基于中概股回歸A股資本運(yùn)作研究
——以奇虎360案分析為例

周 楠金利娟

（1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030；2.銅陵學(xué)院，安徽 銅陵 244000）

一、引言

中概股上市經(jīng)歷了國(guó)有背景公司零散上市、高新科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市、國(guó)內(nèi)企業(yè)大規(guī)模上市階段，形成了赴美上市規(guī)?；?、普遍化，赴美IPO的浪潮逐漸火熱起來(lái)。然而隨著時(shí)間推移，越來(lái)越多的企業(yè)發(fā)現(xiàn)機(jī)遇與危機(jī)是并存的，美國(guó)市場(chǎng)的弊端慢慢暴露出來(lái)了：國(guó)外投資機(jī)構(gòu)的蓄意做空、國(guó)外投資者日漸消退的投資熱情、融資渠道漸窄、股價(jià)的持續(xù)低迷等等，而與此同時(shí)中國(guó)股市行情屢屢創(chuàng)新高、國(guó)內(nèi)投資大環(huán)境優(yōu)化，特別是明星股暴風(fēng)科技回歸后連續(xù)30多個(gè)個(gè)漲停板，中概股選擇私有化回歸的趨勢(shì)就更加明顯，逐漸地掀起了一股中概股私有化回歸A股的浪潮如圖1。

圖1 2009-2016年已完成私有化退市中概股個(gè)數(shù)

奇虎360公司最初在美上市的市值有32億美元，經(jīng)過(guò)5年不斷地資本運(yùn)作之后，奇虎360公司在私有化之前的市值翻升了三倍到達(dá)93億美元，這筆巨額資本如何進(jìn)行轉(zhuǎn)板運(yùn)作是一個(gè)重要的研究點(diǎn)，它背后的利益集團(tuán)是如何形成的以及中國(guó)金融政策在此次資本運(yùn)作當(dāng)中起到何種作用都值得去深思，奇虎360的回歸對(duì)于其他想要回歸的中概股有重要借鑒意義，通過(guò)探析奇虎360回歸方案運(yùn)作的特點(diǎn)，幫助其他中概股化解在回歸過(guò)程中可能遇到的難題，希望促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的活性與多樣性。

二、奇虎360美國(guó)退市運(yùn)作分析

（一）戰(zhàn)略投資者與管理層員工聯(lián)合收購(gòu)

1.增強(qiáng)股權(quán)控制，防御惡意收購(gòu)

私有化收購(gòu)一般需要董事會(huì)和特別委員會(huì)批準(zhǔn)簽署私有化協(xié)議同時(shí)還要經(jīng)過(guò)股東大會(huì)的投票，這些進(jìn)程可以給惡意收購(gòu)方乘虛而入的機(jī)會(huì)。奇虎360為了規(guī)避這種情況，搭建了核心管理層和公司員工共同募集的基金平臺(tái)，在公司內(nèi)部形成了彼此制約、彼此監(jiān)督的共同體，把員工和管理層的利益放置于同一層面，同時(shí)奇虎360承諾私有化完成后將新增發(fā)一個(gè)期權(quán)激勵(lì)，這個(gè)基金平臺(tái)的出資份額是所有出資方里出資最多的，可以說(shuō)通過(guò)MEBO成立的基金平臺(tái)為周鴻祎把控整個(gè)私有化流程打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，為私有化的順利進(jìn)行建立了一道強(qiáng)而有效地防御壁壘。

2.解決融資問(wèn)題，優(yōu)化融資渠道

圖2私有化股權(quán)占比

從360私有化股權(quán)占比來(lái)看（見(jiàn)圖2），奇虎360的元老級(jí)股東紅杉資本持股占比4%，紅杉資本中國(guó)基金是中國(guó)著名的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，投資經(jīng)驗(yàn)非常豐富，投資過(guò)摩拜、美團(tuán)、京東等各大互聯(lián)網(wǎng)公司，并取得了高額的回報(bào)，在不同的行業(yè)領(lǐng)域均有所涉及且數(shù)量廣泛、投資數(shù)額較大，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資有突出的敏銳度。

中信國(guó)安信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司持股4.6%位列持股排名第四位，其旗下的浙江海寧國(guó)安睿威是這場(chǎng)資本運(yùn)作中殺出來(lái)的一匹黑馬，中信國(guó)安是中信集團(tuán)旗下的子公司，主要業(yè)務(wù)集中在通訊、金融、房地產(chǎn)和信息服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，在技術(shù)和市場(chǎng)等方面正好與奇虎360接洽，有助于奇虎360私有化后的發(fā)展，同時(shí)中信集團(tuán)在國(guó)內(nèi)擁有充足的資金和人脈，能為私有化退市以及未來(lái)的上市策略提供較好的幫助。

各大銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也在評(píng)估奇虎360私有化退市的風(fēng)險(xiǎn)和可行性，隨著經(jīng)驗(yàn)豐富資源充足的投資方紛紛入駐奇虎360私有化集團(tuán)，這些銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)積極地表示出投資的意愿，其中招商銀行就牽頭提供了7年期30億美元貸款和4億美元過(guò)橋貸款，建行、陽(yáng)光保險(xiǎn)等企業(yè)也陸續(xù)提供資金支持，五家保險(xiǎn)企業(yè)在私有化的持股占比13.3%，四家銀行將在私有化中持股占比為8.5%，促進(jìn)了多達(dá)93億美元私有化進(jìn)程的加速運(yùn)作。

3.形成制衡機(jī)制，維持正常經(jīng)營(yíng)

奇虎360除了設(shè)立投資占比較大的MEBO投資平臺(tái)之外，還與其他戰(zhàn)略投資者合作，形成投資集團(tuán)利益共同體，奇虎360選取的收購(gòu)方要么具有雄厚資金實(shí)力能夠保證資金運(yùn)作連續(xù)性，要么是長(zhǎng)久合作伙伴，要么在行業(yè)上可以提供技術(shù)支持，既避免了股權(quán)過(guò)于集中的情況又把此次收購(gòu)存在的風(fēng)險(xiǎn)降到最低，還不影響到奇虎360公司的正常經(jīng)營(yíng)，縱觀這些可以發(fā)現(xiàn)奇虎360在挑選合作伙伴上的能力，當(dāng)私有化出現(xiàn)資金或者法律問(wèn)題的時(shí)候，解決起來(lái)有的放矢勢(shì)如破竹。

（二）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)

當(dāng)核心管理層掌權(quán)過(guò)多、過(guò)于獨(dú)裁可能導(dǎo)致投資方信息不暢，而讓投資方控股過(guò)多，那么核心管理層也是束手束腳，甚至?xí)霈F(xiàn)惡意收購(gòu)使管理層喪失公司控制權(quán)，而奇虎360采用的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以很好的化解這一問(wèn)題，使核心管理層和投資方之間互相制約。奇虎360將股票分為A類和B類，A類股代表了現(xiàn)金流B類股代表了控制權(quán)，1票B類股所代表的投票權(quán)是5票A類股，奇虎360核心管理層所掌控的大多是B類股，對(duì)公司的各事項(xiàng)擁有比較高的控制權(quán)、決策權(quán)，因此市場(chǎng)上出現(xiàn)投機(jī)者的概率非常低。周鴻祎和私有化投資方持有奇虎360公司26.8%的股份，但是因?yàn)槌钟休^高比例的B類股所以周鴻祎及其利益方擁有超過(guò)六成的投票權(quán)，保證了核心管理層對(duì)公司的控制，提高私有化投票通過(guò)率。

（三）溢價(jià)收購(gòu)

1.溢價(jià)收購(gòu)產(chǎn)生原因

一是要約收購(gòu)的特性。私有化要約中所提供的收購(gòu)價(jià)格一經(jīng)董事會(huì)簽署就不可再變動(dòng)，所以要約中的收購(gòu)價(jià)格需要經(jīng)過(guò)反復(fù)演算并按照合理的投資預(yù)期、企業(yè)業(yè)績(jī)綜合考慮，奇虎360公司近三年的凈利潤(rùn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入以及用戶活躍度都呈穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，折價(jià)收購(gòu)和平價(jià)收購(gòu)都無(wú)法達(dá)到私有化收購(gòu)預(yù)期，溢價(jià)收購(gòu)是合情合理的（見(jiàn)表1）。

表1中概股私有化溢價(jià)表

不同的溢價(jià)幅度也代表了投資集團(tuán)對(duì)于私有化標(biāo)的的企業(yè)價(jià)值預(yù)期和判斷，從該表中可以看出中概股私有化溢價(jià)是普遍的，從側(cè)面反映出合理的溢價(jià)幅度是必要的。奇虎360投資集團(tuán)提出的收購(gòu)價(jià)格每ADS 77美元是要約前一天收盤價(jià)的1.16倍，是近一個(gè)月內(nèi)收盤價(jià)的算術(shù)平均價(jià)格的1.32倍，相較于其他中概股收購(gòu)溢價(jià)是合理的。

二是獲得股東支持。私有化方案是要通過(guò)股東大會(huì)投票的，如果收購(gòu)價(jià)格不符合股東心理期望值，則通過(guò)率將會(huì)大打折扣，即便掌握大多數(shù)控股權(quán)的管理層可以強(qiáng)行通過(guò)私有化方案投票，但其他中小股東則會(huì)憤起反抗，例如聚美優(yōu)品私有化價(jià)格過(guò)低導(dǎo)致小股東聚集在公司門口靜坐抗議，會(huì)造成不良的社會(huì)影響導(dǎo)致私有化方案夭折，此舉可以吸引吸引360股東，讓股東從心理上覺(jué)得收購(gòu)價(jià)格能滿足其利益需求，從而順利通過(guò)股東投票。

2.奇虎360緩解溢價(jià)收購(gòu)壓力采取的措施

私有化價(jià)格加上溢價(jià)一共是93億美元，這部分資金壓力主要通過(guò)兩個(gè)渠道緩解：一是債務(wù)融資，以招商銀行牽頭的銀團(tuán)提供總額為34億美元 （超過(guò)220億人民幣）的債務(wù)融資和其他過(guò)橋貸款。二是股權(quán)融資，在巨額貸款和專業(yè)投資平臺(tái)的刺激下，金融機(jī)構(gòu)紛紛認(rèn)領(lǐng)搶購(gòu)，奇虎360公司的股權(quán)融資規(guī)模為45-55億美元，其中約三分之一是由奇虎360的MEBO平臺(tái)出資認(rèn)購(gòu)，剩下的三分之二均由其他有限合伙人出資。

三、奇虎360借殼上市分析

（一）借殼上市的動(dòng)因

1.從上市方式角度

在國(guó)內(nèi)IPO上市的監(jiān)管非常嚴(yán)格，排隊(duì)等待時(shí)間也很長(zhǎng)，時(shí)間成本高昂。而分拆上市也有阻力，奇虎360公司主營(yíng)的互聯(lián)網(wǎng)安全業(yè)務(wù)是國(guó)內(nèi)行業(yè)領(lǐng)頭，但其他拓展業(yè)務(wù)比如醫(yī)療、桌面助手、金融產(chǎn)品等市場(chǎng)占比不大、用戶活躍度也不高，因而拆分上市意義不大，而且拆分上市會(huì)涉及到股權(quán)分配、業(yè)務(wù)分配、拆分手續(xù)等問(wèn)題，可能會(huì)引發(fā)奇虎360公司內(nèi)部的四分五裂等不必要的風(fēng)險(xiǎn)，具有較大的不確定性。借殼上市具有時(shí)間短、審核快的特點(diǎn)，再加上奇虎360公司前期私有化融資資金充分足以支撐借殼上市，所以借殼對(duì)于這個(gè)急需上市融資的企業(yè)來(lái)說(shuō)是最為快速、直接的方法。

2.從奇虎360自身角度

奇虎360公司在借殼之前的就做好了準(zhǔn)備，著手精簡(jiǎn)股權(quán)結(jié)構(gòu)，將經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)不善的業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分，留下主營(yíng)業(yè)務(wù)盡量使自身公司規(guī)模與殼資源的體量相融合。此次拆分奇虎360公司保留了以互聯(lián)網(wǎng)安全技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品業(yè)務(wù)為主的子公司，而相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)金融的子公司、手機(jī)研發(fā)及銷售等業(yè)務(wù)被剔除，體現(xiàn)了公司對(duì)于未來(lái)發(fā)展的整體定位，使借殼過(guò)程更為流暢。

3.從殼公司江南嘉捷角度

一是背景清白，2012年上市的江南嘉捷是一個(gè)主營(yíng)電梯領(lǐng)域的小企業(yè)，總市值為只有30億元人民幣左右，公司在上市以后沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)重大違法違紀(jì)和借殼情況。同時(shí)值得注意的是其上市時(shí)保薦方是華泰聯(lián)合，而華泰聯(lián)合正是與奇虎360公司簽訂回歸A股資本運(yùn)作的主要合作方，所以華泰聯(lián)合在承辦此次重大資本項(xiàng)目時(shí)會(huì)選擇比較熟悉的、背景清晰的公司，華泰聯(lián)合非常了解江南嘉捷的股東背景、營(yíng)業(yè)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此將其作為殼資源是意料之中。

二是殼公司市值低，如圖3，江南嘉捷市值僅為30億元，大大減少了奇虎360公司的買殼成本，所耗費(fèi)的手續(xù)也降低不少，緩解了奇虎360借殼的負(fù)債壓力，同時(shí)借殼后奇虎360管理層的控股權(quán)能夠保障。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)

三是經(jīng)營(yíng)狀況不佳，企業(yè)的盈利持續(xù)下降。如圖4，2017年江南嘉捷凈利潤(rùn)同比下降57.28%，企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展迫在眉睫。電梯行業(yè)內(nèi)總共7家公司，江南嘉捷的每股收益和凈利潤(rùn)排名僅在第六位，在行業(yè)內(nèi)沒(méi)有核心技術(shù)也沒(méi)有創(chuàng)新動(dòng)力。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)

（二）奇虎360借殼上市分析

1.借殼重組運(yùn)作分析

此次借殼運(yùn)作首先將江南嘉捷其全部資產(chǎn)負(fù)債置換到子公司中，并將重大資產(chǎn)出售：將子公司作價(jià)16.9億元的90.29%的股權(quán)以現(xiàn)金方式轉(zhuǎn)讓給原江南嘉捷股東方，其余的作價(jià)1.82億元將9.71%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給360公司股東，與360公司全部股權(quán)的等值部分進(jìn)行等價(jià)置換，360公司擬置入資產(chǎn)價(jià)值為504.16億元，最后重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)：通過(guò)重大資產(chǎn)置換與擬置入資產(chǎn)的價(jià)款等值部分抵消后有502.35億元的擬置入資產(chǎn)，剩余差額由江南嘉捷以發(fā)行股份的方式以7.89元/股的價(jià)格向360全體股東共計(jì)發(fā)行63億股從360全體股東處購(gòu)買。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

圖5江南嘉捷借殼前后股權(quán)變化

圖5所示，此次借殼完成后股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生大幅變化，控股方大換血，原江南嘉捷股東金志峰方持股將縮減28%，失去對(duì)公司的控制權(quán)，以周鴻祎為首的奇虎360董事會(huì)將合計(jì)持股63.7%成為江南嘉捷的實(shí)際控制人，最終實(shí)現(xiàn)借殼上市的目的。

（三）借殼重組后的潛在問(wèn)題

1.對(duì)賭協(xié)議問(wèn)題

對(duì)賭協(xié)議是融資過(guò)程當(dāng)中的估值調(diào)整機(jī)制，目的是有效保護(hù)投資人的利益，對(duì)賭失敗融資方會(huì)出現(xiàn)喪失控股權(quán)、承擔(dān)巨額負(fù)債等嚴(yán)重情形。當(dāng)投融資雙方在簽訂協(xié)議時(shí)無(wú)法確定未來(lái)發(fā)展走勢(shì)，未來(lái)走向可能會(huì)與自身預(yù)期有所偏差時(shí)，雙方作出約定：融資方可以獲得短期融資，但前提條件是要將未來(lái)的業(yè)績(jī)或其他事項(xiàng)作為擔(dān)保。

奇虎360公司目前也存在著對(duì)賭協(xié)議，在《業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償協(xié)議》中360公司承諾將保證2017年、2018年和2019年度的凈利潤(rùn)分別不低于22億元、29億元和38億元，奇虎360能否在經(jīng)歷美國(guó)私有化退市、業(yè)務(wù)精簡(jiǎn)拆分以及借殼上市A股這一系列資本運(yùn)作后依舊保持積極的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)還需保持觀望態(tài)度，如果出現(xiàn)對(duì)賭失敗的情況可能會(huì)對(duì)奇虎360公司造成巨大損失。

2.私有化遺留問(wèn)題

2016年在奇虎360私有化過(guò)程中與招商銀行簽訂了《奇虎 360私有化銀團(tuán)貸款合同》，涉及到40億美元左右的股權(quán)質(zhì)押，如果奇信志成到期無(wú)法還款那么被質(zhì)押股權(quán)可能會(huì)被轉(zhuǎn)讓或拍賣，與此同時(shí)奇虎360與銀團(tuán)簽訂的過(guò)橋貸款也需要履行還款義務(wù)，所以前期私有化資本運(yùn)作所耗費(fèi)的資本給后期借殼運(yùn)作帶來(lái)了一定壓力。奇虎360公司2015年關(guān)于金融、健康、手機(jī)、桌面業(yè)務(wù)等總計(jì)虧損3.74億人民幣，這部分業(yè)務(wù)虧損勢(shì)必會(huì)影響到奇虎360公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作與戰(zhàn)略規(guī)劃，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的不斷革新和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈，奇虎360的多樣性發(fā)展和可持續(xù)性發(fā)展還任重道遠(yuǎn)。

四、對(duì)中概股回歸A股的啟示

（一）立足市場(chǎng)整合資源，充分準(zhǔn)備理性回歸

中概股的回歸應(yīng)理性化，避免羊群效應(yīng)，要結(jié)合自身實(shí)際情況做出選擇，如果只注重短期利益跟風(fēng)行事最終只會(huì)造成嚴(yán)重的損失。中概股回歸要選擇可靠的合作伙伴，選擇有較好的資金實(shí)力、投資經(jīng)驗(yàn)并且在國(guó)內(nèi)具有一定影響力的投資方。比如盛大游戲因?yàn)楣蓶|之爭(zhēng)一波未平一波又起，不斷的上演權(quán)力的更換，耽誤了幾年才確定私有化進(jìn)程錯(cuò)過(guò)了最好的私有化時(shí)機(jī)，浪費(fèi)資源也浪費(fèi)時(shí)間和機(jī)會(huì)，這一方面體現(xiàn)了投資伙伴的選擇不夠嚴(yán)謹(jǐn)造成股權(quán)不穩(wěn)，另一方面也體現(xiàn)盛大游戲最初私有化決定不夠理性也沒(méi)有做好私有化前充分的準(zhǔn)備。

中概股的企業(yè)價(jià)值要符合國(guó)家需求，目前互聯(lián)網(wǎng)科技行業(yè)是國(guó)家重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域，隨著十三五規(guī)劃的不斷深入，國(guó)家對(duì)互聯(lián)網(wǎng)安全、信息技術(shù)發(fā)展都有著更高的標(biāo)準(zhǔn)和要求，在“互聯(lián)網(wǎng)+”的背景下這種高新科技公司回歸更是大勢(shì)所趨。同時(shí)奇虎360公司通過(guò)拆分業(yè)務(wù)、精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)等形式對(duì)公司內(nèi)部進(jìn)行資源整合，使其資金容量能更好的適應(yīng)江南嘉捷的殼資源，中概股在前期準(zhǔn)備過(guò)程中也要盡量縮減公司體量，整合公司優(yōu)質(zhì)資源削減龐雜開(kāi)支，方便中概股順利回歸。

（二）建立有效回歸戰(zhàn)略，嚴(yán)格執(zhí)行戰(zhàn)略規(guī)劃

有效的回歸戰(zhàn)略要求中概股一方面要加強(qiáng)股權(quán)集中度，搭建MEBO平臺(tái)可以形成一個(gè)分險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的利益共同體，同時(shí)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)為進(jìn)一步提高控股權(quán)提供了條件，有效的抵御了敵意收購(gòu)，另一方面是合理的收購(gòu)溢價(jià)，要結(jié)合公司市值、運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)、行業(yè)前景等綜合條件作出合理預(yù)判，贏得股東青睞，奇虎360公司制定的收購(gòu)溢價(jià)符合合理溢價(jià)區(qū)間的同時(shí)也使得雙方利益最大化，沒(méi)有引起中小股東的心理上的反感，在保障中小投資者利益的基礎(chǔ)上推進(jìn)了私有化順利開(kāi)展。最后借殼上市論證要嚴(yán)謹(jǐn)，奇虎360公司對(duì)于殼資源的確認(rèn)是經(jīng)過(guò)了反復(fù)的考察論證之后選擇那些值得信任的殼資源，避免出現(xiàn)分眾傳媒借殼宏達(dá)新材失敗的情況，只有做好前期的調(diào)研才能減少不必要的風(fēng)險(xiǎn)。制定嚴(yán)密的方案并嚴(yán)格執(zhí)行，不能在執(zhí)行計(jì)劃的過(guò)程當(dāng)中猶豫不決，奇虎360在合作伙伴的選擇、私有化后方案的制定以及股權(quán)集中上都提前做好了準(zhǔn)備并嚴(yán)格執(zhí)行這些計(jì)劃，即便出現(xiàn)阻礙也無(wú)法阻擋回歸的勢(shì)頭，高效的執(zhí)行力使其私有化退市和借殼上市進(jìn)程順利推進(jìn)。

（三）防范化解遺留風(fēng)險(xiǎn)，盡快適應(yīng)國(guó)內(nèi)環(huán)境

奇虎360目前還面對(duì)著對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)以及私有化遺留問(wèn)題，并且國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)外市場(chǎng)的運(yùn)作流程還有所不同，并非高枕無(wú)憂，需要不斷地提高抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，盡快走上正常運(yùn)營(yíng)的正軌，對(duì)于那些潛在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)刻警惕，保證公司資金流健康以及維持較好的償債能力，同時(shí)要快速適應(yīng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的運(yùn)作模式，深入了解國(guó)內(nèi)市場(chǎng)行情和相關(guān)經(jīng)濟(jì)法律法規(guī)，從而制定科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)陌l(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和人才引入度，同時(shí)要加強(qiáng)與政府部門的溝通，時(shí)刻了解政策動(dòng)向，在市場(chǎng)上樹(shù)立一個(gè)良好的品牌形象，更好地吸引優(yōu)質(zhì)投資資源。