上市公司控股股東絕對控制權(quán)對公司價(jià)值影響的探析

陰惠義

現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，而公司價(jià)值卻受多方面因素的影響。股東作為公司的締造者，對公司擁有不可辯駁的所有權(quán)和控制權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了股東內(nèi)部利益格局和股東整體對管理層的監(jiān)督和控制能力，進(jìn)而會對公司績效和公司價(jià)值產(chǎn)生影響。然而，近年來控股股東行為的頻繁發(fā)生，嚴(yán)重的侵害了中小投資者的利益，損害公司的整體價(jià)值，與公司價(jià)值最大化這樣一個(gè)目標(biāo)背道而馳。嚴(yán)重影響了我國資本市場的投資效率，因此，識別和研究上市公司控股股東代理行為對上市公司的影響已迫在眉睫。

一、背景與研究意義

股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義是指在現(xiàn)代的股份公司的總股本中，具有不同性質(zhì)的股份所占的比例以及它們之間的相互關(guān)系。股權(quán)是股票持有者所具有的與其擁有的股票比例相對應(yīng)的的權(quán)益及承擔(dān)一定責(zé)任的權(quán)力。公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)是股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司治理結(jié)構(gòu)則是股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體運(yùn)行形式。不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)取決于不同形式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而進(jìn)一步?jīng)Q定企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，對企業(yè)的行為、績效產(chǎn)生影響，最終會影響公司價(jià)值。

（一）現(xiàn)代企業(yè)股東控股現(xiàn)狀

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)類型。股權(quán)結(jié)構(gòu)的分類標(biāo)準(zhǔn)是股權(quán)集中度，總體上一共分為三種類型：一是高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，絕對控股股東擁有50%以上的公司股份，在這種情況下，絕對控股股東對公司具有絕對控制權(quán)；二是高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)類型，公司內(nèi)部沒有大股東，公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基本是完全分離的，每位股東所持股份的百分比通常都在10%以下；三是公司同時(shí)擁有較大的相對控股股東和其他大股東，股東所持股份比例通常在10%與50%之間不等。

2.現(xiàn)存問題?，F(xiàn)代公司的日?；顒又饕獓@價(jià)值創(chuàng)造來展開，實(shí)現(xiàn)公司自身價(jià)值的最大化是企業(yè)追求的終極目標(biāo)。公司價(jià)值的大小受諸多因素共同作用。股東作為公司的創(chuàng)立者掌握著公司的所有權(quán)和控制權(quán)，股東內(nèi)部利益格局與股東整體對管理層的監(jiān)督和控制能力受公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，進(jìn)而作用于公司績效與公司價(jià)值。在當(dāng)今的公司制度下，公司內(nèi)部所有權(quán)和控制權(quán)的日益分離使得控股股東與管理層之間矛盾尖銳，大股東利用自己的控制權(quán)優(yōu)勢侵占小股東權(quán)益，與此同時(shí)，損害公司價(jià)值的問題也十分突出， 近年來控股股東侵害行為的頻繁發(fā)生，嚴(yán)重的損傷了中小投資者的利益，危害了公司的整體價(jià)值，這樣的結(jié)果與公司價(jià)值最大化的目標(biāo)背道而馳，更進(jìn)一步，這也嚴(yán)重影響了我國資本市場的投資效率。

（二）研究意義

1.該研究對絕對控股股東行為的影響。國內(nèi)外很多研究者認(rèn)為，絕對控股股東由于股權(quán)過于集中從而產(chǎn)生對公司價(jià)值的危害，然而這種看法并不全面，因?yàn)榻^對控股股東僅僅是公司最終控制權(quán)的一個(gè)代理控制主體，其股權(quán)的高度集中對公司價(jià)值的提升也有一定的積極影響。絕對控股股東對上市公司的侵害，主要是因?yàn)樯鲜泄緝?nèi)部權(quán)力制衡機(jī)制較弱，最終控制者對上市公司的控制程度大大超過現(xiàn)金流量權(quán)，權(quán)責(zé)的嚴(yán)重不對等，那么他就有強(qiáng)烈的謀取私人利益的偏好，并有能力掠奪公司財(cái)富，從而降低公司價(jià)值。該研究對于我國目前條件下，抑制絕對控股股東的侵害行為，提高公司價(jià)值具有一定啟示意義。

2.該研究對中小股東自身利益的影響。通常情況下，公司中小股東的控股比例由于遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于絕對控股股東，其對公司的控制權(quán)常常受到絕對控股股東的影響，使其自身利益也常常無法受到與自身控股比例相一致的保證，甚至受到嚴(yán)重的損害，這也間接導(dǎo)致公司的價(jià)值受到影響。有研究表明，提高公司價(jià)值的關(guān)鍵是在公司內(nèi)部實(shí)現(xiàn)真正產(chǎn)權(quán)制衡機(jī)制。因此，該研究對于降低絕對控股股東對上市公司的控制力，提高其它股東在公司的話語權(quán)具有一定的啟發(fā)意義。

二、控股股東絕對控制權(quán)與公司價(jià)值概念界定

（一）控股股東絕對控制權(quán)

1.控股股東絕對控制權(quán)的含義。公司控制權(quán)是從股東所有權(quán)中派生出來的經(jīng)濟(jì)性權(quán)利，是一組排他性使用和處置企業(yè)稀缺資源（包括財(cái)務(wù)資源和人力資源）的權(quán)利束，是通過行使法定權(quán)力或施加影響，對大部分董事有實(shí)際的選擇權(quán)。股東絕對控股是一種股權(quán)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)類型，絕對控股股東擁有公司股份的50%以上，對公司具有絕對控制權(quán)，擁有半數(shù)以上的有表決權(quán)，對公司的經(jīng)營和決策有著絕對的話語權(quán)。

2.控股股東絕對控制權(quán)的表現(xiàn)。在資本市場上，公司的大股東和小股東都是公司的所有者，因此，他們都很關(guān)心公司的績效和價(jià)值。再具體到公司內(nèi)部，由于大股東對公司的資本投入更多，因此，他們也更加傾向于保護(hù)自己的投資與利益，進(jìn)而更加關(guān)心公司的經(jīng)營狀況和回報(bào)。從股東的持股目的來說，對公司享有控制權(quán)是股東追求的目標(biāo)，絕對控股股東更是掌握公司的絕對控制權(quán)，對公司重大決策的做出具有巨大的決定作用。

（二）公司價(jià)值

1.公司價(jià)值的含義。在資本市場中，公司可以被視為一種商品。作為商品，公司的價(jià)值具有一般商品的普遍性，同時(shí)又具有作為資本商品的特殊性。一方面，公司價(jià)值可以反映公司的資產(chǎn)狀況和其長期獲利能力， 另一方面，又可以反映市場對公司評價(jià)的一個(gè)綜合值。從內(nèi)部來說，反映公司價(jià)值的指標(biāo)是所有者權(quán)益和長期獲利能力； 從外部來說，則是其作為商品的市場均衡價(jià)格，即股價(jià)。

2.公司價(jià)值的影響因素?？偟膩碚f，影響公司價(jià)值的因素是多樣而復(fù)雜的。以上市公司為例，影響上市公司價(jià)值的因素主要有以下幾個(gè)方面：資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)、并購重組、盈余管理、信息披露、新經(jīng)濟(jì)等。

三、控股股東絕對控制權(quán)對公司價(jià)值的影響機(jī)理分析

（一）控股股東絕對控制權(quán)與公司價(jià)值的聯(lián)系

控股股東的行為和控制取決于其所持公司股份的比例，其行為對公司績效的影響決定了其對公司價(jià)值的影響。首先，股東對公司決策的影響力受其所占股份直接影響，顯然，絕對控制下，絕對控股股東對公司的影響力具有絕對效應(yīng)，其在公司決策、戰(zhàn)略制定、管理層的聘用、信息的發(fā)布等方面擁有絕對的話語權(quán)和行為能力。其次，根據(jù)現(xiàn)代公司的制度，企業(yè)分紅為按股分紅，股東獲得的利益與其所占股份緊密相連，而絕對控股股東占有最大份額的股份，其利益與公司效益與價(jià)值聯(lián)系的最為緊密。最后，由于股東的行權(quán)成本收益比由持股比例決定，對于股東來說，行權(quán)時(shí)需要付出成本與代價(jià)， 如果股東持股比例大， 成本和收益的配比有時(shí)會為其帶來超額收益，從這個(gè)角度來講，高持股比例會提升其行權(quán)積極性， 可能會為公司績效帶來正面效應(yīng)， 而另一方面，小股東行權(quán)的收益和成本具有不對稱性，與其付出代價(jià)行權(quán)，還不如通過搭大股東的便車獲取利益更加方便快捷。然而，這又為公司形成一股獨(dú)大，為絕對控股股東侵占其他中小股東利益、損害公司價(jià)值提供了契機(jī)。根據(jù)以往研究的資料表明，以下提到的企業(yè)中存在的不可忽視的因素、現(xiàn)象或效應(yīng)可能會在絕對控股股東對公司實(shí)施控制時(shí)影響中小股東的利益、對公司的價(jià)值帶來一定影響。

1.隧道效應(yīng)與金字塔持股結(jié)構(gòu)。外國學(xué)者La Porta等人曾對27個(gè)具有代表性的經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行案例研究，接著他們提出終極控制權(quán)理論，即上市公司的直接大股東的實(shí)際控制人通過公司組織內(nèi)的金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股和不同投票權(quán)股票等手段來控制公司，使控制權(quán)和現(xiàn)金流發(fā)生分離，從而偏離的一股一權(quán)的最佳結(jié)構(gòu)。控股股東通過利用較小的現(xiàn)金流權(quán)來達(dá)到控制上市公司的目的，從而為自己謀取利益，最終嚴(yán)重折損了公司價(jià)值

金字塔持股結(jié)構(gòu)是在我國現(xiàn)今的民營企業(yè)中最為常見的一種股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司的最終控制人通過向下逐層控股的方式獲得比現(xiàn)金流量權(quán)更大的控制權(quán)，最終出現(xiàn)兩權(quán)分離的現(xiàn)象。 最終控制人通常通過金字塔式的持股鏈條，將位于鏈條底端的上市公司的資源轉(zhuǎn)移到鏈條頂端的最終控制人手中，最終侵害了其他中小股東的利益，這種隧道效應(yīng)常常對企業(yè)價(jià)值起到負(fù)面影響，導(dǎo)致公司價(jià)值下降。

2.現(xiàn)金流量權(quán)與公司價(jià)值。企業(yè)的最終控制人所擁有的現(xiàn)金流量權(quán)，通常決定其分享公司剩余利益的權(quán)利。 若股東所持股份份額較大，則其具有更強(qiáng)的監(jiān)督管理層的動機(jī)；由于現(xiàn)金流量權(quán)也會影響最終控制人對鏈條底端的公司資源分享情況， 因此，越大的現(xiàn)金流量權(quán)，會制約最終控制人對下層企業(yè)的隧道攫取。La Porta等人曾經(jīng)總結(jié)出公司價(jià)值與公司現(xiàn)金流量權(quán)呈正相關(guān)，較高的現(xiàn)金流量權(quán)會減少利益侵占，這個(gè)關(guān)系被稱作正激勵效應(yīng)；同時(shí)，股東通過金字塔持股或交叉持股等方式分離控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)，高度的控制權(quán)下往往會使大股東傾向于侵占中小股東的利益，由于正激勵效應(yīng)，較小的現(xiàn)金流權(quán)就會導(dǎo)致公司價(jià)值的下降，則公司價(jià)值和公司的兩權(quán)分離程度呈反向關(guān)系，即產(chǎn)生負(fù)侵占效應(yīng)。在這之后，Claessens等人對亞洲八個(gè)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行數(shù)據(jù)分析研究，通過實(shí)證解釋了以上規(guī)律，即公司的價(jià)值與現(xiàn)金流量權(quán)呈正相關(guān)，而與公司的控制權(quán)程度呈反向相關(guān)。

3.控制權(quán)與公司價(jià)值。通過研究總結(jié)出大股東對公司價(jià)值的影響，他們認(rèn)為有兩種效應(yīng)，即可能產(chǎn)生利益趨同也可能導(dǎo)致利益侵占，股東的超級控制與控制不足都會導(dǎo)致影響企業(yè)價(jià)值最大化這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，更具體的表現(xiàn)在，如果公司內(nèi)部存在股東的超級控制，就會導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部的約束力不足，收個(gè)人利益驅(qū)使，會產(chǎn)生大股東侵占小股東利益的行為，比如通過各種手段轉(zhuǎn)移公司資源等，這就會導(dǎo)致公司價(jià)值的下降。而在控制不足的時(shí)候，經(jīng)理人缺少制約會導(dǎo)致代理成本的增加。由此可見，公司價(jià)值與控制權(quán)并不完全呈現(xiàn)單一的線性相關(guān)，超級控制與控制不足都會產(chǎn)生不良影響。

四、結(jié)語

根據(jù)以上分析與案例說明，不難得出結(jié)論，控股股東的絕對控制權(quán)在公司發(fā)展的不同階段對公司價(jià)值有著不同的影響，在公司初創(chuàng)成長階段，控股股東對企業(yè)擁有絕對控制權(quán)有利于公司決策的實(shí)施，也有利于公司集中精力進(jìn)行提升公司的經(jīng)營水平，進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。然而，控股股東掌握絕對控制權(quán)做出的不當(dāng)決策也有可能為公司未來的發(fā)展埋下隱患，如在公司的成熟階段由于過去的不當(dāng)決策導(dǎo)致公司后續(xù)發(fā)展受到阻礙，影響公司的治理和效益，導(dǎo)致公司價(jià)值的降低。同時(shí)，由于隧道效應(yīng)、現(xiàn)金流權(quán)同控制權(quán)分離現(xiàn)象連同控制權(quán)私利的存在，控股股東的絕對控制權(quán)在一定程度上會導(dǎo)致公司價(jià)值的損失，這也就不可避免的導(dǎo)致了大股東對中小股東的利益進(jìn)行侵占，從而導(dǎo)致中小股東的利益受到損害，削減了公司的價(jià)值。（作者單位為遼寧省現(xiàn)代農(nóng)業(yè)生產(chǎn)基地建設(shè)工程中心 ）