龐氏騙局中欺詐者和投資者行為簡(jiǎn)析

姬朝陽(yáng)

在管理層去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管的大背景下，各類龐氏騙局不斷爆出。本文嘗試從信息角度分析龐氏騙局中欺詐者和投資者的行為。龐氏騙局是一個(gè)投資者接收欺詐者發(fā)出的各種信息而后做出反應(yīng)的過(guò)程。欺詐者的行為主要是信任創(chuàng)造，投資者的行為主要是信息處理和隨后的決策和行動(dòng)。

一、正文

在管理層對(duì)金融去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管的大背景下，各類龐氏騙局不斷爆出。龐氏騙局也稱龐氏游戲，得名于上世紀(jì)20年代查爾斯.龐茲在美國(guó)主導(dǎo)的一場(chǎng)規(guī)模巨大的騙局。龐氏騙局形式各異，其實(shí)質(zhì)都是以低風(fēng)險(xiǎn)或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)且高回報(bào)的承諾吸引投資，以新入投資者的資金支付既有投資者的所謂回報(bào)。

Shiller（2000）將那些脫離經(jīng)濟(jì)基本面的金融市場(chǎng)泡沫稱為“自然發(fā)生的龐氏騙局”。Minsky（1982）把企業(yè)利息費(fèi)用超過(guò)現(xiàn)金流時(shí)，通過(guò)新債務(wù)對(duì)既有債務(wù)進(jìn)行現(xiàn)金支付的情形稱為“龐氏融資”。對(duì)這兩種情況本文不做分析。

二、相關(guān)文獻(xiàn)

Kindleberger（1989）認(rèn)為欺詐是需求決定的，貪婪創(chuàng)造了被專業(yè)人士欺騙的“傻瓜”； Nooteboom（2002）認(rèn)為被欺詐暴露了人們對(duì)信任的濫用；Trahan等（2005）研究了社會(huì)文化對(duì)欺詐受害者行為的影響，同樣的價(jià)值觀下，投資者擁有相似的動(dòng)機(jī)和行為；Mervyn（2012）等認(rèn)為投資者所犯的錯(cuò)誤是信任了錯(cuò)誤的人；Cortés（2016）等討論了欺詐者的預(yù)期收益與獲罪可能性之間的相關(guān)關(guān)系；Albrecht等（2017） 從監(jiān)管缺失層面分析了互聯(lián)網(wǎng)龐氏騙局。

在西方的相關(guān)文獻(xiàn)中通常將龐氏騙局與傳銷類比，它們結(jié)構(gòu)相似，主要區(qū)別在于前者只要求參與者出資，一般情況下參與者并未意識(shí)到自己身處騙局；后者則要求更多，如購(gòu)買產(chǎn)品和招募下線等。

龐氏騙局并非新事物，問(wèn)題在于雖然各式龐氏騙局屢屢被媒體曝光，但還是在不斷發(fā)生。本文嘗試從信息角度分析龐氏騙局中欺詐者和投資者的行為。

三、欺詐者的行為

龐氏騙局往往開(kāi)始于欺詐者的講故事、創(chuàng)意或商業(yè)模式。欺詐者講的故事或描述的業(yè)務(wù)模式容易被投資者理解且能自圓其說(shuō)。如國(guó)內(nèi)的龐氏騙局大都打著“互聯(lián)網(wǎng)”、“金融”、“交易”或“投資”等公眾耳熟能詳?shù)拿?hào)。Reber & Schwarz（1999）的研究表明越容易處理或流暢的信息越有可能被認(rèn)為是真實(shí)的。但“熟悉”并不意味著投資者真正了解這些東西，熟悉的感覺(jué)很可能是無(wú)意識(shí)間產(chǎn)生的。欺詐者公司或業(yè)務(wù)的名稱會(huì)模仿正規(guī)機(jī)構(gòu)，比如起名為某某交易所、某某寶、某某金融、某某控股等，因?yàn)槿藗儭笆煜ぁ辈A向于理所當(dāng)然的信任這些機(jī)構(gòu)。

欺詐者發(fā)出的信息是明確的：本金安全，收益具體。Tversky（1995）發(fā)現(xiàn)人們同時(shí)評(píng)價(jià)清晰和模糊的東西時(shí)，對(duì)模糊的厭惡和規(guī)避就會(huì)出現(xiàn)，表現(xiàn)為不愿對(duì)低級(jí)知識(shí)采取行動(dòng)。

龐氏騙局能否成功很大程度上取決于欺詐者如何創(chuàng)造和維持投資者的信任。欺詐者會(huì)通過(guò)各種媒介發(fā)出表現(xiàn)其可信賴性的信息（如平臺(tái)、概念、經(jīng)驗(yàn)、承諾、實(shí)力、認(rèn)證、報(bào)表等）。Bacharach（2003）的模型表明欺詐者利用“模仿”創(chuàng)造虛假的但卻令人信服的信任信號(hào)，欺詐者的“名聲”是在與投資者的重復(fù)博弈中逐漸建立起來(lái)的。

維持這種虛假信號(hào)的代價(jià)不菲，如氣派門面，奢侈生活，員工高福利，各種營(yíng)銷活動(dòng)、廣告投放、名人代言等。在各類媒體頻繁投放廣告，能給投資者造成其合法和受支持的印象。Arkes &Hackett（1989）的研究表明信息的重復(fù)會(huì)影響人們對(duì)其真實(shí)性的判斷，重復(fù)能加深熟悉度，熟悉會(huì)讓人感到真實(shí)。欺詐者通常會(huì)雇傭“專業(yè)的投資顧問(wèn)”推動(dòng)其“業(yè)務(wù)”。財(cái)務(wù)顧問(wèn)的作用就是與投資者建立信任來(lái)克服投資者投資時(shí)的猶豫。

Perri &Brody（2012）注意到被欺詐者通常有“投射偏差”，一些欺詐者會(huì)模仿被欺詐者的特征，這種信號(hào)會(huì)使被欺詐者認(rèn)為欺詐者是群體中的一員。

總之，由于信息不對(duì)稱，欺詐者運(yùn)用各種旨在防止對(duì)其公司和業(yè)務(wù)進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估的策略，操縱人們對(duì)其公司或相關(guān)個(gè)人的認(rèn)知。

四、投資者的行為

（一）信息處理與決策

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，投資過(guò)程是一個(gè)對(duì)信息收集、過(guò)濾、整理、分析以及決策的過(guò)程。信息影響投資者的行為。即使投資者同時(shí)接收到相同內(nèi)容的信息，不同投資者對(duì)信息處理和解讀也是不同的。

在不斷充斥新信息的世界里，人的大腦的處理能力是有限的。人們往往傾向于注意那些能確認(rèn)他們信念信息。這種選擇性思維會(huì)把人們的注意力錨定到被輸入的激勵(lì)（信息）上，如高回報(bào)、低風(fēng)險(xiǎn)或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)等。Schwarz（2004）的研究表明激勵(lì)越容易處理，人們對(duì)其的評(píng)價(jià)越積極。好的信息會(huì)引起人們的積極情緒，進(jìn)而增加決策時(shí)對(duì)信息處理流暢性的依賴程度，Koch& Forgas（2012） 。 反之，Ariely & Norton（2011）認(rèn)為考慮過(guò)多信息也會(huì)導(dǎo)致糟糕的決策，因?yàn)樾睦磉^(guò)程變得麻痹和衰弱。

欺詐者發(fā)出的信息迎合了投資者盼望得到好機(jī)會(huì)的想法，會(huì)激發(fā)他們的想象力。Tversky & Kahneman（1974）認(rèn)為，在不確定性和風(fēng)險(xiǎn)條件下，由于想象力偏差人們通常會(huì)高估他們喜歡的事情發(fā)生的概率。人們?cè)跐撘庾R(shí)里認(rèn)為自己足夠幸運(yùn)，當(dāng)欺詐者發(fā)出的信息表明他們有這樣的機(jī)會(huì)時(shí)，他們傾向于相信這有可能真是的。Kahneman的兩系統(tǒng)模型顯示，“系統(tǒng)1”快速、直觀，容易導(dǎo)致錯(cuò)誤；“系統(tǒng)2”緩慢、深思熟慮。大多數(shù)情況下，“系統(tǒng)1”主導(dǎo)認(rèn)知過(guò)程。在這種情況下，感覺(jué)或直覺(jué)取代了事實(shí)，成為判斷、決策的依據(jù)。

投資者從欺詐者傳遞的信息中產(chǎn)生的偏好也會(huì)對(duì)決策會(huì)產(chǎn)影響。Tversky &Kahneman（1981）認(rèn)為人們通常用“結(jié)果框架”來(lái)評(píng)估行為，因?yàn)檫@種框架簡(jiǎn)化了評(píng)估減少了認(rèn)知壓力，還反映了一種后果應(yīng)該與行為有因果關(guān)系的直覺(jué)。投資者傾向于將投資分為好的和壞的：好的對(duì)應(yīng)高收益和低風(fēng)險(xiǎn)，壞的對(duì)應(yīng)低收益和高風(fēng)險(xiǎn)。與“風(fēng)險(xiǎn)和收益”框架相比，上述框架無(wú)法準(zhǔn)確描述風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系，龐氏騙局中的投資者也因此承擔(dān)了潛在的更大風(fēng)險(xiǎn)。

一些投資者明知是騙局還要參， Huberman（2001）認(rèn)為這些投資者相信他們有更好的信息，能夠先人一步全身而退。然而套利是有風(fēng)險(xiǎn)的，有限套利也是行為金融的兩大基石之一。

（二）信息不對(duì)稱與從眾行為

相對(duì)于欺詐者，投資者處于天然的信息劣勢(shì)。在不確定條件下，人們通過(guò)社交網(wǎng)絡(luò)和盡職調(diào)查搜集信息，以減少信息不對(duì)稱，Nash &Bouchard（2017）。而依賴社會(huì)關(guān)系來(lái)做投資決策的投資者，其盡職調(diào)查的可能性大大降低。不確定性越多，依賴社會(huì)關(guān)系來(lái)平衡信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)就越大。社會(huì)關(guān)系同時(shí)也是產(chǎn)生從眾行為的一個(gè)因素。Pressman （1998）認(rèn)為進(jìn)行盡職調(diào)查也可能使投資者陷入一種虛假的安全感，因?yàn)樗麑?duì)偽造的信息并不知情。

Avery &Zemsky（1998）表明持有低精度信息的市場(chǎng)參與者比率越高，他們就越會(huì)忽視自己的信息并模仿其他參與者的行為。不知情的投資者會(huì)跟隨所謂知情者的動(dòng)向。對(duì)于許多龐氏騙局投資者來(lái)講，周圍的人賺錢了是說(shuō)服自己參與的最有力的證據(jù)。這種證據(jù)的重要性甚至超過(guò)了對(duì)騙局本的真實(shí)判斷。

當(dāng)其他人被認(rèn)為擁有對(duì)決策有用的知識(shí)（信息）時(shí)，社會(huì)的影響力是巨大的。當(dāng)欺詐者自身或其雇傭的名人、明星，抑或是其所謂的“背景”的影響是如此之大，投資者會(huì)完全忽略他們自己掌握的私人信息而做出決策時(shí)，即產(chǎn)生信息湍流（Information cascade），而前者正是引發(fā)這種“羊群效應(yīng)”的“領(lǐng)頭羊”。“只要有一些生物聚集在一起，不管是動(dòng)物還是人，都會(huì)本能地讓自己處在一個(gè)頭領(lǐng)的統(tǒng)治之下?！?/p>

此外，由于內(nèi)在情感的驅(qū)使，多數(shù)人最喜歡的事是信息交流，有益的信息是傳播最快的，Shiller（2000）。龐氏騙局中，當(dāng)先前參與的投資者的確得到了許諾的收益，消息會(huì)很快擴(kuò)散，投資者跟風(fēng)參與，騙局的規(guī)模繼而迅速增加。由此可以理解為何國(guó)內(nèi)的龐氏騙局涉案金額動(dòng)輒達(dá)到億元級(jí)別。從眾行為使龐氏騙局高速擴(kuò)散，而這也正是其減輕利息負(fù)擔(dān)（兌現(xiàn)既有投資者的收益）的關(guān)鍵。

五、總結(jié)

信念（belief）是理解龐氏騙局中投資者行為的核心。騙局甚至可以簡(jiǎn)化為從信息到信念的轉(zhuǎn)化過(guò)程。信念具有相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性，一旦形成就會(huì)被人們長(zhǎng)時(shí)間的堅(jiān)持，同時(shí)人們也不愿意尋找或接受與信念相矛盾的證據(jù)?！耙粠樵浮保╳ishful thinking） 是在信念或行動(dòng)表現(xiàn)出的普遍現(xiàn)象，能很好的說(shuō)明龐氏騙局屢屢發(fā)生且一些被欺詐者在騙局破滅之后還深信不移的原因。

欺詐者在騙局崩塌前一直正常兌現(xiàn)收益，這種信號(hào)會(huì)導(dǎo)致投資者的代表性偏差（Representativeness bias）。投資者認(rèn)為收益會(huì)持續(xù)兌現(xiàn)下去，傾向于在獲得大收益之后提高自己對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度 ，往往將收益重復(fù)投入進(jìn)去。從方法論角度看，這一如 “羅素的火雞”。休謨對(duì)由經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行歸納推斷的合理性提出了質(zhì)疑；康德也認(rèn)為因果關(guān)系并不能由經(jīng)驗(yàn)推斷出來(lái)；“斯金納箱”的實(shí)驗(yàn)結(jié)果亦表明歸因迷信很難破除?；诮?jīng)驗(yàn)信息的歸納法無(wú)疑是不完備的，但它在相當(dāng)程度上被龐氏騙局的投資者濫用。

龐氏騙局直擊人性的弱點(diǎn)，不僅給受害者帶來(lái)財(cái)產(chǎn)損失，精神損失也不容小覷，F(xiàn)reshman（2012）?！?018年中國(guó)投資者幸福感調(diào)查報(bào)告》顯示互聯(lián)網(wǎng)金融投資人群幸福比例最高，占比為70.51%，而互聯(lián)網(wǎng)金融恰是龐氏騙局的高發(fā)領(lǐng)域。

天上不會(huì)掉餡餅。“投資是要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，做壞事是要付出代價(jià)的。”“在打擊非法集資過(guò)程中，要努力通過(guò)多種方式讓人民群眾認(rèn)識(shí)到，高收益意味著高風(fēng)險(xiǎn)，收益率超過(guò)6%的就要打問(wèn)號(hào)，超過(guò)8%的就很危險(xiǎn)，10%以上就要準(zhǔn)備損失全部本金?！惫芾韺拥木嫒缋自诙?，已經(jīng)發(fā)生的龐氏騙局亦是前車之鑒。

要避開(kāi)龐氏騙局，需要不斷提高對(duì)自己和現(xiàn)實(shí)的認(rèn)知?！俺侄?，不如其已；惴而銳之，不可常保；金玉滿堂，莫之能守?！眻?zhí)兩用中、恬淡為上的古人智慧，也值得我們借鑒和學(xué)習(xí)。（作者單位為上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）