“兩會(huì)”后的中國(guó)投資主題

劉佳 段偉

2018年中國(guó)人大十三屆一次會(huì)議宣布的一系列改革措施體現(xiàn)了在謹(jǐn)慎控制的環(huán)境中推進(jìn)改革的意圖。這些改革的主要目的是提高政府的政策執(zhí)行和監(jiān)管效率——在此情況下，它們應(yīng)該被視為應(yīng)對(duì)中國(guó)不斷變化的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和需求的積極動(dòng)態(tài)。

新的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)

1.目標(biāo)的重要變化。提交全國(guó)人大審議的2018年政府工作報(bào)告中包含對(duì)政府預(yù)期和相關(guān)措辭的一些微小但重要的變化。今年的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)定在“6.5%左右”，與2017年的目標(biāo)相當(dāng)。然而，報(bào)告中省去了去年使用的“在實(shí)際工作中爭(zhēng)取更好結(jié)果”的表述。這提醒我們，中國(guó)政府已經(jīng)將今年的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)略微下調(diào)，符合市場(chǎng)和我們的預(yù)期。不過(guò)，報(bào)告表示，6.5%左右的增速可以實(shí)現(xiàn)比較充分的就業(yè)。

政府還將2018年財(cái)政赤字率目標(biāo)從2017年的3%調(diào)低至2.6%。這一低于預(yù)期的財(cái)政赤字率目標(biāo)旨在表明政府今年的財(cái)政緊縮傾向。鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)已處于穩(wěn)步增長(zhǎng)的軌道上，我們認(rèn)為中國(guó)政府將能減少對(duì)經(jīng)濟(jì)的財(cái)政支持。尤其是，我們認(rèn)為今年基礎(chǔ)設(shè)施投資增速可能會(huì)大幅放緩。

政府將今年的居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）漲幅設(shè)在3%，與去年相同，與市場(chǎng)預(yù)期一致。由于食品價(jià)格較低，中國(guó)2017年的通脹異常低迷，但看來(lái)今年可能會(huì)上升。我們認(rèn)為通脹上升可能成為今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素。

中國(guó)政府2018年國(guó)防預(yù)算為1.11萬(wàn)億元人民幣（1750億美元），較上年增加8.1%，是三年來(lái)國(guó)防預(yù)算目標(biāo)的最高增幅，2017年和2016年的目標(biāo)增幅分別為7%和7.6%。國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在向全國(guó)人大作政府工作報(bào)告時(shí)表示，“面對(duì)國(guó)家安全環(huán)境的深刻變化”，中國(guó)軍費(fèi)開(kāi)支應(yīng)該會(huì)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為軍費(fèi)開(kāi)支的快速增長(zhǎng)是出于中國(guó)軍事能力現(xiàn)代化（以及擴(kuò)大）的需要。2017年中國(guó)國(guó)防開(kāi)支約為美國(guó)國(guó)防開(kāi)支的四分之一。

2.主要增長(zhǎng)動(dòng)力?？傮w而言，2018年的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)強(qiáng)調(diào)把增長(zhǎng)的質(zhì)量放在首位，政府愿意容忍今年的經(jīng)濟(jì)增速略微放緩。2018年的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)遠(yuǎn)低于2017年6.9%的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率。財(cái)政赤字率目標(biāo)的調(diào)低表明政府可能在2018年減少財(cái)政刺激，因經(jīng)濟(jì)勢(shì)頭已得到保證。我們認(rèn)為政府將樂(lè)意看到消費(fèi)和出口成為2018年的主要增長(zhǎng)動(dòng)力，并可能減少對(duì)債務(wù)密集型基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資的支持，以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的杠桿率水平。

在2018年伊始，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭十分強(qiáng)勁。1-2月中國(guó)工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)7.2%，增幅遠(yuǎn)高于2017年四季度的6.2%，這歸因于出口彈性以及比以往寒冷的天氣導(dǎo)致供暖需求增加。1-2月中國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)7.9%，增幅也高于2017年四季度的6.5%，開(kāi)發(fā)商已購(gòu)置大量土地，導(dǎo)致房地產(chǎn)投資加速增長(zhǎng)。由于今年年初的增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，我們認(rèn)為政府將準(zhǔn)備在今年晚些時(shí)候削減刺激力度。

去杠桿依然至關(guān)重要

1.去杠桿的重點(diǎn)正在改變。2017年，中國(guó)去杠桿的重點(diǎn)主要是降低資本市場(chǎng)杠桿率，進(jìn)而導(dǎo)致銀行間利率和債券收益率升高。今年，我們認(rèn)為去杠桿的重點(diǎn)將轉(zhuǎn)向遏制不斷上升的家庭杠桿率以及與基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的信貸需求，這兩者均在2017年出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

2.某些信貸增長(zhǎng)仍令人擔(dān)憂(yōu)。2018年2月，中國(guó)廣義信貸增量同比增長(zhǎng)12.7%，低于2016年初16.9%的近期峰值。這主要?dú)w因于資本市場(chǎng)杠桿率的下降，包括非銀行融資（即影子銀行貸款）的下降。在2018年前兩個(gè)月，委托貸款（此前是規(guī)避監(jiān)管限制的重要途徑）大幅下降1464億元人民幣，而2017年和2016年分別增加7769億元人民幣和21854億元人民幣。另一方面，透明度欠佳的基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)貸款和消費(fèi)信貸（尤其是短期非抵押貸款）在過(guò)去一年迅速攀升。我們認(rèn)為政府已對(duì)此感到擔(dān)憂(yōu)，今年將把去杠桿的注意力轉(zhuǎn)向這兩個(gè)領(lǐng)域。

中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資在2017年大幅增長(zhǎng)15.8%，繼2015年增長(zhǎng)18%和2016年增長(zhǎng)16.1%之后繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)?；A(chǔ)設(shè)施相關(guān)信貸主要來(lái)自銀行貸款和公司債券。盡管基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的銀行貸款在過(guò)去兩年穩(wěn)步增長(zhǎng)，但地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)公司債券發(fā)行顯著增加，為投資提供助力?；A(chǔ)設(shè)施相關(guān)公司債券發(fā)行量由2015年的僅4.5萬(wàn)億元人民幣增至2017年的7.5萬(wàn)億元人民幣。中國(guó)政府已經(jīng)意識(shí)到其快速增長(zhǎng)，并警告稱(chēng)這可能成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)不良貸款的又一個(gè)來(lái)源。

3.家庭杠桿率高企。中國(guó)家庭杠桿率在最近幾年急速攀高，并仍在不斷上升。特別是，2017年中國(guó)居民非抵押信貸（信用卡、汽車(chē)貸款等）增長(zhǎng)4.5萬(wàn)億元人民幣，而2016年的增幅僅2.5萬(wàn)億元人民幣。2017年居民非抵押信貸已占到GDP的16%，相比之下，美國(guó)為20%（美國(guó)的這一比例居全球前列）。

中國(guó)政府已經(jīng)采取措施來(lái)放慢基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的審批速度，并加強(qiáng)對(duì)在線(xiàn)消費(fèi)貸款的審查。通過(guò)這些去杠桿措施，我們認(rèn)為中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速將會(huì)放緩，非抵押貸款增長(zhǎng)也將減速。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的三個(gè)簡(jiǎn)要情景

市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步和積極的增長(zhǎng)。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)都與這一共識(shí)較為貼近。不過(guò)，仍然有必要簡(jiǎn)要了解一些可能的結(jié)果。

我們認(rèn)為，通過(guò)政府開(kāi)展的經(jīng)濟(jì)去杠桿的持續(xù)努力，中國(guó)短期債務(wù)問(wèn)題應(yīng)該是可控的。這構(gòu)成我們描繪的經(jīng)濟(jì)基準(zhǔn)情景的背景。在基準(zhǔn)情景中（我們認(rèn)為其概率為70%），今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)6.5%，消費(fèi)和出口增長(zhǎng)穩(wěn)定。隨著政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)行業(yè)的支持下降，固定投資增長(zhǎng)將減速。我們認(rèn)為2019年GDP增速將進(jìn)一步小幅放緩至6.3%。預(yù)計(jì)在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)，人民幣將由當(dāng)前水平回落，人民幣對(duì)美元匯率將會(huì)在2019年3月底觸及6.5。

不過(guò)，通脹仍然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的一項(xiàng)重要風(fēng)險(xiǎn)。在悲觀情景中（我們認(rèn)為其概率為20%），通脹上升速度快于預(yù)期，意味著中國(guó)人民銀行將不得不積極收緊貨幣政策。在此情況下，由于利率快速上漲，將會(huì)發(fā)生公司違約率升高的風(fēng)險(xiǎn)。

在樂(lè)觀情景中（我們認(rèn)為其概率為10%），我們預(yù)計(jì)2017年大部分時(shí)間盛行的“金發(fā)女孩行情”（Goldilocks，指高增長(zhǎng)和低通脹同時(shí)并存）將再次出現(xiàn)，較低的通脹和充足的流動(dòng)性會(huì)對(duì)股市構(gòu)成支撐。

2018年六大投資主題

1.傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域繼續(xù)放緩。我們認(rèn)為2018年中國(guó)GDP增長(zhǎng)將受到傳統(tǒng)行業(yè)放緩的拖累，如基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)等依賴(lài)債務(wù)的領(lǐng)域。2017年中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)15.8%，而我們認(rèn)為今年的增速可能會(huì)略微放緩。面對(duì)債務(wù)的快速積累，中國(guó)政府于去年年底放慢了新項(xiàng)目的審批速度。由于今年基礎(chǔ)設(shè)施投資將放慢腳步，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備可能會(huì)減少。

隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫，房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)也可能放慢。2017年房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)7%，但由于政府實(shí)施收緊措施，房地產(chǎn)投資已在去年下半年開(kāi)始趨緩。隨著政府持續(xù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)去杠桿，在利率上漲的環(huán)境下，房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速或?qū)⒎啪?。我們認(rèn)為政府今年不太可能放松對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的嚴(yán)格調(diào)控，因?yàn)檎Ｍ^續(xù)被認(rèn)為對(duì)房地產(chǎn)投機(jī)保持警惕。租賃房建設(shè)將是今年的一個(gè)重點(diǎn)。

2.新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域仍是主要增長(zhǎng)動(dòng)力。我們?nèi)詫?duì)新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域（例如電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療保健、消費(fèi)升級(jí)）持建設(shè)性觀點(diǎn)，原因是它們?nèi)猿书L(zhǎng)期增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。中國(guó)消費(fèi)者的消費(fèi)模式正在發(fā)生改變，部分消費(fèi)從實(shí)體店轉(zhuǎn)向線(xiàn)上商店。這種消費(fèi)模式的變化是不可逆和持續(xù)進(jìn)行的。此外，由于家庭可支配收入隨同工資的更大幅度上漲而上升，所購(gòu)買(mǎi)商品（或服務(wù)）種類(lèi)出現(xiàn)明顯的升級(jí)趨勢(shì)。中國(guó)消費(fèi)者現(xiàn)在青睞更優(yōu)質(zhì)和更富有個(gè)性化的產(chǎn)品，在醫(yī)療保健和保險(xiǎn)方面的支出也在增加。

3.進(jìn)一步去杠桿以降低金融風(fēng)險(xiǎn)。降低金融風(fēng)險(xiǎn)仍是今年的首要任務(wù)，政府將進(jìn)一步降低金融體系和國(guó)有企業(yè)杠桿率。中國(guó)債務(wù)增速在近期放緩，信貸增長(zhǎng)普遍改善，且工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)回升。2017年12月，85%的中國(guó)鋼鐵企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利，而在2015年12月，這一比例僅為5%。隨著2017年工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降，企業(yè)已將更高的利潤(rùn)和更多的自由現(xiàn)金流用于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

上述積極動(dòng)態(tài)將為大型銀行提供支持，它們將獲益于工業(yè)企業(yè)的信貸質(zhì)量改善，并且與小型機(jī)構(gòu)相比，它們不太可能受到金融體系去杠桿和監(jiān)管收緊的影響。此外，在金融體系去杠桿的環(huán)境下，市場(chǎng)利率的上升也將支持大型銀行的凈息差擴(kuò)大。

4.行業(yè)整合。在2018年，緊縮性貨幣政策環(huán)境將對(duì)行業(yè)領(lǐng)頭羊更加有利，原因是它們有更多獲得低成本資金的渠道，特別是在房地產(chǎn)行業(yè)。隨著定價(jià)能力增強(qiáng)，行業(yè)領(lǐng)頭羊應(yīng)能獲取更多的市場(chǎng)份額，原因在于它們也不太可能受到政府旨在清除高污染產(chǎn)能的環(huán)境執(zhí)法檢查的影響。

5.CPI通脹上升但PPI通脹下降。由于食品價(jià)格異常低迷，2017年中國(guó)CPI通脹位于1.6%的較低水平。不過(guò)，受到近期食品價(jià)格上漲、工資漲幅提高以及原材料價(jià)格上漲的推動(dòng)，預(yù)計(jì)通脹將在2018年走高。CPI通脹的上升將有利于必需消費(fèi)品。另一方面，中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格（PPI）可能會(huì)較2017年6.3%的高點(diǎn)有所回落，而這可能會(huì)影響到上游工業(yè)領(lǐng)域的利潤(rùn)增長(zhǎng)。

6.外部因素導(dǎo)致波動(dòng)加大。2017年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從出口的強(qiáng)勁復(fù)蘇中獲益。但是，今年存在一些與外部環(huán)境相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)看來(lái)會(huì)加大，尤其是如果美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐快于預(yù)期以及歐洲央行轉(zhuǎn)變貨幣政策。此外，隨著貿(mào)易保護(hù)主義升溫，今年中美貿(mào)易摩擦可能會(huì)增多。如果今年外需放緩，中國(guó)政府可能會(huì)考慮放松其嚴(yán)厲的去杠桿措施以支持內(nèi)需。

根據(jù)上述主題，我們看好信息技術(shù)/電子商務(wù)、銀行、醫(yī)療保健、保險(xiǎn)和必需消費(fèi)品行業(yè)。我們對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)持中性觀點(diǎn)。由于美國(guó)國(guó)債收益率可能上行和市場(chǎng)中的債券新供應(yīng)量巨大，我們對(duì)中國(guó)信用債持總體謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息和中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)順差收窄，人民幣對(duì)美元匯率可能在今年晚些時(shí)候走弱。

較長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)和投資問(wèn)題

1.人口結(jié)構(gòu)挑戰(zhàn)。中國(guó)正面臨人口結(jié)構(gòu)的挑戰(zhàn)，勞動(dòng)年齡人口總數(shù)在2014-2015年達(dá)到峰值，預(yù)計(jì)在2018-2022年每年減少200萬(wàn)-300萬(wàn)。此外，盡管政府將“獨(dú)生子女政策”放寬為“兩孩政策”，但生育率仍然很低。據(jù)政府?dāng)?shù)據(jù)顯示，2017年中國(guó)出生人口為1723萬(wàn)人，甚至低于上一年的1786萬(wàn)人。在未來(lái)幾年，中國(guó)人口老齡化將成為一個(gè)更嚴(yán)重的問(wèn)題，在1962-1972年生育高峰期出生的人口將在未來(lái)10-15年退休。勞動(dòng)人口的減少可能會(huì)大幅推高中國(guó)的工資通脹，特別是在服務(wù)業(yè)。因此，中國(guó)亟需通過(guò)技術(shù)投資來(lái)提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，抵消勞動(dòng)人口規(guī)?？s小的影響。

2.陷入中等收入陷阱？2017年中國(guó)人均GDP為8583美元，預(yù)計(jì)未來(lái)5年中國(guó)有望成為高收入國(guó)家，人均GDP超過(guò)1.37萬(wàn)美元。但是，人們一直擔(dān)心中國(guó)會(huì)陷入中等收入陷阱，原因在于：（1）中國(guó)的人口紅利下降（勞動(dòng)力投入減少）；（2）人口老齡化導(dǎo)致資本投入減緩，儲(chǔ)蓄率降低；（3）如果中國(guó)已經(jīng)接近技術(shù)前沿，則通過(guò)技術(shù)實(shí)現(xiàn)的邊際生產(chǎn)力改善會(huì)下降。

盡管存在這些擔(dān)憂(yōu)，但我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠保持積極增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，在未來(lái)5年內(nèi)邁入高收入國(guó)家行列。高收入國(guó)家的特點(diǎn)是：消費(fèi)而非投資對(duì)增長(zhǎng)作出較大貢獻(xiàn)，服務(wù)業(yè)比制造業(yè)呈現(xiàn)更強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，通過(guò)更多技術(shù)突破來(lái)支持勞動(dòng)生產(chǎn)率提高，以及有效管理債務(wù)周期。中國(guó)看起來(lái)處于有利地位，應(yīng)該能夠妥善應(yīng)對(duì)這些問(wèn)題。

3.與日本和美國(guó)的地緣政治壓力。中國(guó)現(xiàn)已是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，并有可能在未來(lái)10-15年內(nèi)超越美國(guó)成為世界最大經(jīng)濟(jì)體。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加強(qiáng)勁，中國(guó)可以發(fā)揮重大影響，以重塑全球地緣政治格局。憑借“一帶一路”倡議，中國(guó)正試圖與亞洲、非洲和歐洲的欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體建立更強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)合作關(guān)系。但是，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起，它將挑戰(zhàn)日本在該地區(qū)的地緣政治影響力以及美國(guó)在全球的地緣政治影響力。雖然我們預(yù)計(jì)中國(guó)與日本或美國(guó)之間不會(huì)發(fā)生任何重大沖突，但在經(jīng)濟(jì)和政治方面的一些地緣政治摩擦可能會(huì)成為“新常態(tài)”。

（作者單位為德意志銀行財(cái)富管理部）