高管超額薪酬、稅收激進行為與上市公司投資效率

■桂向國，李竹梅

一、引言

一直以來稅收規(guī)避行為在企業(yè)中的廣泛存在，受到了學術界和稅務部門的重點關注。研究表明，企業(yè)的避稅活動會加劇高管與股東之間的代理問題和信息不對稱程度（Desai，2006）。在現(xiàn)代企業(yè)中，委托代理理論和理性經(jīng)濟人假設給高管自利動機的產(chǎn)生提供了有力的理論支撐。代理沖突的難以調(diào)和與信息不對稱往往是誘發(fā)高管自利行為的重要因素，避稅行為會通過加劇這兩個因素產(chǎn)生作用，從而提高高管的自利動機和行為，使其更傾向于從事個人效用最大化的經(jīng)營決策，愈容易導致企業(yè)非效率投資行為的產(chǎn)生（張玲和朱婷婷，2015）。

因此，從影響高管經(jīng)營決策行為因素的角度考慮其自利動機的產(chǎn)生顯得尤為重要。其中對管理者激勵機制的探索更是頗受關注，如給予其薪酬、期權股權等。激發(fā)高管努力工作的積極性、實現(xiàn)與股東利益及企業(yè)價值的兼容和綁定（何山等,2013）。近年來，超額薪酬的出現(xiàn)使高管激勵的內(nèi)涵更加豐富，按照薪酬錦標賽理論，高薪可以引發(fā)高管與來自內(nèi)外部的潛在高管之間的競爭，進而激發(fā)其積極性，提升企業(yè)業(yè)績（Lazear et al，1981）。超額薪酬作為市場化發(fā)展的產(chǎn)物，實質(zhì)體現(xiàn)為高管能力的競爭激勵機制，可以提高高管人員的工作積極性和風險-報酬的應對能力。然而對超額薪酬的研究總是爭議不斷。

本文從有效契約理論出發(fā)，通過2012～2016年A股上市公司的數(shù)據(jù)，考察超額薪酬這一爭議因素對管理者經(jīng)營決策行為的影響。即超額薪酬能否減少管理層的機會主義行為，通過抑制其避稅尋租而降低企業(yè)的稅收激進程度，進而緩解因避稅活動而加劇的代理問題和信息不對稱程度，改善企業(yè)投資效率。本文的結論豐富了超額薪酬的有效契約論，以期從避稅代理觀的角度，為提升企業(yè)投資效率帶來一些思路。

二、理論分析和研究假設

（一）超額高管薪酬與企業(yè)稅收規(guī)避

企業(yè)避稅活動培育了高管出于自身利益的訴求，而實現(xiàn)其尋租好處的土壤，使激進稅收現(xiàn)象更容易發(fā)生。其避稅尋租動機則很可能來自對當前激勵機制的不滿、薪酬契約的不足或對預期薪酬的不認可等（陳冬，2014）。另外，避稅行為在某種程度上的不合法性或不為稅法所提倡，使高管在實施過程中承擔了薪酬契約未能明確補償?shù)娘L險，扭曲其努力程度（Crocker＆Slemrod，2005）。故而當其對避稅活動的風險和收益進行權衡時，認為所獲得的報酬與所面臨的懲罰和聲譽風險不相稱時可能伺機獲取私利。因此，激勵機制有效性的缺乏或薪酬契約某種程度上的不完備，導致了高管實施避稅尋租的動機，加劇了避稅激進程度。

近年來，不斷高漲的高管薪酬引起了社會大眾及學術界的高度關注，當Murphy（1999）正式提出超額薪酬后，關于其能否發(fā)揮激勵效應的研究層出不窮，且結論大相徑庭。當前對超額薪酬的爭辯主要是有效契約論與權力尋租論（Kaplan＆Minton，2006）。有效契約論認為，超額薪酬是高管能力的體現(xiàn)及公司經(jīng)營復雜性的補償（Fama，1980）。方軍雄（2012）實證研究豐富了有效契約論，超額薪酬更可能是對高管能力的認可和激勵，體現(xiàn)了其更高的經(jīng)營決策水平。因此，據(jù)有效契約觀，超額薪酬作為對高管人員的報酬和激勵，能有效補償其在企業(yè)避稅中面臨的風險和對其工作能力的認可與評價。打消了高管人員因為報酬不匹配而欲尋租的動機，同時也激發(fā)其從企業(yè)整體利益的角度從事相對合理的稅收籌劃行為。由此本文認為超額薪酬能對高管發(fā)揮正向的激勵作用，抑制其自利動機，減少高管人員通過避稅尋租而加劇企業(yè)的避稅程度。

假設1：超額高管薪酬與企業(yè)稅收規(guī)避程度負相關。

（二）稅收規(guī)避與企業(yè)投資效率

企業(yè)避稅會加大信息不對稱程度，避稅活動的隱蔽性和專業(yè)性加劇了股東和高管之間信息不對稱，使股東和外部人員難以對高管的投資行為進行有效認識、控制，其可能會利用信息優(yōu)勢，導致高管的道德風險及為實現(xiàn)自身利益的逆向投資選擇，從而降低企業(yè)投資效率（Kim et al.，2011）。譬如高管為了穩(wěn)健的狀態(tài)而造成投資不足或追求個人野心致過度投資。代理問題源于企業(yè)管理層與股東利益的不一致。據(jù)避稅代理觀，將企業(yè)避稅納入委托代理框架，發(fā)現(xiàn)避稅活動會增加高管的風險，破壞當前薪酬契約，造成內(nèi)部激勵機制失效，引發(fā)代理問題，使股東和高管之間的代理關系加?。℉anlon＆Heitzman，2010）。所以在避稅情境下，當前的薪酬契約會使得股東難以對高管進行有效激勵，這可能加大其通過尋租行為來增加額外彌補。使得高管在進行投資決策時，為了尋求更多額外的風險補償，會加大其維護自身利益的動機，從而進行有悖于企業(yè)價值最大化的投資行為，降低投資效率（張玲和朱婷婷，2015）。

假設2：企業(yè)的避稅程度與非投資效率正相關。

（三）超額高管薪酬對稅收規(guī)避與企業(yè)非效率投資相關關系的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)避稅行為通過加劇信息不對稱程度和代理問題兩個層面，降低投資效率。對高管的激勵可以緩和公司的代理問題，從而能促進其努力工作的積極性，提高其與股東、企業(yè)利益保持趨同性（方紅星和金玉娜，2013）。而超額薪酬作為對高管人員能力的肯定，起到對其正向的激勵作用，同時也能夠降低高管的機會主義行為、緩解代理問題（劉桂林，2017）。從信息不對稱理論的角度看，有效的激勵機制降低了高管盈余管理的可能性，管理層之間薪酬差距的擴大，有利于減少高管間的盈余管理串謀，自利性的信息隱藏行為能得到抑制（傅頎等，2017）。因此，超額薪酬作為對高管人員自身能力報酬和面臨復雜經(jīng)營環(huán)境的補償，從本質(zhì)仍然屬于企業(yè)內(nèi)部治理機制中對高管人員激勵的范疇，相稱的超額薪酬能有效激發(fā)高管的積極性和主動性，促使其更從整體上考慮和聯(lián)系自身利益與企業(yè)價值，保持管理層的追求與企業(yè)目標更趨于一致，其道德風險與逆向選擇的可能性就大大降低，且代理沖突更能效緩解，自利性的信息隱藏和操縱行為越能得到抑制。于是超額薪酬激勵通過對管理層自利行為的抑制，減少其避稅尋租行為和伴隨稅收規(guī)避加劇的代理問題與信息不對稱程度，使企業(yè)避稅活動中影響投資效率的代理問題和信息不對稱程度有所緩解，即弱化企業(yè)避稅程度與非效率投資之間的正相關關系。

假設3：超額高管薪酬有助于降低企業(yè)避稅程與非效率投資之間的正相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取2012～2016年中國滬深兩市A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)作為初選研究樣本。并作如下處理:（1）剔除金融行業(yè)樣本數(shù)據(jù);（2）剔除樣本期間被ST、PT的樣本;（3）為保證避稅程度的衡量準確，剔除虧損公司的樣本;（4）剔除當期實際所得稅費用為負或零的年度樣本。處理得到7045個平衡面板數(shù)據(jù)樣本。對相關變量在1%和99%水平上進行了Winsorize處理，以避免極端值的影響。數(shù)據(jù)采集自Resset數(shù)據(jù)庫與Wind金融終端，數(shù)據(jù)處理使用stata11完成。

（二）變量定義

1.企業(yè)避稅（TA）

目前應用于學術文獻的避稅指標可分為兩類:一類是企業(yè)的實際所得稅率及其變體。但我國的稅收政策相對而言比較復雜，且上市公司廣泛享受了相關稅收優(yōu)惠，并且名義稅率不盡相同，因此這類指標易造成公司間橫向的不可比，而且不能反映企業(yè)主觀避稅的程度。另一類指標是用企業(yè)的會計—稅收差異（BTD）衡量企業(yè)的避稅程度。BTD=（稅前會計利潤－當期應納稅所得額）/期末總資產(chǎn)，而當期應納稅所得額=（所得稅費用－遞延所得稅費用）/名義所得稅率），一般認為，BTD越大，表明企業(yè)主觀避稅的可能性越大，也就愈加符合本文的實證檢驗需求。因此本文采用BTD來衡量企業(yè)避稅程度。此外，據(jù)前人的做法，還采用扣除應計利潤影響后的會計稅收差異（DDBTD），來刻畫企業(yè)避稅程度（Desaiet al.，2006）。

計算DDBTD的模型如下:

其中，TACC=（凈利潤－經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流）/總資產(chǎn);μi，t表示樣本期間內(nèi)公司i殘差的平均值；εi，t則表示 t年度殘差與平均殘差 μi，t的偏離度；DDBTD等于兩者之和，含義為在BTD中不能被應計利潤解釋的部分。

2.高管薪酬（EMO）

高管薪酬度量多采用年度報告披露中的“金額最高的前三名高級管理人員的報酬總額”，并取其自然對數(shù)。記為Ln（PAY），用來表示高管的絕對薪酬激勵。關于超額高管薪酬的度量，借鑒羅宏等（2014）的模型，首先，用數(shù)據(jù)對模型（2）進行固定效應回歸，得到各回歸系數(shù);然后，用估計的系數(shù)乘以相應的變量因素，從而得到預期的高管薪酬水平;最后將披露的實際高管薪酬減去預期的薪酬，作為超額高管薪酬。具體如下：

其中:Ln（PAY）為t年“金額最高的前三名高級管理人員的報酬總額”，并取其自然對數(shù);Ln（SIZE）為t年末的企業(yè)規(guī)模，取自然對數(shù);IA為t年企業(yè)無形資產(chǎn)比例，等于無形資產(chǎn)/總資產(chǎn)；ROA為t年企業(yè)收益率，等于稅前利潤/總資產(chǎn)。另外，控制了地區(qū)因素①按企業(yè)注冊地將企業(yè)地區(qū)因素分為中東西三個部分，其中：北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南等11個省（市）；中部地區(qū)包括山西、內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、廣西等10個省（區(qū)）；其余為西部地區(qū)。、行業(yè)、年度因素。對模型（2）進行固定效應回歸，得出的殘差εi，t為作為未預期貨幣薪酬（其中，εi，t大于0表示企業(yè)高管受到了超額薪酬激勵），記為Overpay。

3.投資效率（INEI）

本文借鑒Richardson（2006）的模型，并參考李延喜等（2015）的做法，具體操作為：先利用投資模型預測企業(yè)理想狀態(tài)下的投資支出；再將實際投資水平與在理想狀態(tài)下的預期投資支出差額的絕對值和資產(chǎn)規(guī)模的比，表示企業(yè)的非效率投資額。即所構建模型的回歸殘差εi，t的絕對值，其值越大，表示公司的實際投資額偏離預期最優(yōu)投資的程度越大。其中，εi，t大于 0，表示過度投資反之為投資不足。本文主要研究投資效率的大小，故而用εi，t的絕對值表示其非效率投資，記為INEI。

其中，INVi，t=（構建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金－處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金）/期初資產(chǎn)，表示當期新增投資額;INVi，t－1表示上期新增投資額;CASHi，t－1表示上期現(xiàn)金持有量，等于貨幣資金除以期初資產(chǎn)；SIZEi，t－1表示上一年期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；AGEi，t－1表示上期的上市時間；GROWi，t－1為上期營業(yè)收入的增長率，表示成長性；LEVi，t－1表示上期資產(chǎn)負債率；ROAi，t-1表示上期企業(yè)資產(chǎn)收益率=上期息稅前利潤/期末總資產(chǎn)。

實證模型中的主要變量和控制變量的定義與含義見表1所示。

（三）模型構建

針對假設1的檢驗，借鑒已有的研究和本文的前述理論分析，本文建立如下的實證模型：

這里分別使用BTD和模型（1）的回歸殘差DDBTD來進行企業(yè)避稅程度TA檢驗；用高管薪酬和超額高管薪酬，即Ln（PAY）和模型（2）的回歸殘差UEPAY進行回歸；控制變量見表2。

針對假設2的檢驗，建立以下的實證模型：

此模型主要檢驗企業(yè)避稅對投資效率的影響，INEI是模型（3）回歸的殘差絕對值。

針對假設3的檢驗，建立如下實證模型：

此模型檢驗超額高管薪酬水平和企業(yè)避稅程度的交互作用對企業(yè)投資效率的影響。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表2可知，非效率投資（INEI）的均值為0.03，表明樣本公司的非效率投資占資產(chǎn)總額的平均水平達到3%，同時最大值0.55和最小值0的差異較大，說明有些公司非效率投資水平嚴重。避稅指標中，BTD的均值和中位數(shù)分為-0.02與-0.01，反映我國目前可抵扣費用認定較嚴格的現(xiàn)狀，因而大部分公司的應納稅所得額都大于會計利潤（劉行等，2013）。同時當從BTD中扣除應計利潤的影響之后，DDBTD的平均值為0、中位數(shù)為正了，說明其對BTD的修正作用明顯。高管薪酬Ln（PAY）的均值14.23，最大值17.35、最小值0、標準差0.85，說明不同企業(yè)的薪酬激勵水平存在差異。同時，超額高管薪酬Overpay的均值為0、最小值-14.74、最大值3.01、標準差0.77，表明企業(yè)高管的超額薪酬存在不足其差異較大，可能是因為當前對超額薪酬的認識仍未達成一致，對其激勵效應持有懷疑的態(tài)度。此外，其他變量的描述性統(tǒng)計結果與前人的研究基本一致。

表1 變量的說明與定義

（二）實證結果與分析

1.超額高管薪酬與企業(yè)避稅

表3列示了模型（4）的回歸結果，得到關于Ln（PAY）和Overpay的4個回歸模型，均發(fā)現(xiàn)高管超額薪酬水平與企業(yè)避稅程度負相關。且Overpay對于BTD和DDBTD的回歸系數(shù)分別為-0.00233、-0.00210，其均在1%的置信水平上顯著為負，假設1得到驗證?？刂谱兞糠矫妫Y產(chǎn)負債率（LEV）顯著為正,可能因為當企業(yè)面臨的財務風險越大時，其避稅行為越謹慎；而盈利能力越強（ROA）、固定資產(chǎn)比率（PPE）越高會強化企業(yè)避稅激進程度；名義稅率（RATE）顯著為正，說明企業(yè)的名義稅率越高，企業(yè)越有動機進行避稅；DUAI系數(shù)顯著為正，即當企業(yè)的董事長和總經(jīng)理兩職合一時，其管理權力越大，越能左右企業(yè)的避稅決策，也意味著更多的避稅尋租，TOP1系數(shù)顯著為負，可能表明大股東對高管的避稅尋租行為有一定約束力。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

2.稅收規(guī)避與企業(yè)投資效率

表4中，從BTD和DDBTD的系數(shù)可知，避稅會降低企業(yè)的效率投資，且其標準化回歸系數(shù)均分別在0.05和0.01的置信水平上顯著為正。且采用DDBTD為避稅指標時，非效率投資水平更顯著，假設2得到驗證?？刂谱兞糠矫妫現(xiàn)CF的回歸系數(shù)均在0.01的置信水平顯著，這說明企業(yè)自由現(xiàn)金流會顯著影響投資效率，且充足的現(xiàn)金流量有利于提高企業(yè)的投資效率，當然同時也表明非效率投資中投資不足的現(xiàn)象更普遍；DUAL的回歸系數(shù)顯著為正，說明兩職合一的高管更能依仗過高的個人權力實現(xiàn)自利動機，降低投資效率；Ln（BSIZE）系數(shù)顯著為正，可能因為大規(guī)模的董事會難以形成有效溝通，呈低效運轉，造成非效率投資；IND系數(shù)說明獨立董事對投資決策的影響有限；Ln（SIZE）系數(shù)看出企業(yè)規(guī)模越大其投資效率越高；AGE結果表明隨企業(yè)的成長其投資決策越趨于謹慎；SOE在0.05的置信水平上顯著為負，說明國有企業(yè)可能因為面臨更多的控制，使得高管通過避稅對非效率投資影響較低。

表3 模型（4）的回歸結果

3.超額高管薪酬對企業(yè)避稅與投資效率關系的調(diào)節(jié)

從表4模型6的交互項系數(shù)，發(fā)現(xiàn)BTD×Overpay、DDBTD ×Overpay的系數(shù)分別-0.0336、-0.0324，且均在5%的水平上顯著，說明超額的高管薪酬水平能有效弱化企業(yè)避稅程度與非效率投資的正相關關系，假設3得到驗證。由此，超額薪酬可以通過減少高管出于自利動機的避稅尋租行為而抑制企業(yè)避稅激進程度，降低避稅活動中的代理問題和信息不對稱，減少避稅活動所導致的非效率投資，從而提高投資效率，緩解企業(yè)避稅活動與投資效率之間的負相關關系。

（三）穩(wěn)健性檢驗

首先對避稅指標，一般認為企業(yè)的實際稅率越低，則表明其越傾向于激進的避稅行為，因此用企業(yè)實際所得稅率ETR代替避稅指標BTD及DDBTD。關于超額高管薪酬，對上述模型（2）殘差產(chǎn)生的Overpay做如下處理，當Overpay＜0時，Overpay取0；當Overpay＞0時，Overpay取1。將處理后變量記為IOverpay。當IOverpay=1時，表示高管得到了超額薪酬。檢驗結果表明與上述相關模型在總體上沒有顯著性差異，故其具有穩(wěn)健性①由于篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗的具體回歸結果文中未給出，留存?zhèn)渌?。?/p>

表4 模型（5）、（6）的回歸結果

五、研究結論和啟示

本文從有效契約論出發(fā)，以2012～2016年A股上市公司平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗了超額薪酬對高管的激勵效應：針對當前我國上市企業(yè)，高管超額薪酬仍能發(fā)揮正向作用，可以有效抑制高管的自利動機，通過減少其避稅尋租行為而降低企業(yè)的稅收規(guī)避激進程度；進而通過緩解因為避稅活動加劇的代理問題和信息不對稱程度，最終提高企業(yè)的投資效率。本文研究表明，薪酬的有效契約觀在當前市場環(huán)境下依然具有適用性。另外，本文結論對豐富企業(yè)避稅代理觀和對企業(yè)的財務決策具有重要啟示，為提高上市公司投資效率的研究提供增量的經(jīng)驗證據(jù)。

高管薪酬的持續(xù)上升以及超額薪酬的出現(xiàn)，并不必然意味著有效契約論的破產(chǎn)和管理者權力論的絕對勝利。在日益市場化的經(jīng)濟環(huán)境條件下，高管人員薪酬上漲很可能是由于市場機制作用的產(chǎn)物。在現(xiàn)代企業(yè)委托代理情境中，考慮到高管人員的異質(zhì)性，其能力、風險偏好以及所面臨的經(jīng)營風險千差萬別，為此所制定的薪酬方案也應相機而定，不能僅僅從薪酬絕對數(shù)量上來理解高管所得報酬的高低。本文結論為當前研究超額薪酬這一爭議因素提供增量實證證據(jù)，以期為政府部門制定和出臺相關的薪酬政策提供了經(jīng)驗參考。

面臨當前熱議的薪酬過高的爭辯，本文認為“一刀切”的薪酬限制并不一定合理，統(tǒng)一的薪酬管制政策在一定程度上不利于體現(xiàn)有管理能力和冒險精神的高管人員的市場價值，為此所制定的薪酬方案也應具體對待，尤其對于民營控股的上市企業(yè)，充分參考市場評價與高管個人能力因素。積極將能反映高管努力程度與其實際貢獻的因素納入整體薪酬契約機制內(nèi)，將企業(yè)的發(fā)展與其個人的事業(yè)追求緊密聯(lián)系起來。從企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展利益出發(fā)，以實現(xiàn)有利于提升企業(yè)價值的避稅行為和投資決策。

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