我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

王安宜 李嘵寧

目前在我國(guó)的上市公司中，大多數(shù)企業(yè)都存在不同類型的融資結(jié)構(gòu)問題，甚至因此而走向消亡的企業(yè)也不在少數(shù)，因而，完善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)勢(shì)在必行。只有在較優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu)中才能權(quán)衡負(fù)債融資的收益和風(fēng)險(xiǎn)，為提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力奠定一個(gè)良好的基礎(chǔ)。

融資結(jié)構(gòu) 上市公司 鋼鐵企業(yè)

我國(guó)鋼鐵上市公司融資結(jié)構(gòu)存在的問題

為了找出我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)中存在的問題，本文選取了鋼鐵行業(yè)作為分析對(duì)象，我國(guó)鋼鐵上市公司共39家，其中可得到報(bào)表資料的有37家，通過查閱37家鋼鐵上市公司2017年度財(cái)務(wù)報(bào)表與相關(guān)資料，計(jì)算相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，分析得出目前我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)中存在的問題。以鋼鐵行業(yè)替代全行業(yè)是本文的研究思路，其有可取之點(diǎn)亦有不足之處。可取之處有：一是，全行業(yè)數(shù)據(jù)分析工作量大，以鋼鐵行業(yè)數(shù)據(jù)替代更簡(jiǎn)便易行。二是，選取鋼鐵行業(yè)這一傳統(tǒng)行業(yè)作為分析對(duì)象，具有代表性和可研究性。其不足之處有：一是，鋼鐵行業(yè)與其他行業(yè)千差萬(wàn)別，以鋼鐵行業(yè)替代全行業(yè)其分析結(jié)果存在一定偏差。二是，用樣本數(shù)據(jù)替代總體數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)量的缺失也會(huì)導(dǎo)致誤差的發(fā)生。任何事物都具有兩面性，但整體而言，以鋼鐵行業(yè)為例替代全行業(yè)對(duì)我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)查分析同樣具有指導(dǎo)意義。

（1）平均資產(chǎn)負(fù)債率較高

通過報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算，我國(guó)37家鋼鐵上市公司2017年度平均資產(chǎn)負(fù)債率為54.45%。由于每個(gè)行業(yè)甚至各個(gè)企業(yè)的自身差異性，我們無(wú)法得出在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)下資產(chǎn)負(fù)債率的值。但就理論而言資產(chǎn)負(fù)債率的保守值為50%。與之相比，平均資產(chǎn)負(fù)債率54.45%處于一個(gè)較高的水平。其中20家鋼鐵上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)平均水平，其中西寧特鋼的資產(chǎn)負(fù)債率最高，為84.74%。綜上，我們不難得出一個(gè)結(jié)論：我國(guó)鋼鐵上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率較高，企業(yè)更偏好權(quán)益融資。根據(jù)代理理論和權(quán)衡理論，過高的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和融資成本，因而企業(yè)保持過高的資產(chǎn)負(fù)債率是不合理的。

（2）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債比例過高

在資產(chǎn)負(fù)債率研究的基礎(chǔ)上，本文又細(xì)化研究了權(quán)益融資與負(fù)債融資結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)的問題。

根據(jù)流動(dòng)性，負(fù)債融資可以劃分為流動(dòng)負(fù)債融資與非流動(dòng)負(fù)債融資，根據(jù)報(bào)表計(jì)算，我國(guó)37家鋼鐵上市公司2017年度平均流動(dòng)負(fù)債占比85.35%。在一般情況下，短期負(fù)債占比50%是合理的流動(dòng)負(fù)債率水平。相比而言，85.35%的平均流動(dòng)負(fù)債率說明我國(guó)鋼鐵上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)中流動(dòng)負(fù)債比例過高。其中有18家企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債比例達(dá)到了90%以上，占比超過50%。而重慶鋼鐵的流動(dòng)負(fù)債率最低，為58.61%，但也超過了50%的合理流動(dòng)負(fù)債率水平。

相較于非流動(dòng)負(fù)債而言，流動(dòng)負(fù)債期限更短，來源更具不穩(wěn)定性，所面臨的風(fēng)險(xiǎn)更高。85.35%的流動(dòng)負(fù)債率水平已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)較為危險(xiǎn)的程度。

（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，股權(quán)集中度高

股權(quán)集中度指股東持有公司股權(quán)的比例，可以顯示出公司股權(quán)的分布狀況。這里選取CR1以及CR10指數(shù)來衡量企業(yè)股權(quán)集中度的高低。

CR1指數(shù)代表公司第一大股東的股份份額，反映企業(yè)第一大股東對(duì)企業(yè)的控制程度。我國(guó)37家鋼鐵上市公司2017年度平均CR1指數(shù)為45.54%。一般而言，股東持股比例超過50%，股東對(duì)企業(yè)具有絕對(duì)的控制權(quán)；股東持股比例在20%-50%之間，對(duì)公司實(shí)施共同控制或具有重大影響。因此我國(guó)鋼鐵上市公司為相對(duì)控股結(jié)構(gòu)，股權(quán)集中度已達(dá)到較高的程度。細(xì)化到各個(gè)企業(yè)，18家鋼鐵上市公司的CR1指數(shù)超過50%，其中柳鋼股份CR1指數(shù)高達(dá)82.51%，這表明在存在少數(shù)公司的第一大股東對(duì)企業(yè)擁有絕對(duì)權(quán)力。同理，CR10指數(shù)反映的是前十大股東的持股份額，體現(xiàn)的是企業(yè)股權(quán)分布狀況，我國(guó)37家鋼鐵上市公司2017年平均CR10指數(shù)為66.53%，這一指標(biāo)說明就平均而言，企業(yè)前十大股東已經(jīng)可以控制公司的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)活動(dòng)，這也從側(cè)面反映了剩余股東在企業(yè)話語(yǔ)權(quán)的缺失。具體到樣本數(shù)據(jù)，37家鋼鐵上市公司中36家企業(yè)的CR10指標(biāo)超過50%，即我國(guó)鋼鐵上市公司中有97.30%的企業(yè)由前十大股東就可實(shí)施控制。這也進(jìn)一步印證了我國(guó)上市公司股權(quán)集中度高的事實(shí)。

股權(quán)的高度集中可能會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，如大股東為保障控制權(quán)干預(yù)資本結(jié)構(gòu)決策的制定，小股東被嚴(yán)重邊緣化等等。因而，股權(quán)集中度高也是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化所面臨的一大挑戰(zhàn)。

（4）以外源融資為主，內(nèi)源融資比例過低

外源融資是指企業(yè)通過發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債、債券或貸款的方式從外部籌措資金。而內(nèi)源融資是指企業(yè)以內(nèi)部留存收益作為企業(yè)融資的來源。通過報(bào)表及披露信息，我國(guó)鋼鐵上市公司2017年度融資來源主要是外源融資，極少企業(yè)通過內(nèi)源融資方式籌集資金。

根據(jù)優(yōu)序融資理論，內(nèi)源融資更為簡(jiǎn)便，融資成本也更低，企業(yè)出現(xiàn)融資需求時(shí)，應(yīng)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資。此外，內(nèi)源融資說明企業(yè)有足夠的留存收益支持企業(yè)發(fā)展壯大，這也體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，可以增強(qiáng)投資人對(duì)企業(yè)的信心。而目前我國(guó)上市公司內(nèi)源融資比低，說明企業(yè)當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)還存在問題，需要進(jìn)一步研究解決。

資本結(jié)構(gòu)問題的成因

（1）企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高的成因

從國(guó)家宏觀角度來看，我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低是整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響的產(chǎn)物。就當(dāng)前而言，鋼鐵行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況近年來陷入持續(xù)虧損的困境，產(chǎn)能過剩、需求量下滑以及鋼鐵價(jià)格下跌等因素加劇了鋼鐵行業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，使得鋼鐵行業(yè)負(fù)債水平較高。

從企業(yè)微觀角度而言，一方面，根據(jù)有稅MM理論，適度負(fù)債融資可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，通過利息抵稅效應(yīng)獲取杠桿收益，降低企業(yè)加權(quán)平均資本成本，提高企業(yè)價(jià)值。因而企業(yè)保持較高的資產(chǎn)負(fù)債率是有合理性的。另一方面，大部分上市鋼鐵企業(yè)具有國(guó)企身份，因此在銀行貸款展期或借新還舊上問題不大，導(dǎo)致鋼鐵上市公司負(fù)債率較高。

（2）企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理的成因

從國(guó)家宏觀層面考慮，首先我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展極其緩慢，市場(chǎng)準(zhǔn)人門檻高，審批要求嚴(yán)格、程序繁瑣且耗時(shí)較長(zhǎng)，因此企業(yè)一般不會(huì)優(yōu)先考慮通過發(fā)債來獲取融資。另外，金融機(jī)構(gòu)的信貸偏好導(dǎo)致有融資需求的上市公司難以從其獲得長(zhǎng)期資金來源。而與之相對(duì)應(yīng)，商業(yè)銀行的短期借款限制少、獲取難度也小，因而企業(yè)更青睞流動(dòng)負(fù)債融資，因而流動(dòng)負(fù)債融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了非流動(dòng)負(fù)債融資。

從企業(yè)微觀角度出發(fā)，持續(xù)的流動(dòng)負(fù)債可替代長(zhǎng)期負(fù)債，而且流動(dòng)負(fù)債的利息成本更低，選擇也更多樣化，企業(yè)更青睞流動(dòng)負(fù)債融資。但這種融資理念看似合理，其實(shí)是一種落后的觀念。因?yàn)榱鲃?dòng)負(fù)債的高風(fēng)險(xiǎn)性，一旦資本市場(chǎng)出現(xiàn)不穩(wěn)定因素，企業(yè)資金鏈很容易斷裂，從而影響企業(yè)正常的營(yíng)業(yè)活動(dòng)，對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生阻礙作用。

（3）企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的成因

從國(guó)家宏觀層面而言，一方面，上市公司的股權(quán)集中度高屬于“歷史遺留問題”。我國(guó)相當(dāng)大比例的鋼鐵上市公司前身為國(guó)有企業(yè)，國(guó)有股一股獨(dú)大的現(xiàn)象存續(xù)至今。另一方面，在優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)上，從法律制度建設(shè)和政策導(dǎo)向?qū)哟?，?guó)家缺乏切實(shí)可行的措施與行動(dòng)力。

從企業(yè)微觀角度出發(fā)，企業(yè)出現(xiàn)融資需求時(shí)，為保證對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，大股東會(huì)對(duì)融資方案進(jìn)行干預(yù)，在此前提下，企業(yè)的股權(quán)集中度不僅不會(huì)降低，反而可能提高。反觀小股東，往往對(duì)融資方案的決策沒有任何話語(yǔ)權(quán)。

（4）企業(yè)多外源融資少內(nèi)源融資的成因

宏觀層面來看，我國(guó)上市公司起步較晚，企業(yè)內(nèi)部資本積累往往受限，很難成為企業(yè)融資的主要來源。而外源融資渠道更廣，發(fā)展也更為成熟，這導(dǎo)致了我國(guó)上市公司目前內(nèi)外部融資比失衡這一現(xiàn)狀。

就企業(yè)方面來講，公司盈利水平受限，根據(jù)計(jì)算，2017年37家鋼鐵上市公司加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為-23.15%，去除極端值后的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率也僅為8.21%，可見企業(yè)無(wú)法以微小的內(nèi)部積累來滿足龐大的資金需求。但同時(shí)也存在下面一種情況：有些企業(yè)盈利水平尚佳，但往往也很少采用內(nèi)源融資方式來籌措資金。首先這可能與企業(yè)較高的股利支付率相關(guān)。為了吸引投資者，企業(yè)承諾支付較高比例的股利，企業(yè)最終利潤(rùn)留存受限，內(nèi)源融資也終成泡沫。

優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的對(duì)策

（1）國(guó)家從宏觀角度應(yīng)采取的措施

1.進(jìn)一步規(guī)范和改善企業(yè)融資環(huán)境

國(guó)家應(yīng)重視金融市場(chǎng)資源的優(yōu)化整合，規(guī)范金融市場(chǎng)秩序，增強(qiáng)資本市場(chǎng)有效性，改善企業(yè)融資環(huán)境。

首先，國(guó)家應(yīng)規(guī)范股票市場(chǎng)的發(fā)展，通過對(duì)股票市場(chǎng)各環(huán)節(jié)漏洞的查找與處理，有效打擊操縱股價(jià)牟取非法暴利的行為。其次，國(guó)家應(yīng)大力鼓勵(lì)債券市場(chǎng)發(fā)展壯大，降低債券市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，使發(fā)債可以真正成為企業(yè)有效的融資手段。最后，國(guó)家應(yīng)建立對(duì)金融市場(chǎng)參與者的有效監(jiān)督機(jī)制，提高金融中介機(jī)構(gòu)服務(wù)的專業(yè)化與透明度程度，保證投資者合法權(quán)益。

2.強(qiáng)化對(duì)企業(yè)融資的監(jiān)管與引導(dǎo)

在企業(yè)融資環(huán)節(jié)中，國(guó)家應(yīng)從宏觀方面對(duì)其融資行為實(shí)施調(diào)控，具體體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。

一方面，國(guó)家應(yīng)重視對(duì)企業(yè)融資的引導(dǎo)，鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行國(guó)有股的回購(gòu)與減持。同時(shí)支持企業(yè)以多樣化融資方式滿足企業(yè)融資需求，引導(dǎo)長(zhǎng)期負(fù)債融資和內(nèi)源融資在企業(yè)融資實(shí)踐中的應(yīng)用。另一方面，國(guó)家應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)融資的監(jiān)管，規(guī)范企業(yè)獨(dú)立董事制度，通過多方利益制衡保護(hù)少數(shù)股東的合法權(quán)益，規(guī)范企業(yè)融資行為。

（2）企業(yè)從微觀角度應(yīng)采取的措施

1.樹立正確的籌資理念

首先，企業(yè)應(yīng)對(duì)負(fù)債經(jīng)營(yíng)進(jìn)行合理地認(rèn)知，一方面企業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮負(fù)債利息抵稅作用以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的最大化增值，同時(shí)也應(yīng)警惕負(fù)債帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保持適度負(fù)債。另一方面，企業(yè)應(yīng)認(rèn)知到流動(dòng)負(fù)債融資的高風(fēng)險(xiǎn)性，優(yōu)先考慮長(zhǎng)期負(fù)債融資，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。總之，企業(yè)既要合理發(fā)揮負(fù)債經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)，又能適當(dāng)降低其負(fù)面效應(yīng)。

此外，企業(yè)應(yīng)認(rèn)知調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要性。面臨企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中“一股獨(dú)大”的現(xiàn)狀，企業(yè)可以通過國(guó)有股份的回購(gòu)、減持等方式實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。為企業(yè)注入持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力。

最后，企業(yè)發(fā)揮內(nèi)源融資的優(yōu)勢(shì)。相比外源融資，內(nèi)源融資效率更高，可以降低籌資成本，帶來更大的企業(yè)效益。當(dāng)企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，有足夠的內(nèi)部資金積累時(shí)，應(yīng)優(yōu)先考慮通過內(nèi)源融資來滿足企業(yè)籌資需求。

2.提高企業(yè)的盈利能力和償債能力

企業(yè)的直接目的是盈利，而盈利能力也反作用于企業(yè)的籌資能力。一方面，企業(yè)盈利水平低，償債能力差，企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期負(fù)債融資會(huì)面臨挑戰(zhàn)，另一方面，企業(yè)盈利能力差，內(nèi)部資金積累受限，內(nèi)源融資也十分困難?？梢?，企業(yè)的首要任務(wù)就是提高企業(yè)的盈利能力。

為此，企業(yè)應(yīng)不斷善于捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)，不斷實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的創(chuàng)新和升級(jí)，增加市場(chǎng)占有份額，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，增強(qiáng)企業(yè)自身資金的積累，為企業(yè)籌資提供多樣化選擇。

3.科學(xué)合理地確定企業(yè)融資結(jié)構(gòu)

同一時(shí)期的不同企業(yè)，同一企業(yè)的不同時(shí)期，企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)各有差異。為此企業(yè)應(yīng)針對(duì)自身特點(diǎn)，科學(xué)合理確定企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)可以根據(jù)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)再結(jié)合企業(yè)具體融資方案的可行性最終確定本企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。若企業(yè)面臨的環(huán)境或發(fā)展周期發(fā)生改變，企業(yè)也要相應(yīng)地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的基礎(chǔ)，應(yīng)該引起足夠的重視?？陀^而言，當(dāng)前我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)存在一定的問題，但是隨著籌資環(huán)境的改善與籌資行為的科學(xué)化，融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化一定可以得到實(shí)現(xiàn)。

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