政府補(bǔ)助、融資約束與企業(yè)績效

倪國愛 左汪芹,2

（1.銅陵學(xué)院，安徽 銅陵 244061；2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

在過去十年中，我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了跨越式的發(fā)展，超過了德國、英國、日本等發(fā)達(dá)國家，成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。這種現(xiàn)象引起了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)我國經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動(dòng)因素研究產(chǎn)生濃厚興趣。迄今為止，我國一直在實(shí)施政府計(jì)劃的經(jīng)濟(jì)模式，而不是大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采用的自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式，該模式已被證明是“優(yōu)越的經(jīng)濟(jì)模式”。

我國政府正在實(shí)施第十三個(gè)五年計(jì)劃，為發(fā)達(dá)行業(yè)提供政策優(yōu)惠，這也是政府計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式的一個(gè)重要特征。中央政府通過其1953年開始的五年計(jì)劃進(jìn)行指導(dǎo)和管理中國的工業(yè)發(fā)展，確定了經(jīng)濟(jì)的廣泛參數(shù)，并確定哪些行業(yè)、企業(yè)和產(chǎn)品應(yīng)優(yōu)先成為政府支持的目標(biāo)。隨著地方政府的權(quán)力下放，這種績效評(píng)估模式促使地方官員之間通過競(jìng)爭來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，并通過協(xié)助企業(yè)脫離困境向企業(yè)提供補(bǔ)助。政府提供補(bǔ)貼的主要原因是：一方面自由市場(chǎng)的“看不見的手”不能以最有效的方式分配資源，因而市場(chǎng)機(jī)制會(huì)失靈，政府使用補(bǔ)貼抵消各種市場(chǎng)缺陷，糾正市場(chǎng)偏差；另一方面如果一些重要行業(yè)的規(guī)模較小，并且無法在全球市場(chǎng)上與更大、更成熟的競(jìng)爭對(duì)手進(jìn)行競(jìng)爭，政府也可能使用補(bǔ)貼來實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。此外，政府試圖使用補(bǔ)貼來實(shí)現(xiàn)他們的社會(huì)政策目標(biāo)，比如公平分配消費(fèi)或收入，或者降低失業(yè)率，支持扶持企業(yè)以保護(hù)就業(yè)等。

到目前為止，對(duì)于政府補(bǔ)助與企業(yè)績效關(guān)系的研究成果頗為豐富，但是還沒有統(tǒng)一的結(jié)論。大部分學(xué)者認(rèn)為政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)績效的提升具有促進(jìn)作用，但是也存在相反的結(jié)論。一些學(xué)者認(rèn)為在高新技術(shù)企業(yè)中，政府補(bǔ)貼在某種程度上可以提升企業(yè)績效[1]。獲得政府補(bǔ)貼的企業(yè)，不僅可以通過對(duì)補(bǔ)貼金額進(jìn)行盈余管理降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[2]，還可以增強(qiáng)企業(yè)抵抗技術(shù)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的能力[3]。有學(xué)者研究出在文化產(chǎn)業(yè)中政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)績效具有正面影響，且當(dāng)期和滯后一期的政府補(bǔ)助都與企業(yè)績效正相關(guān)[4]。但是還有一些學(xué)者認(rèn)為，政府補(bǔ)助會(huì)對(duì)企業(yè)績效造成負(fù)面影響。政府補(bǔ)助作為一種營業(yè)外收入可能會(huì)造成政企合謀、管理松弛等問題，降低企業(yè)生產(chǎn)效率，導(dǎo)致企業(yè)績效處于較低水平[5][6]。王克敏等研究發(fā)現(xiàn)，IPO公司獲得的政府補(bǔ)助與上市后的盈余持續(xù)性、會(huì)計(jì)業(yè)績、市場(chǎng)業(yè)績存在顯著的負(fù)向作用[7]。此外政府補(bǔ)助負(fù)面效應(yīng)在低質(zhì)量公司中更為嚴(yán)重。政府補(bǔ)助作為地方政府爭奪稀缺IPO資源的一種干預(yù)手段，政府補(bǔ)助可能會(huì)扭曲公司正常生產(chǎn)活動(dòng)，降低公司持續(xù)經(jīng)營能力。還有學(xué)者研究得出政府補(bǔ)助能夠提高公司績效，但同時(shí)增加了管理者自利行為的發(fā)生概率[8]。

從以上研究來看，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)績效的影響沒有一致的結(jié)論。其中的原因可能有很多，一方面處于不同發(fā)展階段的上市公司，政府補(bǔ)助所帶來的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益會(huì)有很大的不同；處于成長期的企業(yè)政府補(bǔ)助對(duì)經(jīng)濟(jì)績效產(chǎn)生的效果最顯著[9]。另一方面，企業(yè)所處的融資約束環(huán)境不同，政府補(bǔ)助對(duì)其企業(yè)績效的影響也是不同的。此外，當(dāng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)績效的影響是否一致？從目前來看，依然具有研究意義。

基于以上問題的考慮，本文選取了滬深A(yù)股上市公司從2009-2017的數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)績效的影響，此外還考慮了融資約束對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)績效的調(diào)節(jié)效應(yīng)，得出政府補(bǔ)助與企業(yè)績效正相關(guān)；在面臨融資約束程度較高時(shí)，企業(yè)對(duì)獲得政府補(bǔ)助的愿望越強(qiáng)烈，政府補(bǔ)助對(duì)于提升企業(yè)績效所發(fā)揮的作用也就越大；此外，由于非國有企業(yè)獲得政府補(bǔ)助的可能性顯著低于國有企業(yè)，因此在非國有企業(yè)中政府補(bǔ)助對(duì)于企業(yè)績效的提升也會(huì)更顯著。

本文可能的貢獻(xiàn)有：（1）目前為止，已有很多文獻(xiàn)研究了政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)績效的影響，但是少有文獻(xiàn)還考慮了公司所處融資約束程度的不同對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)績效的影響；（2）本文考察了公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)績效的影響。這對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中政府對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的指導(dǎo)達(dá)到預(yù)期的目的有著較為重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）政府補(bǔ)助與企業(yè)績效

我國一直采取“重商主義”政策，向企業(yè)提供大量政府補(bǔ)助。政府補(bǔ)貼是政府為其所支持的行業(yè)和企業(yè)提供財(cái)政資源的一種政策工具。政府補(bǔ)助是政府干預(yù)企業(yè)行為的經(jīng)濟(jì)手段，是一種無償轉(zhuǎn)移支付，對(duì)企業(yè)的日常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)時(shí)或深遠(yuǎn)的影響，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生一定的影響。

Myers和Majluf從融資的角度得出企業(yè)受到融資成本的約束，投資機(jī)會(huì)減少，導(dǎo)致公司的整體投資水平不高[10]。此外，在考慮政府補(bǔ)助的促進(jìn)作用之后，企業(yè)在獲得的政府補(bǔ)助后降低融資約束的造成的負(fù)面影響，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的增長[11]。國內(nèi)學(xué)者對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)績效的研究也有很多，孔東民和李天賞研究表明政府補(bǔ)貼對(duì)于提升企業(yè)績效有積極作用；進(jìn)一步提出民營企業(yè)更能有效利用政府補(bǔ)助來提升企業(yè)績效[12]?？紤]企業(yè)在獲得政府補(bǔ)助時(shí)的經(jīng)營狀況，研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)營狀況較差時(shí)企業(yè)更傾向于利用負(fù)向盈余操縱的方式獲得政府補(bǔ)貼，而經(jīng)營狀況較好的企業(yè)更傾向于通過尋租的方式獲得政府補(bǔ)貼，這種行為同樣弱化了補(bǔ)貼對(duì)于企業(yè)績效積極作用[13]。從資源獲取和信號(hào)傳遞的角度來研究這個(gè)問題，在民營企業(yè)中，政府補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)新績效的促進(jìn)作用更明顯[14]。除此之外，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)不同類型的企業(yè)政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)績效也會(huì)產(chǎn)生相反的作用，在新能源企業(yè)中，政府補(bǔ)貼是與企業(yè)績效呈負(fù)向關(guān)系，但是對(duì)非國有企業(yè)績效的提升具有促進(jìn)作用[15]。任海云和聶景春提出政府補(bǔ)助并不是一直能提升R&D投資，而是在一定的區(qū)間內(nèi)發(fā)揮重要作用[16]。

綜上所述，對(duì)于政府補(bǔ)貼的效果，從一方面看，政府補(bǔ)貼能夠直接增加被補(bǔ)貼企業(yè)的效益，政府補(bǔ)助以現(xiàn)金的形式發(fā)放給企業(yè)，且這部分現(xiàn)金流入屬于免稅收入，能夠更加直接地被企業(yè)無償使用，便于提高企業(yè)的績效還降低了企業(yè)的稅負(fù)；另一方面，地方政府的補(bǔ)貼是直接給企業(yè)帶來現(xiàn)金流量，為企業(yè)的發(fā)展提供了便捷的資金流，促進(jìn)企業(yè)績效的提升。

基于以上分析提出假設(shè)1：

H1：在其他條件一定的情況下，政府補(bǔ)助與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，即政府補(bǔ)助越多，企業(yè)績效越好。

（二）融資約束對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)績效的調(diào)節(jié)作用

傳統(tǒng)的融資約束理論認(rèn)為，在企業(yè)面臨較大程度的融資約束時(shí)，企業(yè)的投資與理論上最佳投資組合偏離，企業(yè)投資效率低，使得企業(yè)投資收益少，進(jìn)而影響企業(yè)的整體績效。國外部分學(xué)者也發(fā)現(xiàn)企業(yè)受到融資成本的約束，公司有效的投資機(jī)會(huì)顯著減少，導(dǎo)致公司的整體投資水平不高[10]。Jensen從代理理論分析了代理沖突對(duì)企業(yè)績效的影響，認(rèn)為管理者更愿意將企業(yè)閑置現(xiàn)金投資到一些非盈利項(xiàng)目上，獲得相對(duì)較低卻穩(wěn)定的收益，這實(shí)質(zhì)上是在侵蝕股東的利益[17]。國內(nèi)學(xué)者連玉君指出融資約束程度輕的公司傾向于過度投資，因?yàn)槠髽I(yè)能夠輕易獲得資金，而融資約束較為嚴(yán)重的公司則表現(xiàn)為投資不足，無論是過度投資還是投資不足都會(huì)降低投資收益[18]，對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面作用。除此之外，李科和徐龍炳采用我國上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了融資約束對(duì)公司價(jià)值會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響[19]。

有學(xué)者提出融資約束將會(huì)使得管理者降低企業(yè)投資[20]，進(jìn)一步分析出營銷能力將會(huì)緩解面臨融資約束企業(yè)投資的負(fù)向關(guān)系。在企業(yè)處于高度融資約束的時(shí)候，企業(yè)的經(jīng)營可能會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重問題，企業(yè)這時(shí)極度需要現(xiàn)金流入，政府補(bǔ)貼能夠直接增加被補(bǔ)貼企業(yè)的效益，并且以現(xiàn)金的形式發(fā)放給企業(yè)，屬于免稅收入，能夠更加直接地被企業(yè)無償使用，避免因?yàn)橘Y金短缺所導(dǎo)致的停產(chǎn)，改善企業(yè)的經(jīng)營狀況，從而提升企業(yè)績效；從反面來看，企業(yè)沒有面臨較強(qiáng)的融資約束，企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金流去經(jīng)營企業(yè)，此時(shí)多出的政府補(bǔ)助對(duì)于企業(yè)提升績效的作用就沒有那么顯著，此時(shí)若繼續(xù)獲得政府補(bǔ)助，還可能造成因?yàn)楣芾碚叩淖詽M而導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，企業(yè)管理者可能會(huì)利用政府補(bǔ)助為自己謀取私利、進(jìn)行過度投資，對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生更嚴(yán)重的負(fù)面影響。

基于以上分析提出假設(shè)2：

H2：在其他條件一定的情況下，企業(yè)面臨的融資約束程度越高，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)績效的促進(jìn)作用越明顯。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)績效的調(diào)節(jié)作用

就目前來看，我國企業(yè)可以大體分為國有和非國有企業(yè)。與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)所獲得的政府補(bǔ)助相對(duì)較少，政治庇護(hù)理論認(rèn)為，政府會(huì)從國有企業(yè)的經(jīng)營中獲取諸如促進(jìn)就業(yè)和政治升遷等政治利益，有動(dòng)機(jī)為國有企業(yè)提供更多政策資源[21]。國有企業(yè)與政府之間的天然聯(lián)系使得國有企業(yè)不費(fèi)吹灰之力就可獲得數(shù)量可觀的政府補(bǔ)助，此外國有控股企業(yè)多是地方支柱產(chǎn)業(yè)，為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出重要貢獻(xiàn)，政府出于政績考核的考慮也會(huì)給予國有企業(yè)較多的政府補(bǔ)助等政策資源，那么企業(yè)為獲取政府補(bǔ)助所做的努力程度在國有企業(yè)中就會(huì)顯著低于非國有企業(yè)。政府對(duì)企業(yè)的補(bǔ)助力度進(jìn)一步加大，王紅建等[22]實(shí)證研究了金融危機(jī)背景下上市公司為獲取政府補(bǔ)助而采取盈余操縱的動(dòng)機(jī)，發(fā)現(xiàn)負(fù)向盈余操縱的企業(yè)會(huì)獲得更多的政府補(bǔ)貼；通過進(jìn)一步對(duì)比國有企業(yè)和民營企業(yè)發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)更有可能故意盈余操縱至虧損狀態(tài)以獲取更多的政府補(bǔ)助，政府補(bǔ)助的邊際價(jià)值大大降低。根據(jù)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，非國有企業(yè)以“利益最大化”為經(jīng)營目標(biāo)，所以在非國有企業(yè)中，政府補(bǔ)助資金對(duì)于企業(yè)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，企業(yè)在獲得政府補(bǔ)助資金之后會(huì)積極用于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展，從而對(duì)企業(yè)績效的提升將會(huì)有顯著的正面影響。

基于以上分析提出假設(shè)3：

H3：在其他條件一定的情況下，相比于非國有企業(yè)，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)績效的正面影響在國有企業(yè)會(huì)有所削弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

研究樣本來自我國滬深A(yù)股2009-2017年的上市公司，為了盡可能避免信息披露不真實(shí)，以及經(jīng)濟(jì)意義上已經(jīng)破產(chǎn)的企業(yè)對(duì)結(jié)果的影響，在樣本選址時(shí)采取了一些常用的篩選方法，將不合適的樣本剔除。 剔除的條件包括：（1）金融類上市公司；（2）數(shù)據(jù)缺失的公司；（3）剔除ST股票，最終獲得了25461個(gè)觀察值，來研究政府補(bǔ)助、融資約束與企業(yè)績效的關(guān)系。研究所用數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。所用統(tǒng)計(jì)軟件為STATA14.0。除此之外，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

會(huì)計(jì)收益率指標(biāo)在有些情況下會(huì)存在不足，預(yù)收有學(xué)者采用企業(yè)的市場(chǎng)績效指標(biāo)來衡量政府補(bǔ)助的影響，得到了很好的效果。因此，本文借鑒陸少秀等[23]采用市場(chǎng)績效指標(biāo)來衡量企業(yè)績效，即市場(chǎng)指標(biāo)（Tobin Q）。

2.解釋變量

（1）政府補(bǔ)助（Subsidy）。在衡量政府補(bǔ)助方面，本文借鑒唐清泉和羅黨論（2007）[24]的研究，即政府補(bǔ)助金額與企業(yè)營業(yè)收入的比值。需要說明的是，政府補(bǔ)助金額利用的是上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表附注下的營業(yè)外收入中披露的金額。

（2）融資約束（FC）。對(duì)于融資約束程度的衡量國內(nèi)外學(xué)者對(duì)此也還沒有一致的定論。主要有用公司規(guī)模[25]、股利支付水平[26]、投資現(xiàn)金流敏感性、KZ指數(shù)[27]等衡量融資約束，但是由于KZ指數(shù)所采用的樣本量小，在計(jì)算中存在錯(cuò)誤，學(xué)者對(duì)其可靠性產(chǎn)生質(zhì)疑；其他的指數(shù)都受到內(nèi)生性干擾嚴(yán)重。為避免該不足，本文借鑒盧太平和張東旭[28]的做法，設(shè)計(jì)SA指數(shù)衡量融資約束 （FC）。具體計(jì)算公式為：FC=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age2，其中 Size 為企業(yè)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)；Age為企業(yè)成立時(shí)間長短。以上計(jì)算得出的指數(shù)的絕對(duì)值越大，說明融資約束程度越低。

（3）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）。目前學(xué)術(shù)界對(duì)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的劃分有很多，本文借鑒孫光國、趙健宇[29]的做法，將樣本企業(yè)劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，如果為國有則取1，否則取0。

3.控制變量

本文選取的控制變量有公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司成長性（Growth）、成立年限（Age）以及股權(quán)集中度（Top1）、經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量（Cfo）等作為控制變量，同時(shí)控制年度（Year)）和行業(yè)（Indus-try），減少年度與行業(yè)可能產(chǎn)生的影響。具體變量說明見表1。

表1 主要變量說明

（三）模型構(gòu)建

在確定了主要研究變量和相關(guān)控制變量后，為了檢驗(yàn)上述提出的三個(gè)假設(shè)，構(gòu)建回歸模型（1）來考察政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)績效的影響，在模型（2）中加入融資約束來考察政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)績效的影響，在模型（3）中加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來考察政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)績效的影響，ε表示誤差項(xiàng)。 如下模型（1）（2）（3）：

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對(duì)本文主要研究變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果。結(jié)果顯示，企業(yè)政府補(bǔ)助（Subsidy）的均值是1.186，最大值是 10.900，中位數(shù) 0.569，表明政府對(duì)大部分企業(yè)進(jìn)行大力扶持，但依舊存在許多企業(yè)得到扶持還不夠，政府應(yīng)繼續(xù)加大扶持力度；融資約束（FC）的最大值是8.984，最小值是1.999，標(biāo)準(zhǔn)差是1.378，企業(yè)融資約束的最大值與最小值有較大的差異，說明樣本中融資約束的存在很大差異，各企業(yè)所面臨的融資約束有很大的不同；此外，對(duì)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）在所有樣本當(dāng)中，有大約28.9%的企業(yè)為國有企業(yè)。

本文的關(guān)鍵變量Tobin Q最大值和最小值分別為10.630和0.231，表明樣本之間表示企業(yè)績效的Tobin Q存在較大的差異；本文的控制變量第一大股東持股（Top1）最大值與最小值分別為74.820和8.448，表明樣本中各企業(yè)的第一大股東持股之間存在較大差異，其他控制變量之間也存在一定的差異。

（二）相關(guān)系數(shù)分析

表3上三角是Spearman列檢驗(yàn)，下三角是Pearson檢驗(yàn)。2種檢驗(yàn)均表明政府補(bǔ)助（Subsidy）與企業(yè)績效（Tobin Q）相關(guān)，且TobinQ與Subsidy的相關(guān)系數(shù)分別是0.229和0.157，且都在1%水平上顯著，初步驗(yàn)證了H1。此外，融資約束以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與TobinQ的相關(guān)系數(shù)在兩種檢驗(yàn)中都分別在1%的水平上顯著，這也初步驗(yàn)證了企業(yè)處于融資約束程度高以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是國有企業(yè)的情況下，兩者與企業(yè)績效都是負(fù)相關(guān)，這也初步驗(yàn)證了H2和H3。同時(shí)可以看出控制變量與企業(yè)績效之間的關(guān)系也與預(yù)期相符。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

本文采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析，表4、5、6、7顯示了在混合模型效應(yīng)下的回歸結(jié)果。表4列示了政府補(bǔ)助（Subsidy）與企業(yè)績效（Tobin Q）之間的回歸結(jié)果，第（1）列沒有包含控制變量來檢驗(yàn)政府補(bǔ)助與企業(yè)績效的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果顯示，政府補(bǔ)助（Subsidy）與企業(yè)績效（Tobin Q）的相關(guān)系數(shù)為0.173，且在1%的水平上顯著正相關(guān)；第（2）列在包含控制變量之后，回歸結(jié)果顯示，政府補(bǔ)助（Subsidy）與企業(yè)績效（Tobin Q）的相關(guān)系數(shù)為0.085，且在1%的水平上顯著正相關(guān)，以上都說明政府補(bǔ)助能促進(jìn)企業(yè)績效的提升，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

表5列示了不同融資約束程度下政府補(bǔ)助（Subsidy）對(duì)企業(yè)績效（Tobin Q）影響差異，其中，第（1）列沒有加入控制變量研究不同融資約束程度對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)績效的影響，回歸結(jié)果顯示，加入政府補(bǔ)助與融資約束的交叉項(xiàng)（Subsidy*FC）之后，政府補(bǔ)助與企業(yè)績效之間正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.339，且在1%的水平上顯著；而政府補(bǔ)助與融資約束的交叉項(xiàng)（Subsidy*FC）與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.063，且在1%的水平上顯著，此數(shù)據(jù)說明了企業(yè)融資約束程度降低會(huì)削弱政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)績效正向關(guān)系，因?yàn)槿谫Y約束也是一個(gè)反向指標(biāo)，即數(shù)值越大表示融資約束程度越低，也就是說融資約束程度越高越促進(jìn)政府補(bǔ)助與企業(yè)績效的正向關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)2。第（2）列加入控制變量研究政府補(bǔ)助與企業(yè)績效的影響，回歸結(jié)果顯示，政府補(bǔ)助與企業(yè)績效之間是正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.203，且在1%的水平上顯

著；而政府補(bǔ)助與融資約束的交叉項(xiàng)（Subsidy*FC）與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.034，且在1%的水平上顯著，再次驗(yàn)證了假設(shè)2。

表3 變量相關(guān)性分析

表4 政府補(bǔ)助與企業(yè)績效的回歸結(jié)果

表5 不同融資約束程度對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)績效的回歸結(jié)果

表6 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)績效的回歸結(jié)果

表6列示了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下政府補(bǔ)助（Subsidy）對(duì)企業(yè)績效（Tobin Q）影響差異，其中，第（1）列是全樣本中不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)績效的影響，回歸結(jié)果顯示，加入政府補(bǔ)助與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉項(xiàng)（Subsidy*SOE）之后，政府補(bǔ)助與企業(yè)績效之間正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.112，且在1%的水平上顯著；而政府補(bǔ)助與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉項(xiàng)（Subsidy*SOE）與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.122，且在1%的水平上顯著，此數(shù)據(jù)說明了在國有企業(yè)中會(huì)削弱政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)績效正向關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)3。第（2）（3）列分別研究在國有和非國有子樣本中研究政府補(bǔ)助與企業(yè)績效的影響，回歸結(jié)果顯示政府補(bǔ)助與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，但是在非國有企業(yè)中回歸系數(shù)0.114要大于在國有企業(yè)中的0.020，說明政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)績效的促進(jìn)作用在非國有企業(yè)中更明顯，驗(yàn)證了假設(shè)3。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)績效的影響存在一定的滯后效應(yīng)，為了使上述結(jié)果更有可信度，所以本文將滯后一期的政府補(bǔ)助 （Subsidyt-1）檢驗(yàn)其與企業(yè)績效（Tobin Q）的關(guān)系，回歸結(jié)果依然驗(yàn)證了假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3，且都在1%的水平上顯著，說明政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)績效有一定的促進(jìn)作用，且在融資約束程度高的民營企業(yè)中的促進(jìn)作用更顯著。

五、結(jié)論與啟示

本文研究了政府補(bǔ)助、融資約束與企業(yè)績效之間的關(guān)系，利用2009-2017年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究表明：（1）政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)績效有顯著的促進(jìn)作用；（2）在企業(yè)面臨的融資約束程度越強(qiáng)，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)績效的促進(jìn)作用也越強(qiáng)；（3）相比于國有企業(yè)，在非國有企業(yè)中，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)績效的促進(jìn)作用更顯著。

研究結(jié)論表明，政府補(bǔ)貼在融資約束程度較大以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國有的企業(yè)的績效產(chǎn)生顯著地促進(jìn)作用，這也意味著政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)績效提升的效果，并非取決于企業(yè)獲得補(bǔ)貼的多少，還要考慮自身所處的環(huán)境。所以在政府給予企業(yè)補(bǔ)助的時(shí)候要考慮企業(yè)所處融資約束程度如何，應(yīng)當(dāng)適度地給予融資約束程度較大的企業(yè)更多的補(bǔ)助，這樣更有利于這些企業(yè)利用政府補(bǔ)助來最大程度地提升企業(yè)績效；此外，一方面政府應(yīng)對(duì)所有企業(yè)一視同仁，為非國有企業(yè)提供同等的資源和機(jī)會(huì)，同時(shí)應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管國有控股企業(yè)對(duì)政府補(bǔ)助的使用，提升資源利用率；另一方面，政府補(bǔ)助雖對(duì)企業(yè)績效有積極影響，但企業(yè)不能完全依靠政府補(bǔ)助，在提高公司內(nèi)部治理水平的基礎(chǔ)上，利用自身的資源優(yōu)勢(shì)努力提升企業(yè)績效。