沃施股份并購(gòu)標(biāo)的估值變動(dòng)詭異，無(wú)形資產(chǎn)增值26億元風(fēng)險(xiǎn)難控

王宗耀

沃施股份自2015年成功登陸創(chuàng)業(yè)板后，業(yè)績(jī)表現(xiàn)并未出現(xiàn)招股說(shuō)明書(shū)中描述的那樣前景美好，而是出現(xiàn)了連續(xù)3年業(yè)績(jī)下滑現(xiàn)象。

或是感受到業(yè)績(jī)持續(xù)下滑的壓力，今年2月，沃施股份發(fā)布并購(gòu)草案，擬采用發(fā)行股份與支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購(gòu)買(mǎi)中海沃邦48.88%的股權(quán)，進(jìn)而控制中海沃邦50.36%的股權(quán)。對(duì)于此次并購(gòu)，《紅周刊》記者在梳理草案內(nèi)容時(shí)發(fā)現(xiàn)，中海沃邦不但存在估值合理性問(wèn)題，且營(yíng)收數(shù)據(jù)也經(jīng)不起推敲，有虛增營(yíng)收的嫌疑。

令人奇怪的估值變動(dòng)

并購(gòu)草案披露，最近三年，被收購(gòu)標(biāo)的中海沃邦共進(jìn)行了6次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)跉v次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，估值的變化令人可疑。

其中，劉明五及山西榮圓在2015年12月分別受讓中海沃邦15%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格均為4.05億元，以此數(shù)據(jù)推算，當(dāng)時(shí)中海沃邦的整體估值應(yīng)為27億元。讓人奇怪的是，就在同一時(shí)間，山西孝東將40%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給山西榮圓的價(jià)格卻變成了13.75億元，按照這個(gè)價(jià)格測(cè)算，中海沃邦的整體估值則變成了34.38億元。同一時(shí)間點(diǎn)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)灰鬃鲀r(jià)存在明顯差異，由此測(cè)算出的同一企業(yè)的兩個(gè)估值也相差超過(guò)了7億元。

對(duì)此異常，并購(gòu)草案給出的理由是：山西榮圓與劉明五為山西孝東提供資金，先后為山西孝東解決了北京高院邢金升欠款案、江蘇高院山西華誼欠款案，以及為鐘安升債務(wù)和項(xiàng)目欠款提供了資金支持。山西孝東實(shí)際控制人李景虎自2013年起向山西榮圓實(shí)際控制人劉慶禮累計(jì)借款4.05億元，向劉明五累計(jì)借款4.05億元。2015年12月，因李景虎無(wú)法償還山西榮圓及劉明五借款，便以山西孝東對(duì)山西榮圓、劉明五的欠款沖抵山西榮圓、劉明五應(yīng)支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓借款，并給予了一定的折讓。相較山西榮圓按照實(shí)際價(jià)格受讓中海沃邦40%股權(quán)、整體估值高達(dá)34.38億元而言，劉明五及山西榮圓以4.05億元的價(jià)格從山西孝東手中受讓中海沃邦15%股權(quán)、整體估值27億元，可謂是一筆非常劃算的買(mǎi)賣(mài)。

也就是時(shí)間僅過(guò)去一個(gè)月，即2016年1月，山西匯景又從山西榮圓手中接手中海沃邦70%股權(quán)。根據(jù)并購(gòu)草案披露的內(nèi)容來(lái)看，其中有55%的股權(quán)是山西榮圓將自己持有的中海沃邦55%的股權(quán)以17.80億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給同一實(shí)際控制人劉慶禮控制的山西匯景，另有15%股權(quán)是山西匯景從山西榮圓手中接手的對(duì)劉明五所持股份代持。該公司表示，根據(jù)劉慶禮的確認(rèn)，山西榮圓、山西匯景均系其控制的企業(yè)，此次轉(zhuǎn)讓系變更中海沃邦控股平臺(tái)，故平價(jià)轉(zhuǎn)讓。

然而問(wèn)題在于，這55%的中海沃邦股權(quán)轉(zhuǎn)讓并非是該公司表述的平價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)谴嬖谝欢ㄕ蹆r(jià)的。以50%股權(quán)、17.80億元的價(jià)格測(cè)算，當(dāng)時(shí)中海沃邦的估值應(yīng)為32.36億元，這相比一個(gè)月前的（2015年12月）的34.38億元估值，相差了2億元。

此外，山西榮圓的全稱(chēng)為山西榮圓能源有限公司，根據(jù)國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)披露的內(nèi)容，山西榮圓成立于2015年9月22日，注冊(cè)資本5000萬(wàn)元，企業(yè)法人為李建海，其它兩名股東分別是李國(guó)榮和陳曉峰。在出資中，李國(guó)榮認(rèn)繳金額4500萬(wàn)元，占比90%。從該系統(tǒng)公布的股東持股信息看，完全體現(xiàn)不出山西榮圓與劉慶禮之間存在什么關(guān)系，如此一來(lái)，也就令人懷疑劉慶禮是山西榮圓實(shí)際控股股東的說(shuō)法，進(jìn)而讓人懷疑其針對(duì)此前不同估值轉(zhuǎn)讓解釋的合理性。

更為有意思的是2016年3月的那次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)?dāng)時(shí)博睿天晟將所持中海沃邦15%的股權(quán)以6.75億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給上海慎逸。對(duì)于此次轉(zhuǎn)讓?zhuān)①?gòu)草案披露，山西匯景欲進(jìn)一步收購(gòu)中海沃邦的股權(quán)，而博睿天晟也擬轉(zhuǎn)讓其所持有的中海沃邦15%的股權(quán)，但受限于山西匯景沒(méi)有足額資金進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)，因此引入了融資機(jī)構(gòu)先行收購(gòu)再轉(zhuǎn)手的交易方案。具體為由融資機(jī)構(gòu)先行收購(gòu)博睿天晟15%的股權(quán)，待后續(xù)一定期限內(nèi)由山西匯景回購(gòu)融資機(jī)構(gòu)所持有的中海沃邦 15%的股權(quán)。以當(dāng)時(shí)中海沃邦15%的股權(quán)做價(jià)6.75億元測(cè)算，則當(dāng)時(shí)中海沃邦的整體評(píng)估值高達(dá)45.00億元，這相較兩個(gè)月前的2016年1月的整體估值32.36億元增加了12.64億元。短期內(nèi)，整體估值出現(xiàn)如此大的增值幅度實(shí)在是有點(diǎn)匪夷所思！

在本次收購(gòu)中，并購(gòu)草案披露選用收益法評(píng)估作為最終評(píng)估結(jié)果。根據(jù)東洲評(píng)估出具的《評(píng)估報(bào)告》，在評(píng)估基準(zhǔn)日2017年12月31日，中海沃邦全部股東權(quán)益價(jià)值為41.60億元，較經(jīng)審計(jì)的所有者權(quán)益賬面價(jià)值增值30.35億元，增值率269.70%。

由于收益法評(píng)估中對(duì)于未編制開(kāi)發(fā)方案的永和30井區(qū)及596平方公里未探明儲(chǔ)量的區(qū)域未納入收益測(cè)算，僅按資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評(píng)估，考慮到該未納入收益測(cè)算區(qū)塊的儲(chǔ)量情況及天然氣行業(yè)未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)，經(jīng)本次交易各方協(xié)商，中海沃邦100%股權(quán)的交易價(jià)格確定為45.00億元。

如果說(shuō)本次評(píng)估的中海沃邦價(jià)值是準(zhǔn)確的，那么為什么2016年僅在2個(gè)月時(shí)間里，中海沃邦的估值就能增加12.64億元，而過(guò)了兩年時(shí)間后的2018年再次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，其整體估值卻仍然只有45億元呢？更何況該公司在2016年和2017年?duì)I收和利潤(rùn)還出現(xiàn)了持續(xù)大幅增長(zhǎng)。問(wèn)題在于，到底是2016年的估價(jià)估高了？還是本次估價(jià)估低了？

此外，極具喜劇性的是，在中海沃邦2016年4月至11月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，博睿天晟所持中海沃邦15%的股權(quán)在山西匯景和山西榮圓之間進(jìn)行過(guò)多次轉(zhuǎn)讓。并購(gòu)草案對(duì)此的解釋是：經(jīng)核查，該等多次轉(zhuǎn)讓未支付任何對(duì)價(jià)。經(jīng)劉慶禮、山西榮圓、山西匯景、博睿天晟確認(rèn)，博睿天晟所持中海沃邦15%的股權(quán)在山西匯景和山西榮圓之間進(jìn)行過(guò)多次轉(zhuǎn)讓的背景為劉慶禮與博睿天晟協(xié)商，博睿天晟同意出借所持中海沃邦15%的股權(quán)供劉慶禮持股平臺(tái)進(jìn)行融資。2016年4月至11月，博睿天晟將所持中海沃邦15%的股權(quán)在山西匯景和山西榮圓之間進(jìn)行過(guò)多次轉(zhuǎn)讓的原因，系未能確定選用山西榮圓還是山西匯景進(jìn)行股權(quán)融資，后最終確定由山西榮圓進(jìn)行融資，因此工商登記記載博睿天晟將所持中海沃邦15%的股權(quán)過(guò)戶給山西榮圓后，山西榮圓將該部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給寧波眾泰進(jìn)行融資，融資款由山西榮圓使用。山西匯景與寧波眾泰簽署回購(gòu)協(xié)議由山西匯景回購(gòu)寧波眾泰所持中海沃邦股權(quán)后將該部分股權(quán)歸還過(guò)戶至博睿天晟。

一家整體估值達(dá)幾十億元的公司，博睿天晟竟然能將手中的股權(quán)借給別人搞融資，這個(gè)博睿天晟到底是有多土豪啊！可事實(shí)上根據(jù)并購(gòu)草案披露的內(nèi)容來(lái)看，該公司似乎并不是那么有錢(qián)。這家成立于2011年6月30日的公司全稱(chēng)為博睿天晟（北京）投資有限公司，注冊(cè)資金1000萬(wàn)元，共有兩位股東，一位是公司法人曹建偉，另一位名叫蘇斌斌。博睿天晟的主營(yíng)業(yè)務(wù)就是股權(quán)投資，2016年虧損了13.25萬(wàn)元，2017年虧損了6754.27萬(wàn)元。在這家公司身上，讓人質(zhì)疑的是，一家連續(xù)虧損的股權(quán)投資公司，有什么實(shí)力能將股權(quán)借給別人去搞融資？如此做法正常嗎？對(duì)此，并購(gòu)草案中并未給出合理的解釋。

此外，“未能確定選用山西榮圓還是山西匯景進(jìn)行股權(quán)融資”而導(dǎo)致中海沃邦15%的股權(quán)在這兩家公司間多次轉(zhuǎn)讓?zhuān)绱说慕忉屧趺纯炊加悬c(diǎn)“隨便”，難免讓人懷疑其背后有更多重要信息沒(méi)有如實(shí)披露。

無(wú)形資產(chǎn)增值26億元風(fēng)險(xiǎn)難控

在沃施股份的本次并購(gòu)中，中海沃邦股東全部權(quán)益評(píng)估值為37.25億元，其凈資產(chǎn)金額為11.25億元，評(píng)估增值達(dá)26億元，增值的26億元全部為無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估增值。《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，其所謂的無(wú)形資產(chǎn)賬面凈值僅為183.25萬(wàn)元，在經(jīng)過(guò)此次評(píng)估后達(dá)到了26.02億元。對(duì)此，并購(gòu)草案給出的增值理由是“中海沃邦與中油煤簽署的《合作合同》及相關(guān)補(bǔ)充合同，該合同能為企業(yè)未來(lái)帶來(lái)收益，但中海沃邦賬面未反映，本次評(píng)估將其作為合同權(quán)益納入本次評(píng)估范圍，經(jīng)計(jì)算在無(wú)形資產(chǎn)科目中體現(xiàn)其價(jià)值”。

中海沃邦與中油煤簽署的《合作合同》及相關(guān)補(bǔ)充合同實(shí)際上主要是石樓西區(qū)塊天然氣勘探、開(kāi)采可能帶來(lái)的收益。根據(jù)解釋來(lái)看，石樓西區(qū)塊位于黃河以東，呂梁山西麓。行政區(qū)劃主要位于山西省永和縣、石樓縣，區(qū)塊勘探面積1524.34平方公里。截至 2017年12月31日，石樓西區(qū)塊永和 18井區(qū)、永和30井區(qū)、永和45井區(qū)（含氣面積共計(jì)928平方公里）的儲(chǔ)量報(bào)告已經(jīng)國(guó)土資源部備案，探明地質(zhì)儲(chǔ)量合計(jì)1276億立方；石樓西區(qū)塊其余尚未探明天然氣儲(chǔ)量面積內(nèi)的勘探工作尚在進(jìn)行中。其中，永和18井區(qū)已取得國(guó)土資源部核發(fā)的采礦許可證，進(jìn)入商業(yè)性生產(chǎn)階段。

然而關(guān)鍵的問(wèn)題在于，該區(qū)的探礦權(quán)證持有人為中國(guó)石油，而進(jìn)入商業(yè)生產(chǎn)階段的采礦許可證持有人也是中國(guó)石油，而并非中海沃邦，雙方合同約定的僅為中海沃邦擁有的只是與中石油旗下公司中油煤合作開(kāi)發(fā)石樓西區(qū)塊，中油煤擁有在石樓西區(qū)塊開(kāi)采天然氣資源的許可，由中海沃邦提供合作開(kāi)采的資金，并作為石樓西區(qū)項(xiàng)目的作業(yè)方，使用其適用而技術(shù)和經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行石樓西區(qū)塊勘探、開(kāi)發(fā)。中油煤有義務(wù)為中海沃邦進(jìn)行作業(yè)及時(shí)地獲得作業(yè)所必須的批準(zhǔn)。由此來(lái)看，該合同對(duì)中海沃邦影響巨大的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也是巨大的，如果本次并購(gòu)?fù)瓿桑蛟摵贤沟弥泻Ｎ职顭o(wú)形資產(chǎn)評(píng)估增值的26億元將成為上市公司的商譽(yù)。而未來(lái)一旦中石油取消與其的合作，或者其他原因?qū)е潞献骱贤В敲瓷鲜泄緭p失的不僅是未來(lái)的營(yíng)業(yè)收入，且本次評(píng)估中因該《合作合同》及相關(guān)補(bǔ)充合同評(píng)估增值的26億元無(wú)形資產(chǎn)也將蕩然無(wú)存，這勢(shì)必會(huì)對(duì)上市公司造成巨大負(fù)面影響。對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)的防范，就并購(gòu)草案披露內(nèi)容看，似乎并未給出一個(gè)妥善的安排。

近億元營(yíng)收虛增

相較前文談到的評(píng)估估值的異常變動(dòng)，2017年中海沃邦營(yíng)收數(shù)據(jù)的異常也佐證了其估值評(píng)估的依據(jù)是有瑕疵的。

并購(gòu)草案披露，主要從事天然氣的勘探、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的中海沃邦2017年銷(xiāo)售天然氣共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.72億元。此外，根據(jù)財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局頒布的《關(guān)于簡(jiǎn)并增值稅稅率有關(guān)政策的通知》（財(cái)稅[2017]37號(hào)）的相關(guān)規(guī)定，自2017年7月1日起，天然氣增值稅稅率從13%降至11%。記者按照11%的增值稅率進(jìn)行測(cè)算中海沃邦全年含稅營(yíng)收，則達(dá)到了8.56億元。

依據(jù)一般財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)間的勾稽關(guān)系，中海沃邦的8.56億元含稅營(yíng)收在當(dāng)年將有相應(yīng)的現(xiàn)金流入和一定的債權(quán)形成。根據(jù)草案披露的相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)來(lái)看，中海沃邦2017年應(yīng)收票據(jù)新增了1400萬(wàn)元，應(yīng)收賬款新增了不足380萬(wàn)元，應(yīng)收新增的債權(quán)合計(jì)不超過(guò)1780萬(wàn)元。此外，根據(jù)沃施股份披露的中海沃邦的審計(jì)報(bào)告來(lái)看，該公司有使用應(yīng)收票據(jù)背書(shū)結(jié)算工程款的情況，即2017年應(yīng)收票據(jù)背書(shū)金額為2.41億元?？鄢@部分票據(jù)背書(shū)以及應(yīng)收債權(quán)新增部分后，中海沃邦2017年的營(yíng)業(yè)收入理論上應(yīng)該有超過(guò)5.97億元的現(xiàn)金流入才合理，可實(shí)際情況卻是，2017年中海沃邦反映其銷(xiāo)售現(xiàn)金流入情況的“銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”僅有5.03億元，預(yù)收款項(xiàng)也連續(xù)兩年為0，這意味著中海沃邦有超過(guò)9400萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)收入不知是如何獲得的情形。如此一來(lái)，也就令人懷疑中海沃邦有虛增收入，進(jìn)而虛增利潤(rùn)的嫌疑，而這最終目的無(wú)非是影響評(píng)估結(jié)果，賣(mài)個(gè)好價(jià)格罷了。