日本經(jīng)濟中長期展望

劉暢

2016年下半年以來，日本經(jīng)濟在多元因素提振下總體保持溫和復蘇趨勢，居民消費意愿增強、企業(yè)設備投資增長、出口形勢好轉(zhuǎn)、制造業(yè)擴張加快、就業(yè)形勢較為樂觀、通縮局面有所改善。展望未來，全球經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇疊加2020年東京奧運會等因素將對2018年日本經(jīng)濟起到一定支撐作用，而老齡化導致的人口結(jié)構(gòu)問題將在長期拖累日本經(jīng)濟增長。

日本當前經(jīng)濟形勢

2017年日本經(jīng)濟延續(xù)了2016年下半年以來的溫和復蘇態(tài)勢。2017年實際GDP同比增長1.6%，已連續(xù)8個季度增長，創(chuàng)下28年以來最長的擴張期。從需求側(cè)看，全球經(jīng)濟復蘇帶動外部需求回暖促進日本凈出口保持高位，貿(mào)易收支持續(xù)改善。2017年日本出口同比增長11.8%，較2016年加快19.2個百分點；貿(mào)易順差進一步升至2.97萬億日元。受益于企業(yè)生產(chǎn)活動恢復、經(jīng)濟政策效果顯現(xiàn)以及2020年東京奧運會前期建設逐步啟動等因素，內(nèi)需動能有所釋放也成為推動日本經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇的重要因素之一。2016年下半年以來日本居民消費意愿增強，投資增長有所加快。2017年日本私人消費同比增長1.2%，企業(yè)設備投資同比增長3.4%，分別較2016年提升1.6與3.7個百分點。從供給側(cè)看，受益于出口訂單增加等因素，2017年日本制造業(yè)活動擴張步伐有所加快；服務業(yè)穩(wěn)步增長，由于外國游客赴日旅游人數(shù)大幅增長，日本住宿與餐飲業(yè)增速明顯。

在經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇背景下，日本就業(yè)形勢有所好轉(zhuǎn)，失業(yè)率已連續(xù)7個月維持在2.8%及以下水平，同時勞動力人數(shù)不斷上升，勞動力市場持續(xù)收緊。與此同時，日本勞動力薪資緩慢增長，這與非正式員工占比大幅提升拉低社會平均工資有較大關(guān)系。2017年以來日本通脹水平逐步回升，12月剔除食品的核心CPI較2016年同期上升0.9%，但距離日本央行2%的政策目標仍有一定距離。

日本經(jīng)濟的周期視角

從周期視角看，日本當前處于庫存周期的上升階段（圖1）。2016年四季度以來日本制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、出貨指數(shù)均明顯上行；制造業(yè)產(chǎn)成品庫存指數(shù)自2017年以來緩步上升，同比增速在2017年四季度達到正值，印證當前日本庫存周期正處在補庫存階段。從PMI、PPI等先行指標看，日本制造業(yè)PMI與制造業(yè)PPI均自2016年三季度以來逐步上升。2018年1月制造業(yè)PMI終值達54.8，創(chuàng)47個月以來新高；制造業(yè)PPI同比增速已連續(xù)6個月維持在2%以上，未呈現(xiàn)出明顯下降趨勢。這表明2018年日本經(jīng)濟或仍將處于短周期的上升階段。

從中周期角度看，日本的資本支出周期正逐步走出底部區(qū)域（圖2），或開啟新一輪的資本支出周期。2016年下半年以來日本企業(yè)設備投資增速明顯加快，建筑、工程機械以及軟件等行業(yè)設備投資已連續(xù)6個季度實現(xiàn)增長；制造業(yè)產(chǎn)能利用率指數(shù)同比增速也大幅提升，基本維持在2%以上。這表明日本經(jīng)濟正逐步走出資本支出周期的底部區(qū)域，中期內(nèi)或?qū)槿毡窘?jīng)濟增長提供一定支撐。

從金融周期角度看，當前日本仍正處在金融周期的下行階段（圖3）。日本房價于20世紀90年初見頂回落，泡沫破滅，之后房地產(chǎn)與銀行體系進入漫長的回調(diào)階段，金融周期也隨后進入下行階段，直至2004年左右見底回升，其后銀行信貸有所增加，疊加房價的小幅反彈，金融周期再次上行，但隨著房價的反彈無力，和國內(nèi)經(jīng)濟增長的低迷，近幾年日本金融周期處于下行階段。日本金融周期之所以與歐美經(jīng)濟體運行不同步，原因在于日本的政府主導型經(jīng)濟體制，過多干擾了金融體系運行機制，使得金融市場難以快速出清。

日本中期經(jīng)濟政策

貨幣政策方面，日本或?qū)⒕S持寬松的貨幣政策，但寬松力度已開始邊際減弱。安倍晉三領(lǐng)導的執(zhí)政聯(lián)盟于2017年10月贏得選舉，并在2018年2月中旬正式提名黑田東彥留任日本央行行長一職，日本國內(nèi)政治變動對貨幣政策的擾動因素消散，不存在政策突然轉(zhuǎn)向的可能性，預計此前制定的貨幣政策將得以延續(xù)。日本央行將2%的通脹目標作為貨幣政策正?；氖滓袛嘀笜?，據(jù)日本央行測算，2018年日本核心CPI或?qū)⑸?.4%，2020年升至2.0%。預計日本央行短期內(nèi)將堅持收益率曲線控制策略，維持政策利率不變，即超額存款準備金利率維持在-0.1%及10年期國債收益率維持在0附近；中期內(nèi)有望正式開啟貨幣政策正?；M程。但值得注意的是，日本貨幣政策事實上已開始邊際收緊，2017年日本央行購買的國債規(guī)模遠未達到80萬億日元的年度資產(chǎn)購買目標，量化寬松政策力度實際上已經(jīng)開始邊際減弱。

財政政策方面，刺激政策或?qū)⒀永m(xù)，但受制于高企的債務水平，中期財政政策空間有限。2017年12月日本內(nèi)閣通過高達8600億美元的2018財年財政預算案，表明日本選擇延續(xù)積極的財政政策。但值得注意的是，當前日本政府債務余額占GDP的比重已超過250%，為世界各國最高。為改善日本財政狀況，2018年2月安倍政府制定了2025年實現(xiàn)基本財政盈余的目標，而在老齡化與2020年東京奧運會背景下政府支出需求偏剛性的背景下，只能通過增加財政收入來實現(xiàn)目標。具體措施包括自2019年10月起將消費稅稅率由8%上調(diào)至10%，這或?qū)槿毡久磕暝黾?萬億日元的稅收收入。但值得注意的是，消費稅稅率的上調(diào)可能會在一定程度上抑制居民消費需求，進而拖累經(jīng)濟增長。從歷史經(jīng)驗看，日本曾于2014年4月將消費稅稅率從5%提至8%，其結(jié)果是當年一季度日本GDP環(huán)比增長0.8%，而加稅后二季度GDP環(huán)比下降1.7%，消費稅上調(diào)對經(jīng)濟增長的下拉作用較為明顯。預計隨著財政政策對經(jīng)濟拉動效果的逐漸減弱疊加消費稅稅率上調(diào)對居民消費的抑制作用，日本中期經(jīng)濟增長面臨一定下行壓力。

日本經(jīng)濟的長期增長潛力

從長期經(jīng)濟增長角度看，據(jù)日本央行與IMF等機構(gòu)測算，日本潛在經(jīng)濟增速約為0.8%左右（2018-2025年），遠低于20世紀80年代4%的平均潛在增長率。日本潛在經(jīng)濟增速維持在較低水平主要是受人口、科技、資本三方面影響。

人口結(jié)構(gòu)對日本勞動力市場有較顯著的負面影響，是日本經(jīng)濟增長的長期拖累因素。當前日本人口結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)老齡化嚴重、少子化加劇的特點。2017年日本65歲及以上老齡人口占總?cè)丝诘谋壤s為27.7%，居世界首位；與此同時，生育率持續(xù)降低導致15歲以下兒童占總?cè)丝诘谋壤B續(xù)43年下滑，僅為12.4%，在世界各國也屬最低。嚴峻的人口結(jié)構(gòu)導致日本15-64歲勞動適齡人口持續(xù)減少，勞動適齡人口占總?cè)丝诘谋壤龔?995年的69.5%下降至2017年的60.8%，預計2030年將進一步下降至57.2%。勞動適齡人口是生產(chǎn)力的來源，同時消費需求最為旺盛，其規(guī)模的逐漸下降將從供給與需求兩個方面侵蝕經(jīng)濟的長期增長潛力。值得注意的是，安倍政府在上任之初就意圖對勞動力市場進行結(jié)構(gòu)性改革，并于2014年推出提高日本女性勞動參與率的有關(guān)政策，旨在增加日本勞動力數(shù)量。但結(jié)果是并沒有從根本上解決日本勞動力市場面臨的問題，該政策不僅使得正式員工比例減少、非正式員工比例增加，而且總體上造成了勞動收入與最低生活保障金的雙重下降。這不僅增加了勞動者的生活負擔，而且加劇了經(jīng)濟體內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性矛盾，不利于日本經(jīng)濟的長期發(fā)展。

全要素生產(chǎn)率方面，近年來日本科技研發(fā)支出占GDP的比重一直保持在3%以上的較高水平，并在人工智能、生命科學等領(lǐng)域具有較大優(yōu)勢。但考慮到老齡化背景下日本社會保障支出負擔加重，將擠占其他財政支出的規(guī)模，未來科研經(jīng)費的投入或難有進一步改善。同時，由于科技本身的發(fā)展規(guī)律，當前日本全要素生產(chǎn)率的提升明顯低于20世紀80年代的水平。

從資本積累角度看，泡沫經(jīng)濟崩潰后，日本企業(yè)通過調(diào)整資產(chǎn)負債表來應對人員、設備、債務“三過?！崩Ь郑M一步限制了投資需求。而當前日本資本積累放緩的主要原因：一是低利率環(huán)境下投資回報率過低，私人投資意愿不足；二是在人口老齡化背景下，日本國內(nèi)難以形成積極的經(jīng)濟增長預期，也在一定程度上遏制了私人投資意愿。此外，20世紀90年代房地產(chǎn)泡沫破滅以后，日本政府采取持續(xù)大規(guī)模財政刺激政策以擴大基建投資規(guī)模，但過度的政府基建投資或?qū)γ耖g投資存在一定擠出效應，不利于長期資本積累。

日本中期經(jīng)濟展望與潛在風險預測

當前日本經(jīng)濟正處于庫存周期上行階段，同時新一輪資本支出周期或?qū)㈤_啟，加之受到全球經(jīng)濟復蘇穩(wěn)步復蘇以及將在2020年舉辦東京奧運會的影響，中短期內(nèi)經(jīng)濟增長獲得一定支撐。但由于潛在生產(chǎn)率的限制，預計長期增速將逐漸回落。我們預計2018年日本GDP增速或達到1.2%左右，此后將逐年下降，2019年、2020年GDP增速或?qū)⒎謩e降至1.0%、0.8%。通脹指標方面，日本通脹有望緩慢上升，2018年核心CPI或?qū)⑸仙?.9%左右，預計2020年將接近2%的政策目標。失業(yè)率或?qū)⒀永m(xù)緩步下降趨勢，但下降空間較為有限。

中期內(nèi)日本經(jīng)濟仍然存在一定的不穩(wěn)定性。一是盡管安倍政府提出大力培養(yǎng)高附加值型人才，支持經(jīng)濟中長期增長，但結(jié)構(gòu)改革難以迅速奏效，中期內(nèi)日本經(jīng)濟仍將面臨較大的下行風險。二是全球主要國家貨幣政策紛紛出現(xiàn)重大調(diào)整，貨幣緊縮將可能帶來潛在的金融風險，而金融市場波動也會導致企業(yè)投資與居民消費意愿下降。三是特朗普政策、貿(mào)易保護主義和逆全球化風險將是影響日本經(jīng)濟運行的重要因素。此外，地緣政治局勢也是潛在風險因素之一，全球地緣政治以及日本與周邊國家的關(guān)系將直接給日本政治經(jīng)濟生態(tài)帶來諸多不穩(wěn)定因素。

（作者為中國人保資產(chǎn)管理有限公司宏觀與戰(zhàn)略研究所研究員）