàn)元，并收到對(duì)該公司的其他應(yīng)收款174.7萬(wàn)元。

這就很有意思了，一家持股50%近乎控股的公司，在發(fā)生正常業(yè)務(wù)往來(lái)的同時(shí)，為什么還要計(jì)提壞賬準(zhǔn)備？意思是這錢(qián)要不回來(lái)了？假設(shè)雙方撕破了臉皮，確實(shí)要不回來(lái)了，計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備，那么怎么還會(huì)發(fā)生預(yù)付賬款？

這就非常不合邏輯了，怪不得深交所要求公司解釋是否存在關(guān)聯(lián)方資金占用。深交所要求公司在6月14日前給出答復(fù)，然而公司卻發(fā)布了一個(gè)延期回復(fù)的函。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票