社融多少才夠用？

明明

2018年以來(lái)，社會(huì)融資規(guī)模就有整體下降趨勢(shì)。6月12日央行發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，5月社會(huì)融資規(guī)模僅增長(zhǎng)7608億元，創(chuàng)下22個(gè)月來(lái)新低。

5月份實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速也有所回落，主要表現(xiàn)在固定資產(chǎn)投資完成額增速的下降和社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速下降。從固定資產(chǎn)投資完成額來(lái)看，2017年5月至7月一直維持在8%以上，之后開始逐漸下降，在2017年年末降至7.2%。2018年初開始上升，但到4月開始下降，5月下降明顯，跌至6.1%；從社會(huì)消費(fèi)品零售總額來(lái)看，2017年5月至2017年11月一直處于10%以上，2018年略有下降，但依然維持在9%以上，但到5月直接跌至8.5%。綜合來(lái)看，兩項(xiàng)指標(biāo)在5月增速都下降明顯。

社會(huì)融資總額從年初開始整體呈下降趨勢(shì)，表外融資轉(zhuǎn)向表內(nèi)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整變化，是2018年以來(lái)社會(huì)融資規(guī)模下降的主要原因。2017年11月資管新規(guī)出臺(tái)之后，在金融去杠桿和影子銀行加強(qiáng)監(jiān)管的背景之下，資金大量回表，銀行表外融資規(guī)模萎縮，委托貸款、信托貸款和承兌匯票等“非標(biāo)”被大幅擠壓，嚴(yán)監(jiān)管背景下結(jié)構(gòu)調(diào)整是導(dǎo)致社會(huì)融資規(guī)模持續(xù)下降的主要原因。5月社會(huì)融資規(guī)模大幅下跌，原因是金融監(jiān)管相比于年初不斷加強(qiáng)，金融去杠桿不斷推進(jìn)，嚴(yán)監(jiān)管效果顯現(xiàn)，強(qiáng)監(jiān)管在一定程度上減少了企業(yè)的融資渠道，從而導(dǎo)致社會(huì)融資規(guī)模的大幅下降。

從投資角度來(lái)看，固定資產(chǎn)投資完成額較上月有所下降，經(jīng)濟(jì)短期有下行壓力。投資的疲弱與社會(huì)融資規(guī)模低緊密相關(guān)。從6月14日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，1-5月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）216043億元，同比增長(zhǎng)6.1%，增速比1-4月份回落0.9個(gè)百分點(diǎn)。在金融去杠桿和金融強(qiáng)監(jiān)管的持續(xù)作用下，社會(huì)融資規(guī)模持續(xù)降低，資金鏈條縮短和資金大量回表提高了金融市場(chǎng)利率，也就降低了投資規(guī)模。與此同時(shí)，受各項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)的約束影響，融資渠道縮減，中小企業(yè)投融資受到很大沖擊，這些都會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生負(fù)面影響。另外，社融規(guī)模降低也在一定程度上制約了基建和房地產(chǎn)等的投資增速。

社會(huì)融資規(guī)模與GDP之間是什么關(guān)系，以及要保持GDP穩(wěn)定增長(zhǎng)至少需要多少的社會(huì)融資規(guī)模，都可以使用多元回歸進(jìn)行分析。

社會(huì)融資規(guī)模、財(cái)政收入、財(cái)政支出、進(jìn)出口總額、凈出口、實(shí)際利用外資額和廣義貨幣供應(yīng)量等變量與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值相關(guān)性都很高且顯著，但如果將社會(huì)融資規(guī)模作為必要的自變量，通過(guò)對(duì)不顯著變量的篩選，發(fā)現(xiàn)使多元回歸有意義的自變量?jī)H有社會(huì)融資規(guī)模和廣義貨幣供應(yīng)量。

通過(guò)多元回歸分析發(fā)現(xiàn)，社會(huì)融資規(guī)模與GDP之間有明顯的相關(guān)性，社會(huì)融資規(guī)模以及廣義貨幣供應(yīng)量與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速有直接關(guān)系。雖然有效自變量?jī)H有兩個(gè)，但更易進(jìn)行預(yù)測(cè)。只需要假設(shè)2018年的廣義貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率，便可以得出社會(huì)融資規(guī)模與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之間具體的數(shù)學(xué)關(guān)系。進(jìn)而在假設(shè)不同情境下GDP名義增長(zhǎng)率的情況下，計(jì)算每種情景需要的社會(huì)融資規(guī)模，得到使GDP穩(wěn)定增長(zhǎng)條件下社會(huì)融資規(guī)模區(qū)間。

考慮到2012年與2013年中國(guó)GDP名義增長(zhǎng)率為10.44%，2014年至2016年分別為8.19%、7%以及7.91%。2017年達(dá)到了11.23%，較高的GDP名義增長(zhǎng)率是由于較高的通脹，預(yù)計(jì)2018年通脹水平將回歸正常水平，所以假定2018年的GDP名義增長(zhǎng)率可能的情景為9.5%、10%或者10.5%。通過(guò)最終的回歸模型，計(jì)算出三種GDP名義增長(zhǎng)率情境下的社會(huì)融資規(guī)模。三種情境下社融規(guī)模區(qū)間為19-20.4萬(wàn)億元，要保證GDP穩(wěn)定發(fā)展，大約需要19萬(wàn)億元的社會(huì)融資規(guī)模。而2017年中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模為19.4萬(wàn)億元。

考慮到今2018年5月份社會(huì)融資規(guī)模明顯下降的苗頭，為了維持GDP增速穩(wěn)定，后半年需要采取一些措施維穩(wěn)社會(huì)融資規(guī)模，可能包括加大表內(nèi)貸款投放力度、適當(dāng)減輕表外投資者壓縮規(guī)模的短期壓力等等。

作者為中信證券首席固定收益分析師