代理沖突對上市公司股利政策的影響

何爰龍

股利政策在上市公司財務活動中的地位至關重要，恰當?shù)墓衫卟粌H可以提高公司的整體競爭力，還能緩解企業(yè)面臨的代理成本問題。股利政策在西方國家經(jīng)過半個多世紀的發(fā)展，在理論和實踐上都取得了一定的突破。而在我國，由于特殊的公司治理結構和資本市場環(huán)境，致使我國上市公司代理問題突出，股利分配存在不規(guī)范之處。因此，通過對上市公司的深入分析，為使代理問題得以改善，必須制定合理的股利政策以降低代理成本來實現(xiàn)。所以，本文從代理成本的角度來研究我國上市公司的股利政策。

股利政策是公司制定的是否發(fā)放殷利、發(fā)放多少股利以及何時發(fā)放股利的政策。即公司在決定把利潤留存企業(yè)再投資和發(fā)放給投資者之間的權衡。由于上市公司中所有權和經(jīng)營權分離，委托人和代理人的目標并非完全一致，他們在追求自身利益最大化的過程中就可能會以犧牲另一方利益為代價，這種利益沖突的關系反映在公司股利分配政策的過程中就表現(xiàn)出不同形式的代理成本。主要體現(xiàn)在由于所有權與經(jīng)營權分離形成的所有者與經(jīng)營者之問的代理問題、股東與債權人、以及大股東與中小股東之間的利益沖突形成的代理成本問題。

在我國股權高度集中的情況下，擁有絕對控股權的大股東，對中小股東權益的侵害也是代理沖突存在的一個重要方面。控股股東通常會利用股利分配政策來限制或者約束中小股東在公司中獲得的利益。新上市的公司派現(xiàn)的比例往往明顯高于“老公司”。但從經(jīng)營業(yè)績來看，老公司的業(yè)績水平高于新公司：從行業(yè)生命周期的角度看，新公司大多處于成長階段，比老公司需要更多的資金。從代理成本的角度對這種非理性的殷利分配政策進行分析：許多新公司的控股股東多數(shù)就是其母公司，母公司所持有的股份一般代表企業(yè)上市前已形成的資產(chǎn)存量，中小股東的投資則是新增資本的主要部分。由于母公司擁有比現(xiàn)金流權利更大的控制權，就有可能為了獲得控制收益，采用不正當?shù)氖侄涡惺箤镜目刂茩?，控股母公司通常會操作上市公司?zhí)行對自己有利的股利分配政策。所以，當控股母公司未來控制更多的資源，再投資到自己并不熟悉的產(chǎn)業(yè)，就會成立新的公司為自己籌集資金。母公司會通過派紅利的方式轉(zhuǎn)移資金，而不是通過關聯(lián)方交易。這也是我國上市公司不分配殷利現(xiàn)象普遍存在的重要原因。

我國上市公司所派發(fā)的殷利總體水平較低，這主要是由于公司中代理問題突出所致。處于控股地位的國家股與法人股股東，在市場懲罰機制不夠完善的情況下，公開或不公開地侵害中小殷東的利益，股利派發(fā)越少，其自身利益越有保障。同時我國上市公司中的代理成本較高，所以，上市公司殷利支付水平普遍較低。

我國的股利政策研究起步于上世紀80年代，初期以引入西方股利理淪為主。隨著我國資本市場發(fā)展和殷改的推進，股利政策得到了政策制定者、市場和理論界的重視。很多學者對于我國上市公司股利分配政策也開始深入的研究，主要從兩個方向展開：一是對上市公司股利政策的影響因素進行分析，主要考查股權結構、代理成本、投資機會、盈利能力和償債能力等因素；二是檢驗股利理論的市場反應。我國的股利政策研究至今，代理理論和信號理論被認為是解釋股利政策的主流理論。此前對于我國股利政策的研究中，多是用信號理論來解釋股利分配政策?；诖砝碚摻嵌妊芯可鲜泄疽罄叱蔀樾碌难芯口厔荩贿^代理理論對我國現(xiàn)金股利分配政策的鋸釋力度還沒有統(tǒng)一的觀點。

呂長江、周縣華則通過因子分析的實證研究進一步說明了公司治理結構與股利分配動機的關系。他們得出的結論分析出不同的公司結構運用著不同的假說方式，降低代理成本的方式適用于集團控殷的公司；而自由現(xiàn)金流量假說（侵占假說）則適用于政府控股的公司。關于控股股東的持殷比例對現(xiàn)金股利的影響問題，呂長江、周縣華和唐躍軍的研究中均發(fā)現(xiàn)我國上市公司持股比例越大現(xiàn)金股利支付率越低，到一定程度后穩(wěn)定又會呈上升趨勢。用模型來描述可用正“U”型來理解。從相關的文獻可以看出，股利政策對于企業(yè)的發(fā)展至關重要。在實際經(jīng)營中，由于所有權與經(jīng)營權的分離和股權集中度的不同，從而形成了股東與管理者、大殷東與中小股東的代理問題。嚴重的代理問題會影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，降低公司價值，形成代理成本。由于管理者與殷東的利益不一致和管理者處于信息優(yōu)勢地位，會出現(xiàn)管理者出于自身利益的機會主義行為，這樣損害了股東的利益，難以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。根據(jù)“自由現(xiàn)金流假說”，企業(yè)過多的自由現(xiàn)金流會加大管理層將企業(yè)現(xiàn)金用于個人消費的風險或出現(xiàn)過度投資的可能性，為了防止管理者的道德風險和逆向選擇的風險，降低代理成本，增加外部融資的監(jiān)督機會，股東將會把企業(yè)的閑置自由現(xiàn)金流以現(xiàn)金股利的方式發(fā)放，實現(xiàn)自己的投資回報。進而促使管理者盡職盡責，更好地為企業(yè)服務，最終實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。由于中小股東們的監(jiān)督成本較高，并不參與到公司治理和經(jīng)營過程中，大股東對于企業(yè)資源的享有權會誘發(fā)過度追求自身利益而以犧牲小股東利益為代價的行為。除此之外，大股東有任免管理者的權利，管理者為了使自身地位穩(wěn)固，會聽從大股東的指揮，與大股東共謀來侵占中小股東的利益。

股利政策的制定是企業(yè)相關各方博弈的結果。在代理成本理淪中，現(xiàn)金殷利有助于限制內(nèi)部人所控制的現(xiàn)金資源，減少代理成本。但異常派現(xiàn)體現(xiàn)了公司內(nèi)部人利益，會帶來公司內(nèi)部人與外部人之間的代理問題，產(chǎn)生代理成本。本文實證結果表明正常派現(xiàn)是一種理性派現(xiàn)行為，而異常派現(xiàn)則是非理性派現(xiàn)行為。上述研究對解釋我國上市企業(yè)股利分配政策的影響因素做了一個解釋，期望對監(jiān)管機構履行監(jiān)管職責和制定監(jiān)管政策有參考作用。股利問題也關系到眾多中小股東的利益，在股利政策制定的過程中，博弈方代表中并沒有他們的參與，或者說力量微小無法影響這個博弈過程。因此，監(jiān)管者有責任制定更為公平的游戲規(guī)則，對違反規(guī)則的企業(yè)積極調(diào)查處罰，遏制證券市場上各種利益輸送及大股東們通過其它方式套取收益侵占中小股東的利益。