寶能系對(duì)萬科的收購案例分析

摘 要：在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中，企業(yè)控制權(quán)爭奪事件時(shí)有發(fā)生，而近年房地產(chǎn)龍頭企業(yè)萬科也陷入了不斷升級(jí)的控制權(quán)爭奪戰(zhàn)。萬科與寶能系控制權(quán)爭奪的典型案例啟示我們，對(duì)于業(yè)績優(yōu)良、前景向好的上市公司而言，若想不被惡意收購，就要防范于未然，通過制定管理戰(zhàn)略，提前建立防火墻，以保護(hù)公司的控制權(quán)。在2015年底，寶能集團(tuán)動(dòng)用巨額資金增持地產(chǎn)龍頭萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡稱"萬科"）的股權(quán)，引發(fā)了與萬科的控制權(quán)之爭。在我國資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展的背景下，萬科作為上市公司受到資本市場(chǎng)運(yùn)作模式的影響和沖擊，是上市公司在發(fā)展過程中都可能遇到的問題。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；收購；公司治理

一、背景

（一）我國資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀

在我國資本市場(chǎng)中，股權(quán)分置現(xiàn)象的產(chǎn)生有著特定的經(jīng)濟(jì)條件和制度背景。控制權(quán)和所有權(quán)由于不能自由流通，導(dǎo)致同股不同權(quán)，造成股東利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制不同，以至于在資本市場(chǎng)運(yùn)行中出現(xiàn)了大股東損害中小股東利益的諸多問題。資本市場(chǎng)本質(zhì)上是一個(gè)信息流通的市場(chǎng)。企業(yè)集團(tuán)作為公眾公司一旦上市，必然面臨著股權(quán)的流通，股權(quán)的分散是上市公司的一個(gè)天然生態(tài)。由于實(shí)際控制人控制股權(quán)比例較低，加上股權(quán)分散的特點(diǎn)，易出現(xiàn)爭奪控制人的情況，因此即使一些公司存在名義上的實(shí)際控制人，也會(huì)存在實(shí)際控制人易主的可能。

（二）寶能系概況

寶能系是指以寶能集團(tuán)為中心的資本集團(tuán)。公開資料顯示，深圳市寶能投資集團(tuán)有限公司，是寶能系的核心。寶能集團(tuán)旗下包括綜合物業(yè)開發(fā)、金融、現(xiàn)代物流、文化旅游、民生產(chǎn)業(yè)等五大板塊，下轄寶能地產(chǎn)、前海人壽、鉅盛華、廣東云信資信評(píng)估、粵商小額貸款、深業(yè)物流、創(chuàng)邦集團(tuán)、深圳建業(yè)、深圳寶時(shí)惠電子商務(wù)、深圳民鮮農(nóng)產(chǎn)品多家子公司。在寶能控股制定的2015年-2019年的五年發(fā)展規(guī)劃中，其對(duì)自身的愿景定位是房地產(chǎn)行業(yè)綜合物業(yè)開發(fā)和運(yùn)營的領(lǐng)跑者。

（三）萬科集團(tuán)概況

萬科企業(yè)股份有限公司，簡稱萬科或萬科集團(tuán)，在世界品牌價(jià)值實(shí)驗(yàn)室（World Brand Value Lab）編制的2010年度《中國品牌500強(qiáng)》排行榜中排名第19位，品牌價(jià)值已達(dá)635.65億元。1988年萬科才開始涉足房地產(chǎn)業(yè)。在這前面的四年，可以看成是企業(yè)資本積累的階段。企業(yè)價(jià)值觀經(jīng)過有效的內(nèi)部傳播，獲得員工的認(rèn)同并為之奮斗，是一個(gè)團(tuán)隊(duì)走向成功的基礎(chǔ)。這種初始的企業(yè)價(jià)值觀確立，直接影響到萬科未來發(fā)展整個(gè)過程中的品牌形成和發(fā)展。

四、寶能系收購萬科股份的反思

（一）萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散

一直以來，股權(quán)高度分散的公司都是資本市場(chǎng)上的“列強(qiáng)”們覬覦的目標(biāo)。萬科不僅是一個(gè)典型的大眾持股的公司，而且管理層持股比例僅為1%。在寶能系發(fā)動(dòng)攻擊之時(shí)，前十大股東中除華潤持股超過10%以外，其他股東的持股比例都非常低。這為寶能系搶占萬科大股東地位創(chuàng)造了有利的條件。第一大股東華潤股份持股比例為15%，由此來看，年銷售額過千億的房地產(chǎn)行業(yè)龍頭，只需要200多億元就能獲得大股東的地位。寶能系怎會(huì)輕易放棄如此良機(jī)？

（二）萬科內(nèi)部防御措施存在漏洞

萬科公司章程存在漏洞。董事會(huì)投票權(quán)與企業(yè)控制權(quán)具有直接關(guān)系，但是萬科管理層在控制董事會(huì)方面不具優(yōu)勢(shì)。首先，萬科公司章程中的萬科同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利，意味著萬科是同股同權(quán)，董事長在面臨惡意收購時(shí)沒有一票否決權(quán)，相當(dāng)于拱手將公司控制權(quán)交付給資本市場(chǎng)。其次，據(jù)萬科章程第97條和121條，萬科董事全部由股東提名，股東可以中途隨時(shí)更換任期未滿的董事。也就是說，王石沒有像阿里巴巴那樣的創(chuàng)始人對(duì)公司大部分董事的提名權(quán)。萬科創(chuàng)始人無法掌控董事會(huì)從而喪失對(duì)公司的控制權(quán)。

（三）監(jiān)管部門對(duì)資本市場(chǎng)資金來源的管控不規(guī)范

寶能系旗下的鉅盛華公司通過九個(gè)資管計(jì)劃，組織了資金，形成了一致行動(dòng)人，完成了股權(quán)收購。資管產(chǎn)品在全世界是一個(gè)成熟的金融工具，但是在中國被應(yīng)用到了極致，而且發(fā)生了異化。資管計(jì)劃的本質(zhì)應(yīng)是集合投資計(jì)劃，但是分業(yè)監(jiān)管的各項(xiàng)規(guī)定使它可以成為通道，層層嵌套，延長了信用鏈，產(chǎn)生了異化。我們可以看一下國際并購市場(chǎng)上是如何進(jìn)行杠桿收購的。杠桿收購是并購常用工具，但是中國沒有一個(gè)暢通的、合法的渠道來實(shí)現(xiàn)這種杠桿的并購，于是大家就把所有的杠桿都加到了資管計(jì)劃當(dāng)中去。

（四）央企濫用職權(quán)、不作為

華潤在萬科的黯然出局，說明了即便貴為央企，也不能隨意妄為，更不能與市場(chǎng)上興風(fēng)作浪的資本投機(jī)大鱷扯得不清不楚，成為別人的遮擋與工具。更不必說華潤的現(xiàn)行領(lǐng)導(dǎo)們只是國有股權(quán)的代理人，既不能利用權(quán)力中飽私囊，也不能濫用職權(quán)，意氣任性。

五、對(duì)萬科集團(tuán)應(yīng)采取的對(duì)策建議

（一）優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，尤其是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，萬科股權(quán)過于分散的弊端為我們敲響了警鐘。首先，保持具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的股權(quán)是控制公司最基本且最有效的方法。其次，公司可以制定合理股權(quán)設(shè)置方案。如發(fā)行優(yōu)先股進(jìn)行定制保護(hù)創(chuàng)始股東的權(quán)利，既可以汲取多樣化的資金，又能獲得創(chuàng)始股東的支持；對(duì)于公司員工和中小股東可以考慮發(fā)行認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券，這樣既可以調(diào)動(dòng)員工積極性，又能增加公司價(jià)值。

（二）建立完備的規(guī)章制度，完善的公司章程

完善的公司章程，適當(dāng)保護(hù)創(chuàng)始人的特殊決策權(quán)。公司創(chuàng)始人于公司創(chuàng)立之初注入的公司文化、發(fā)展規(guī)劃等一系列的戰(zhàn)略安排對(duì)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展具有舉足輕重的作用，公司章程要適當(dāng)?shù)乇Ｗo(hù)創(chuàng)始人的特殊決策權(quán)，比如增加董事長的提名權(quán)、預(yù)留董事會(huì)席位、增加新股東更換董事的難度等。同時(shí)這種特殊決策權(quán)也需要加以限制并正確引導(dǎo)，避免由于個(gè)人失策而貽誤公司發(fā)展。

（三）強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制措施，從內(nèi)部提升防御能力

收購是公司經(jīng)營過程中容易遇到的問題，也不排除被惡意收購的可能性。對(duì)此，提前做好準(zhǔn)備，由內(nèi)而外防范惡意收購尤為重要。被收購方做好充沛的反收購資金準(zhǔn)備，可在恰當(dāng)之時(shí)反向收購收購者公司，迫使惡意收購者放棄原來的收購計(jì)劃。其次，在法律約束條件下實(shí)施毒丸計(jì)劃。當(dāng)收購方占有的股份已經(jīng)達(dá)到10% 到 20% 時(shí)，可利用大量低價(jià)增發(fā)新股來保護(hù)自己的控股權(quán)。

（四）善用反惡意收購策略

上市公司應(yīng)認(rèn)真研究市場(chǎng)，適時(shí)實(shí)施相應(yīng)的反收購策略。“分期分級(jí)董事會(huì)”技術(shù)。即事先規(guī)定公司每年只能變換少部分董事，即使收購者持有目標(biāo)公司一半以上股權(quán)，卻依然無法控制企業(yè)。高級(jí)股票集中到管理層手中時(shí)，出價(jià)方即使收購了流通在外的所有普通股也無法控制董事會(huì)。邀請(qǐng)“白衣騎士”。當(dāng)收購行動(dòng)開始后，公司邀請(qǐng)與自身有良好關(guān)系的公司以“第三者”身份以較高的價(jià)格對(duì)付此項(xiàng)收購行為，加大收購難度，迫使惡意收購方打消收購念頭。

五、總結(jié)

萬科的股權(quán)分散，公司管理層沒有公司控股權(quán)，類似情況在中國上市公司中不是特例，例如格力電器也是這樣。與萬科一樣，格力電器能夠稱雄世界空調(diào)行業(yè)，主要功績應(yīng)該歸于董明珠管理團(tuán)隊(duì)。而董明珠管理團(tuán)隊(duì)與王石郁亮管理團(tuán)隊(duì)一樣，沒有公司控股權(quán)。監(jiān)管部門必須具體實(shí)施功能監(jiān)管和審批職責(zé)，盡快形成支持并購業(yè)務(wù)健康發(fā)展的完備金融制度和政策。在寶能收購萬科股份的資金來源是否合法的問題上，金融監(jiān)管部門不能模棱兩可，也沒有回避回答這個(gè)問題的余地。資本市場(chǎng)必須有法治規(guī)范和功能導(dǎo)向，不能將有規(guī)未依、執(zhí)法寬弛的不正常當(dāng)成不違規(guī)的通行證。對(duì)實(shí)踐中出現(xiàn)的新問題則要及時(shí)修補(bǔ)籬笆、完善規(guī)則，而不能放任縱容。

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作者簡介：

赫嘉乾，1994年6月30日，女 ，遼寧省鞍山市人，專業(yè)：會(huì)計(jì)專碩，研究方向： 財(cái)務(wù)管理.