非國有企業(yè)資本錯配

強(qiáng)池

資本錯配問題一直以來都是學(xué)術(shù)界研究的焦點(diǎn)。無論是宏觀領(lǐng)域，還是微觀領(lǐng)域，國內(nèi)內(nèi)外學(xué)者都從不同角度做了研究?；诋a(chǎn)品經(jīng)營與資本經(jīng)營分類視角的研究卻鮮有出現(xiàn)。文章將從該新視角出發(fā)，梳理資本錯配研究現(xiàn)狀，研究我國非國有企業(yè)普遍存在嚴(yán)重資本錯配問題，并給出政策建議。

資本錯配 產(chǎn)品經(jīng)營 資本經(jīng)營

當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展迎來了轉(zhuǎn)型換擋期，經(jīng)濟(jì)增長模式面臨根本性轉(zhuǎn)變。糾正資源錯配，提高資源配置效率，足提升中國經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量和效率的唯一出路。在資本市場蓬勃發(fā)展今天，資本配置已然成為了資源配置的核心。本文將基于產(chǎn)品經(jīng)營和資本經(jīng)營分類的視角，研究當(dāng)下非國有企業(yè)資本錯配問題，并給出政策建議。

資本錯配研究現(xiàn)狀

對于資本錯配，學(xué)術(shù)界還沒有形成明確一致的定義。因此，關(guān)于資本錯配的研究方向?qū)映霾桓F。但是，基于產(chǎn)品經(jīng)營與資本經(jīng)營分類的視角對資本錯配進(jìn)行研究的方向還相對較少。本文則將從兩個方面對資本錯配研究現(xiàn)狀進(jìn)行梳理。

（1）傳統(tǒng)視角下的資本錯配研究現(xiàn)狀。資本錯配的研究由來已久，國內(nèi)外學(xué)者有關(guān)傳統(tǒng)視角下資本錯配研究多從兩個視角出發(fā)：一個是外部資本市場資本配置研究；另一個則是內(nèi)部資本市場資本配置研究。國內(nèi)外學(xué)者多是從融資約束、信貸歧視、金融錯配等角度出發(fā)，研究得出作為企業(yè)獲得資本資源的第一渠道，卻沒有完全遵循市場經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)，使得資本資源沒有配置到效率更高的企業(yè)，資本配置效率低下，拖累我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。國內(nèi)外廣大學(xué)者有關(guān)內(nèi)部資本市場資本錯配的研究，多從代理成本、尋租問題、交叉補(bǔ)貼、低效率問題等視角研究了內(nèi)部資本市場是否有效的問題。因此，傳統(tǒng)視角下的資本錯配研究多集中在宏觀領(lǐng)域，即使是有關(guān)內(nèi)部資本市場資本錯配研究仍然很少觸及企業(yè)內(nèi)部營業(yè)活動間的資本配置研究。

（2）基于產(chǎn)品經(jīng)營與資本經(jīng)營分類視角的資本錯配研究。由于歷史的原因，產(chǎn)品經(jīng)營天然被企業(yè)視作主業(yè)，而資本經(jīng)營一直以來都倍受忽視?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，僅僅關(guān)注產(chǎn)品經(jīng)營而忽視資本經(jīng)營，將會導(dǎo)致企業(yè)失去競爭優(yōu)勢。同樣，在不成熟的資本市場，也越來越多的企業(yè)重視收益更快、更可觀的資本經(jīng)營，忽視產(chǎn)品經(jīng)營的同時，這也將導(dǎo)致企業(yè)失去存續(xù)能力。所以，將營業(yè)活動重分類分類，將企業(yè)產(chǎn)品經(jīng)營和資本經(jīng)營等同視作企業(yè)運(yùn)用資金為其內(nèi)部利益相關(guān)者創(chuàng)造價值的活動（王竹泉，2013）。這也正是經(jīng)濟(jì)學(xué)所闡釋的道理，無論是企業(yè)產(chǎn)品經(jīng)營活動還是企業(yè)資本經(jīng)營活動，都是企業(yè)配置資本資源活動。既然都是資本配置活動，企業(yè)就應(yīng)該把資本配置到效率更高、創(chuàng)造價值更高的活動卜去，這樣才可以使得企業(yè)資本資源配置效率整體提升，使得企業(yè)健康、高效的發(fā)展。從這個觀點(diǎn)出發(fā)，我們必須對基于產(chǎn)品經(jīng)營與資本經(jīng)營分類視角的資本錯配研究進(jìn)行深入探討。

非國有企業(yè)資本錯配現(xiàn)狀

本文是基于基于產(chǎn)品經(jīng)營與資本經(jīng)營分類的視角對非國有企業(yè)資本錯配進(jìn)行的研究摒棄了傳統(tǒng)的資本錯配研究視角，深入到企業(yè)營業(yè)活動中進(jìn)行研究。本文將從以下兩個方面對非國有企業(yè)資本錯配現(xiàn)狀進(jìn)行研究。第一，資本錯配的界定；第二，非國有企業(yè)資本錯配現(xiàn)狀。

（1）資本錯配的界定，本文提出基于產(chǎn)品經(jīng)營與資本經(jīng)營分類的視角的資本錯配的定義基于營業(yè)活動重新分類視角下的資本錯配：是資本在產(chǎn)品經(jīng)營活動和資本經(jīng)營活動之間配置的非效率狀態(tài)。本文同時借鑒王竹泉、段丙蕾（2017）構(gòu)建的營業(yè)活動間的資本錯配代理變量Cms。Cms指標(biāo)越小代表企業(yè)資本錯配程度越大，Cms<0代表企業(yè)存在嚴(yán)重資本錯配。

（2）非國有企業(yè)資本錯配現(xiàn)狀。而現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，資本配置是資源配置的核心。產(chǎn)品經(jīng)營活動與資本經(jīng)營活動作為企業(yè)資本配置的兩個重要方向，資本在這兩個方向上錯誤配置，必然會導(dǎo)致企業(yè)整體資本配置效率低下。然而，在傳統(tǒng)的視角下，產(chǎn)品經(jīng)營被企業(yè)視作主業(yè)，因此產(chǎn)品經(jīng)營占據(jù)這企業(yè)絕大多數(shù)資本。在那個年代，僅僅當(dāng)產(chǎn)品經(jīng)營活動得到滿足后的剩余資本，才會被用于資本經(jīng)營。這種資本經(jīng)營活動特點(diǎn)是規(guī)模小、回報低、不被重視。多數(shù)情況下，資本經(jīng)營活動成為了產(chǎn)品經(jīng)營活動的附屬，隨時為產(chǎn)品經(jīng)營活動的資本缺口獻(xiàn)身。因此，傳統(tǒng)的產(chǎn)品經(jīng)營和資本經(jīng)營視角下，人們把傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)活動分為兩類，產(chǎn)品經(jīng)營活動和理財活動，理財活動則包括投資活動（即資本經(jīng)營活動）和籌資活動。這就使得，在傳統(tǒng)的產(chǎn)品經(jīng)營和資本經(jīng)營的視角下，人們往往以產(chǎn)品經(jīng)營活動的成果代替整個企業(yè)全部資本運(yùn)用的成果，而忽視了資本經(jīng)營活動為企業(yè)帶來的成果。這種傳統(tǒng)的觀點(diǎn)使得企業(yè)往往忽視資本經(jīng)營，進(jìn)而很難關(guān)注資本經(jīng)營效率，更別談將資本配置到效率更高的資本經(jīng)營上。這必然會導(dǎo)致我國企業(yè)普遍存在營業(yè)活動間的資本錯配。不僅如此，我國資本市場仍不成熟，機(jī)遇和風(fēng)險并存，許多企業(yè)重視收益更快、更可觀的資本經(jīng)營，忽視產(chǎn)品經(jīng)營的同時，也忽視了風(fēng)險，這也必將許多企業(yè)在產(chǎn)品經(jīng)營活動和資本經(jīng)營活動上資本配置失衡，使得企業(yè)陷入資本錯配問題中。不僅如此，在我國市場化程度還不夠完善的今天，代理問題、信息不對稱、公司治理問題等都會對企業(yè)的經(jīng)營決策帶來負(fù)面影響，進(jìn)而導(dǎo)致營業(yè)活動間資本錯配問題。不難發(fā)現(xiàn)，無論是傳統(tǒng)營業(yè)活動觀念的影響，還是資本投機(jī)、追求捷徑的資本配置決策，抑或是內(nèi)外部機(jī)制體制的原因，都會導(dǎo)致企業(yè)資本配置在產(chǎn)品經(jīng)營活動與資本經(jīng)營活動之間出現(xiàn)非效率配置狀態(tài)。因此，非國有企業(yè)的資本錯配問題在我國是存在的。

表I和表II數(shù)據(jù)取自2006-2015年的A股非國有企業(yè)上市公司公布數(shù)據(jù)經(jīng)計算整理后得來。首先我們先分析表I，可以明顯得出Cms的最大值、均值、最小值差距很明顯，說明樣本選取的非國有企業(yè)上市公司營業(yè)活動間的資本配置情況公司與公司之間差距明顯，同時Cms標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)3.98也給予強(qiáng)有力證據(jù)支撐。并且統(tǒng)計結(jié)果還顯示Cms的四分之一分為點(diǎn)為-0.24，說明至少有25%的非國有企業(yè)上市公司存在著嚴(yán)重資本錯配問題（仍然還需要詳細(xì)數(shù)據(jù)支持）。

我們再分析表II，所選取的樣本中有2865家企業(yè)存在嚴(yán)重的資本錯配，占比高達(dá)35%。所選取樣本為我國A股非國有企業(yè)上市公司，是我國優(yōu)質(zhì)企業(yè)的代表。可想而知，推及全國范圍，我國企業(yè)存在嚴(yán)重的營業(yè)活動間資本錯配問題，這必須引起我們重視。

綜上所述，無論是理論分析，還是直觀的數(shù)據(jù)分析，都能得出現(xiàn)階段我國企業(yè)普遍存在嚴(yán)重的營業(yè)活動間資本錯配問題。

政策建議

（1）牢固樹立其營業(yè)活動間資本配置新理念。在傳統(tǒng)的營業(yè)活動的視角下，很難關(guān)注產(chǎn)品經(jīng)營和資本經(jīng)營間的資本配置效率問題。新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下，傳統(tǒng)觀念已經(jīng)過時了。因此，必須呼吁全社會企業(yè)必須轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營理念，把企業(yè)價值增值作為配置資本的根本原因。這樣微觀角度課題提升微觀企業(yè)的資本配置效率，同時整個社會的資本配置效率也會因此提高，這就對中國當(dāng)前資本配置效率的進(jìn)一步提高提出了一個新思路。

（2必須緩解資本錯配問題，提升資本配置效率。通過對非國有企業(yè)資本錯配現(xiàn)狀研究，我們得出嚴(yán)重資本錯配現(xiàn)象已經(jīng)在我國非國有上市公司普遍存在。因此，必須呼吁全社會企業(yè)，重視產(chǎn)品經(jīng)營和資本經(jīng)營方向上的資本配置問題，構(gòu)建合理的資本錯配指標(biāo)，將其作為企業(yè)營業(yè)活動間資本配置效率優(yōu)劣的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合自身的實(shí)際情況，找出適合自己企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的營業(yè)活動間資本配置比例，將資本配置到更有效率的營業(yè)活動方向上，提升資本配置績效，進(jìn)而提升企業(yè)價值。無論是對微觀企業(yè)，還是整個社會，都具有十分重要的意義。

（3）進(jìn)一步深化市場經(jīng)濟(jì)改革。產(chǎn)品經(jīng)營和資本經(jīng)營間資本錯配問題，歸根結(jié)底仍然是經(jīng)濟(jì)學(xué)的資源配置問題。解決這一問題的本質(zhì)，還是要從經(jīng)濟(jì)學(xué)基本原理出發(fā)。深化市場經(jīng)濟(jì)改革，堅持以市場經(jīng)濟(jì)作為主，政府調(diào)控為輔，處理好政府和市場的關(guān)系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用。這樣便從頂層設(shè)計上解決了資本配置問題，也必將有助于資本配置效率的提高，助力中國經(jīng)濟(jì)騰飛。

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